資產(chǎn)證券化次級(jí)檔分析

一、次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券投資價(jià)值分析1、次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券發(fā)行的演化在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，通常會(huì)承受構(gòu)造化分層技術(shù)，將資產(chǎn)支持證券分成優(yōu)先檔、中間檔、次級(jí)檔等多層級(jí)的證券類(lèi)型，在根底資產(chǎn)的現(xiàn)金流償付時(shí)，會(huì)依據(jù)證券的優(yōu)先等級(jí)依次安排利息和本金，當(dāng)根底資產(chǎn)現(xiàn)金流缺乏以償付各檔證券本金和收益時(shí)，次級(jí)檔證券成為優(yōu)先檔、中間檔證券的損失緩沖墊。這種優(yōu)先/次級(jí)的構(gòu)造是資產(chǎn)證券化最重要的內(nèi)部增信方式，也是資產(chǎn)支持證券區(qū)分于一般債券的重要特點(diǎn)之一。在交易所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券里，次級(jí)檔證券通常由原始權(quán)益人自持，較少對(duì)外發(fā)行，因此交易所的資產(chǎn)證券化很難實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的出表。而在銀行間市場(chǎng)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，除了按規(guī)定必需風(fēng)險(xiǎn)自留部格外，大多會(huì)有局部次級(jí)檔證券由外部投資者進(jìn)展認(rèn)購(gòu)。在2023年財(cái)政部、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)文的《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》〔銀發(fā)[2023]127號(hào)〕中，對(duì)發(fā)起機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)自留做出了“信貸資產(chǎn)證券化各發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)持有由其發(fā)起的每一單資產(chǎn)證券化中的最低檔次資產(chǎn)支持證券的肯定比例，該比例原則上不得低于每一單全部資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%”的規(guī)定，依據(jù)當(dāng)時(shí)發(fā)行狀況看，大多數(shù)資產(chǎn)支持證券次級(jí)檔的厚度都不到10%，扣除5%由發(fā)起機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)自留后，對(duì)外發(fā)行的規(guī)模比較小。由于次級(jí)檔證券通常沒(méi)有評(píng)級(jí)，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重高達(dá)1250%，銀行通過(guò)資產(chǎn)證券化緩釋資本占用的空間很小，影響了商業(yè)銀行進(jìn)展證券化的動(dòng)力，也使得投資者對(duì)于次級(jí)檔證券缺乏關(guān)注。2023〔公告〔202321〕，對(duì)發(fā)起機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)自留規(guī)章進(jìn)展了調(diào)整，在維持發(fā)起機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)自留比率不低于5%的前提下，規(guī)定“持有最低檔次資產(chǎn)支持證券的比例不得低于該檔次資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%”，且要求“假設(shè)持有除最低檔次之外的資產(chǎn)支持證券，各檔次證券均應(yīng)持有，且應(yīng)以占各檔次證券發(fā)行規(guī)模的一樣比例持有”，這個(gè)規(guī)定大大降低了發(fā)起機(jī)構(gòu)持有次級(jí)檔證券的比例要求，使得通過(guò)證券化降低資本占用的效果更為顯著。此后，越來(lái)越多的發(fā)起機(jī)構(gòu)都承受了平行持595%的次級(jí)檔證券可以由外部投資者認(rèn)購(gòu)。在的風(fēng)險(xiǎn)自留規(guī)章修改后初期，由于資產(chǎn)支持證券投資者構(gòu)造相對(duì)單一、投資者的對(duì)于次級(jí)檔證券風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知缺乏等因素，次級(jí)檔證券的發(fā)行比較困難。隨著近年來(lái)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，以及私募基金、券商資管、基金專(zhuān)戶等投資者類(lèi)型的豐富，次級(jí)檔證券開(kāi)頭消滅供不應(yīng)求的現(xiàn)象。2、影響次級(jí)檔證券收益的因素和一般的固定收益證券具有確定票息率，或者有確定的計(jì)算票息率的公式不同，次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券一般沒(méi)有票面利率，其最終收益受到諸多因素的影響：根底資產(chǎn)池收益率根底資產(chǎn)池的收益是資產(chǎn)支持證券本金和收益的來(lái)源，較高的根底資產(chǎn)池收益率既可以作為資產(chǎn)證券化的超額抵押的內(nèi)部增信，同時(shí)也能給次級(jí)檔證券供給較高的收益。承受動(dòng)態(tài)池構(gòu)造的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其根底資產(chǎn)收益率波動(dòng)幅度相對(duì)會(huì)更大。優(yōu)先檔證券的收益率和次級(jí)檔證券的期間收益在根底資產(chǎn)池收益肯定的狀況下，優(yōu)先檔證券收益率和次級(jí)檔證券的最終收益存在此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，優(yōu)先檔證券的發(fā)行利率越高，次級(jí)檔證券的最終收益率也就越低，有局部次級(jí)檔證券在優(yōu)先檔證券本息償付完畢之前有肯定的期間收益。根底資產(chǎn)現(xiàn)金流入時(shí)點(diǎn)和金額從理論上說(shuō)，把握根底資產(chǎn)現(xiàn)金流入的時(shí)點(diǎn)和金額是準(zhǔn)確測(cè)算次級(jí)檔證券的重要條件，但是在信息披露有限的狀況下，再加上潛在早償和違約可能，作為外部投資者很難獲得較為準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)。根底資產(chǎn)池的早償率信貸資產(chǎn)類(lèi)的根底資產(chǎn)通常都有肯定的早償狀況，較高的早償率會(huì)導(dǎo)致根底資產(chǎn)的總利息收入下降，從而影響次級(jí)檔證券的收益率，當(dāng)早償率到達(dá)肯定程度時(shí)還會(huì)觸發(fā)清倉(cāng)回購(gòu)條款。根底資產(chǎn)池的違約率根底資產(chǎn)池的違約會(huì)削減入池資產(chǎn)的本金規(guī)模和利息收入，當(dāng)違約率超過(guò)超額利差等內(nèi)部增信措施所能供給的風(fēng)險(xiǎn)緩釋保護(hù)后，次級(jí)檔證券的本金會(huì)受到損失，較高的違約率還會(huì)觸發(fā)加速清償條款。利率變動(dòng)利率變動(dòng)可能會(huì)對(duì)根底資產(chǎn)池和優(yōu)先檔證券兩者都產(chǎn)生影響，在根底資產(chǎn)的貸款利率和優(yōu)先檔證券利率都是基準(zhǔn)利率±利差的狀況下，假設(shè)利率的同向變動(dòng)中貸款利率和優(yōu)先檔證券利率變動(dòng)幅度不同，會(huì)對(duì)次級(jí)檔證券的收益率產(chǎn)生影響，例如當(dāng)基準(zhǔn)利率下降時(shí)，假設(shè)基于貸款利率的信貸資產(chǎn)利率下降幅度較多，而基于存款利率的優(yōu)先檔證券利率下降較小，則會(huì)削減次級(jí)檔證券的收益，資產(chǎn)支持證券的超額利差也會(huì)縮小。相關(guān)費(fèi)用資產(chǎn)證券化的過(guò)程涉及很多主體，因此會(huì)產(chǎn)生肯定的費(fèi)用，例如營(yíng)業(yè)稅金、貸款效勞機(jī)構(gòu)、托管、受托機(jī)構(gòu)等按年收取的費(fèi)用，還有評(píng)級(jí)費(fèi)、律師費(fèi)、承銷(xiāo)費(fèi)等一次性收取的費(fèi)用，這些費(fèi)用都會(huì)在次級(jí)檔本金和收益之前得到支付。3、次級(jí)檔證券收益測(cè)算想要準(zhǔn)確的計(jì)算次級(jí)檔證券收益需要了解根底資產(chǎn)池中每筆資產(chǎn)的現(xiàn)金流入時(shí)間和規(guī)模，依據(jù)產(chǎn)品構(gòu)造設(shè)計(jì)測(cè)算現(xiàn)金流瀑布，從而得出次級(jí)檔證券的收益狀況。由于影響次級(jí)檔證券收益的因素較多，在目前的產(chǎn)品信息披露有限的狀況下，投資者無(wú)法獲得具體的現(xiàn)金流信息，而且有效歷史數(shù)據(jù)的缺乏，也無(wú)法對(duì)諸如違約率、早償率等進(jìn)展估算，因此造成對(duì)次級(jí)檔證券收益狀況的估算較為困難。作為替代方法，投資者可以使用安排法來(lái)進(jìn)展大致測(cè)算，即通過(guò)根底資產(chǎn)加權(quán)平均收益扣除優(yōu)先檔證券本錢(qián)、次級(jí)檔期間收益、發(fā)行本錢(qián)〔承銷(xiāo)費(fèi)、評(píng)級(jí)費(fèi)、審計(jì)費(fèi)、律師費(fèi)〕、各類(lèi)效勞機(jī)構(gòu)費(fèi)用〔效勞機(jī)構(gòu)費(fèi)用、托管費(fèi)、受托人費(fèi)用等〕后的凈差額收益率，與次級(jí)檔的杠桿倍數(shù)〔次級(jí)檔厚度的倒數(shù)〕相乘，最終再加上次級(jí)檔證券的期間收益率，從而得出次級(jí)檔證券的估算收益率。1516.37%，優(yōu)先A3.8575.03%，優(yōu)先B58.503%，厚度16.47%，將三檔證券收益率加權(quán)平均得出3.81%〔3.85%*75.03%+5%*8.50%+3%*16.47%〕，作為各檔證券的加權(quán)平均本錢(qián)。由于除營(yíng)業(yè)稅以外的相關(guān)費(fèi)用費(fèi)率如托管費(fèi)、效勞費(fèi)等在托管合同、效勞合同和信托合同等法律文件中商定而不需要公告，綜合費(fèi)率一般約在1%-1.5%左右，我們選取1.25%作為相關(guān)費(fèi)用的總費(fèi)率，最終得出扣除證券本錢(qián)和費(fèi)用后的凈差額收益率為1.31%〔6.37%-3.81%-1.25%〕，16.476.07〔16.47%的倒數(shù)〕，因此次級(jí)檔證券的剩7.95%〔1.31%*6.07〕，3%的期間收益率，15110.95%。從測(cè)算的數(shù)據(jù)看，對(duì)次級(jí)檔證券收益率影響最大的是根底資產(chǎn)池的收益率和各檔證券的加權(quán)平均利率，一般兩者差額在2.5%以上時(shí)，次級(jí)檔的收益率會(huì)超過(guò)10%，而測(cè)算收益率較低的幾期資產(chǎn)支持證券，大多為工行、國(guó)開(kāi)行、外資銀行等機(jī)構(gòu)發(fā)行，由于其較低的根底資產(chǎn)池收益率，致使次級(jí)檔證券的收益率偏低，盡管發(fā)起人可以通過(guò)降低產(chǎn)品中所收取的貸款效勞機(jī)構(gòu)費(fèi)用率來(lái)提高次級(jí)檔的收益率，但與城商行和農(nóng)商行相比次級(jí)檔的收益率仍會(huì)偏低，這也是國(guó)有大行資產(chǎn)證券化參與動(dòng)力缺乏的緣由之一。152、151、15〔即發(fā)起人〕可能會(huì)收取較高的效勞費(fèi)用，由于相關(guān)費(fèi)率不在公告文件之內(nèi)，次級(jí)檔證券投資者需要與發(fā)行方做進(jìn)一步了解。值得留意的是，151、151、151114115110151考慮相關(guān)產(chǎn)品費(fèi)用，次級(jí)檔證券也難以獲得較高的收益。4、次級(jí)檔證券投資分析要點(diǎn)在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，次級(jí)檔證券是作為內(nèi)部增信的手段為優(yōu)先檔證券供給本息安全保障，在根底資產(chǎn)池消滅違約時(shí)，次級(jí)檔證券本金會(huì)首先受到損失，因此次級(jí)檔證券的投資具有高收益高風(fēng)險(xiǎn)的特性。在投資次級(jí)檔證券時(shí)，首先要對(duì)根底資產(chǎn)的狀況進(jìn)展深入分析，主要關(guān)注以下幾點(diǎn)：分散度較高的分散度可以降低資產(chǎn)池的整體風(fēng)險(xiǎn)，衡量分散度的指標(biāo)有入池資產(chǎn)筆數(shù)、地域分散度、行業(yè)分散度，入池資產(chǎn)筆數(shù)較多、行業(yè)和地域分布較廣的產(chǎn)品具有較好的分散度，資產(chǎn)池的整體風(fēng)險(xiǎn)也較低。信用評(píng)級(jí)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通常由評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)入池資產(chǎn)的借款人做出影子評(píng)級(jí)，衡量指標(biāo)有借款人的加權(quán)平均評(píng)級(jí)、入池資產(chǎn)的加權(quán)平均評(píng)級(jí)，以及借款人評(píng)級(jí)的分布，影子評(píng)級(jí)越高，相應(yīng)的違約風(fēng)險(xiǎn)也就越小。另外，的披露規(guī)章出臺(tái)后，信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)行說(shuō)明書(shū)會(huì)對(duì)借款人的財(cái)務(wù)狀況做簡(jiǎn)要披露，資產(chǎn)池中借款人的凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為負(fù)值的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高。抵質(zhì)押貸款比重相比信用貸款，有抵質(zhì)押品的貸款在違約后的回收率相對(duì)較高，因此投資者需要關(guān)注資產(chǎn)池中抵質(zhì)押貸款的比重。此外，與優(yōu)先檔證券的投資者主要關(guān)注根底資產(chǎn)不同，次級(jí)檔證券的投資者對(duì)于發(fā)起人的評(píng)估更為重要，發(fā)起人的資質(zhì)、行業(yè)地位、綜合業(yè)務(wù)、壞賬率、風(fēng)控力量等，對(duì)于發(fā)起人整體資產(chǎn)和從中選擇的入池資產(chǎn)質(zhì)量，以及入池資產(chǎn)的貸后治理、潛在違約后的資產(chǎn)回收狀況都有極大的影響。在目前或多或少仍舊存在著的“剛性兌付”思維慣性下，盡管資產(chǎn)支持證券的本金和收益應(yīng)當(dāng)來(lái)自于具有自動(dòng)清償力量的資產(chǎn)，但當(dāng)入池資產(chǎn)消滅違約時(shí)，發(fā)起人〔主要是商業(yè)銀行〕仍有動(dòng)力和壓力實(shí)行應(yīng)急措施去進(jìn)展補(bǔ)救，比方給企業(yè)發(fā)放備用貸款等形式將該筆池內(nèi)資產(chǎn)賜予清償。因此應(yīng)盡量選取具有肯定資本實(shí)力和行業(yè)地位的發(fā)起人所成立的產(chǎn)品。在國(guó)外，資產(chǎn)證券化的次級(jí)檔證券通常由對(duì)沖基金等專(zhuān)業(yè)的投資機(jī)構(gòu)購(gòu)置，這些投資者對(duì)于資產(chǎn)池會(huì)把握更多的信息，由于擔(dān)當(dāng)了較高的風(fēng)險(xiǎn)，次級(jí)檔證券的投資者應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人溝通，對(duì)交易構(gòu)造、效勞機(jī)構(gòu)的費(fèi)率等進(jìn)展更加深入的分析，假設(shè)有可能還應(yīng)盡量獲得細(xì)化的根底資產(chǎn)信息。5、次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券配置建議資產(chǎn)證券化的次級(jí)檔證券是高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資標(biāo)的，需要具有較高風(fēng)險(xiǎn)承受力量的投資者進(jìn)展專(zhuān)業(yè)的分析，但是受制于國(guó)內(nèi)現(xiàn)有資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信息披露，投資者通過(guò)數(shù)量化模型進(jìn)展次級(jí)檔證券分析在操作上缺乏可行性。在實(shí)際操作中有幾點(diǎn)建議：〔1〕首選有較高期間收益的次級(jí)檔證券；〔2〕選取根底資產(chǎn)池平均收益率較高的證券；〔3〕選擇優(yōu)先檔證券發(fā)行利率處于較低水尋常的次級(jí)檔證券；〔4〕選擇有力量和意愿對(duì)入池違約貸款實(shí)行應(yīng)急措施的的發(fā)起人。二、市場(chǎng)回憶1、銀行間資產(chǎn)證券化市場(chǎng)回憶7125.445行發(fā)起，1期有金融租賃公司發(fā)起，一期由汽車(chē)金融公司發(fā)起，根底資產(chǎn)涵蓋企業(yè)貸款、消費(fèi)貸款、個(gè)人住房抵押貸款、租賃租金和汽車(chē)貸款。永盈2023年第一期消費(fèi)信貸資產(chǎn)支持證券為銀行間市場(chǎng)首款承受動(dòng)態(tài)資產(chǎn)池的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，為期限較短的消費(fèi)類(lèi)信貸資產(chǎn)供給了證券化的解決方案。從發(fā)行的利率看，151、151、151、1526151ABS2上的期限，市場(chǎng)要求給與較高的流淌性溢價(jià)，與短融中票的利差相對(duì)較大。2、交易所資產(chǎn)證券化市場(chǎng)回憶依據(jù)上交所和深交所公告，近兩周有3款資產(chǎn)支持證券在交易所掛牌，分別是匯通一期資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)打算