chapter12風險資產的定價

風險資產的定價

2023/2/1資產定價理論及其發(fā)展資本資產定價理論(CAPM)套利定價理論(APT)期權定價理論（略）目錄2023/2/120世紀50年代以前的資產定價理論20世紀50年代至80年代的資產定價理論20世紀80年代以后興起的行為金融學一、資產定價理論及其發(fā)展2023/2/1關于資產定價理論的起源目前具有代表性的說法是1738年丹尼爾·伯努利的論文《關于風險衡量的新理論》和1900年路易絲·巴徹利爾的論文《投機理論》。巴徹利爾用新方法對法國股票市場進行了研究，奠定了資產定價理論的基礎。20世紀30年代，經濟學家威廉姆斯證明了股票價格是由其未來股利決定的，提出了股利折現(xiàn)模型。后來的研究者在此基礎上提出了現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。股價的不確定性取決于公司未來現(xiàn)金流的不確定性。20世紀50年代以前的資產定價理論2023/2/1基礎資產定價理論1952年馬科維茨發(fā)表的《現(xiàn)代資產組合理論》標志著人們對風險的認識取得了突破性的進展，為資產定價理論的發(fā)展奠定了基礎。均值-方差理論投資者理性的投資方式是實現(xiàn)預期收益最大化或者風險最小化的資產組合方式；要使組合的風險變小，不僅依靠分散投資，而且要避免組合內不同證券之間的高度相關性；缺陷：計算復雜；托賓提出“兩基金分離定理”推進證券組合理論的發(fā)展20世紀50-80年代的資產定價理論2023/2/1基礎資產定價理論1964年威廉·夏普提出風險資產定價的一般均衡理論，即資本資產定價模型（CAPM）。CAPM的發(fā)展：套利定價理論（ATP）；基于消費的資本資產定價模型（CCAPM）。

衍生品定價理論期貨定價理論的分類及發(fā)展；期權定價理論的發(fā)展。20世紀50-80年代的資產定價理論2023/2/1市場異象與行為金融學的興起格羅斯曼-斯蒂格利茨悖論；完全競爭的市場中，如果不確定性僅僅來源于未來收益的隨機性，則完全揭示的競爭性理性預期均衡不具有穩(wěn)定性，甚至不存在。完全競爭市場中，交易者是價格接受者，如果均衡價格完全揭示私人信息，那么交易者都有搭便車的動機，既不愿意自己搜尋有成本的私人信息，而只想從價格中推測信息；如果大家將不搜集信息視為共識，那么搜集信息就會產生超額收益，因此個人又有搜集私人信息的動機。20世紀80年代以后興起的行為金融學2023/2/1市場異象與行為金融學的興起收益長期反轉與中期慣性現(xiàn)象長期反轉：長期而言，股票的歷史累計收益與未來的長期收益負相關，投資者可以進行相應的投資組合獲得超額收益；中期慣性/收益動能：平均而言，過去3-12個月賺錢的股票組合在隨后的3-12個月依然表現(xiàn)較好；期間效應在美國和中國，股票在星期一的收益率為負值的概率明顯高于為正值的概率，而股票在星期五的收益率則明顯高于其他交易日；一年之中1月份的股票收益率相對其他月份是最高的；……行為金融學2023/2/1市場異象與行為金融學的興起孿生股票價格差異之謎本質上相同的股票卻在市場上存在兩種不同的價格，違背了現(xiàn)代金融理論提出的同質同價規(guī)律；如皇家荷蘭普通股和英國殼牌普通股收益率的過度波動按照有效市場假說，所有的信息均應反應在股票價格之中，只有新的信息出現(xiàn)才會導致股票價格變化，而投資者的理性預期不可能導致如此劇烈的波動，因此有效市場假說無法解釋“過度波動”現(xiàn)象。行為金融學2023/2/1市場異象與行為金融學的興起股權溢價；實際的利率水平與理論預期并不相符，股票市場歷史的總體收益水平高出無風險收益的部分很難由基于消費的資產定價模型（CCAPM）解釋；封閉式基金折價；封閉式基金是一種到期可以贖回，但是平時只能在二級市場進行交易的基金；理論上講，每份基金的價格應該等于基金的凈資產現(xiàn)值，但是封閉式基金剛上市時，其基金價格高于凈資產現(xiàn)值，經過一段時間后，其交易價格又低于凈資產現(xiàn)值，并且直到封閉期滿后，其與凈資產現(xiàn)值的差距才會縮小或消失。行為金融學2023/2/1市場異象與行為金融學的興起投機性泡沫資產價格泡沫是指資產價格在較長時間內明顯的單項偏離其基本價格的現(xiàn)象，一般而言，泡沫是指市場價格高于基本價值；現(xiàn)實中存在的泡沫現(xiàn)象對理性人假設提出了尖銳的挑戰(zhàn)；1636年荷蘭郁金香泡沫1711-1720年英國的南海泡沫1719年法國的密西西比泡沫20世紀90年代日本的泡沫經濟行為金融學2023/2/1行為金融學的微觀基礎投資者的非理性偏好一方面，由于人類有限的認識能力，無法在短時間內對所有的信息進行最佳的處理，往往采取一些簡單的方式，如經驗法則來處理問題；人類是社會化動物，人類的情緒特征往往導致偏好的非理性；有限理性行為：過度自信；自我歸因偏差，熱手效應，事后聰明，賭徒謬誤等反應不足與過度反應；錨定啟發(fā)式和代表性啟發(fā)式損失厭惡；風險承受能力的脆弱性導致保守的資源配置行為后悔厭惡；決策目標函數(shù)是最小化將來的后悔分離效應羊群效應：學習與模仿現(xiàn)象導致一段時間內相同的交易行為其他，恐懼，心情，私房錢效應，時間偏好等行為金融學2023/2/1行為金融學的微觀基礎金融市場的有限套利現(xiàn)代金融學認為即使市場中存在少數(shù)的非理性投資者，導致價格偏離價值，但是理性投資者的套利組合會很快糾正非理性投資者造成的價格混亂，保證市場的均衡，但在現(xiàn)實金融世界中套利均衡的邏輯卻存在很多漏洞，最終導致套利的有限性。套利成本：識別套利機會和構建套利組合需要成本套利風險：基本面風險；噪聲交易者風險機構套利者的“委托-代理”問題：相對業(yè)績比較行為金融學2023/2/1基于行為金融學的資產定價理論前景理論；行為資本資產定價模型；噪聲交易者模型；其他定價模型。行為金融學2023/2/1行為金融學的局限和未來發(fā)展方向尚未建立起獲得普遍接受的統(tǒng)一理論框架和研究范式；但有希望成為現(xiàn)代金融學突破的方向。行為金融學二、資本資產定價模型傳統(tǒng)CAPM的基本假設投資者行為假設投資者依據(jù)預期收益和標準差進行投資決策投資者具有相同的投資期限，投資者的行為是短視的所有投資者具有相同的預期投資者都具有風險厭惡的特征投資者永不滿足關于市場狀態(tài)的假設市場是完全的，沒有稅收和交易成本資產無限可分割，資產的任何一部分都可以單獨買賣存在無風險利率，且投資者都可以這一利率水平不受限制的貸出或借入資金；市場是完全競爭的，每個投資者都是價格的接受者；信息免費且所有投資者可同時獲取2023/2/1資本資產定價模型CAPM要告訴我們什么？在市場參與者都按照均值－方差模型進行投資和決策的情況下，達到均衡時的證券價格與風險（系統(tǒng)風險）的關系。資本資產定價模型（CAPM）的完整表達包括了兩個部分，即資本市場線（CML）和證券市場線（SML）。2023/2/1資本市場線（CML）資本市場線是在以預期收益和標準差為坐標軸的圖上，表示風險資產的有效組合與一種無風險資產再組合的有效率的組合線。資本市場線（CML）的推導2023/2/1資本市場線（CML）2023/2/1資本市場線（CML）的推導無風險資產與有效率資產組合再組合后是一組截距相同，斜率不同的組合線集合。（如下圖的1、2、3、4線）資本市場線（CML）2023/2/1根據(jù)理性投資者在風險相同的情況下會選擇收益率更高的資產組合標準，第4條線為組合后的有效邊界，這就是資本市場線CML。E(r)r?CMLP*1423資本市場線（CML）2023/2/1資本市場線CML的表達式為：資本市場線CML的是有效率資產組合的集合，風險厭惡程度強的投資者，將選擇靠近rf的資產組合；風險厭惡程度弱的投資者，會選擇P*點右上方的資產組合。E(r)r?CMLP*資本市場線（CML）2023/2/1切點P*的特征：P*是有效組合中唯一一個不含無風險證券而僅由風險證券構成的組合；有效邊界rfP*上的任意證券組合均可視為無風險證券rf與P*的組合；切點證券組合由市場決定，與投資者偏好無關。切點P*的經濟意義所有投資者擁有完全相同的有效邊界，即CML線投資者根據(jù)自己風險偏好所選擇的最優(yōu)證券組合進行投資，其風險部分均可視為對P*的投資。當市場處于均衡狀態(tài)時，最優(yōu)風險證券組合P*等于市場組合。市場組合是指有風險的證券資產組合。各種資產的比例等于每種資產的市值占市場所有資產的總市值的比例。市場指數(shù)以及以市場指數(shù)為基礎而開發(fā)的指數(shù)產品往往被視作有風險資產市場組合的替代品。資本市場線（CML）2023/2/1資本市場線（CML）的含義：資本市場線描述了在均衡市場中，有效證券組合的預期收益與風險之間的關系。資本市場線上的任何有效組合的預期收益都會等于無風險收益率+風險的市場價格×該組合的標準差。所有的有效組合必定位于資本市場線上，市場組合必定是有效的。資本資產定價模型要建立某項風險資產的預期收益與其承擔的風險之間的關系。建立風險資產I和市場組合M的新的組合P上式意味著當資本市場處于均衡狀態(tài)時，任何一種資產的預期收益與其所承擔的與市場風險相關的β值之間呈線性關系，把這一線性關系表示在以預期收益和β值為坐標軸的坐標平面上，就是一條以rf為起點的射線，即證券市場線（SML）證券市場線（SML）2023/2/1證券市場線（SML)2023/2/1SML充分體現(xiàn)了高風險和高收益的原則E(r)r?SMLMβi>1時，E（ri)>E(rm)βi<1時，E（ri)<E(rm)βi=1時，E（ri)=E(rm)證券市場線（SML)2023/2/1證券市場線（SML）的含義證券市場線描述了單個證