Chap2 公司金融的目標(biāo)

Chap2公司金融的目標(biāo)“Ifyoudon’tknowwhereyouaregoing,itdoesnotmatterhowyougetthere”公司金融目標(biāo)是一切金融決策活動(dòng)的出發(fā)點(diǎn)和歸宿。Whatisanobjective?

目標(biāo)函數(shù)明確了決策者應(yīng)完成什么，它為分析不同決策規(guī)則提供了一個(gè)框架。Anobjectivespecifieswhatadecisionmakeristryingtoaccomplishandbysodoing,providesmeasuresthatcanbeusedtochoosebetweenalternatives.

建立目標(biāo)函數(shù)的必要性利潤(rùn)最大化股東權(quán)益最大化一、經(jīng)典目標(biāo)函數(shù)企業(yè)價(jià)值最大化一、經(jīng)典目標(biāo)函數(shù)1、利潤(rùn)最大化利潤(rùn)最大化目標(biāo)的局限：利潤(rùn)最大化目標(biāo)概念的含義是模糊的。無(wú)確切嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)衡量利潤(rùn)，是關(guān)于銷售的利潤(rùn)或股東權(quán)益的利潤(rùn)，是會(huì)計(jì)凈利潤(rùn)還是每股收益（EPS）利潤(rùn)是一種靜態(tài)的反映，沒(méi)有考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值；沒(méi)有考慮風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)與利潤(rùn)是相伴而生；沒(méi)有考慮創(chuàng)造利潤(rùn)與投入資本的關(guān)系，不利于不同資本規(guī)模的企業(yè)之間或不同期間之間的比較；導(dǎo)致企業(yè)的短期行為為何集中在股東財(cái)富最大化？目標(biāo)含義明確，易于觀察考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)因素股票價(jià)值是預(yù)期值，股東財(cái)富最大化在一定程度上能克服企業(yè)短期行為，保證企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展不足股票價(jià)格有眾多的影響因素公司所有者與其他利益主體的沖突2、股東財(cái)富最大化股東財(cái)富最大化股票價(jià)格最大化當(dāng)前股票價(jià)值的最大化現(xiàn)有股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值最大化企業(yè)價(jià)值=債券市場(chǎng)價(jià)值+股票市場(chǎng)價(jià)值優(yōu)點(diǎn)考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)克服企業(yè)的短期行為兼顧相關(guān)利益主體的利益3、企業(yè)價(jià)值最大化不足企業(yè)價(jià)值并非與公司財(cái)務(wù)狀況完全一致二、代理問(wèn)題社區(qū)供應(yīng)商客戶政府……股東經(jīng)營(yíng)者債權(quán)人委托人—————代理人委托人︱︱︱代理人1、委托代理關(guān)系：如果當(dāng)事人雙方，其中代理人一方代表委托人一方的利益行使某些決策權(quán)，則代理關(guān)系就隨之產(chǎn)生。2、代理問(wèn)題股東目標(biāo)函數(shù)具有剩余索取權(quán)，追求資本的保值、增值，最大限度提高資本收益，增加股東價(jià)值（貨幣性收益）目標(biāo)函數(shù)貨幣性收益非貨幣性收益經(jīng)營(yíng)者代理問(wèn)題：委托人與代理人之間利益的不一致而產(chǎn)生的機(jī)會(huì)主義行為如何解決代理問(wèn)題？沖突約束與激勵(lì)機(jī)制（公司治理）Whenmanagersdonotfearstockholders,theywilloftenputtheirinterestsoverstockholderinterestsGreenmailGoldenParachutesPoisonPillsWhenthecatisidle,themicewillplay....以上措施無(wú)需獲得股東的同意，而常常被董事會(huì)所采納。Overpayingontakeovers綠色郵件賄賂外部收購(gòu)者，以現(xiàn)金流換取管理層的穩(wěn)定。其基本原理為目標(biāo)公司以一定的溢價(jià)回購(gòu)被外部敵意收購(gòu)者先期持有的股票，以直接的經(jīng)濟(jì)利益趕走外部的收購(gòu)者。Greenback+blackmail=GreenmailGreenmail綠色訛詐“金降落傘”是指目標(biāo)公司董事會(huì)通過(guò)決議，由公司董事及高層管理者與目標(biāo)公司簽訂合同規(guī)定：當(dāng)目標(biāo)公司被并購(gòu)接管、其董事及高層管理者被解職的時(shí)候，可一次性領(lǐng)到巨額的退休金（解職費(fèi)）、股票選擇權(quán)收入或額外津貼。

“銀降落傘”是指規(guī)定目標(biāo)公司一旦落入收購(gòu)方手中，公司有義務(wù)向被解雇的中層管理人員支付較“金降落傘”略微遜色的保證金?！板a降落傘”是指目標(biāo)公司的員工若在公司被收購(gòu)后兩年內(nèi)被解雇的話，則可領(lǐng)取員工遣散費(fèi)。GoldenParachutes金降落傘這是美國(guó)80年代出現(xiàn)的一種反兼并與反收購(gòu)策略,最早由瓦切泰爾·利浦東律師事務(wù)所的律師馬蒂·利蒲東于1983年提出和采用.后經(jīng)美國(guó)另一位反收購(gòu)專家,投資銀行家馬丁·西格爾完善而成.“毒丸計(jì)劃”（股權(quán)攤薄反收購(gòu)措施），指用股權(quán)攤薄手段來(lái)反收購(gòu),它是過(guò)去20年中最受美國(guó)公司歡迎的反收購(gòu)策略。即一旦未經(jīng)認(rèn)可的一方收購(gòu)了目標(biāo)公司一大筆股份,一般是10%至20%的股份,“毒丸計(jì)劃”就會(huì)啟動(dòng),結(jié)果就是被收購(gòu)方的新股充斥市場(chǎng),其他所有股東便都有機(jī)會(huì)以低價(jià)買進(jìn)新股。PoisonPills毒丸計(jì)劃新浪用「毒丸」阻止盛大控股反收購(gòu)戰(zhàn)升級(jí)

新浪是中國(guó)最大的互聯(lián)網(wǎng)門戶網(wǎng)站，而盛大是中國(guó)最大的在線游戲集團(tuán)，兩者都在納斯達(dá)克上市。2005年2月,盛大以平均成本23.5美元在股市突然襲擊，以1.96億美元強(qiáng)行收購(gòu)新浪19.5%的股份。一夜之間新浪拋出“毒丸”計(jì)劃:在股權(quán)確認(rèn)日(預(yù)計(jì)為2005年3月7日)當(dāng)日，記錄在冊(cè)的每位股東，均將按其所持的每股普通股而獲得一份購(gòu)股權(quán)。一旦新浪10%或以上的普通股被收購(gòu)(就盛大及其某些關(guān)聯(lián)方而言，再收購(gòu)新浪0.5%或以上的股權(quán))，購(gòu)股權(quán)的持有人(收購(gòu)人除外)將有權(quán)以半價(jià)購(gòu)買新浪公司的普通股?！薄岸舅帯钡亩拘?如果盛大繼續(xù)增持新浪股份，增持成本將大大提高，而且，盛大的現(xiàn)有股份可能還會(huì)被稀釋，導(dǎo)致比例大大降低，從而失去在董事會(huì)的足夠發(fā)言權(quán)2006年11月9日，8.1%的新浪股份突然被盛大賣了出去。原本戰(zhàn)略型收購(gòu)新浪的行為，現(xiàn)在變成了單純“炒股票”的財(cái)務(wù)型投資。焦土戰(zhàn)術(shù)同樣是一種兩敗俱傷的策略。常用做法主要有兩種：出售“冠珠”：公司可能將引起收購(gòu)者興趣的“皇冠上的珍珠”（CrownJewels），即那些經(jīng)營(yíng)好的子公司或者資產(chǎn)出售，使得收購(gòu)者的意圖無(wú)法實(shí)現(xiàn)，或者增加大量資產(chǎn)，提高公司負(fù)債，最后迫使收購(gòu)者放棄收購(gòu)計(jì)劃。虛胖戰(zhàn)術(shù)：公司購(gòu)置大量與經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)或盈利能力差的資產(chǎn)，使公司資產(chǎn)質(zhì)量下降；或者是做一些長(zhǎng)時(shí)間才能見(jiàn)效的投資，使公司在短時(shí)間內(nèi)資產(chǎn)收益率大減。通過(guò)采用這些手段，使公司從精干變得臃腫，收購(gòu)之后，買方將不堪重負(fù)。焦土戰(zhàn)術(shù)（ScorchedEarthPolicy）Thequickestandperhapsthemostdecisivewaytoimpoverishstockholdersistooverpayonatakeover.并購(gòu)公司股票價(jià)格的下降：Thestockholdersinacquiringfirmsdonotseemtosharetheenthusiasmofthemanagersinthesefirms.Stockpricesofbiddingfirmsdeclineonthetakeoverannouncementsasignificantproportionofthetime.

并購(gòu)公司收益：Manymergersdonotwork,asevidencedbyanumberofmeasures.Theprofitabilityofmergedfirmsrelativetotheirpeergroups,doesnotincreasesignificantlyaftermergers.Anevenmoredamningindictmentisthatalargenumberofmergersarereversedwithinafewyears,whichisaclearadmissionthattheacquisitionsdidnotwork.Overpayingontakeovers收購(gòu)中的過(guò)度支付1ACaseStudy:Kodak-SterlingDrugsKodak于1988-1-22宣告以每股90.9美元的價(jià)格（合計(jì)51億美元）收購(gòu)Sterling制藥公司，與Sterling收購(gòu)前30天的30億美元權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值相比，溢價(jià)21億美元（70%）。1988年1月22日以后，Kodak股價(jià)一路下跌，跌幅為15%,約合22億美元的權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值。這個(gè)案例說(shuō)明什么？協(xié)同效應(yīng)？KodakSaysDrugUnitIsNotforSale(NYTimes,8/93)AnarticleintheNYTimesinAugustof1993suggestedthatKodakwaseagertosheditsdrugunit.Inresponse,EastmanKodakofficialssaytheyhavenoplanstosellKodak’sSterlingWinthropdrugunit.LouisMattis,ChairmanofSterlingWinthrop,dismissedtherumorsas“massivespeculation,whichfliesinthefaceofthestatedintentofKodakthatitiscommittedtobeinthehealthbusiness.”Afewmonthslater…Takingastrideoutofthedrugbusiness,EastmanKodaksaidthattheSanofiGroup,aFrenchpharmaceuticalcompany,agreedtobuytheprescriptiondrugbusinessofSterlingWinthropfor$1.68billion.SharesofEastmanKodakrose75centsyesterday,closingat$47.50ontheNewYorkStockExchange.SamuelD.Isalyananalyst,saidtheannouncementwas“verygoodforSanofiandverygoodforKodak.”“Whenthedivestituresarecomplete,Kodakwillbeentirelyfocusedonimaging,”saidGeorgeM.C.Fisher,thecompany'schiefexecutive.TherestoftheSterlingWinthropwassoldtoSmithklinefor$2.9billion.從上世紀(jì)六七十年代起，西方學(xué)術(shù)界就對(duì)兼并收購(gòu)展開了深入的研究?？v觀過(guò)去幾十年來(lái)的研究成果，大部分證據(jù)顯示并購(gòu)從長(zhǎng)期(一到五年)來(lái)看損害了公司的價(jià)值及股東的利益，這一結(jié)果被學(xué)術(shù)界普遍稱為“兼并收購(gòu)長(zhǎng)期負(fù)收益之謎”?；仡欉^(guò)去幾十年間的英美并購(gòu)案例，并購(gòu)的交易價(jià)格平均為被收購(gòu)公司市場(chǎng)價(jià)格的150%左右，也就是說(shuō)平均來(lái)看交易價(jià)格中含有高達(dá)50%的并購(gòu)價(jià)格貼水。正如英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》所述：“證據(jù)顯示大部分兼并收購(gòu)并沒(méi)有能夠使股東長(zhǎng)期獲益。公司的估值和收購(gòu)價(jià)格貼水往往都被定得過(guò)高，從而使得各項(xiàng)預(yù)定的并購(gòu)指標(biāo)無(wú)法在交易完成后得以實(shí)現(xiàn)?！睘槭裁丛诓①?gòu)過(guò)程中買方愿意支付給賣方這么高的價(jià)格貼水呢？對(duì)此羅爾(Roll)在1986年提出了收購(gòu)管理層的“過(guò)度自信假設(shè)”“勝者的詛咒”。兼并收購(gòu)長(zhǎng)期負(fù)收益之謎金融業(yè)高管的“天價(jià)薪酬2007年金融業(yè)上市公司高管平均年薪590.8萬(wàn)元，房地產(chǎn)業(yè)高管以66.2萬(wàn)元的年薪排名第二。數(shù)據(jù)顯示，上市公司2007年整體業(yè)績(jī)較上年增長(zhǎng)49.3%，對(duì)照之下，高管最高年薪卻增長(zhǎng)了57.15%。上市公司高管最高年薪前5名均來(lái)自金融業(yè)上市公司：中國(guó)平安董事長(zhǎng)馬明哲6616萬(wàn)元；深發(fā)展董事長(zhǎng)紐曼年薪2285萬(wàn)元，民生銀行董事長(zhǎng)董文標(biāo)年薪1748.62萬(wàn)元，中國(guó)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)總監(jiān)詹偉堅(jiān)年薪986.6萬(wàn)元，招商銀行總經(jīng)理馬蔚華年薪963.1萬(wàn)元。國(guó)泰君安天價(jià)薪酬2009年2月4日，有報(bào)道稱國(guó)泰君安證券大幅提高薪酬及福利費(fèi)用至32億元,較年初預(yù)算的20億增長(zhǎng)57%,按照國(guó)泰君安3000多人的員工計(jì)算,人均收入達(dá)100萬(wàn)元,引起業(yè)界嘩然。國(guó)泰君安天價(jià)薪酬主要業(yè)務(wù)均未完成年初預(yù)算高薪酬的來(lái)源：公司2008年法人股減持收益為44.75億元，一舉奠定了全年的業(yè)績(jī)基礎(chǔ)。3、公司治理結(jié)構(gòu)（CorporateGovernance）狹義的公司治理：所有者（主要是股東）對(duì)經(jīng)營(yíng)者的一種監(jiān)督與制衡機(jī)制。其主要特點(diǎn)是通過(guò)股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及管理層所構(gòu)成的公司治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)部治理；廣義的公司治理：通過(guò)一套包括正式或非正式的內(nèi)部或外部的制度或機(jī)制來(lái)協(xié)調(diào)公司與所有利益相關(guān)者（股東、債權(quán)人、供應(yīng)者、雇員、政府、社區(qū)）之間的利益關(guān)系。------李維安（南開大學(xué)）內(nèi)部治理外部治理董事會(huì)治理公司控制權(quán)市場(chǎng)的兼并與接管機(jī)制控制權(quán)結(jié)構(gòu)：控制權(quán)的集中程度職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制薪酬激勵(lì)制度……債權(quán)人治理……如何判斷董事會(huì)的獨(dú)立性？變量關(guān)系說(shuō)明董事會(huì)規(guī)模－大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，一旦董事會(huì)規(guī)模過(guò)大的話，代理問(wèn)題就會(huì)加劇。此時(shí)的董事會(huì)只是一種象征而不能稱其為治理程序的一部分。董事長(zhǎng)與總經(jīng)理（或CEO）是否兩職合一－衡量管理層對(duì)董事會(huì)的控制力度內(nèi)部董事的比例

－衡量管理層對(duì)董事會(huì)的控制力度大股東派出的董事所占比例？衡量大股東對(duì)董事會(huì)的控制力獨(dú)立董事的比例

+以衡量對(duì)大股東及管理層的制衡……董事的分類我國(guó)《公司法》對(duì)董事的定義和分類并沒(méi)有詳細(xì)的規(guī)定，而國(guó)內(nèi)外的立法與學(xué)說(shuō)關(guān)于董事的定義和和分類也不完全相同。在美國(guó)公司法中，董事可分為內(nèi)部董事與外部董事。在采取兩分法的情況下，外部董事與獨(dú)立董事有時(shí)互換使用。學(xué)者Baysinger和Butler另類提出三分法，即“獨(dú)立外部董事”(IndependentOutsideDirector)、“關(guān)聯(lián)外部董事”(AffiliatedOutsideDirector)、和“內(nèi)部董事”(InsideDirector)。獨(dú)立外部董事是指“除其具有董事身份外，與公司無(wú)任何其它關(guān)聯(lián)的董事?！标P(guān)聯(lián)外部董事是指“雖然不是公司雇傭的全職雇員，但與公司存著某些關(guān)聯(lián)關(guān)系的董事，包括與公司有資金借貸關(guān)系的投資銀行或商業(yè)銀行人士，公司的律師，公司業(yè)務(wù)上下游客戶的顧問(wèn)、經(jīng)理或董事，以及與公司有內(nèi)部關(guān)系的董事?！眱?nèi)部董事是指“受公司雇傭而執(zhí)行公司具體事務(wù)的董事，或公司離退人員，或前兩類人士的家庭成員和親屬等擔(dān)任的董事。”考慮到我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，在本分析中外部董事中加上了第三類，即股東代表董事，來(lái)自于大股東的董事。獨(dú)立董事2001年8月中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)，標(biāo)志著中國(guó)正式全面啟動(dòng)獨(dú)立董事制度。獨(dú)立董事指獨(dú)立于公司股東且不在公司中內(nèi)部任職，并與公司或公司經(jīng)營(yíng)管理者沒(méi)有重要的業(yè)務(wù)聯(lián)系或?qū)I(yè)聯(lián)系，并對(duì)公司事務(wù)做出獨(dú)立判斷的董事。“花瓶董事”或“人情董事”在一份中國(guó)獨(dú)董調(diào)查報(bào)告中，33.3%的獨(dú)立董事表示在董事會(huì)表決時(shí)從未投過(guò)棄權(quán)票或反對(duì)票；35%的獨(dú)立董事表示從未發(fā)表過(guò)與上市公司大股東或高管有分歧的獨(dú)立意見(jiàn)；15%的獨(dú)立董事則表示所在上市公司存在拒絕、阻礙、隱瞞或者干預(yù)自己行權(quán)行為的情況；35%的獨(dú)立董事表示并沒(méi)能享有與其他董事同等的知情權(quán)，不能獲取足夠支持自己發(fā)表獨(dú)立意見(jiàn)、做出獨(dú)立判斷的信息。

高