零售與教育行業(yè)年度策略研究報告

零售與教育行業(yè)年度策略研究報告技術(shù)創(chuàng)新，變革未來2摘要總體趨勢：國內(nèi)疫情影響基本消退，未來低利率低增長環(huán)境下消費品品牌估值中樞有望抬升，建議關(guān)注具備持續(xù)增長能力的消費品品牌。11月線下社零增速疫情后首次回正，標(biāo)志著疫情對消費的影響基本消退?？紤]到2020H1消費的低基數(shù)，2021H1消費復(fù)蘇有望使社零出現(xiàn)較高增速。近年來我國利率進入下行通道，未來經(jīng)濟或隨日歐等發(fā)達國家步入低利率低增長環(huán)境。在這樣的趨勢下，能夠保持穩(wěn)定增速且具有韌性的消費品品牌的估值中樞有望抬升。渠道：電商仍是主要增長引擎，建議關(guān)注阿里巴巴/京東/拼多多等頭部電商平臺。近年來線上已成為社零的主要增長點，2018年以來我國社零的線上拉動比例保持在50%以上。疫情期間線上消費一直保持正增速，2020年1-11月線上滲透率也提升至30%，創(chuàng)歷史新高。從電商的行業(yè)規(guī)模及發(fā)展完善程度上看，我國均處于世界領(lǐng)先水平，未來中端及大眾消費品的線上化程度仍有進一步提升空間，因此也建議關(guān)注電商平臺及電商渠道的品牌化大趨勢。品牌：中國優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈品牌化大潮勢如破竹，建議關(guān)注安克創(chuàng)新、南極電商、名創(chuàng)優(yōu)品等品牌商。我國具備多個優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)鏈集群，以及眾多出色的代工廠。這些供應(yīng)商能產(chǎn)出物美價廉的貨品，其中不乏一些國際知名大牌的供應(yīng)商。但一直以來由于缺少“品牌”，許多優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商的產(chǎn)品無法兌現(xiàn)其應(yīng)有的價值，甚至衍生出“山寨”等畸形業(yè)態(tài)。因此，我們需要“中國品牌”來整合國內(nèi)優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)鏈資源，其中存在巨大的機會，我們稱之為“優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈品牌化”。品類-化妝品：具備強韌性的可選消費品類，對“美”的追求為化妝品行業(yè)的終極驅(qū)動，建議關(guān)注珀萊雅、華熙生物、貝泰妮等。化妝品品類在疫情期間展現(xiàn)較強韌性，4月即恢復(fù)正增速，其后增速一直領(lǐng)跑各大可選消費品類。對“美”的追求為行業(yè)的終極驅(qū)動，而Z世代和下沉市場這兩大需求金礦為行業(yè)帶來較大的增長空間?？v觀化妝品產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)，品牌商盈利強、資產(chǎn)輕，且在低利率低增長大環(huán)境下有估值中樞抬升的空間，建議重點關(guān)注。品類-輕醫(yī)美：國貨登頂紅利可期，建議關(guān)注愛美客等。我國醫(yī)美、輕醫(yī)美滲透率較發(fā)達國家（尤其是日韓等東亞發(fā)達國家）有較大的差距，近年來隨著公眾對醫(yī)美認知的轉(zhuǎn)好，行業(yè)有望進入快速增長期。隨著國產(chǎn)輕醫(yī)美產(chǎn)品逐漸替代海外進口產(chǎn)品，國產(chǎn)醫(yī)美產(chǎn)品或迎來高增。醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈中，生產(chǎn)商&品牌商環(huán)節(jié)溢價最高，利潤最為豐厚。“不可逆、比較焦慮型消費、價格不敏感”等行業(yè)特性或使頭部品牌的溢價能力越來越強。品類-教育：“內(nèi)卷”加劇，看好高校及職業(yè)培訓(xùn)。建議關(guān)注中公教育、新東方、希望教育、天立教育等。展望2021年，①政策加持+內(nèi)生增動力足+外延并購機會，高校行業(yè)發(fā)展確定性強，且整體估值水平較低（僅15倍PE），我們重點推薦港股高等教育板塊。②隨著國內(nèi)就業(yè)壓力增加，招錄類考試培訓(xùn)需求增加，模糊且重要的行業(yè)特性決定了試錯成本高，大品牌具有強定價權(quán)，利好A股職業(yè)教育培訓(xùn)龍頭企業(yè)。③建議關(guān)注K12培訓(xùn)等其他細分領(lǐng)域。風(fēng)險提示：疫情反復(fù)，消費增速放緩，市場競爭加劇，品類擴張的風(fēng)險，國際形勢緊張，政策風(fēng)險等3主要零售行業(yè)公司估值表數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所（2020-12-29），注1：市值、收盤價均為原始貨幣，

EPS均為人民幣，EPS預(yù)測均為Wind一致預(yù)期，港股PE按0.84人民幣/港幣的匯率換算注2：阿里巴巴、波司登財期為0331，名創(chuàng)優(yōu)品財期為0630，這兩家公司的2019A對應(yīng)FY2020A。代碼簡稱總市值（億元）收盤價（元）EPSPE投資評級2019A2020E2021E2019A2020E2021E9988.HK阿里巴巴-SW50,693236.207.106.998.70282823買入9618.HK京東集團-SW10,572337.804.186.886.45684144買入PDD.O拼多多2,038166.19-1.51-1.480.25-719-7314,274買入603613.SH國聯(lián)股份304128.021.321.141.819711371買入300866.SZ安克創(chuàng)新702172.701.972.152.92888059買入002127.SZ南極電商33513.660.490.630.80282217買入MNSO.N名創(chuàng)優(yōu)品8126.68-0.26-0.410.87-670-429201增持603605.SH珀萊雅347172.371.962.393.06887256增持688363.SH華熙生物659137.371.341.391.891039973買入600315.SH上海家化23334.400.830.560.74416246買入A20333.SZ貝泰妮--1.141.522.21---未覆蓋300896.SZ愛美客763634.753.403.465.20187184122買入2331.HK李寧1,29351.950.620.640.83706852買入2020.HK安踏體育3,331123.201.991.952.86525336買入3998.HK波司登4163.860.110.140.17292319買入4教育行業(yè)公司估值表數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所，數(shù)據(jù)截至2020年12月29日。注1：港股和美股收盤價分別為港幣和美元，EPS除好未來、新東方為美元外，其他均為人民幣，匯率港幣/人民幣為0.84元，美元/人民幣為6.7元。注2：標(biāo)*的公司財期為0831，其2019A的數(shù)據(jù)為FY2020A。表中EPS預(yù)測值均來自Wind一致預(yù)期和美股公司收盤價分別為港幣和美院，其他指標(biāo)已換算成人民幣標(biāo)*的公司為831財年，標(biāo)*的公司為831財年，其2020E數(shù)據(jù)為實際值。匯率港幣/注：數(shù)據(jù)截至20人民幣為0.84元20年12月25日。港股，美元/人民幣為6.7元代碼簡稱總市值（億元）收盤價（元）EPSPE投資評級2019A2020E2021E2019A2020E2021E002607.SZ中公教育2,11734.330.290.410.561188361買入300192.SZ科德教育4214.090.330.590.79432418買入000526.SZ紫光學(xué)大5052.470.140.030.783641,51650未評級9901.HK新東方-S2,2441,31918.6119.0827.41605840買入TAL.N好未來41168.60-0.561.543.23-1234521未評級0667.HK中國東方教育37917.300.430.360.54344027買入0839.HK中教控股*31214.500.310.600.74392016買入1765.HK希望教育*1512.090.020.080.14982212買入6169.HK宇華教育*2236.670.060.380.44931513未評級1981.HK華夏視聽教育1237.380.150.170.26413624買入1890.HK中國科培1025.040.230.290.37181411買入0382.HK中匯集團*878.590.290.380.51251914未評級1773.HK天立教育1627.800.130.180.24513727未評級6068.HK睿見教育*833.790.250.290.33131110未評級1317.HK楓葉教育*612.050.170.230.261087買入目錄總趨勢：國內(nèi)疫情恢復(fù)良好，低利率大環(huán)境下消費估值中樞抬升——關(guān)注有持續(xù)增長能力的品牌渠道：電商仍是主要增長引擎，線下零售增速回正，增速反彈持續(xù)——關(guān)注電商及電商渠道的品牌化品牌：中國優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈品牌化大潮——關(guān)注南極電商、安克創(chuàng)新、名創(chuàng)優(yōu)品等品類-化妝品：品牌掌握定價權(quán)，韌性強，估值中樞有望抬升——關(guān)注珀萊雅、貝泰妮、華熙生物等品類-輕醫(yī)美：國貨登頂紅利可期——關(guān)注愛美客等品類-教育：“內(nèi)卷”加劇，看好高校和職業(yè)培訓(xùn)——關(guān)注中公教育、新東方、希望教育、天立教育等風(fēng)險提示161.

總趨勢：國內(nèi)疫情恢復(fù)良好，低利率大環(huán)境下消費估值中樞抬升——關(guān)注有持續(xù)增長能力的品牌7疫情期間線上消費保持強韌性，11月線下增速首次回正8.0%8.0%-20.5%-15.8%-7.5%-2.8%-1.8%-1.1%0.5%3.3%4.3%5.0%-25%-20%-10%-15%-5%0%5%10%資料來源：國家統(tǒng)計局，東吳證券研究所整理社零總額年初遭受疫情沖擊，后續(xù)消費持續(xù)恢復(fù)，社零單月同比增速不斷回升。整體上看，2020年上半年受社零受疫情影響較為明顯。盡管產(chǎn)業(yè)3-4月已基本完成復(fù)工，但防疫需求以及零星的疫情反彈導(dǎo)致線下消費恢復(fù)較為緩慢；2020年下半年線下消費需求也逐漸完成恢復(fù)，社零同比增速逐漸恢復(fù)正軌。2020上半年社零低基數(shù)的基礎(chǔ)下，2021H1社零有望高增完成恢復(fù)。社零總額單月同比增速8可選消費強勢反彈，建議關(guān)注服裝、珠寶、化妝品賽道日期社零總額限額以上商品零售糧油食品類飲料類煙酒類服裝鞋帽針紡織品類化妝品類金銀珠寶類日用品類家用電器和音像器材類中西藥品類文化辦公用品類家具類通訊器材類石油及制品類汽車類建筑及裝潢材料類2019年11月8.0%4.2%8.9%13.0%8.3%4.6%16.8%-1.1%17.5%9.7%4.9%4.6%6.5%12.1%0.5%-1.8%-0.3%2019年12月8.0%4.3%9.7%13.9%12.5%1.9%11.9%3.7%13.9%2.7%8.2%-11.5%1.8%8.8%4.0%1.8%0.6%2020年1-2月-20.5%-22.2%9.7%3.1%-15.7%-30.9%-14.1%-41.1%-6.6%-30.0%0.2%-8.9%-33.5%-8.8%-26.2%-37.0%-30.5%2020年3月-15.8%-12.9%19.2%6.3%-9.4%-34.8%-11.6%-30.1%0.3%-29.7%8.0%6.1%-22.7%6.5%-18.8%-18.1%-13.9%2020年4月-7.5%-1.5%18.2%12.9%7.1%-18.5%3.5%-12.1%8.3%-8.5%8.6%6.5%-5.4%12.2%-14.1%0.0%-5.8%2020年5月-2.8%2.5%11.4%16.7%10.4%-0.6%12.9%-3.9%17.3%4.3%7.3%1.9%3.0%11.4%-14.0%3.5%1.9%2020年6月-1.8%0.4%10.5%19.2%13.3%-0.1%20.5%-6.8%16.9%9.8%9.7%8.1%-1.4%18.8%-13.0%-8.2%2.2%2020年7月-1.1%3.0%6.9%10.7%5.0%-2.5%9.2%7.5%6.9%-2.2%5.3%0.5%-3.9%11.3%-13.9%12.3%-2.5%2020年8月0.5%5.1%4.2%12.9%3.1%4.2%19.0%15.3%11.4%4.3%6.2%9.4%-4.2%25.1%-14.5%11.8%-2.9%2020年9月3.3%5.6%7.8%22.0%17.6%8.3%13.7%13.1%10.7%-0.5%9.6%12.2%-0.6%-4.6%-11.8%11.2%0.5%2020年10月4.3%7.2%8.8%16.9%15.1%12.2%18.3%16.7%11.7%2.7%10.8%11.7%1.3%8.1%-11.0%12.0%4.2%2020年11月5.0%8.7%7.7%21.6%11.4%4.6%32.3%24.8%8.1%5.1%12.8%11.2%-2.2%43.6%-11.0%11.8%7.1%資料來源：國家統(tǒng)計局，東吳證券研究所整理9可選消費強勢反彈，建議關(guān)注服裝、珠寶、化妝品賽道資料來源：國家統(tǒng)計局，東吳證券研究所整理必選消費（食品、飲料、煙草、日用品）疫情期間沒有出現(xiàn)過大的波動和過久的惡化，在社零總額單月同比增長明顯下滑的階段，仍保持較平穩(wěn)的增速?？蛇x消費中，線上滲透較高的化妝品受影響程度較?。欢€上滲透率低的珠寶、服裝受影響程度較大，負增長狀況維持至7-8月，該類型消費在疫情基本結(jié)束后出現(xiàn)反彈?；瘖y品：疫情期間體現(xiàn)強韌性，自4月以來在所有可選消費品類中增速排名靠前。服裝：2020年初的春節(jié)冬裝購物季受疫情影響程度大，年底入冬時購衣需求強勢反彈，8-11月均出現(xiàn)較明顯增長。珠寶：婚慶需求出現(xiàn)反彈帶動珠寶消費回暖，7-11月保持強勢增長。必選消費社零單月同比增速 部分可選消費社零單月同比增速25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%糧油食品類 飲料類 煙酒類 日用品類50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%化妝品類文化辦公用品類服裝鞋帽針紡織品類金銀珠寶類通訊器材類10疫情后我國供應(yīng)鏈提早復(fù)工，凸顯其強大及穩(wěn)定。從PMI上看，我國制造業(yè)僅在今年2月份受到疫情的一部分影響，2月制造業(yè)PMI指數(shù)跌至35.7；3月疫情初步得到控制，PMI迅速恢復(fù)至52，此后一直保持在榮枯線以上。越南、印尼等出口大國以及英美日德等傳統(tǒng)發(fā)達國家的PMI受影響程度更大，恢復(fù)速度更慢，部分國家6-7月仍未完成恢復(fù)，且隨著疫情反彈，制造業(yè)恢復(fù)情況并不穩(wěn)定。因此，我國各大產(chǎn)業(yè)鏈得以獨享疫情期間的需求，優(yōu)勢得到進一步鞏固。疫情期間我國供應(yīng)鏈優(yōu)勢得以凸顯資料來源：國家統(tǒng)計局，Choice，東吳證券研究所010203040506070中國與東南亞部分國家PMI對比中國 印度 越南印尼010203040506070中國與部分發(fā)達國家PMI對比中國 英國 美國 日本德國我國制造業(yè)3月已基本恢復(fù)東南亞國家制造業(yè)恢復(fù)周期較長我國制造業(yè)3月已基本恢復(fù)部分發(fā)達國家6-7月制造業(yè)仍未恢復(fù)111.0%1.5%2.0%3.5%3.0%2.5%4.0%5.0%4.5%10年期國債收益率5年期國債收益率隨著我國步入低利率、低增長時代，必要消費估值中樞有望提升2014年來我國國債利率大體保持下降趨勢，未來我國或?qū)⑦M入低利率、低增長時代。10年期國債收益率從2014年的~4.5%降至目前的3.2%，利率逐步下探。未來我國或隨日本、歐洲等發(fā)達經(jīng)濟體逐步進入低利率、低增長時代。資料來源：Choice，東吳證券研究所2020/12/25，3.19%2020/12/25，3.00%12低利率、低增長時代，具備持續(xù)增長能力的品牌估值中樞有望提升未來長期具有漲價能力的強品牌消費品，理論上應(yīng)該享有更高的估值。而在低利率、低增長時代，這類品牌消費品的估值提升會更加明顯。根據(jù)戈登模型，我們可得：PE=1/

(r-g)其中

r

是貼現(xiàn)率，g

是永續(xù)增長率。貼現(xiàn)率

r，可以理解為社會融資成本，GDP

增長預(yù)期，CPI

增長等等經(jīng)濟的增長貼現(xiàn)指標(biāo)。而

g

永續(xù)增長率，對于化妝品這樣的具有漲價預(yù)期的強品牌公司來看，是比較高的。這個模型中，永續(xù)增長率

g

是不會高于貼現(xiàn)率r

的，否則模型就是發(fā)散的了。在低利率、低增長環(huán)境下能夠持續(xù)保持增長的品牌，不論是通過提價或是馬太效應(yīng)擴大規(guī)模，不論是茅臺等高端品牌還是優(yōu)衣庫等大眾品牌，其估值中樞都具備提升空間，都值得配置。資料來源：東吳證券研究所繪制132.

渠道：電商仍是主要增長引擎，線下零售增速回正，增速反彈持續(xù)——關(guān)注電商及電商渠道的品牌化14疫情期間線上消費保持強韌性，11月線下增速首次回正26.7%23.0%3.0%6.3%17.1%23.2%25.7%24.2%17.2%11.3%23.6%12.1%2.0%4.1%-25.9%-23.0%-14.2%-9.4%-9.0%-8.7%-5.3%0.0%-4.1%0.4%-30%-20%-10%0%10%20%30%網(wǎng)上商品零售額單月同比增速推算線下單月同比增速資料來源：國家統(tǒng)計局，東吳證券研究所整理線上消費已成我國社零增長的主要驅(qū)動。疫情期間社零線上部分顯著增長，展現(xiàn)較強韌性。2018年以來線上部分對整體社零的拉動比例超50%，2020疫情期間線上消費保持正增速。線下消費持續(xù)轉(zhuǎn)好。9月推算的社零線下部分同比增速首次持平，11月線下增速首次回正。12月在年底購物季刺激下，線下增速有望進一步恢復(fù)。31.9%30.9%50.5%60%50%40%30%20%10%0%20152016201720182019線上拉動比例51.9%41.0%15電商仍是社零增長主要引擎資料來源：國家統(tǒng)計局，東吳證券研究所整理10.7%10.4%10.2%9.0%8.0%-4.8%33.3%26.2%32.2%23.0%16.5%11.5%7.4%7.5%4.8%4.7%5.0%-11.8%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%社零線上部分增速迅猛，疫情期間展現(xiàn)強韌性整體社零增速 線上增速 推算線下增速社零線上部分占比持續(xù)增長電商仍是社零增長的主要引擎，疫情期間線上滲透率進一步提升，社零線上部分占比持續(xù)走高。2020年前11個月，我國實物商品電商零售額達達8.78萬億元，占社零總額比重25.0%；而美國的電商滲透率雖然在疫情中顯著提升至16.1%，但仍遠低于中國。2020年前11個月，我國電商增速為11.5%，同期社零整體增速僅為-4.8%，電商賽道在疫情之下展現(xiàn)出更強的韌性。10.7%12.9%15.5%19.6%23.6%25.8%30.0%0%5%10%15%20%25%30%35%網(wǎng)上零售占比疫情期間線上滲透率大幅提升16頭部電商平臺最新表現(xiàn)資料來源：wind，東吳證券研究所66301077016780244403767048200572706589062.4%55.8%45.6%3092026.5%

21.8%28.0%18.8%

15.1%70%60%50%40%30%20%10%0%700006000050000400003000020000100000阿里巴巴中國零售市場GMV(億元)及增速GMV(億元)YOY(%)1.632.894.15.076.177.218.468.748.8177.3%41.9%23.7%21.7%16.9%17.3%15.8%12.2%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%109876543210阿里巴巴中國零售移動月活躍用戶(億)移動月活數(shù)(億)YOY(%)550082401173015970187702202026890338703115049.8%42.4%36.1%17.5%17.3%22.1%15.8%8.7%0%10%20%30%40%50%60%4000035000300002500020000150001000050000淘寶GMV(億元)及增速淘寶GMV（億元）YOY(%)113025308470505012150156502131026120123.9%99.6%67.7%43.4%28.8%36.2%22.6%20%0%22.6%

40%32020

140%120%100%80%60%35000300002500020000150001000050000天貓GMV(億元)及增速天貓GMV(億元)YOY(%)注：阿里財期為3月31日，F(xiàn)Y2020對應(yīng)2019年4月1日至2020年3月31日。17頭部電商平臺最新表現(xiàn)18102583362346205769521542.7%40.3%27.5%24.9%20%15%10%5%0%28.4%

25%45%40%35%30%70006000500040003000200010000京東收入(億元)及增速收入(億元) YOY(%)資料來源：wind，東吳證券研究所1987262134484716557470918402100661157212687851%583%386%234%181%171%144%113%108%79%73%800%700%600%500%400%300%200%100%0%14576

900%1600014000120001000080006000400020000拼多多GMV(億元)GMV(億元)YOY(%)3.03.13.1

3.13.13.23.33.63.94.24.427.4%21.7%14.7%4.1%3.0%2.3%9.6%18.7%24.6%29.9%32.1%35%30%25%20%15%10%5%0%54.543.532.521.510.50京東年活躍用戶數(shù)(億)過去12個月年活躍用戶數(shù)(億)YOY(%)1.72.02.32.72.93.74.34.84.95.76.41008%495%226%93%

74%

88%

85%

77%

68%

55%

50%0%200%400%600%800%1000%1200%76543210拼多多移動月活躍用戶(億)移動月活數(shù)(億)YOY(%)18雙十一實質(zhì)形態(tài)轉(zhuǎn)變，未來品牌商對雙十一的態(tài)度可能改變資料來源：阿里公司公告，天貓官微，東吳證券研究所整理。注：圖中橫坐標(biāo)2019對應(yīng)2019年雙11及FY2020全年GMV增速，其他年份依此類推近年來“雙十一”實質(zhì)形態(tài)逐漸由“拉動增長”轉(zhuǎn)變?yōu)椤熬奂N售”：不同于以往用大促吸引線下消費者轉(zhuǎn)向線上，并使其逐漸養(yǎng)成線上購物習(xí)慣的模式，“聚集銷售”指線上消費者將消費時間提前或退后至雙十一期間以享受折扣。這種形態(tài)轉(zhuǎn)變，體現(xiàn)在雙十一GMV增速逐漸趨近于全年的GMV增速。賺GMV不賺錢，品牌對雙十一未來的態(tài)度/策略可能會有所轉(zhuǎn)變：品牌在雙十一的活動中，可能會陷入“賺名不賺利”的情況。未來品牌需要持續(xù)平衡雙十一這類大促中“銷售商品”

和“營銷品牌”兩件事。而對于雙十一的態(tài)度和策略，未來可能會出現(xiàn)持續(xù)的反饋及調(diào)整。天貓雙十一GMV增速趨近于全年的GMV增速123.9%99.6%67.7%43.4%28.8%36.2%22.6%292.9%165.3%63.1%59.7%32.3%39.4%26.9%25.7%22.6%350%300%250%200%150%100%50%0%20122013201420152016201720182019天貓全年GMV增速天貓雙十一GMV增速19雙十一實質(zhì)形態(tài)轉(zhuǎn)變，未來品牌商對雙十一的態(tài)度可能改變資料來源：天貓、京東官方微博，東吳證券研究所整理雙十一活動不斷延長、提前，從而更好地達到“聚集銷售”的目的：2015年起預(yù)售時間大幅提前至

10月底。之后雙十一的玩法趨于復(fù)雜，目的是流量紅利殆盡后通過社交軟件裂變尋找未被充分利用的流量，以及提升用戶在

APP

中停留的時間。2020

年京東、淘寶均開啟兩輪雙十一預(yù)售及大促，更有效地聚攏十一月前后的消費，提升“聚集”效應(yīng)。20規(guī)模是品牌力的重要指標(biāo)，雙十一規(guī)模靠前的品牌仍值得關(guān)注資料來源：天貓，東吳證券研究所整理電商仍是社零增長的主要引擎，我國電商的規(guī)模、滲透率領(lǐng)先世界。隨著雙十一實質(zhì)發(fā)生改變，未來品牌方和渠道方對此類大促活動的態(tài)度或?qū)l(fā)生轉(zhuǎn)變，平銷會越來越重要。規(guī)模是品牌力的重要指標(biāo)，雙十一銷售規(guī)模排名前列的品牌仍值得重點關(guān)注。據(jù)天貓官方，2019年僅有7個中國品牌進入天貓

“雙十一10億俱樂部”。2020年天貓官方并未披露10億俱樂部的完整名單。據(jù)淘數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2020年11月1日-11日，波司登天貓旗艦店銷售額突破10億元，這可能是另一個“10億俱樂部”的中國品牌。我們認為這些規(guī)模居前的品牌在各自領(lǐng)域內(nèi)有較強的品牌認知，值得重點關(guān)注。2019年天貓雙十一“10億俱樂部”中的中國品牌21不同品類、價格帶的商品，未來會呈現(xiàn)不同的線上化程度高端中端大眾體驗式消費重復(fù)式消費線上滲透率有望進一步提升資料來源：東吳證券研究所整理繪制高端、中端、低端的商品需求是不同的：高端產(chǎn)品追求體驗感，這是一個高售價、體驗化、社交化的市場，人們購買高端產(chǎn)品時不僅是為產(chǎn)品本身買單，同時也為購買時的服務(wù)、品牌附加等買單；中端、大眾產(chǎn)品要求質(zhì)量和便利性，這是一個標(biāo)準(zhǔn)化、快反化、高復(fù)購的市場，消費者更注重產(chǎn)品本身的性價比，以及能否方便地買到產(chǎn)品。持續(xù)看好電商平臺的發(fā)展和電商品牌化大趨勢。我們認為，對于高端的，追求社交性、體驗感的品類，如奢侈品、母嬰、教育、餐飲，線下仍將是主要渠道；而化妝品、服裝、小家電、日用品等品類，線上化程度會逐漸提升。消費品金字塔高端產(chǎn)品：追求體驗感產(chǎn)品特點：個性化、社交化，高品牌附加值市場特點：高價，高毛利率，具有文化屬性渠道特點：線下買手店、體驗店為主要渠道中端、大眾產(chǎn)品：追求質(zhì)量和便利性產(chǎn)品特點：質(zhì)量好，高性價比市場特點：講究快反，廣觸達，物美價廉渠道特點：線上日益成為主要銷售渠道未來趨勢：奢侈品、母嬰、教育、餐飲等品類，線下仍將是主要渠道；化妝品、服裝、小家電、日用品等品類，線上化程度會逐漸提升。持續(xù)看好電商平臺的發(fā)展和電商品牌化大趨勢22阿里巴巴規(guī)模大，貨幣化率高，業(yè)績連年高增，但近期涉及反壟斷事項，需要進一步觀察：數(shù)字時代新基建提供商，生態(tài)涵蓋營銷、物流、金融、技術(shù)的商業(yè)操作系統(tǒng)，已經(jīng)成為數(shù)字時代的“水電煤”，近年來公司一直保持較快發(fā)展速度。京東供應(yīng)鏈強，3P收入持續(xù)提升，未來值得期待：通過自建物流體系構(gòu)建壁壘，未來3P及其他業(yè)務(wù)有望發(fā)力打造第二增長曲線，值得期待。拼多多快速崛起的電商平臺：阿里與拼多多本質(zhì)上同屬“賣流量不賣貨”的電商平臺，而區(qū)別在于拼多多以內(nèi)容推薦為核心，而非單純的文字和搜索，目前正處于高速增長期。國聯(lián)股份通過工業(yè)品拼購切入，未來的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)樞紐平臺：旗下“多多”工業(yè)品拼購平臺規(guī)模持續(xù)快速增長，與產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系不斷加深；近期定增順利落地，有利于產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)大戰(zhàn)略順利推進。風(fēng)險提示：政策風(fēng)險，新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇等建議關(guān)注：頭部電商平臺阿里巴巴/京東/拼多多；領(lǐng)先的To

B電商國聯(lián)股份資料來源：Wind一致預(yù)期，東吳證券研究所（2020-12-28）注：港股美股市值、收盤價貨幣單位為原始貨幣，PE按美元：人民幣=1:

6.7、港元：人民幣=1:

0.84的匯率計算。注2：阿里巴巴財期為0331，表中2019A對應(yīng)FY2020A；表中EPS預(yù)測值均來自Wind一致預(yù)期代碼簡稱總市值（億元）收盤價（元）EPSPE投資評級2019A2020E2021E2019A2020E2021E9988.HK阿里巴巴-SW50,693236.207.106.998.70282823買入9618.HK京東集團-SW10,572337.804.186.886.45684144買入PDD.O拼多多2,038166.19-1.51-1.480.25-719-7314,274買入603613.SH國聯(lián)股份304128.021.321.141.819711371買入233.

品牌：中國優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈品牌化大潮——關(guān)注南極電商/安克創(chuàng)新等24為什么說“品牌化”是未來國內(nèi)消費行業(yè)最值得挖掘的賽道之一？消費者為何需要品牌？——品牌是商家和消費者之間的信用契約渠道是商家和消費者之間的反饋機制產(chǎn)品是商家對消費者需求的翻譯我國擁有世界領(lǐng)先的供應(yīng)體系，但缺乏品牌領(lǐng)導(dǎo)來兌現(xiàn)價值。我國電商世界領(lǐng)先，通過打造電商特色的打法，聚合本土優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，打造快速反饋的中國品牌，是目前國內(nèi)最值得挖掘的賽道之一。我們持續(xù)看好中國優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈的品牌化的大時代，南極電商、安克創(chuàng)新、名創(chuàng)優(yōu)品等品牌商是目前賽道上的領(lǐng)軍者，相信未來還會有很多中國品牌產(chǎn)生！25我國擁有豐富且分散的制造商資源，亟待“品牌化”整合資料來源：東吳證券研究所整理繪制中國部分地區(qū)的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)鏈集群廣東省浙江省山東省江蘇省福建省服裝，箱包，毛巾，服裝，鞋，化妝品，化妝品，日用品家紡服裝小家電,珠寶小家電，寵物用品…………………………26我國擁有豐富且分散的制造商資源，亟待“品牌化”整合中國有豐富且分散的制造商資源，其中不乏諸多知名國際品牌的代工廠，如：服裝領(lǐng)域的申洲國際、聯(lián)泰、聯(lián)業(yè)等；箱包領(lǐng)域的開潤股份、時代皮具等；化妝品領(lǐng)域的科絲美詩中國、瑩特麗中國、蔻詩曼嘉等。家具領(lǐng)域有浮生記、高帆家私、簡木等；電子產(chǎn)品領(lǐng)域的富士康、立訊精密、聞泰等。這些代工廠綁定有一些國際知名品牌商，需要有較大的訂單量才能啟動生產(chǎn)；縱觀整個價值鏈，這些產(chǎn)品的大部分利潤被品牌商賺取。資料來源：搜狐，東吳證券研究所整理類別中國代工廠代工品牌服飾類聯(lián)泰RalphLauren、Calvin

Klein、Victoria's

Secrets等聯(lián)業(yè)Givenchy、Burberry、Callaway等溢達Abercrombie

Fitch、Lacoste、Polo

RalphLauren、Nike等申洲國際NIKE、ADIDAS、PUMA、UNIQLO等晶苑集團UNIQLO、PINK、ATY、HM、JCPENY等長江制衣Pringle、Miss

Sixty

、YSL

、Diesel、Marc

Jacobs等箱包類開潤股份迪卡儂、新秀麗、VB、HP、DELL等時代皮具Coach、Prada、Michael

Kors，

Tumi等化妝品類科絲美詩中國蘭蔻、植村秀、韓束、卡姿蘭、百雀羚等瑩特麗中國迪奧、蘭蔻、香奈兒、阿瑪尼、珀萊雅、丸美、毛戈平、瑪麗黛佳等蔻詩曼嘉菲詩小鋪、悅詩風(fēng)吟等家具類浮生記宜家等高帆家私無印良品等簡木Baker、erco等木言NITORI、dwell等27中國制造沒有好的品牌出口，淪為代工，出口，甚至山寨，沒有發(fā)揮出應(yīng)有的價值。國內(nèi)有諸多優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)帶集群，如南通家紡、福建鞋、山東毛巾、浙江箱包等。但很大程度上，這些品類缺乏品牌的領(lǐng)導(dǎo)，沒有形成一個足夠強的品牌認知，集中度低，未能形成合力，過去幾年甚至演化出了“山寨”等畸形模式。這種模式從長期來看，是沒有長久生命力的。近年，大量的利潤被海外大牌拿走，優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈并沒有發(fā)揮出其應(yīng)有的價值。我們需要“中國品牌”來整合國內(nèi)優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)鏈資源。這個整合的過程中，存在巨大的機會，我們稱之為“優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈品牌化”。我國擁有豐富且分散的制造商資源，亟待“品牌化”整合資料來源：實地拍攝，東吳證券研究所淘寶一條街，整條街都是給網(wǎng)店供貨的，沒有固定品牌的工廠店也有部分工廠店直接向消費者發(fā)貨28品牌具備兩種不同的功能品牌具備兩種不同的功能，一部分品牌滿足“悅己型”消費者的需求，另一部分則滿足“省心型”消費者的需求。這兩類品牌的消費者，對于【品牌力】概念的認知也是不同的①悅己型消費者的特點：挑剔。他們對產(chǎn)品本身的品質(zhì)由較強需求，并在此基礎(chǔ)上追求性價比。悅己型消費者購買思路通常是“這個產(chǎn)品看起來不錯

→

買了幾次反饋不錯

→

會專門找這個品牌的產(chǎn)品再買”。②省心型消費者的特點：懶得選。他們對產(chǎn)品的要求較為基礎(chǔ)，關(guān)注價格和產(chǎn)品的基礎(chǔ)質(zhì)量。省心型消費者購買思路通常是“打開購物軟件

→

搜索某個品類（如襪子）

→

排列銷量&評價

→

找一個有印象的牌子

→

買銷量最高

/

智能排序最高的商品”。③悅己型品牌和省心型品牌均走出過讓投資人收益百倍的巨型公司：愛馬仕是經(jīng)典的“悅己型”品牌，優(yōu)衣庫是經(jīng)典的“省心型”品牌。資料來源：東吳證券研究所整理29品牌認知和品牌溢價的產(chǎn)生需要時間的積累：要在對的時候做對的事，才能得分。分數(shù)的累計是有時間維度的，品牌的成長需要長時間的累計沉淀。規(guī)模是品牌最重要的指標(biāo)之一，其代表消費者的認可程度。品牌溢價來源：品牌動作反饋×?xí)r間資料來源：東吳證券研究所繪制30①用戶消費觀演進，催生新品牌需求：消費者希望能夠快速購買值得信賴的高性價比商品②現(xiàn)有電商格局倒逼創(chuàng)新點：電商平臺和自營模式壟斷渠道端流量，沒有對供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)做優(yōu)化③國內(nèi)代工廠資源分散：中國有豐富且分散的上游制造商資源，大量的供應(yīng)商需要被整合電商時代新興品牌商崛起的緣由資料來源：東吳證券研究所整理繪制31中端、大眾產(chǎn)品線上化率仍有提升空間，看好電商品牌化大趨勢高端中端大眾體驗式消費重復(fù)式消費線上滲透率有望進一步提升資料來源：東吳證券研究所整理繪制線上和線下經(jīng)營的品類，在特性上會有所不同：我們認為，線下場景適合標(biāo)準(zhǔn)化程度低、重體驗感和即得性的商品銷售；而線上場景尤其適合標(biāo)準(zhǔn)化程度高、低值、易消耗的商品銷售，并且該類商品的馬太效應(yīng)有望在線上場景中進一步放大。選擇更適宜的渠道去推廣品類，會讓品牌商事半功倍。消費品金字塔高端產(chǎn)品：追求體驗感產(chǎn)品特點：個性化、社交化，高品牌附加值市場特點：高價，高毛利率，具有文化屬性渠道特點：線下買手店、體驗店為主要渠道中端、大眾產(chǎn)品：追求質(zhì)量和便利性產(chǎn)品特點：質(zhì)量好，高性價比市場特點：講究快反，廣觸達，物美價廉渠道特點：線上日益成為主要銷售渠道未來趨勢：奢侈品、母嬰、教育、餐飲等品類，線下仍將是主要渠道；化妝品、服裝、小家電、日用品等品類，線上化程度會逐漸提升。持續(xù)看好電商平臺的發(fā)展和電商品牌化大趨勢32最有希望實現(xiàn)品牌化，誕生大型電商品牌的六大品類資料來源：東吳證券研究所整理繪制最有望實現(xiàn)“品牌化”，誕生大型電商品牌的六大品類服裝（包括家紡）日用品小家電休閑零食化妝品消費數(shù)碼品類特點： 1.

高頻 2.

上下游相對分散3.

有一定消耗性 4.

有一定存儲時限和保質(zhì)期5.

SKU多但又有一定的標(biāo)準(zhǔn)性 6.

銷售價格沒有統(tǒng)一的錨定33南極電商優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈品牌化賽道的典型代表：通過建立聯(lián)盟，采取去中心化模式引領(lǐng)生產(chǎn)和銷售。解決經(jīng)銷商的流量焦慮和供應(yīng)商的訂單焦慮，同時運用電商渠道全中心化強反饋體系提高銷售效率。已恢復(fù)常態(tài)增速，龐大銷售規(guī)模和廣泛的品牌認知構(gòu)成公司的重要壁壘：2020Q1-3公司GMV為228.5億元/+36.0%YOY，其中Q3單季為84.75億元/+45.4%YOY，已恢復(fù)常態(tài)增速。安克創(chuàng)新品牌價值突出，掌握定價能力：海外消費數(shù)碼龍頭品牌，亞馬遜產(chǎn)品價格和銷量均領(lǐng)先對手。公司研發(fā)、設(shè)計、運營能力持續(xù)應(yīng)證，不斷深挖品牌認知護城河。蘋果取消充電頭，公司有望持續(xù)深度受益：蘋果宣布iPhone

12系列及部分老機型將不再附贈充電頭，充電類產(chǎn)品銷量或迎來爆發(fā)，公司電源產(chǎn)品具備領(lǐng)先的品牌認知，有望深度受益。名創(chuàng)優(yōu)品名創(chuàng)優(yōu)品的核心是“品牌”

：品牌的重要指標(biāo)是“規(guī)?！?，名創(chuàng)優(yōu)品通過輕資產(chǎn)加盟模式迅速擴張，并抓住時機成長為規(guī)模最大的線下零售商之一，而規(guī)模及網(wǎng)點觸達是公司如今的主要競爭壁壘之一。名創(chuàng)優(yōu)品勝在“快反”和“物美價廉”：其中“物美價廉”來自于國內(nèi)的各大優(yōu)質(zhì)生產(chǎn)商，“快”基于公司內(nèi)部的大數(shù)據(jù)系統(tǒng)，體現(xiàn)在“711”上新和高周轉(zhuǎn)之上。風(fēng)險提示：疫情，庫存風(fēng)險，新產(chǎn)品拓展不及預(yù)期，開店不及預(yù)期，電商平臺搜索規(guī)則變化，國際局勢惡化等建議關(guān)注：優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈品牌化典范——南極電商/安克創(chuàng)新/名創(chuàng)優(yōu)品資料來源：Wind一致預(yù)期，東吳證券研究所（2020-12-02）注：名創(chuàng)優(yōu)品市值、收盤價貨幣單位為美元，PE按1:

6.7匯率計算。注2：名創(chuàng)優(yōu)品財期0630，表中2019A對應(yīng)FY2020A。表中EPS預(yù)測值均為Wind一致預(yù)期代碼簡稱總市值（億元）收盤價（元）EPSPE投資評級2019A2020E2021E2019A2020E2021E300866.SZ安克創(chuàng)新702172.701.972.152.92888059買入002127.SZ南極電商33513.660.490.630.80282217買入MNSO.N名創(chuàng)優(yōu)品8126.68-0.26-0.410.87-670-429201增持344.

品類-化妝品：品牌掌握定價權(quán)，韌性強，估值中樞有望抬升——關(guān)注珀萊雅、貝泰妮、華熙生物等35終極驅(qū)動——對“美”的追求伴隨終身資料來源：天貓，東吳證券研究所繪制化妝品是銷售對“美”的夢想和焦慮的行業(yè)，是一種“成癮性可選消費”，具有較強消費韌性：化妝品兼具功能消費和精神消費雙重屬性，終極驅(qū)動力為人對“美”的追求，這種追求會伴隨夢想和焦慮加劇，因此行業(yè)具有一定成癮性。而相較奢侈手表、皮包，化妝品是一個使消費者能夠以較低價格投資自己、提升自我形象、增強自我愉悅感的“廉價奢侈品”，因而也具有較強的消費韌性?；瘖y品消費行為是一個做“加法”的過程，具有“品類疊加”邏輯：消費者一般從簡單的功能性需求入門，逐漸衍生出更精細化和更專業(yè)的需求，使用的品類和步驟亦會增加。例如基礎(chǔ)消費者僅使用護膚產(chǎn)品組合，進階消費者會開始使用基礎(chǔ)彩妝，達人消費者則會使用包括護膚彩妝在內(nèi)的全套產(chǎn)品，而從基礎(chǔ)向進階、進階向達人消費行為轉(zhuǎn)化往往是不可逆的?；A(chǔ)—進階—達人消費者的美妝購物籃組合36化妝品也是中國消費品中韌性最強的品類之一資料來源：國家統(tǒng)計局，東吳證券研究所29.9%14.8%12.7%9.8%7.9%8.3%8.2%5.7%3.7%-3.2%16.6%23.2%18.7%17.0%13.3%10.0%8.8%8.3%13.5%9.6%12.6%5.9%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%限額以上企業(yè)商品零售總額化妝品類化妝品連續(xù)多年跑贏限額以上商品零售總額增速：2010年以來，國內(nèi)整體消費品行業(yè)呈現(xiàn)放緩態(tài)勢，自2012年至今，化妝品類持續(xù)跑贏限額以上企業(yè)商品零售總額增速，并自2017年以來表現(xiàn)出更大的超額增速，體現(xiàn)出相對其他消費品行業(yè)更強的消費韌性。2010以來我國限額以上化妝品類增速vs.限額以上商品零售增速37化妝品也是中國消費品中韌性最強的品類之一資料來源：國家統(tǒng)計局，東吳證券研究所2001-2010年是國內(nèi)消費行業(yè)整體性的黃金十年：包括服裝、化妝品、金銀珠寶、家電音像、辦公用品、家具在內(nèi)的多個行業(yè)均有15%-30%的年平均增速?；瘖y品是中國消費品中韌性最強的品類之一：2010年以來，整體消費品行業(yè)呈現(xiàn)放緩態(tài)勢，但不同品類表現(xiàn)也出現(xiàn)一定分化，部分消費品類波動性較大，近年來增速下滑至低單位數(shù)，而回顧過去20年，化妝品整體保持著相對穩(wěn)定的中高速增長，并且在2017年以來領(lǐng)跑社零增速，體現(xiàn)出較強的消費韌性。2001-2019我國部分限額以上消費品社零增速服裝類 金銀珠寶類 家用電器和音像器材類 文化辦公用品類 家具類 化妝品類50%40%30%20%10%0%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018

2019-10%38化妝品的韌性在疫情中得到體現(xiàn)資料來源：國家統(tǒng)計局，東吳證券研究所化妝品的強韌性在疫情恢復(fù)過程中得以體現(xiàn)。1-3月期間，由于線下門店停業(yè)等因素，化妝品社零受到一定影響，但受影響幅度低于金銀珠寶、家用電器等品類，也小于限上商品零售總額。5月起化妝品類消費開始強勢反彈，增速在各大主要社零類目中處于領(lǐng)先位置，并一直延續(xù)到10月。疫情前后我國部分限額以上消費品社零增速11%32%25%0%-10%-20%-30%-40%-50%10%20%30%40%金銀珠寶類家具類商品零售家用電器和音像器材類限上單位消費品文化辦公用品類化妝品類39化妝品產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成：由品牌和渠道定價資料來源：上市公司年報，東吳證券研究所（各個環(huán)節(jié)的比率為上市公司的平均值）化妝品是一個給女性銷售夢想和焦慮的行業(yè)，是一種“成癮性可選消費”，消費韌性強。產(chǎn)業(yè)鏈中，在生產(chǎn)制造，品牌商，代理商，渠道商各個環(huán)節(jié)均有不菲的加價率，一個100元的化妝品商品，原料及包裝物平均為8元。而在整個產(chǎn)業(yè)鏈中，品牌商的加價比率是最高的，高達350%。我們耳熟能詳?shù)难旁娞m黛，歐萊雅等著名化妝品公司，均是品牌商，本文我們主要探討品牌商的情況。產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)的利益分配40毛利率：大部分化妝品公司在60%-80%之間資料來源：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所73.0%77.2%48.6%77.5%43.5%73.4%82.9%73.1%62.0%61.6%63.6%67.8%100%80%60%40%20%0%歐萊雅雅詩蘭黛寶潔資生堂花王高絲POLA愛茉莉太平洋LG生活健康上海家化珀萊雅丸美股份全球范圍來看，大部分品牌化妝品公司的毛利率水平約在60%-80%：總體來說，定位越高端，毛利率相應(yīng)越高，其中最高的POLA（以抗衰等高端產(chǎn)品為主）能達到83%，相對高端的雅詩蘭黛和資生堂也能達到近80%。而日化品牌如寶潔、花王等大約在45%左右。國產(chǎn)化妝品上市公司品牌定位以大眾為主。上海家化、珀萊雅、丸美最新財年的毛利率分別為61.6%、63.6%、67.8%。品牌公司是整個化妝品產(chǎn)業(yè)鏈中，毛利率最為豐厚、加價比例最大的環(huán)節(jié)。FY2019化妝品品牌商毛利率41銷售及管理費用率：大部分化妝品公司在40%-60%之間資料來源：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所、51.1%58.2%25.4%64.6%22.6%54.9%72.1%56.4%44.1%56.8%47.8%37.5%80%70%60%50%40%30%20%10%0%歐萊雅雅詩蘭黛寶潔資生堂花王高絲POLA愛茉莉太平洋LG生活健康上海家化珀萊雅丸美股份全球范圍來看，化妝品公司銷售及管理費用率都相當(dāng)之高，達40%-60%。像雅詩蘭黛這樣的公司，每賣出100塊的產(chǎn)品，就要為此支付60%左右的廣告和其他費用。這些化妝品公司的成本費用大頭完全不是物料成本，而是廣告費用。全球公司如雅詩蘭黛，歐萊雅，資生堂，均是如此?；瘖y品公司最大的支出，就是營銷相關(guān)的費用了，并且和毛利率有微妙的聯(lián)系。通常來說，定位越高端的品牌，營銷&管理費用率越高，資生堂、雅詩蘭黛、POLA等高端品牌都有超過60%的銷售及管理費用率。而相對的，寶潔、花王等日化快消品牌的銷售&管理費用率約為25%?？梢哉f，你在買化妝品的時候，相當(dāng)大程度上，是在為你看過的，點過的廣告買單。FY2019化妝品品牌商銷售及管理費用率42研發(fā)費用率：大部分化妝品公司在1%-4%之間資料來源：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所；備注：最新完整財年數(shù)據(jù)3.3%1.4%2.7%2.8%3.9%1.6%2.5%2.2%2.0%2.3%2.4%2.5%5%4%3%2%1%0%歐萊雅雅詩蘭黛寶潔資生堂花王高絲POLA愛茉莉太平洋LG生活健康上海家化珀萊雅丸美股份全球范圍來看，化妝品公司的研發(fā)費用率并不高。相比動輒40%-60%的銷售管理費用率來說，化妝品公司的研發(fā)費用率平均只有大概1%-4%。單從研發(fā)費用率來看，各家化妝品品牌公司也沒有太明顯的差異?！翱垦邪l(fā)拉開差距”，難度其實是比較大的。但這不代表研發(fā)不重要，占營收1%-3%，也算一筆不小的支出，考驗各公司能力的點在于，如何讓研發(fā)，更符合市場定位，品牌建設(shè)，營銷銷售。研發(fā)對于化妝品公司來說，一般來說只是一個基底，對于化妝品品牌公司來說，更重要的事情在于，研發(fā)之后，如何在合適的市場，進行定位，營銷，銷售，品牌建設(shè)等。FY2019化妝品品牌商研發(fā)費用率43營業(yè)利潤率：大部分化妝品公司在10%-30%之間資料來源：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所FY2019化妝品品牌商營業(yè)利潤率17.7%15.6%8.1%10.1%14.1%15.7%8.3%7.7%15.3%9.2%14.8%34.0%40%35%30%25%20%15%10%5%0%歐萊雅雅詩蘭黛寶潔資生堂花王高絲POLA愛茉莉太平洋LG生活健康上海家化珀萊雅丸美股份全球范圍來看，化妝品公司的營業(yè)利潤率是比較高的。可以達到10%-30%，而毛利率較高并且對銷售及管理費用率有更好管控的公司，可能會有更高的營業(yè)利潤率，如丸美股份的營業(yè)利潤率達到34%?；瘖y品品牌公司難能可貴的點在于，像歐萊雅，雅詩蘭黛，花王等營收超過100億美元的巨型化妝品品牌公司，依然可以達到15%的營業(yè)利潤率，這和化妝品行業(yè)的高值、小件、可保存屬性有一定關(guān)系，這既是化妝品行業(yè)的行業(yè)優(yōu)勢體現(xiàn)，也是行業(yè)內(nèi)公司重要的成長邏輯。44存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)：大部分化妝品公司在100-250天之間資料來源：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所1321955123785230257104851128799300250200150100500歐萊雅雅詩蘭黛寶潔資生堂花王高絲POLA愛茉莉太平洋LG生活健康上海家化珀萊雅丸美股份全球范圍來看，化妝品企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)通常在100天-250天之間。其實這個周轉(zhuǎn)速度并不算快，但是化妝品本身，具有可保存，存貨減值慢的特點，這是其相對于品牌服裝行業(yè)的重要優(yōu)勢。不同化妝品品牌公司之間的存貨周轉(zhuǎn)情況，有比較大的差別。寶潔，花王等快消類公司，周轉(zhuǎn)就比較快，周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為50-80天。相對高端的雅詩蘭黛，資生堂，POLA等公司，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為200天左右，高端化妝品銷售周期相對更長。國產(chǎn)化妝品品牌周轉(zhuǎn)相對較快。國產(chǎn)化妝品品牌如珀萊雅，丸美股份等，周轉(zhuǎn)天數(shù)均在100天以下，橫向?qū)Ρ葋砜?，是存貨周轉(zhuǎn)比較快的，這一方面與品牌定位偏大眾有關(guān)，另一方面也體現(xiàn)了本地品牌本地銷售的優(yōu)勢。FY2019化妝品品牌商存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)45應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)：大部分化妝品公司在20-60天之間資料來源：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所54412654524739212854170.476050403020100歐萊雅雅詩蘭黛寶潔資生堂花王高絲POLA愛茉莉太平洋LG生活健康上海家化珀萊雅丸美股份全球范圍來看，化妝品企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)通常在20天-60天之間。應(yīng)收賬款主要產(chǎn)生于對于下游客戶如經(jīng)銷商、商超、電商平臺等的授信，行業(yè)內(nèi)一般的回款時間在1-2個月。國產(chǎn)化妝品品牌珀萊雅，丸美股份等，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)相對較低。主要原因為國產(chǎn)品牌線下的第一大渠道為CS渠道，而與CS渠道經(jīng)銷商合作時一般采用先款后貨模式。丸美應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)最少，主要系對經(jīng)銷商執(zhí)行先款后貨的政策，而珀萊雅會給予部分優(yōu)質(zhì)客戶一定信用期。珀萊雅除了CS渠道，還有一定體量的商超渠道，并且自己對京東、唯品會等電商平臺供貨；而丸美的商超渠道體量非常小，且通過經(jīng)銷商向電商平臺供貨，因而丸美的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)低于珀萊雅。FY2019化妝品品牌商應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)46ROE

：大部分化妝品公司在10%-40%之間資料來源：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所FY2019化妝品品牌商五年平均ROE15.0%35.6%19.6%11.7%18.6%14.7%8.1%10.4%21.0%15.3%26.8%33.7%40%35%30%25%20%15%10%5%0%歐萊雅雅詩蘭黛寶潔資生堂花王高絲POLA愛茉莉太平洋LG生活健康上海家化珀萊雅丸美股份ROE，是一種“資本收益率”，表示“公司單位資本的收益”。比起毛利率，凈利率等，ROE其實更能體現(xiàn)一個公司的“賺錢能力”。如果ROE水平較高，代表這個公司可以“不用那么多資本投入，就有可觀的盈利能力”，這其實是非常重要的一點?；瘖y品品牌行業(yè)，是一個相對輕資產(chǎn)的行業(yè)，其ROE水平是比較高的。品牌公司ROE普遍在10%-40%之間，最高的雅詩蘭黛可以達到35.6%，中國公司丸美股份也可以達到33.7%。472010年以來國際化妝品集團市值變化資料來源：Bloomberg，東吳證券研究所整理5.42.69.66.93.81.41098765432102010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3歐萊雅雅詩蘭黛寶潔資生堂花王高絲POLA愛茉莉太平洋LG生活健康以2010Q4市值為基準(zhǔn)1，近10年來，全球化妝品品牌公司都實現(xiàn)了相當(dāng)強勁的市值增長，——其中日本化妝品公司高絲，從相對較小的體量，實現(xiàn)了6.9倍的市值增長，給投資人創(chuàng)造了豐厚收益；——雅詩蘭黛近年增長迅速，實現(xiàn)了5.4倍的市值增長，其余歐萊雅、資生堂等巨頭，也實現(xiàn)了近3倍的增長；——可以說，化妝品是近年來，增長最為強勁的行業(yè)之一，也得到了市值上的反饋，不論是百億美元銷售級別的巨型公司，還是十億美元銷售級別的中型化妝品公司，都有著非常好的機會。48國際化妝品集團歷史PE資料來源：Bloomberg，東吳證券研究所7060504030201008090歐萊雅雅詩蘭黛寶潔花王高絲POLA愛茉莉LG健康生活具有成熟品牌矩陣的公司一直是被認為是盈利能力強、抗風(fēng)險能力強、擴張空間大的優(yōu)質(zhì)輕資產(chǎn)，資本市場對優(yōu)秀品牌公司在估值上從不吝嗇，而化妝品又是所有品牌公司中，較為突出的那一個行業(yè)?！?995年以來，化妝品公司的估值一直在20-40x之間震蕩，而化妝品巨頭們也不負眾望，通過品牌組合實現(xiàn)優(yōu)秀的成長，在市值不斷成長的同時，估值也保持相對穩(wěn)定?！Y本市場給予化妝品公司20-40x的估值，在消費品之中是相對不低的估值，代表著資本市場對這個行業(yè)的長期看好。49日韓化妝品公司基本上是靠