燃?xì)馔顿Y價值分析報(bào)告

重慶燃?xì)馔顿Y價值IPO投資價值分析報(bào)告20140721 IPO投資價值分析報(bào)告20140721單位：百萬元、元、%、單位：百萬元、元、%、方方主承銷 申銀萬重要本投資價值（“本”）是由申銀萬國 （下稱“申銀萬國”）作為重慶燃?xì)?（“公司”）A股普通（“A股”）首次公開（“本次”）的保薦人，根據(jù)中國監(jiān)督管理《與承銷管理辦法》的相關(guān)要求，為本次的初步詢價而制作的關(guān)于公司的投資價值。本由申銀萬國的報(bào)告制作人獨(dú)立制作，申銀萬國并未獲任何以代表公司在本中作出任何陳述或保證。公司亦并不對本的內(nèi)容承擔(dān)責(zé)任。谷風(fēng)

盡管申銀萬國是本次的保薦人，但是，本并不屬于本次的公開募集文件，并不構(gòu)成關(guān)于認(rèn)購公司本次A股要約或約邀。有本次的公募集文以法定露信，以公司公告的招股意向書內(nèi)容為準(zhǔn)。任何針對本次的投標(biāo)報(bào)價或認(rèn)購決定僅可依賴公司正式公告的招股意向書中披露的信息而作出。盡管申銀萬國已盡合理謹(jǐn)慎并確信，截至本簽署日期，本中所述有關(guān)事實(shí)是真實(shí)和準(zhǔn)確的、有關(guān)預(yù)測或判斷是公允和合理的，但是，申銀萬國并未對有關(guān)資料進(jìn)行獨(dú)立驗(yàn)證，本亦并非而且無意包含有關(guān)公司的全部重大信息，本僅為本次的初步詢價對象(“詢價對象”)進(jìn)行報(bào)價時提供參考之用，申銀萬國或其相關(guān)人員對于或個人因信賴本而作出有關(guān)報(bào)價或認(rèn)購決定所產(chǎn)生的投資風(fēng)險(xiǎn)和損失不承擔(dān)任何責(zé)任。本僅向貴方（詢價對象）提供并僅可為貴方作為詢價對象參與本次的初步詢價之參考目的而使用。本不得為任何目的、以（包括但不限于紙質(zhì)或電子方式、被全部或部分地、直接或間接地轉(zhuǎn)發(fā)或提供給任何他人、或在任何公開。在此，特別提醒貴方不得以公開披露本的內(nèi)容（中國另有規(guī)定的除外）及被至中民內(nèi)地及以外的任何區(qū)域（包括、、。若由于貴方未按照上述目的和約定使用本，或由于貴方之原因?qū)е卤镜娜炕虿糠直?，從而引致任何，均由貴方完全承擔(dān)。貴方收取本即表明貴方已不可撤銷地同意接受上述提示之約束： 主營燃?xì)怃N售和安裝 重慶市最大的燃?xì)夤?yīng)商 公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 城市燃?xì)庑袠I(yè)穩(wěn)步增長，天然氣將逐步代替人工煤氣和液化石油氣 率提升+政策扶持，將保障城市燃?xì)馕磥韽V闊的發(fā)展空間 重慶市GDP增速前列，城鎮(zhèn)化基數(shù)低 “五大功能區(qū)”經(jīng)濟(jì)效應(yīng)持續(xù)釋放，有助公司提高市占 節(jié)能環(huán)保要求促使能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變 毗鄰盆地，公司氣源具備堅(jiān)實(shí)保障 CNG、 城鎮(zhèn)供氣技術(shù)，助公司滲透偏遠(yuǎn)城鎮(zhèn)天然氣市場本土兼并收購，公司未來進(jìn)一步提升市場占有率的有效性引入股東，跨區(qū)域燃?xì)饨?jīng)營值得期待 1Beta股權(quán)成本DDM估值關(guān)鍵假 分紅3—5 After8 2DDM估———有陜天然氣（002267.SZ）、長春燃?xì)猓?00333.SH）及燃?xì)猓?01139.SH）、1423-26PE80.5－91.0 主營燃?xì)怃N售和安裝獻(xiàn)分別為78.519.2％,對毛利潤的貢獻(xiàn)分別為16.5%79.8%。圖1：公司11-13年收入構(gòu)成（單位：億元 圖2：公司11-13年毛利構(gòu)成（單位：億元0

76543210 天然氣銷 天然氣安 其 天然氣銷 天然氣安 其資料來源：公司招股說明書，申萬研 資料來源：公司招股說明書，申萬研2013年7月國家發(fā)改委《關(guān)于調(diào)整天然氣價格》實(shí)施后，不再直接控制天然圖3：天然氣銷售業(yè)務(wù)的定價模式收取相應(yīng)的設(shè)計(jì)安裝費(fèi)及初裝費(fèi)，公司這部分業(yè)務(wù)的毛利率相對較高（2011-2013 類 項(xiàng) 居民用 1150元/ 1000元/安 設(shè) 資料來源：公司招股說明書重慶市最大的燃?xì)夤?yīng)商 。60.39％、62.66%65.05％），供氣范圍已體、商業(yè)、CNG加氣站和工業(yè)用戶等）。在燃?xì)獍惭b方面，受公司輸配覆蓋率的積極影響，公司近三年的年天然氣安裝戶數(shù)均超過20萬戶。本公司供氣量（億重慶市天然氣消費(fèi)總量（億重慶市城鎮(zhèn)燃?xì)庀M(fèi)總量（億資料來源：公司招股說明書圖4：公司長度占重慶市總長度的80％（單位：

圖5：覆蓋率助公司天然氣供給逐年增長（單位：億m3)0

2001200220032004200520062007

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重慶市天然氣長 公司天然氣長 占 公司供氣 重慶城鎮(zhèn)燃?xì)夤?占資料來源：公司招股說明書，CEIC，申萬研 資料來源：公司招股說明書，CEIC，申萬研復(fù)建設(shè)。因此，城市管道燃?xì)膺\(yùn)營商在特定供氣區(qū)域內(nèi)的經(jīng)營具有自然性，覆蓋區(qū)域越廣，規(guī)模越大，相較于其他競爭對手的先發(fā)優(yōu)勢越明顯。截止2011年12月，公圖6：公司在重慶的供區(qū)范圍資料來源：公司招股說明書公司股權(quán)結(jié)構(gòu)重慶市天然氣公司，當(dāng)時的資本為896.76萬元。2010年3月，為改善公司治理結(jié)構(gòu)，引進(jìn)跨區(qū)域發(fā)展先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，公司以增資擴(kuò)股方式，引進(jìn)股東燃?xì)猓ㄖ袊┩顿Y，公司性質(zhì)也由國有獨(dú)資企業(yè)變更為中外合資企業(yè)，資本121611.61萬元，其中重慶市能源有限公司和燃?xì)猓ㄖ袊┩顿Y的持股比例分別為75％和25％。 。截止2013年，公司總股本為14億股，重慶能源和華潤燃?xì)獾某止杀壤謩e為75％和25％。公司本次擬向社會公眾1.56億股普通股，后總股本為15.56億股，本次前后前后表表6：公 股權(quán)性

（萬股股--------合城市燃?xì)庑袠I(yè)穩(wěn)步增長，天然氣將逐步代替人工煤氣和液化石油氣圖7：燃?xì)庑袠I(yè)資料來源：公司招股說明書年的年復(fù)合增長率為7.5％；人均城市燃?xì)庀M(fèi)量在1980-201011.5％；城市燃?xì)獾挠脷馄占奥室仓鹉晏岣?，?010年達(dá)到了92.04％。（2）城市燃?xì)庑袠I(yè)生產(chǎn)總值占GDP的逐年上升（3城市燃?xì)庑袠I(yè)的主營業(yè)務(wù)收入在2006-2011年的年平均增速達(dá)28.91％，并帶動行業(yè)主營業(yè)務(wù)利潤快速增長。3.63億人，人均城市燃?xì)庀M(fèi)量為56.12立方米，近30年的復(fù)合增長率達(dá)到11.5％。與此同時，我國城市燃?xì)獾挠脷馄占奥室苍?010年達(dá)到了92.04％。圖8：我國的用氣人口和用氣普及率逐漸提 圖9：我國人均城市燃?xì)庀M(fèi)量復(fù)合增長率達(dá)43210

2000200120022003200420052006200720082009

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01980198319861989199219951998200120042007城市燃?xì)庥脷馊丝冢▋| 城市燃?xì)庥脷馄占奥?人均城市燃?xì)庀M(fèi)量資料來源：CEIC，申萬研 資料來源：CEIC，申萬研態(tài)勢，行業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的地位穩(wěn)步提升。2005-2010年，我國城市燃?xì)庑袠I(yè)工業(yè)總產(chǎn)值占GDP的從0.28%提高到0.60%。 資料來源：公司招股說明書200-112.1的快速增長。市氣屬公用業(yè)產(chǎn)品價主部門綜模式，即“合理成本+合理利潤”。合理成本包括：購氣成本、輸差損耗成本、運(yùn)營成060128.9110.381577%。圖40：我國燃?xì)馍a(chǎn)與供應(yīng)行業(yè)的利潤率依靠銷售量的增長而穩(wěn)步提高

420行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入（十億元 行業(yè)主營業(yè)務(wù)利潤（十億元 行業(yè)毛利率資料來源：CEIC清潔的化石，我國天然氣近年來發(fā)展迅猛。從天然氣消費(fèi)總量上看，1995年-201112.17％，而人工煤氣和液化石油氣的年均增速僅為-3.483.65％。從城市燃?xì)庀M(fèi)結(jié)構(gòu)來看，現(xiàn)階段，液化石油氣、天然氣、人工煤氣三種業(yè)態(tài)并存仍然城市燃?xì)夤?yīng)結(jié)構(gòu)的主要特點(diǎn)，但天然氣已然成為城市燃?xì)庵凶钪饕臍庠础?01145.43%，天然氣占46.86%，人工煤氣僅占7.71%。圖11：95-11年我國天然氣消費(fèi)量年均增速 圖12：城市天然氣用戶占比不斷上0

19951997199920012003200520072009

天然氣消費(fèi)量（億立方米 增長 煤氣用氣人口液化石油氣用氣人口天然氣用氣人資料來源：CEIC，申萬研 資料來源：CEIC，申萬研3.2率提升+政策扶持，將保障城市燃?xì)馕磥韽V闊的發(fā)展空間率不斷提升、我國家庭的小型化是城市燃?xì)庑袠I(yè)發(fā)展的長期推動力。自90率為55.8%左右，而2011年我國城鎮(zhèn)人口僅為6.91億，將有8500萬農(nóng)民轉(zhuǎn)戶為城圖13：約8500萬農(nóng)民的城鎮(zhèn)化將為城市燃?xì)馓峁┚薮蟀l(fā)展空 642019951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011

總?cè)丝冢▋| 城鎮(zhèn)人口（億 城鎮(zhèn)化資料來源：CEIC圖14：我國家庭加速小型化將為城市燃?xì)庑袠I(yè)提供進(jìn)一步發(fā)展機(jī)會319961997199819992000200120022003200420052006200720082009戶均人口數(shù)（人資料來源：CEIC根據(jù)我國的“十二五”規(guī)劃，到2015年，天然氣在一次能源消費(fèi)中的占比將20101430m3（4.4%）圖15：我國的清潔能源發(fā)展承諾預(yù)示著天然氣未來發(fā)展可 11 煤 石 水電、核電、風(fēng) 天然資料來源：CEIC，申萬研圖16:我國天然氣對外依存度近 圖17:預(yù)計(jì)2015年中國國產(chǎn)氣總量為1700億

消費(fèi)量（億方 對外依存

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供需缺口（億方 產(chǎn)量（億方

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803

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272303327

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1310 重慶市GDP增速前列，城鎮(zhèn)化基數(shù)始終高于平均水平。2011年重慶GDP增長16.4%，增速與市并列第一。2012年、2013年重慶GDP增速分別達(dá)到13.6%、12.3%，仍然位居前列。根據(jù)重慶市國速約12.5%；全市城鎮(zhèn)居民人均收入年均增長12%，超過平均水平。作為區(qū)域內(nèi)重圖18：重慶市GDP增速遠(yuǎn)高于平均水平52003-2003-2003-2003-2004-2004-2004-2005-2005-2006-2006-2006-2007-2007-2008-2008-2009-2009-2009-2010-2010-2011-2011-2011-2012-2012-2013-2013-重慶:GDP:累計(jì)同 :GDP:累計(jì)同:GDP:累計(jì)同 :GDP:累計(jì)同資料來源：WIND,申萬2010年，重慶、和的常住人口分別為2884.62萬、2302.66萬和1961.9萬。然而，在城鎮(zhèn)化率上，重慶市卻遠(yuǎn)低于另外2個城市；2012年，重慶常住人口的率為57.0%，而和的率分別為89.3％和86.2％，重慶市2012年的水平甚至達(dá)不到1990年的和圖19城鎮(zhèn)化率遠(yuǎn)低于其他直轄市城鎮(zhèn)化 重慶城鎮(zhèn)化城鎮(zhèn)化 城鎮(zhèn)化資料來源：重慶市發(fā)改委，申萬研重慶市提出到2020年重慶常住人口率達(dá)到70%的目標(biāo)，這意味2013-2020年重慶市的率將年均提高1.63個百分點(diǎn)。2010年8月，重慶市在市范圍內(nèi)正式施行統(tǒng)籌城鄉(xiāng)綜合配套制度，提出了“兩年300萬，十年1000萬”、重率資料來源：CEIC,申萬此外，參考和的進(jìn)程，城鎮(zhèn)化率每提高1個百分點(diǎn)，新增80-110增天然氣家庭用戶和0.5億m3的家庭天然氣消費(fèi)量。未來，這種的逐步改觀將進(jìn)一表9:重慶、、的率過資料來源：CEIC,申萬圖19：重慶市工業(yè)和居民天然氣需求持續(xù)增長（億立方米

居民用 集體用 商業(yè)用 CNG用 工業(yè)用“五大功能區(qū)”經(jīng)濟(jì)效應(yīng)持續(xù)釋放，有助公司提高市占率未來重慶市“五大功能區(qū)”規(guī)劃經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的持續(xù)釋放、能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)向天然氣的逐步傾斜以及不斷提升的城鎮(zhèn)化率，將創(chuàng)造出源源不斷的天然氣需求。作為區(qū)域內(nèi)2013年9月重慶市市提出對“一圈兩翼”規(guī)劃進(jìn)一步細(xì)分成五大功能區(qū)，三大功能區(qū)內(nèi)共覆蓋16個區(qū)縣（包括“主城九區(qū)”以及涪陵、江津、合川等區(qū)縣），圖20：重慶市“五大資料來源：重慶市發(fā)改委，申萬研圖21：重慶市經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展百百0

都市發(fā)達(dá)GDP增長情況 都市發(fā)達(dá)GDP增長率 資料來源：重慶市發(fā)改委，申萬研節(jié)能環(huán)保要求促使能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變圖22：2010年世界能源消費(fèi)結(jié) 圖23：2010年重慶市能源消費(fèi)結(jié)

5%

天然 煤 石 水 核 再生能 天然 煤 石 電資料來源：公司招股說明書，申萬研 資料來源：公司招股說明書，申萬研毗鄰盆地，公司氣源具備堅(jiān)實(shí)保毗鄰盆地，公司氣源具備堅(jiān)實(shí)保障。我國的天然氣儲量主要分布在陸上的鄂爾9大盆地。天然氣資源總量中，西部地區(qū)占80%，東部占8%，海域占12%。源面積18萬平方公里，總資源量7.2萬億m3，由兩大央企開采公司中石油和負(fù)責(zé)性的開采。因此，公司目前的主要?dú)庠垂?yīng)商為中石油西南油氣田和和36億m3，而當(dāng)年公司從這兩家開采企業(yè)的購氣量為18.38億m3和1.92億m3。未來，能為120億m3，均具備穩(wěn)定的產(chǎn)能擴(kuò)張空間，公司未來將有堅(jiān)實(shí)的氣源保障。售氣總70m318.76億300億365.66億20m32014年3月24日，化工（中國）宣布，中國頁巖2017田。這標(biāo)志著我國頁巖氣開發(fā)實(shí)現(xiàn)重大性突破，提前進(jìn)入規(guī)?；虡I(yè)化發(fā)展階段。根據(jù)現(xiàn)有地質(zhì)資料和產(chǎn)能評價，中國在重慶發(fā)現(xiàn)了我國首個大型頁巖氣田——圖24：川東南地區(qū)頁巖氣勘探示意資料來源：，申萬研1）2011年1月25日，重慶市與中石油駐渝企業(yè)召開座談會并形成了會議紀(jì)要，主加快重慶相國寺40億m3儲氣庫建設(shè)，提高天然氣保證和調(diào)峰能力；中石油加大在重慶市市市（3）2009年10月20日，重慶市發(fā)展與發(fā)展計(jì)劃部簽訂了《會談CNG、LNG 城鎮(zhèn)供氣技術(shù)，助公司滲透偏遠(yuǎn)城鎮(zhèn)天然氣市偏遠(yuǎn)區(qū)縣共容納1454.68萬人口，占重慶常住人口總數(shù)的44％。因此，重慶市偏遠(yuǎn)偏遠(yuǎn)城鎮(zhèn)距離中心距離較遠(yuǎn)，因此鋪設(shè)長距離的需要的投資。公司成圖25：CNGLNG城鎮(zhèn)供氣技術(shù)加低溫冷低溫冷

城鎮(zhèn)輸縣。未來，公司將不斷開拓其尚未覆蓋的13個偏遠(yuǎn)區(qū)縣