2022年行業(yè)分析剖析后市糖價底在何方

剖析后市糖價底在何方本文試圖將糖價的6年波動周期和歷史的重演作為猜測工具，結(jié)合當(dāng)前詳細的銷售狀況，宏觀與微觀相結(jié)合，從7月銷售數(shù)據(jù)說起，通過對于8-9月份銷量的分析和展望，估測2022/2022榨季結(jié)轉(zhuǎn)庫存，闡述影響現(xiàn)貨價格中短期走勢的關(guān)鍵因素，并利用類比和重演的方法，猜測一旦短期消失不利走勢，現(xiàn)貨價格的底部可能落在何方？再結(jié)合對下半年進口和下榨季產(chǎn)量的猜測，粗略的為將來的糖價走勢描繪一個藍圖。

一、從7月銷量數(shù)據(jù)看后期銷售壓力

據(jù)中糖協(xié)公布的數(shù)據(jù)，截至7月末，2022/2022榨季全國累計銷售食糖1148萬噸，同比多銷糖140萬噸，累計銷糖率77.3%，同比降近7個百分點。假如僅從表面數(shù)字來看是利好，然而市場不漲反跌，且是公布之后即應(yīng)聲下跌，數(shù)字的背后又隱蔽了什么？

我們認為值得留意的有兩點：首先是全國數(shù)據(jù)中的水分，7月全國銷糖132萬噸中是包括國家收儲的30萬噸以及廣西地方收儲的量，那么假如不算收儲，今年7月實際銷糖不到100萬噸，同比實際是下降的，而工業(yè)結(jié)轉(zhuǎn)庫存336萬噸比去年同期增加了144萬噸，給榨季后期帶來了很大的銷售壓力。其次是銷售影響價格，依據(jù)公布的數(shù)據(jù)，廣東地區(qū)的銷售狀況明顯好于其他產(chǎn)區(qū)。至7月31日，廣東累計銷糖134萬噸，同比多銷24萬噸，銷糖率高達92.5%，僅余庫存11萬噸。銷售進展順當(dāng)成為近期廣東地區(qū)糖價走勢強于其他地區(qū)的重要緣由。與此形成鮮亮對比，銷售低迷不振剩余庫存多達70萬噸的云南地區(qū)整體報價最低，上周五云南大理甚至報出了2700元/噸的低價。

二、8月銷售狀況直接影響現(xiàn)貨價格中短期走勢

由于當(dāng)前工業(yè)庫存的壓力很大，本榨季后期的銷售狀況就更加值得關(guān)注。從下圖的分月銷糖量可以看出，在每個榨季的后半段，往往是7月、8月的銷售表現(xiàn)相對較好，9月的銷售狀況會明顯下滑，而到了10月份通常只有十幾萬噸的銷量，幾乎可以忽視不計，也就是說當(dāng)前僅剩余兩個完整的銷售月份，而需要消化的庫存卻有336萬噸之多。因此，8月份可能成為現(xiàn)貨銷售的最終良機，一旦錯過，榨季末就將面臨很大的庫存壓力。另外，9月14日將迎來中秋佳節(jié)，用糖企業(yè)的選購行動已經(jīng)綻開。若8月份的銷售能夠帶來驚喜，盡可能的消化庫存，則現(xiàn)貨價格很可能就此反轉(zhuǎn)向上，反之若銷售狀況依舊沒有改觀，那么隨著中秋節(jié)的接近，現(xiàn)貨價格的最終一根救命稻草反而可能會成為壓垮駱駝的那根稻草。現(xiàn)貨價格究竟是先下跌后上漲還是很快反轉(zhuǎn)，很大程度上取決于8月的銷量，由于從歷史來看8月銷售狀況將左右榨季末的庫存，從而影響到現(xiàn)貨價格的漲跌和反轉(zhuǎn)消失的時間點。

為了更加量化的說明歷史上8-9月份的銷售狀況，筆者計算了2022年以來，歷年8月和9月份的銷糖量之和占整個榨季的百分比，以及7、8、9三個月的合計銷糖量占整個榨季的百分比：

除了2022/2022榨季，歷史上8月和9月的銷糖量在全年的銷售量中所占比例并不突出，9月更是不能作為銷糖旺季來對待。

下面用兩種方法分別估量一下本榨季的結(jié)轉(zhuǎn)庫存狀況：第一種方法通過計算本年度8、9月銷糖量之和與上年度11月到本年度9月銷量之和的比值，也就是通過計算8、9月銷量與截至本榨季7月末的全部銷量之間的比值，用來推想后面的銷糖量和庫存。得出的結(jié)果是兩者比值的4年平均值為0.156，最大值為2022/2022榨季的0.211。假如根據(jù)平均值計算，8、9兩月的推想銷量應(yīng)當(dāng)為179萬噸。結(jié)轉(zhuǎn)庫存將會小于336-179=157萬噸（由于10月份銷量未計算在內(nèi)），最終結(jié)轉(zhuǎn)庫存可能在120萬到140萬噸之間。假如根據(jù)最大值0.211計算，推想銷量為242萬噸，結(jié)轉(zhuǎn)庫存將小于94萬噸，可能在70萬到80萬噸，這也是最為樂觀的估量，可能性相對小。

其次種方法先樂觀的假設(shè)10月份能把零頭全部消化掉，若想沒有庫存結(jié)余，8月和9月平均銷糖量就要達到150萬噸。筆者計算了一下歷年度8月和9月的平均銷售量：2022年是58萬噸，2022年是49萬噸，2022年和2022年都是76萬噸，都遠低于150萬噸。假如根據(jù)同比15%的消費增長計算，今年8月和9月的平均銷糖量可能達到87萬噸，而工業(yè)結(jié)轉(zhuǎn)庫存仍將會達到（150-87）×2=126萬噸之多。

綜上所述，假如8月銷售順當(dāng)，令結(jié)轉(zhuǎn)庫存在本榨季結(jié)束時有達到80萬噸的可能，則中期的現(xiàn)貨走勢就趨于樂觀。反之，假如8月銷售不見起色，結(jié)轉(zhuǎn)庫存超過120萬噸，則對于現(xiàn)貨價格將是個利空。通常狀況下傾向于本榨季的庫存最終會落在120萬到130萬噸之間。但無論使用哪種估量方法，本榨季的結(jié)轉(zhuǎn)庫存都將會大大超過上榨季，老糖帶來的庫存壓力很大。當(dāng)前唯一有利于多頭的狀況是，由于年初的凍災(zāi)影響了部分甘蔗的出芽時間，2022/2022榨季的實際開榨時間可能會略有推遲，這就給了市場更多消化老糖的機會。

三、內(nèi)外盤背離壓縮白糖進口量

除了銷售進展，與結(jié)轉(zhuǎn)庫存息息相關(guān)的還有進口量。進口方面，7月消失了新動向值得我們關(guān)注。依據(jù)海關(guān)統(tǒng)計，今年7月進口糖的數(shù)量大幅度削減，單月進口量僅有2萬多噸。而截至6月末，全國累計進口食糖多達52.6萬噸。僅6月單月進口食糖就達到14萬噸。與之相比，7月份進口量不僅較上年同期大幅削減89%，環(huán)比下降幅度也很大，個中緣由何在？事實上，現(xiàn)貨價格恰恰是在進入7月后消失了一輪大幅度下跌。以進口糖運到港口青島為例，其6月份現(xiàn)貨價格整體運行在3400元/噸以上。反觀此時的印度和泰國糖價，假如不計算稅費，上述兩地的白糖進口或者原糖加工成白糖進口的價格實際上并不比國內(nèi)價格更高，而假如直接根據(jù)匯率換算，印度和泰國當(dāng)?shù)氐奶莾r反而要遠低于國內(nèi)產(chǎn)區(qū)，與當(dāng)?shù)靥莾r相比國內(nèi)糖價并不廉價。也就是說國內(nèi)糖出口到上述地區(qū)確定是要虧錢的，實際上由于稅率的緣由，進口和出口都是虧損的。

依據(jù)匯率和價格數(shù)據(jù)，我們制作了一個粗略的印度和泰國的糖價列表。表中的價格為今年1月到6月的平均價格。其中泰國原糖到岸后加工成白糖，加工包裝費用280元/噸，損耗率8%，利息和勞務(wù)忽視不計。通過調(diào)查得知從印度孟買進口到青島港需要運費+通關(guān)費用合計190-220元/噸左右（算法是一個箱柜運費是480-550美元，限重21-22噸，另通關(guān)所需的場站費、換單費、打印費等費用合計大約是1000元），泰國也根據(jù)同樣水平計算。增值稅率17%、關(guān)稅稅率15%，匯率分別根據(jù)1美元兌換7.0元以及100印度盧比兌換16.7元計算。

今年上半年，印度和泰國白糖年內(nèi)的進口含稅平均價格只有不到3600元/噸，若直接用匯率換算出當(dāng)?shù)氐奶莾r更是廉價。而國內(nèi)現(xiàn)貨價格經(jīng)過年初的上漲之后才從高位一路下跌，上半年整體均價依舊較高。仍以青島為例，也只是在進入7月之后才跌穿了3400元/噸大關(guān)。更由于5月底6月初前后的國際糖價處于全年中相對較低的位置，在這個時間段內(nèi)進口未必虧損，因此，5、6月份的進口力度就會增大。上述進口的狀況始終持續(xù)到國內(nèi)糖價在7月份消失大幅度下跌，導(dǎo)致進口必定虧損即宣告終結(jié)。這樣就解釋了整個5、6月份進口數(shù)量較大，而7月份卻突然下降的緣由。用上述原理可以猜測，假如國內(nèi)連續(xù)維持低糖價的現(xiàn)狀，內(nèi)外盤現(xiàn)貨漲勢連續(xù)背離，本年度后期的進口數(shù)量都將會非常有限，就像7月這樣。結(jié)論是以7月份國內(nèi)現(xiàn)貨價格大跌作為分界，由于近期印度糖價暴漲且國際糖價整體維持強勢，假如國內(nèi)糖價連續(xù)低迷不振，下半年的糖進口量有望大幅度削減。

四、理性估測本年度現(xiàn)貨價格下跌底線

前面提到8月份的銷售狀況很可能成為左右近期糖價的最重要因素之一。實際上8月份的現(xiàn)貨價格表現(xiàn)呈現(xiàn)出明顯的時間分界，在剛開頭的兩個周現(xiàn)貨價格始終表現(xiàn)平穩(wěn)，緣由是受中秋節(jié)前集中選購的預(yù)期提振，大家普遍對8月的銷量抱有期望，不過由于銷量方面始終未見明顯的起色，眼看距離節(jié)日已經(jīng)越來越近，為了不錯過最終的銷售良機，廠商不得不降價促銷，導(dǎo)致上周現(xiàn)貨價格最終開頭下調(diào)，其中云南產(chǎn)區(qū)的糖價更是跌破2800元/噸創(chuàng)出42個月的新低?？梢灶A(yù)見，假如實際銷量最終不能有明顯的改善，中秋利好出盡之時就是利空降落之日，到時候我們就不得不在長線看漲現(xiàn)貨價格的大前提下，做好最壞的準(zhǔn)備，搞清晰糖價最壞的狀況可能是什么。首先我們重新闡述一下糖產(chǎn)量所處的大周期，從2022/2022榨季見到產(chǎn)量低點之后，2022/2022榨季和2022/2022榨季的產(chǎn)量都是大幅度增長，這種供大于求的狀態(tài)可能還會持續(xù)到下個榨季，2022/2022榨季的產(chǎn)量很可能會與本榨季持平，而由于消費增長，庫存會下降，不過基本上可以排解連續(xù)大幅度增產(chǎn)的可能，而2022/2022榨季則有望迎來近年來的首次供求平衡。也就是說當(dāng)前正處在糖3年增產(chǎn)3年減產(chǎn)的6年大周期的后期。假如再考慮到價格跌破成本價并且在成本線下運行了較長的時間，連續(xù)向下的空間有限，由于無節(jié)制的下跌必定引發(fā)行業(yè)洗牌和種植面積的削減，從而自動修正遠期的價格，那么從3年內(nèi)這個大時間段來看，將是上漲的空間遠大于下跌的空間，長期看漲。在這個大前提之下，我們就來爭論一下現(xiàn)貨價格最壞可能跌到哪里去？以及什么時候可能止跌反轉(zhuǎn)的問題。

從產(chǎn)區(qū)柳州的現(xiàn)貨價格走勢圖可以看出，在上一個糖價波動的牛熊周期中，柳州現(xiàn)貨價格在2022年4月份達到頂點，高點鎖定在4450元/噸，之后由于大周期供求關(guān)系的逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致價格反轉(zhuǎn)向下，最終低點產(chǎn)生在2022年8月時的2060元/噸，跌幅53.7%。最終見底的時候已經(jīng)跌破了當(dāng)時的成本價，并且跌破成本的狀態(tài)持續(xù)了4個多月的時間。那么根據(jù)同樣的量度跌幅計算，糖價在2022年2月份的5450元/噸見頂完成本周期內(nèi)的牛熊轉(zhuǎn)換，回調(diào)根據(jù)類比跌幅計算應(yīng)當(dāng)在2520元/噸左右，也就是說產(chǎn)區(qū)現(xiàn)貨價格在2500元/噸整數(shù)關(guān)口區(qū)域有很強的支撐，可能成為現(xiàn)貨銷售最壞狀況下的肯定低點。而作為一個3年增產(chǎn)3年減產(chǎn)的周期性品種，將來3年內(nèi)上漲的高點完全可以看到4500元/噸四周，假如以3年的大周期角度分析，向下的空間是300點，而向上的空間超過1500點，現(xiàn)貨投資長期的盈虧比或者風(fēng)險收益比1：5。然而與國際市場上的原糖相比，國內(nèi)硫化糖的保質(zhì)期短不能長期儲存是很大的缺陷。

至于國內(nèi)現(xiàn)貨價格見底的時間，不妨做一個類比：國際市場糖的供求關(guān)系變動狀況是本榨季依舊嚴(yán)峻供大于求結(jié)轉(zhuǎn)庫存較大，2022/2022榨季則可能進入供求平衡的轉(zhuǎn)折點，而國際原糖價格的上漲則始于2022年底和今年年初，在下個榨季供求平衡甚至略有缺口的預(yù)期下，跟上榨季相比，本榨季價格基本維持在一個更高的臺階上運行，價格見底上漲的時間領(lǐng)先供求關(guān)系逆轉(zhuǎn)的時間一個榨季。而國內(nèi)的供求變動狀況則是下榨季很可能仍會維持供過于求的狀態(tài)，但到了2022/2022榨季有望首次消失供求平衡甚至供不應(yīng)求,假如只做機械的類比，可以推想國內(nèi)市場糖價見底的時間可能是今年年末和明年年初。不過需要留意的是，由于國內(nèi)糖的保質(zhì)期不像國外原糖那樣能達到3年至5年，而是僅有短短的一年半，不能長時間儲存導(dǎo)致其長期投資的金融屬性相對外盤先天不足，因此，相像的供求變化能否導(dǎo)致相像的價格變化仍有些許變數(shù)。再從國內(nèi)現(xiàn)貨價格的歷史來看，盡管成本起起落落，然而1998/1999榨季和2022/2022榨季廣西地區(qū)的制糖成本恰好都在2280元/噸左右，柳州現(xiàn)貨價格曾于2022年4月下旬跌破該成本價，最低跌到2060元/噸，始終到2022年9月初才回到成本之上，跌破成本的持續(xù)時間是4個多月。更久遠些的1998/1999榨季，自1999年第三季度跌破成本后持續(xù)的時間也是4個月左右。假如我們把本榨季的廣西地區(qū)的制糖成本設(shè)定在3100-3200元/噸四周區(qū)域，可以認為柳州現(xiàn)貨價格全面跌破成本是發(fā)生在今年7月上旬前后。類比推想本榨季結(jié)束下榨季開頭的時候糖價的探底之旅有望完成，時間點與前面做的國外類比接近。另外，假如從跌破成本的幅度上來看，2022/2022榨季跌破成本線大約10%左右，與當(dāng)前已跌破成本的幅度接近。而1998/1999榨季時跌破成本線也不超過20%，考慮到本榨季供應(yīng)過剩比較嚴(yán)峻，取成本線下20%的下跌幅度，同樣可以計算出本次產(chǎn)區(qū)現(xiàn)貨下跌的極限位置可能在2500元/噸四周區(qū)域。

五、多因素對沖加大下榨季產(chǎn)量持平概率

由于對下個榨季的產(chǎn)量猜測，直接關(guān)系到現(xiàn)貨價格的長期走勢，對于糖價藍圖的描繪同樣舉足輕重。產(chǎn)量的猜測應(yīng)當(dāng)綜合考慮種植面積和單產(chǎn)的影響。首先從種植面積上講，最大的主產(chǎn)區(qū)廣西的糖料蔗種植面積依舊是增長的，達到1023千公頃，同比增長5.8%，增長幅度則回落了8個百分點。全國總種植面積很可能依舊是增長的，不過增速明顯放緩。從畝產(chǎn)量的歷史變化來看，畝產(chǎn)量和總產(chǎn)量一樣也遵循某種周期變動的規(guī)律，不會沿著單一的方向始終運動下去。2022/2022榨季至今已經(jīng)連續(xù)3個榨季畝產(chǎn)增加，不僅從統(tǒng)計周期的角度有望進入單產(chǎn)拐點，更有一些基本面因素能夠支持上述推想。

首先由于年初凍災(zāi)的影響，部分宿根蔗的長勢不如新植蔗，表現(xiàn)在宿根蔗長得偏矮，這一點在廣西和廣東的部分地區(qū)有所體現(xiàn)。抽樣的宿根蔗比新植蔗平均要矮10多厘米左右，直徑也略細，而新植蔗多長勢良好。其次是由于化肥價格上漲，導(dǎo)致農(nóng)夫很少給甘蔗地施用鉀肥，這將肯定程度上影響甘蔗的生長。綜合上述兩個因素，再結(jié)合歷史上單產(chǎn)變動的周期規(guī)律，下個榨季極有可能消失種植面積增加但單產(chǎn)下降的局面，最終造成的結(jié)果可能是總產(chǎn)量維持在本榨季的水平上小幅度波動，總體變化不大。本榨季結(jié)轉(zhuǎn)庫存的增長和下榨季消費的增長也會在肯定程度上產(chǎn)生對沖。假如沒有秋旱或霜