中國虛擬經(jīng)濟的繁榮與泡沫

類別：投資策略類課題研究人：程義全、周勇選送單位：長江證券有限責任公司中國虛擬經(jīng)濟的繁榮與泡沫中國虛擬經(jīng)濟的繁榮與泡沫——從資本需求角度看待2006年的投資機會土地重估后每股凈資產(chǎn)6.06當前股價3.08股價與每股凈資產(chǎn)的差異率-5.81%股價與重估后凈資產(chǎn)的差異率-49.17%資料來源：田世欣的《浙江廣廈深度調(diào)研報告》，2005年9月27日。綜合看來，我們認為，某些行業(yè)，比如酒店旅游、房地產(chǎn)等，由于擁有大量經(jīng)營資產(chǎn)或存貨，在行業(yè)性投機泡沫的支撐下，更容易滋生系統(tǒng)性的資產(chǎn)增值。而股改帶來的全流通預期有望引導市場追尋和發(fā)現(xiàn)這類資產(chǎn)增值的行業(yè)或公司，這反過來也說明資本因素在全流通背景下將發(fā)揮更多的作用。從投機泡沫著手分析資本因素對市場的影響投機泡沫理論：分析資本因素的有效方法投機資本專注于資產(chǎn)價格投機所取得的收益，一方面來源于正常的資產(chǎn)增值，一方面來源于投機資本推動下的價格泡沫。但是正如“投資還是投機”難以區(qū)分一樣，我們在現(xiàn)實經(jīng)濟中很難區(qū)分哪一部分是資產(chǎn)增值，哪一部分是價格泡沫。我們唯一可以肯定是，投機資本最終追逐的肯定是價格泡沫帶來的巨大超額收益，也就是說投機資本主要是借助于投機泡沫實現(xiàn)超越實體經(jīng)濟收益率的資產(chǎn)價格投機收益率。所以，我們分析投機資本的流向，不論是資產(chǎn)增值還是經(jīng)濟泡沫其基本機理是一致的，分析投機資本的投資取向，也就是分析投機泡沫會出現(xiàn)在哪里。從這個意義上講，從投機泡沫理論著手分析資本因素對股市的沖擊是一個行之有效的方法。股市投機泡沫如何持續(xù)？——三個前提條件Binswanger在其書中對此作了深入地研究，他提出了股市投機泡沫可以持續(xù)的三個前提條件：一是實體經(jīng)濟面臨動態(tài)無效約束，二是金融市場的創(chuàng)新發(fā)展使得金融約束得以放松，三是實體經(jīng)濟中的總需求面臨約束。一、實體經(jīng)濟面臨約束。從投機泡沫的經(jīng)濟功能來看，投機泡沫的產(chǎn)生很大程度在于緩釋經(jīng)濟的動態(tài)無效狀態(tài)。當實體經(jīng)濟中的盈利機會缺乏時，資本自然而然進入金融領(lǐng)域?qū)で蟾叩耐顿Y回報率。而這種脫離實體經(jīng)濟的體外循環(huán)形成的投機泡沫本身也有助于經(jīng)濟有動態(tài)無效回歸動態(tài)有效狀態(tài)，如果控制得到，這就是一個良性循環(huán)，而實體經(jīng)濟面臨約束恰恰是投機泡沫產(chǎn)生和維系的起點。二、金融約束得以放寬。一方面，金融市場的創(chuàng)新發(fā)展，會帶來金融市場規(guī)模的擴大和金融產(chǎn)品的豐富，這為吸納更多的投機資本創(chuàng)造必要條件，提高了資本的流動性，降低了資金的進入壁壘；另一方面，金融市場的充分發(fā)展，也使得金融投資收益率大大提高，并獨立于實體經(jīng)濟。所以，金融市場的發(fā)展即金融約束的放寬，是維持投機泡沫的一個重要的基礎條件。三、經(jīng)濟中總需求面臨約束。需求約束對投機泡沫的重要性是與實體經(jīng)濟約束緊密聯(lián)系在一起的。實體經(jīng)濟的需求約束主要由經(jīng)濟發(fā)展的實際與期望間的差異所造成。如果判定需求不足，將可能造成生產(chǎn)能力過剩，最終表現(xiàn)為實體經(jīng)濟陷入動態(tài)無效。所以，需求面臨約束也是使投機泡沫得以維持的一個重要環(huán)節(jié)。以上三個前提條件，第一個和第三個是從實體經(jīng)濟角度出發(fā)，第二個是從虛擬經(jīng)濟（金融市場）角度出發(fā)，三者互相支撐，共同構(gòu)成了維持股市投機泡沫的前提條件。中國股市會不會產(chǎn)生大的投機泡沫？中國會不會產(chǎn)生投機泡沫這個問題，實際上也是一個市場估值問題。我國的股市經(jīng)過長達4年的調(diào)整以后，應該說投資價值已經(jīng)逐步顯現(xiàn)，但這并不能說明中國股市必將迎來一個大牛市。牛市的特征就是投機泡沫不斷膨脹，我們?nèi)绻獙ξ磥碇袊墒械恼w走勢做一個判斷，首先要考察中國股市是否具備產(chǎn)生可持續(xù)性投機泡沫的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。下面我們將依據(jù)前面的分析，從多個角度來分析中國股市產(chǎn)生大的投機泡沫的可能性。中國經(jīng)濟的動態(tài)效率正在提高從表面上看，中國經(jīng)濟的確呈現(xiàn)一定的動態(tài)效率狀況，在宏觀經(jīng)濟走弱的背景下，實體經(jīng)濟存在一定問題，企業(yè)利潤率下降，實體經(jīng)濟內(nèi)部的盈利性投資機會缺乏。但是，需要指出的是提高經(jīng)濟的動態(tài)效率并非僅有通過投機泡沫一種途徑，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式就是一個重要手段，也是治本的方法。我們認為,Tirole等人所說的經(jīng)濟動態(tài)無效，更多是指經(jīng)濟發(fā)展已經(jīng)進入了成熟階段，實體經(jīng)濟增長陷入了不可改進的動態(tài)無效，而中國經(jīng)濟遠遠沒有達到美國80年代后實體經(jīng)濟充分發(fā)展的情形，中國經(jīng)濟應該缺的不是投資機會，而是資源整合，中國經(jīng)濟面臨的動態(tài)無效狀況是可以通過提高資源利用效率來改進的。事實也是如此，史近東（2001）等人利用AMSZ準則對中國經(jīng)濟的動態(tài)效率進行了實證，下表3顯示從1992—1997年我國資本的總收益小于總投資凈收益為負其絕對值基本上超過了GNP的4%表明我國經(jīng)濟是動態(tài)無效的但從表2的最后一列可以看出總投資與總收益的差額的絕對值對GNP的比例除1992年外有逐漸減小的趨勢這說明我國經(jīng)濟有逐漸向動態(tài)有效轉(zhuǎn)化的趨勢。表2：中國經(jīng)濟總投資與總收益（1992-1997）（單位：億元）時期GNP總收益總投資凈收益總收益/GNP(%)總投資/GNP(%)凈收益/GNP(%)19922665286099693-108432.536.4-4.071993345611202815090-306334.843.7-8.861994466701652319446-292335.441.6-6.261995574951978323596-381234.441-6.641996668512288426505-362234.239.6-5.421997314240552824-419032.938.6-5.73資料來源：史近東、杜兩省，《股市泡沫對經(jīng)濟的影響》，經(jīng)濟研究，2001年第10期。我們認為，我國正在積極轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式，由出口導向轉(zhuǎn)變內(nèi)需增長，由粗放式經(jīng)營走向集約化經(jīng)營，這些都預示著中國經(jīng)濟的動態(tài)效率將逐步改進，這時相當多的資金是不會離開實體經(jīng)濟，而是選擇在實體經(jīng)濟中尋找新的投資機會。中國經(jīng)濟仍面臨較強金融約束金融市場發(fā)展迅速但仍不夠成熟，中國經(jīng)濟面臨較大的金融約束。管理層治理股市的本質(zhì)目的也是為了發(fā)展股市，股市的擴容壓力是長期存在的。應該說，中國的股市遠遠沒有達到80年代后美國的股市發(fā)展規(guī)模，新興市場的融資需求必然要求股票的供給不斷增加，如下圖3，中國目前的證券化率依然較低，2000年最高時證券化率也不超過60%，目前由于中國經(jīng)濟增長保持高速增長的同時，中國股市反而持續(xù)低迷，2004年我國的證券化率已經(jīng)下降到了30%，而1998年美國、英國的證券化率就分別達到了135%和154%。所以，發(fā)展股市、做大股市也是中國的必然選擇。與此對應的是，企業(yè)之間的并購行為還處于初級階段，這些都說明，中國經(jīng)濟仍然面臨較強的金融約束。圖3:中國的GDP、總市值以及證券化率

160000701400001200001000008000060000400002000014HlltTrri605040302010160000701400001200001000008000060000400002000014HlltTrri60504030201019941995199619971998199920002001200220032004^?GDP（億元）總市值（億元）證券化率資料來源：Wind資訊，XX證券研究所另一方面，中國股市正處于股權(quán)分置改革的關(guān)鍵時期，雖然非流通股在減持問題上有時間和比例的限制，但是一旦過了承諾的鎖定期，可以想象非流通股全面流通后市場面臨的巨大的供給壓力。這種供給瞬間巨量增加的預期，無疑將影響投資者的信心指數(shù)，進而影響到股市投機泡沫的可持續(xù)性。中國經(jīng)濟的需求約束正逐步放松中國經(jīng)濟的需求約束正在逐步放松。中國目前正在改變經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式。過去依賴出口增長的經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略必將面臨調(diào)整，今后將依賴內(nèi)需帶動經(jīng)濟增長。目前來看，中國經(jīng)濟的確面臨內(nèi)需不足，可能導致經(jīng)濟增長放緩，但是隨著經(jīng)濟戰(zhàn)略的調(diào)整，內(nèi)需最終將得以啟動。我們一直持有這樣的觀點，我們沒有必要過分擔心升值給中國經(jīng)濟帶來的負面影響，中國幅員遼闊、地域發(fā)展不平衡，中西部地區(qū)發(fā)展?jié)摿Ψ浅姶?，也就是說中國的內(nèi)需是客觀存在而且非常巨大，但問題關(guān)鍵在于我們能否進行資源整合，真正帶動和刺激內(nèi)部消費。這就說明，中國缺少的不是內(nèi)需，而是如何啟動內(nèi)需。隨中國經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略的調(diào)整，啟動內(nèi)需將成為今后一階段政府工作的重點。一旦內(nèi)需開始啟動，將對實體經(jīng)濟形成有力支撐，從而逐步放寬中國的實體經(jīng)濟約束。從上面的分析綜合看來，中國經(jīng)濟的現(xiàn)實決定了中國股市的投機泡沫并沒有太多的發(fā)展空間。即使人民幣升值可能會引發(fā)一定的投機泡沫，但是由于維持股市投機泡沫的一些重要條件，中國幾乎都不具備，投機泡沫并不可持續(xù)。而且，由于有了20世紀80年代日本泡沫經(jīng)濟的前車之鑒，中國政府也不會容忍本幣升值成為股市投機泡沫的導火索?？傊S持一個溫和的泡沫增長速度、走向可持續(xù)投機泡沫經(jīng)濟將是一個必然的選擇。但是，中國股市不可能產(chǎn)生大的投機泡沫，并不意味著股市就無所作為，虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟的反饋作用仍然存在，只不過由于投機泡沫是溫和的，投機泡沫對經(jīng)濟周期的平滑作用需要更長的周期才能顯現(xiàn)。我們在這樣的背景下，挖掘投資機會也需要從股市的局部著手。中國股市局部性的投機泡沫在哪里？雖然中國股市整體性的投機泡沫不會產(chǎn)生，但是這并不意味著中國股市沒有了投資機會。事實上，資本總是逐利的，他們無時無刻不在挖掘投機機會，由于局部股市滿足泡沫持續(xù)的條件，局部性的投機泡沫仍可能滋生。從股市局部性投機泡沫著手，關(guān)注市場資金的流向，亦可以發(fā)現(xiàn)一些潛在的投資機會。下面我們將首先分析局部性投機泡沫產(chǎn)生的前提條件，并以此作為考察標準剖析投機資本會流向股市的哪些局部領(lǐng)域，從而為我們后面的基于資本因素角度的行業(yè)選擇做好準備。局部性投機泡沫持續(xù)的條件——股市泡沫理論的延伸與拓展Binswanger提出了維系股市投機泡沫的三個前提條件主要是針對股市整體而言，他強調(diào)股市投機泡沫離不開實體經(jīng)濟的支撐。但如果我們把投機泡沫的標的資產(chǎn)范圍擴展到股市的局部或者實體經(jīng)濟領(lǐng)域，比如石油價格泡沫問題，維持泡沫的條件就要做相應的調(diào)整。我們沿著Binswanger的分析思路，總結(jié)出維持局部性投機泡沫的前提條件：第一，標的資產(chǎn)具有稀缺性特征，即相對于不斷變化的需求而言，供給是有限或者穩(wěn)定的。第二，市場資金的進出壁壘比較低，投機資金的進出比較方便。第三，存在影響需求的可持續(xù)因素，比如信息不對稱、增長預期、時尚因素等等。上述三個條件既是維持局部性泡沫的前提條件，也是考察投機資本流向的重要條件。當然，這三個條件之間并不是簡單并列的關(guān)系。第一個條件強調(diào)的是資產(chǎn)的稀缺性，第二個條件強調(diào)的是資本的可進入性，這兩個條件是前提基礎，而第三個條件是對前兩個條件的補充，供給雖然可控，但要產(chǎn)生泡沫，離不開需求的不斷增加。本質(zhì)上看，影響需求的可持續(xù)因素就是最終產(chǎn)生和維持投機泡沫的觸發(fā)因素。投機資本的流向：總是流向容易滋生投機泡沫的地方投機資本總是流向容易滋生泡沫的地方，考察投機資本的流向可以從實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟兩個領(lǐng)域著手，下面我們將分別從實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟兩個領(lǐng)域分析投機資本的流向，進而判斷股市局部性投機泡沫有可能在哪些行業(yè)或者板塊產(chǎn)生。一、實體經(jīng)濟領(lǐng)域的資本流向：稀缺性的資源行業(yè)從以上三個前提來看，資金在尋求資產(chǎn)價格投機機會時，往往選擇供給相對穩(wěn)定具有非再生性資產(chǎn)特質(zhì)的資產(chǎn)進行價格投機。這時候，一旦有來自實體經(jīng)濟的有效需求作支撐，稀缺性的自然資源，就變成了實物資產(chǎn)中較容易產(chǎn)生投機泡沫的對象。相反，非自然資源的稀缺性大多是因為政策規(guī)制，資金自由進入壁壘很高，滋生泡沫的可能性很小。在自然資源中，一些同時存在現(xiàn)貨和期貨市場的稀缺資源，也就是我們通常所說的大宗投資者品，對投機資本來說，進入壁壘低，可投機性非常強。以能源資源為例，石油作為主要能源，現(xiàn)貨和期貨市場都非常發(fā)達，投機資本炒作石油的機會成本較低，一旦原油市場的供求關(guān)系（這里需求僅指實體經(jīng)濟的有效需求）發(fā)生變化，原油價格泡沫放大的可能性非常大。目前國際原油價格屢創(chuàng)新高，一度沖擊70美元/桶的高位，顯然是投機需求與有效需求相互推動、共同作用的結(jié)果，泡沫的成分已經(jīng)凸現(xiàn)。下表3，我們對比了實體經(jīng)濟中的主要自然資源的稀缺性、進入壁壘，通過定性的分析發(fā)現(xiàn)，能源資源領(lǐng)域的石油、礦產(chǎn)資源領(lǐng)

域的銅以及土地，由于稀缺性較高，同時進入壁壘相對較低，滋生投機泡沫的可能性最大。換句話說，石油、土地以及銅是投機資本將是實體經(jīng)濟領(lǐng)域投機資本重點關(guān)注的領(lǐng)域。表3：自然資源的稀缺性、進入壁壘及滋生泡沫的可能性資源細分資源稀缺性進入壁壘滋生泡沫可能性能源資源石油很高低很大煤炭較高高一般天然氣較高高一般土地資源土地高較高很大礦產(chǎn)資源鋼鐵較高高一般黃金較高低較大銅高低很大鋁一般低一般鉛一般較高一般鋅一般較高一般錫較高較高一般鎳較高較高一般其他有色金屬較高較高一般資料來源：XX證券研究所二、虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域的資本流向：股票、債券、外匯以及衍生金融產(chǎn)品投機資本主要的資本流向無疑在虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域，由于金融市場對投機資本而言，資本周轉(zhuǎn)率較高、資產(chǎn)的流動性很強，所以進入壁壘相對很低，所以只要這些金融資產(chǎn)具備了類似非可再生資產(chǎn)的特質(zhì)，滿足供給相對可控，同時存在較高的信息不對稱，那么資本就有可能流向這些虛擬市場，滋生一定的投機泡沫。由于股市自身具備的投機特性，股票市場將是投機資本關(guān)注的重點，而分析清楚資金將關(guān)注哪一類股票是我們此篇報告的最終落腳點。當然，資本除了流向股市以外，還可能會流向債券、外匯以及衍生金融產(chǎn)品市場。但是考慮到股市與其他虛擬金融市場的競爭性，非股市的虛擬資產(chǎn)投機泡沫并不能有效傳導或反映到股市中去，下圖12是資本沖擊形成投機泡沫并傳導至股市的示意圖，從這個圖可以明確看出我們分析股市局部性投機泡沫的邏輯結(jié)構(gòu)。所以，我們這里并不對投機資本流向非股市的虛擬市場產(chǎn)生的投機泡沫作過多地分析，重點仍然放在股票市場上。圖4：資本沖擊形成投機泡沫并傳導至股市的示意圖能源資源土地資源礦產(chǎn)資源TOC\o"1-5"\h\z1——1_實體經(jīng)濟泡沫投機股市資本泡沫虛擬經(jīng)濟泡沫I■?11債券外匯衍生金融產(chǎn)品資料來源：XX證券研究所2006年中國證券市場的投資機會前面我們用了很上的篇幅論證了中國股市不可能產(chǎn)生大的投機泡沫，但這并不意味著股市就無所作為，因為虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟的反饋作用仍然存在，只不過由于投機泡沫是溫和的，投機泡沫對經(jīng)濟周期的平滑作用需要更長的周期才能顯現(xiàn)。所以從這個角度看，我們并不會因為經(jīng)濟處于中周期的調(diào)整階段而過分看空2006年的市場，相反，我們認為在2006年應該更加重視資本因素對市場的影響，當然2006年資本的核心思維可能會發(fā)生轉(zhuǎn)向。雖然資源的稀缺性仍會在2006年延續(xù)，但隨著真實需求的隨周期弱化，稀缺題材的資本需求存在弱化的可能性，而根據(jù)我們前面對未來經(jīng)濟增長脈絡的認識，投機資本可能將從稀缺性資源領(lǐng)域轉(zhuǎn)向技術(shù)創(chuàng)新和并購重組領(lǐng)域。圖5：中國的實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟的波動周期資本轉(zhuǎn)向催生新的投資機會：創(chuàng)新和并購領(lǐng)域前面我們已經(jīng)論證了本輪經(jīng)濟中周期的回落實際上就是對我們在工業(yè)化和城市化過程中的弊端的反思，其中特別是對資源約束機制的反思?！笆晃濉币?guī)劃已經(jīng)明確提出要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式，建立節(jié)約型社會，發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟。要想做到這一點，就離不開創(chuàng)新和技術(shù)革新。我們前面提到的復蘇中的網(wǎng)絡經(jīng)濟，以及清潔能源等等都包含這一范疇中。投機資本從稀缺性資源領(lǐng)域逐步撤出以后，下一個關(guān)注的目標無疑將是技術(shù)創(chuàng)新所暗含的投資機會。根據(jù)前面我們對美國經(jīng)濟史的研究，并購重組在經(jīng)濟周期處于回落狀態(tài)時非常常見，我們認為出現(xiàn)這一現(xiàn)象的根本原因在于并購重組已經(jīng)成為虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟的共同需求。一方面，投機資本在撤出稀缺性資源領(lǐng)域以后，迫切需要尋找新的投機熱點，并購重組滿足了其投機需求；另一方面，大規(guī)模并購重組，可以消化吸收多余的生產(chǎn)能力，使得經(jīng)濟的動態(tài)效率得以改進，這恰恰體現(xiàn)了虛擬經(jīng)濟繁榮對經(jīng)濟周期的平滑作用。同時，我們注意到在剛剛結(jié)束的中美財經(jīng)部門高層會談中，金融市場的開放問題被提高到與匯率問題同樣的高度，美國政府開始尋求舍匯改而求開放，這暗示著外資進入中國金融市場的速度將加快。所有的這些，無疑都預示著2006年中國股市進入資本運作年，因此我們毫不懷疑并購重組將成為2006年中國資本市場的一大主題。結(jié)束語：從資本需求角度出發(fā)的產(chǎn)業(yè)選擇正如前面分析的那樣，由于投機泡沫本身就很難界定，實體經(jīng)濟的投機泡沫在向股票市場的投機泡沫轉(zhuǎn)化過程中，面臨來自基本面的諸多不確定性因素，所以，單純從投機泡沫角度進行產(chǎn)業(yè)選擇顯然是欠妥的，我們認為，基本面對產(chǎn)業(yè)選擇仍然是有決定意義的，但是我們可以在依賴資本面進行產(chǎn)業(yè)選擇的同