證券投資研究之信用債研究體系之宏觀微觀到精耕細(xì)作

宏觀，微觀，到精耕細(xì)作

——信用債研究體系2012.222信用債市場發(fā)展歷程信用債投資主體行為研究信用債市場驅(qū)動力從行業(yè)看信用債資質(zhì)的變化信用投資體系信用產(chǎn)品設(shè)計及創(chuàng)新主要內(nèi)容主要內(nèi)容33海外市場，信用債提供較高回報和較穩(wěn)定的波動；中國市場信用債的波動較大，高票息特點已經(jīng)開始體現(xiàn)；1.1信用債市場：長期收益跟蹤中國市場大類資產(chǎn)回報美國市場長期收益回報信用債持有收益更高41.2中國市場特點：從貨幣到債券的輪動已經(jīng)形成債券、股票和貨幣的3月持有期間收益大類資產(chǎn)選擇：2011年上半年，貨幣收益領(lǐng)先；9月下旬開始，債券超越貨幣；從貨幣到債券輪動已經(jīng)形成。與此類似是08年，同樣是從貨幣到債券，09年則是債券到股票的輪動。宏觀背景類似：2008年上半年延續(xù)調(diào)控，貨幣利率高企；但同時經(jīng)濟開始下滑。隨著政策放松，債券收益超越貨幣；寬松貨幣政策持續(xù)一段時間后，股票市場反彈超越債券。風(fēng)險調(diào)整后的收益變化5債券類屬：從利率向高等級信用債的輪動已經(jīng)形成利率、高等級信用和低等級的3月持有期間收益輪動債券品種：從持有期收益和風(fēng)險調(diào)整后的收益變化看，9月份國債先啟動，10月份開始高等級逐步好于利率債，但是低評級仍差于高評級。從利率向高等級信用債的輪動已經(jīng)形成。明年高等級向低等級的輪動也是必然。風(fēng)險調(diào)整后的收益：低等級信用債快速提升(1年)風(fēng)險調(diào)整后的收益：低等級信用債快速提升(3個月)6661.3主要發(fā)債行業(yè)中票企業(yè)債迅速擴張主要發(fā)債行業(yè)信用債市場占比公用事業(yè)（電力行業(yè)）、交通運輸、采掘業(yè)、金屬制造業(yè)等屬于發(fā)債大量集中的行業(yè)，而農(nóng)業(yè)、輕工業(yè)、醫(yī)藥、食品、電子元器件等行業(yè)發(fā)債偏少；考慮鐵道部后，交通運輸行業(yè)為發(fā)債最多行業(yè)；77信用債市場發(fā)展歷程

信用債投資主體行為研究信用債市場驅(qū)動力從行業(yè)看信用債資質(zhì)的變化信用投資體系信用產(chǎn)品設(shè)計及創(chuàng)新主要內(nèi)容主要內(nèi)容882.1

參與信用債市場的主體目前參與信用債市場投資主體主要為：商業(yè)銀行、保險公司、基金公司（銀行理財資金）、券商、信用社和非銀行金融機構(gòu)信用債主要機構(gòu)投資者——銀行、基金、保險所有債券托管量占比9保險公司投資范圍有擔(dān)保債券：債券長期信用評級為A及A以上，評級需經(jīng)保監(jiān)會認(rèn)可國內(nèi)評級公司評定，投資同一期單品種的份額，不超過該期單品種發(fā)行額的20%無擔(dān)保債券：債券長期信用評級為AA及AA以上，投資同一期單品種的份額，不超過該期單品種發(fā)行額的10%，無擔(dān)保債券需采取公開招標(biāo)方式發(fā)行，通過市場化方式確定發(fā)行利率和發(fā)行價格；投資無擔(dān)保債券的余額不超過該保險公司上季末總資產(chǎn)的20%；保險公司內(nèi)部信用風(fēng)險評估能力還應(yīng)達到監(jiān)管規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)投資同一發(fā)行人發(fā)行債券的余額，不超過該發(fā)行人最近一個會計年度末凈資產(chǎn)的20%。投資具有關(guān)聯(lián)關(guān)系企業(yè)（公司）發(fā)行債券的余額，不超過該保險公司最近一個會計年度末凈資產(chǎn)的20%。同一保險集團的保險公司，投資同一期單品種債券的份額，合計不超過該期單品種發(fā)行額的60%投資的企業(yè)債、公司債，發(fā)行人最近三個會計年度實現(xiàn)的年均可分配利潤（凈利潤）不少于所有債券一年的利息，投資比例不超過該保險機構(gòu)上季末總資產(chǎn)的40%商業(yè)銀行投資范圍主要參與銀行間交易市場，投資中票、短融和企業(yè)債2010年10月起，可進入交易所市場投資公司債、企業(yè)債和分離債，但不可直接交易，需租用會員參與者交易業(yè)務(wù)單元投資主體的政策監(jiān)管10保險公司：保險投資必須充分考慮不同保險資金的負(fù)債特征，資產(chǎn)負(fù)債匹配是保險資金投資運作的核心，壽險和財險由于資金特點不同，投資債券的偏好也不同壽險公司：因其負(fù)債償還期限較長，對流動性要求較低，看重投資回報率，決定了壽險公司以投資期限較長的利率債為主，信用債中以投資評級較高、期限較長的企業(yè)債為主財險公司：因其負(fù)債償還期限較短，對流動性的要求較高，因此信用債中，以投資期限較短的中票、短融為主2.2保險投資行為11保險投資行為保險公司：信用債占所有債券比重較為穩(wěn)定，除極端信用事件。10年以來受協(xié)議存款需求的變化。投資信用債占所有債券比重保險公司投資信用債占其所持所有債券50%季末協(xié)議存款比重，保險減持信用債122.3銀行投資行為商業(yè)銀行：主要投資利率產(chǎn)品，信用債產(chǎn)品投資占所有債券比重逐年擴大造成銀行投資利率債占比較大的原因：受資本監(jiān)管限制：在計算資本充足率時，國債、政策性金融債的風(fēng)險權(quán)重為0，而信用債的風(fēng)險權(quán)重一般為100%，特殊如鐵道、國網(wǎng)等按公用事業(yè)債權(quán)對待，風(fēng)險權(quán)重為50%。銀行理財資金：后起之秀，投資范圍更廣，追求絕對收益。商業(yè)銀行投資信用債占比逐年上升商業(yè)銀行持有信用債占其所持所有債券20%13銀行投資行為銀行：信用債投資占所有債券投資比重呈上升趨勢，但其增速與資金面緊張程度的高低呈反向關(guān)系。如2009年起商業(yè)銀行債持有信用債數(shù)量高速上升；目前我國處于信貸緊縮，信用債增速也相應(yīng)降低。商業(yè)銀行投資信用債增速與資金面緊張程度高低呈反向關(guān)系14基金公司：持有目的往往不是資產(chǎn)配置，而是用于交易與其他債市投資者相比，基金公司有3個方面特點：1、相較于銀行和保險公司，資金規(guī)模小2、面臨較大的贖回壓力，因此對券種的配置更傾向于流動性較高的券種3、面臨很大的外部排名壓力，因此對債券收益率要求較高

因此，基金公司更傾向于投資信用債等高收益率產(chǎn)品基金公司持有信用債占其所持所有債券50%2.4基金投資行為15基金投資行為一級債基：信用債投資占總資產(chǎn)比重與打新股收益率呈反向關(guān)系二級債基：信用債投資占總資產(chǎn)比重，同時受打新股收益率和A股市場收益率影響，從10年3季度開始，受前者影響較為顯著，呈反向關(guān)系一級債基持有信用債占比與打新股收益率呈反向關(guān)系二級債基持有信用債占比部分受A股市場收益率影響二級債基持有信用債占比主要與打新股收益呈反向關(guān)系1616信用債市場發(fā)展歷程

信用債投資主體行為研究信用債市場驅(qū)動力從行業(yè)看信用債資質(zhì)的變化信用投資體系信用產(chǎn)品設(shè)計及創(chuàng)新主要內(nèi)容主要內(nèi)容1717國債收益率和基準(zhǔn)利率匹配；國債期限利差和基準(zhǔn)利率相反；3.1美國信用債市場：和經(jīng)濟基本面完全匹配基準(zhǔn)利率決定了國債收益率國債期限利差和基準(zhǔn)利率相反變化經(jīng)濟基本面決定基準(zhǔn)利率水平1818信用債收益率和準(zhǔn)利率匹配；信用債的期限利差和基準(zhǔn)利率相反；美國信用債市場：和經(jīng)濟基本面完全匹配基準(zhǔn)利率決定了信用債收益率危機導(dǎo)致信用利差擴大信用債的期限利差和基準(zhǔn)利率相反變化1919信用債：短融、中票、企業(yè)債、公司債等收益率的歷史趨勢：與利率債收益率有相同周期信用收益率結(jié)構(gòu)：信用收益率=基礎(chǔ)市場利率+信用利差基礎(chǔ)市場利率：國債，央票，政策金融債收益率；信用利差：反映信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、稅收差別等。3.2中國信用債收益率的歷史趨勢及結(jié)構(gòu)企業(yè)債收益率與國債利率短融收益率與央票利率中票收益率與金融債利率20203.3信用收益率的驅(qū)動因素宏觀

信用債收益率驅(qū)動因素物價水平微觀經(jīng)濟增長政策變動整體資金面行業(yè)趨勢企業(yè)經(jīng)營信用供求不僅影響基礎(chǔ)利率的整體水平也會影響信用利差整體趨勢影響不同品種、資質(zhì)的信用債收益率及其波動信用債不確定性：系統(tǒng)性因素：經(jīng)濟基本面、政策、流動性、供需、行業(yè)整體波動、公司經(jīng)營變化；個券差別：市場、行業(yè)、公司、債項差異信用債收益率構(gòu)成劃分驅(qū)動力：1）與利率債相同：經(jīng)濟與物價基本面、政策、資金面等，政策與資金面實際上也受前兩者影響，因此可簡化為由物價和經(jīng)濟決定的雙輪驅(qū)動；2）與利率債不同：只影響信用利差而不影響基礎(chǔ)利率。例如信用債供給與需求、行業(yè)趨勢和企業(yè)經(jīng)營波動影響企業(yè)的償債能力。上層下層中觀……2121按物價與經(jīng)濟基本面組合，將2006年下半年后的信用債趨勢分為八個趨勢階段：1）2006年6月——2007年底：通脹上行壓力、經(jīng)濟快速穩(wěn)定增長，加息周期，市場流動性充裕；2）2007年底——2008年8月：加息末期，通脹高企，但經(jīng)濟下滑風(fēng)險加大，流動性收縮3）2008年9月——2009年初，外需推動經(jīng)濟出現(xiàn)斷崖式下跌，物價下行，央行降息、降準(zhǔn)備金；4）2009年初——2009年底，經(jīng)濟在刺激政策下逐步恢復(fù)，低物價。5）2009年底——2010年8月，經(jīng)濟出現(xiàn)小幅回落，物價逐漸上行；6）2010年9月——2011年2年，物價壓力增大、經(jīng)濟企穩(wěn)，再次啟動加息；7）2011年3月——2011年7月，物價繼續(xù)上，經(jīng)濟小幅下，“小滯脹”組合；8）2011年8月底——經(jīng)濟“軟著陸”下滑、物價拐點，海外走弱，政策到頂宏觀基本面雙輪驅(qū)動下的信用債物價與經(jīng)濟雙輪驅(qū)動組合信用債、國債利率和基準(zhǔn)利率2222絕對信用利差基本趨勢：經(jīng)濟與物價驅(qū)動1）2007年前，物價上行和加息推動信用利差擴大；2）2008年初-2008年8月，加息末期經(jīng)濟仍較強，推動利差縮窄；3）2008年9月-2009年初，經(jīng)濟和物價雙雙下行，利差先擴大后回歸；4）2009年初-2009年低，經(jīng)濟緩慢恢復(fù)，利差緩慢擴大；5）2010年初-2010年8月，經(jīng)濟小幅走弱，利差縮窄；6）2010年9月-2011年2月，物價上行壓力和加息再度推動利差總體擴大；7）2011年3月-2011年7月，小滯脹格局，長端利差高位，資金推動短端利差驟升；8）2011年8月底后，經(jīng)濟走弱、物價下行，利差先被動擴大后有所縮窄。信用利差的驅(qū)動因素轉(zhuǎn)換經(jīng)濟與物價基本面驅(qū)動下的信用利差趨勢2323相對利差：不同期限、資質(zhì)信用債之間的收益率差異1）期限利差：不同久期選擇下的信用收益率牛市變平：收益率曲線小幅下，長端比短端下得多，例如2010年上半年；牛市增陡：收益率曲線大幅下，短期比長期下得多，例如2008年下半年2）評級利差：高評級和低評級的市場偏好“n年AA-n年AAA”利差在歷史均值附近波動；2011年7月-8月，經(jīng)濟走弱，擔(dān)心信用風(fēng)險，市場更偏好高資質(zhì)信用品種，相對利差擴大。3.4相對信用利差的歷史波動相同期限、不同資質(zhì)的相對利差水平相同資質(zhì)、不同期限的相對利差水平2424加息周期內(nèi)的階段差別：加息周期的中前期，物價上行，信用債拋售比利率債更厲害，信用跌得更多，推動利差擴大，體現(xiàn)物價驅(qū)動。參考2006年-2007年底、2010年10月-2011年2月。加息周期的末期，不斷加息后導(dǎo)致經(jīng)濟壓力加大，微觀企業(yè)成本壓力增大，經(jīng)營變差。兩個加息周期的差別：2008年上半年的加息末期，流動性仍好，利差縮??；2011年4月-8月的加息末期，經(jīng)濟下滑風(fēng)險，流動性緊張，利差高位難下。3.5加息周期內(nèi)的信用利差兩次加息周期期間的信用利差2525信用風(fēng)險沖擊加?。憾虝r間內(nèi)利差急劇擴大在經(jīng)濟大幅下滑期間，容易產(chǎn)生信用事件2006年的福禧短融發(fā)生在經(jīng)濟走強時期，屬于偶然沖擊；2008年下半年，經(jīng)濟急劇走弱，江銅事件帶動一批低資質(zhì)信用債利差急劇擴大；2011年7月份，城投債下跌由信用風(fēng)險引起；9月下跌由流動性風(fēng)險引起；未來對信用風(fēng)險的擔(dān)憂出現(xiàn)行業(yè)分化：房地產(chǎn)行業(yè)、公路交通類等。3.6信用風(fēng)險擔(dān)憂對信用利差的脈沖式?jīng)_擊11年7月-9月城投債利差急劇擴大08年10月交易所低評級信用利差急劇擴大08年10月和11年7-9月銀行間相對利差急劇擴大2626資金面影響銀行等機構(gòu)對信用債的需求對短融的影響較明顯；對中長期信用的影響較低；資金面影響時間短，難以持續(xù)，短期內(nèi)可能帶來利差上行。但資金面走緩后將會回落。例如2011年六七月份的資金緊張，引起短融收益率大幅上行，資金松動后趨于回落。從重要性上看，資金面因素只是輔助因素，長期趨勢仍由經(jīng)濟基本面決定。例如2011年初資金緊張期間，短融利差也并未明顯上行。3.7市場資金面對信用利差的短期影響資金面對短融利差影響資金面對中長端信用利差影響較小2727從緊縮周期結(jié)束，流動性松動；到實質(zhì)貨幣政策放松；到貸款攀升，經(jīng)濟觸底回升，08年利率債經(jīng)歷了利率急劇下行然后略微回調(diào)的過程，低等級信用債也經(jīng)歷了信用利差擴大再縮小的過程?？傮w而言，高等級和低等級收益率拐點是大概同步的，而信用利差走勢的分化導(dǎo)致低等級信用債的收益率下降慢于利率債和高等級信用債。低等級信用利差的縮小依賴于經(jīng)濟的觸底回升和企業(yè)業(yè)績的真實好轉(zhuǎn)。3.808年的規(guī)律高評級信用債和利率債表現(xiàn)一致低等級信用利差拐點和股市拐點更為接近28283.9總結(jié)：信用債趨勢變動的組合信用債收益率的趨勢性組合：基準(zhǔn)利率的趨勢變動+信用利差的趨勢變動長期趨勢：經(jīng)濟、物價基本面決定中期趨勢：行業(yè)、企業(yè)經(jīng)營狀況決定的信用風(fēng)險短期趨勢：資金面，信用供求等總結(jié)2006年后信用債的趨勢性組合，如下表：信用債的歷史趨勢性組合2929信用債市場發(fā)展歷程

信用債投資主體行為研究信用債市場驅(qū)動力從行業(yè)看信用債資質(zhì)的變化信用投資體系信用產(chǎn)品設(shè)計及創(chuàng)新主要內(nèi)容主要內(nèi)容30從產(chǎn)業(yè)鏈的角度看重點發(fā)債行業(yè)石油黃金煤炭火電、水電鋼鐵化工機械房地產(chǎn)（周期性需求）汽車（周期性需求）生物醫(yī)藥（防御性需求）基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（集中在交通運輸?shù)龋┫掠涡枨髱齑鏈p少，加大生產(chǎn)發(fā)電量等消耗經(jīng)濟周期的啟動可以有幾種模式，但都表現(xiàn)為下游投資或消費需求拉動；可選消費（汽車、房地產(chǎn)）拉動，向中上游傳遞；政府投資拉動；出口拉動；本輪周期啟動存在政府投資拉動的特點；經(jīng)濟周期中景氣度的傳導(dǎo)31重點發(fā)債行業(yè)信用資質(zhì)分析方法盈利分析量價收入、凈利潤毛利資產(chǎn)負(fù)債表分析庫存未來去庫存壓力現(xiàn)金流量表分析經(jīng)營現(xiàn)金流流入經(jīng)營現(xiàn)金流流出投資現(xiàn)金流收入變現(xiàn)能力是否補庫存較多？信用分析本質(zhì)是現(xiàn)金分析（存量和流量）現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物負(fù)債現(xiàn)金存量未來融資需求經(jīng)營+籌資現(xiàn)金流入324.1房地產(chǎn)行業(yè)：供給受限，需求驅(qū)動房地產(chǎn)同時具備消費品和投資品的屬性，影響因素較多，并且不同階段影響的主導(dǎo)因素不同長期來說，人口、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化是主導(dǎo)因素短期來說，貨幣政策及預(yù)期變化是主導(dǎo)因素房地產(chǎn)需求影響因素分析33圍繞著中國房價進行的博弈房價是各個利益相關(guān)方博弈的重心：地方政府銀行利益共同體明確希望房價漲的：地方政府、銀行、開發(fā)商和投機客明確希望房價跌的：未購房的自住客中央政府：全盤考慮，有點尷尬：地方財政與民生問題的權(quán)衡；出口弱時，采用擴張財政貨幣政策拉動內(nèi)需，導(dǎo)致房價上漲；上漲過頭，調(diào)控而M1的長期高速增長客觀上為房價上漲創(chuàng)造貨幣條件銷售面積同比和M1同比非常相關(guān)34房地產(chǎn)行業(yè)：可用監(jiān)測數(shù)據(jù)房地產(chǎn)竣工、銷量、新開工數(shù)據(jù)（國家統(tǒng)計局，月度）房地產(chǎn)銷量與竣工基本同步，領(lǐng)先新開工5個月：調(diào)控背景下，銷售上升時，開發(fā)商并不急著新開新項目，而是加大之前新開項目的施工進度，把原來消極怠工的部分完成，所以竣工的量會先上來，之后才有新開工銷量與房價基本同步 房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)（國家統(tǒng)計局，月度）需要注意計入了保障房部分北京、上海、深圳、廣州等核心城市的房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)可能更為客觀房地產(chǎn)價格數(shù)據(jù)（國家統(tǒng)計局，月度）七十個大中城市住宅銷售價格指數(shù)七十個大中城市新建商品住宅分類價格指數(shù)七十個大中城市二手住宅分類價格指數(shù)其他：上市公司信息披露等35房地產(chǎn)行業(yè)：調(diào)控、緊資金面背景下資質(zhì)持續(xù)惡化中房地產(chǎn)行業(yè)資金緊張房企資金緊張程度和庫存高企程度均持續(xù)惡化預(yù)期全行業(yè)2011年和2012年25%和28%的盈利增速但公司出現(xiàn)分化，大企業(yè)分食中小企業(yè)市場庫存累計增加，融資渠道受限導(dǎo)致房價降價只是時間問題，這是化解房地產(chǎn)債風(fēng)險的主要渠道資金來源中自籌的占比顯著提升36

房地產(chǎn)債投資邏輯：信用利差加大，資質(zhì)仍可能惡化

整體房地產(chǎn)公司債表現(xiàn)較差，近期信用事件沖擊下資質(zhì)較差房地產(chǎn)債收益率上升持續(xù)調(diào)控中，杠桿率/經(jīng)營現(xiàn)金流/融資渠道劣勢的公司較危險36資質(zhì)較差房地產(chǎn)債收益率近期上升資質(zhì)較差房地產(chǎn)公司債37房地產(chǎn):收入增速拐點在復(fù)蘇時期政府投資啟動經(jīng)濟周期對房地產(chǎn)的影響：出口下降，政府刺激經(jīng)濟＝>低利率和寬松的貨幣環(huán)境容易催生房地產(chǎn)消費需求＝>帶動中游鋼鐵、機械、水泥產(chǎn)量=>派生家電需求=>穩(wěn)定上漲的房地產(chǎn)市場有利于銀行利潤增加；房地產(chǎn)上市公司毛利率高位運行，凈利潤增速拐點提前指示復(fù)蘇房地產(chǎn)銷售面積增速拐點在復(fù)蘇時期景氣度較高景氣度尚可不適宜投資不適宜投資房地產(chǎn)行業(yè)景氣度圖示38房地產(chǎn)：現(xiàn)金流更說明信用資質(zhì)拐點由于房地產(chǎn)公司融資容易受限，所以現(xiàn)金流分析對信用資質(zhì)非常重要；在經(jīng)濟復(fù)蘇階段需求已經(jīng)啟動，但是投資尚未啟動，現(xiàn)金流凈流入最多；過熱和滯漲時期投資高企（買地等），經(jīng)營性現(xiàn)金流流出較多，催生融資需求；房地產(chǎn)公司在復(fù)蘇時期經(jīng)營現(xiàn)金流凈流入最多房地產(chǎn)公司在過熱后期和滯漲時期有較多融資需求394.2鋼鐵行業(yè)：產(chǎn)能過剩，利潤微薄的重資產(chǎn)中游行業(yè)鋼鐵行業(yè)的屬性國民經(jīng)濟的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)同時是高耗能、高污染、大消耗、大投入、大產(chǎn)出、規(guī)模性和壟斷性突出的行業(yè)產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，對上下游議價能力弱，是典型的中游企業(yè)，通脹時期利潤受擠壓產(chǎn)業(yè)鏈清晰，庫存周期明顯，對宏觀經(jīng)濟走向的判斷有一定的借鑒意義所有發(fā)債企業(yè)加權(quán)平均財務(wù)數(shù)據(jù)凈利率低，存貨周轉(zhuǎn)率低資產(chǎn)規(guī)模大，國資背景企業(yè)多，對信用資質(zhì)是利好鋼鐵行業(yè)信號傳導(dǎo)機制40鋼鐵行業(yè)：可用監(jiān)測數(shù)據(jù)生鐵、粗鋼、鋼材產(chǎn)量數(shù)據(jù)（國家統(tǒng)計局，月度）鋼鐵進出口數(shù)據(jù)（中鋼協(xié)，月度）價格數(shù)據(jù)CSPI鋼材綜合價格指數(shù)（中鋼協(xié)，月度）CRU國際鋼材綜合價格指數(shù)（CRU，月度）成本數(shù)據(jù)：鐵礦石中國鐵礦石現(xiàn)貨價格指數(shù)（中聯(lián)鋼）美國普氏能源資訊（Platts）的普氏指數(shù)、英國的環(huán)球鋼訊（SBB）的TSI指數(shù)以及英國金屬導(dǎo)報（MB）的MBIO指數(shù)庫存數(shù)據(jù)28個主要城市庫存數(shù)據(jù)（鋼之家網(wǎng)站）41鋼鐵行業(yè):通過存貨和毛利反映經(jīng)濟周期典型的中游行業(yè)，能夠通過存貨和毛利同時反映出上游和下游的景氣變化，是反映經(jīng)濟周期的理想行業(yè)；鋼鐵上市公司存貨和毛利與經(jīng)濟周期緊密相關(guān)滯漲過熱衰退復(fù)蘇過熱滯漲景氣度較高景氣度尚可不適宜投資不適宜投資鋼鐵行業(yè)景氣度圖示42鋼鐵行業(yè):景氣度拐點在復(fù)蘇末期，晚于房地產(chǎn)行業(yè)鋼鐵行業(yè)景氣度拐點在過熱初期，落后于房地產(chǎn)行業(yè)拐點；于過熱階段景氣度最高；鋼鐵行業(yè)收入增速和毛利率在過熱階段較理想鋼鐵行業(yè)收入增速拐點落后于房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)債企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)加權(quán)平均：不具成長性，凈利過低滯漲過熱衰退復(fù)蘇過熱滯漲43鋼鐵行業(yè)：現(xiàn)金流不能完全反映行業(yè)資質(zhì)變化鋼鐵行業(yè)毛利率較低，現(xiàn)金流低位運行；但國企背景企業(yè)多，重資產(chǎn)行業(yè)，融資有一定優(yōu)勢，弱化現(xiàn)金流分析；相比之下，毛利、庫存情況、收入增速比較能夠反映基本面：滯漲時期毛利下滑，庫存上升，收入增速下滑，鋼鐵行業(yè)被上游和下游擠壓；鋼鐵行業(yè)凈經(jīng)營現(xiàn)金流低位震蕩鋼鐵行業(yè)大多數(shù)時候都有一定融資需求44

鋼鐵行業(yè)信用債：信用利差處于中性水平

整體來看，行業(yè)凈利率不高（6－9%），負(fù)債率不低（60－70%）：股票難以長期持有但國有背景企業(yè)占多，戰(zhàn)略行業(yè)，吸收就業(yè)人口多，導(dǎo)致具有一定政策優(yōu)勢和融資、債務(wù)償還優(yōu)勢：債券相對資質(zhì)尚可鋼鐵債和整體信用債利差處于中性水平；需要警惕部分小型鋼鐵企業(yè)信用風(fēng)險44鋼鐵信用債和普通信用債利差處于中性水平鋼鐵行業(yè)資質(zhì)平均尚可，警惕部分小型企業(yè)信用風(fēng)險454.3交運行業(yè)：與宏觀經(jīng)濟關(guān)系密切的防御性行業(yè)公路鐵路行業(yè)屬性：準(zhǔn)公共物品共性方面：準(zhǔn)公共物品；自然和行政壟斷；規(guī)模和網(wǎng)絡(luò)收益性；現(xiàn)金流充沛；自身無明顯周期個性方面：公路是典型基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，而鐵路是基礎(chǔ)設(shè)施+運輸；公路是屬地化管理，而鐵路是中央集權(quán)管理港口行業(yè)屬性：量價驅(qū)動業(yè)績吞吐量：注重外貿(mào)、區(qū)域經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等港口費率：政府指導(dǎo)價或市場價自然壟斷：基礎(chǔ)設(shè)施條件、港口腹地經(jīng)濟、交通條件等航運行業(yè)屬性：重資產(chǎn)，運力過剩運價（BDI等反映）波動性大：重資產(chǎn)，邊際定價（邊際成本低）運力過剩，需求主導(dǎo)：干散貨（中國需求）、集裝箱（OECD需求）、油輪（OECD需求）等航空行業(yè)屬性：具消費屬性的有限競爭市場通過限制航空公司個數(shù)限制供給去掉03年非典的極端情況，航空客運需求對GDP的彈性在1.5左右平均負(fù)債率較高機場行業(yè)屬性：現(xiàn)金流較充裕收入端：航空業(yè)務(wù)量*航空收費+非航收費；非航收費提升空間巨大成本端：折舊成本（非付現(xiàn)成本）+付現(xiàn)成本46交運行業(yè)：可用監(jiān)測數(shù)據(jù)路橋行業(yè)公路客運、貨運發(fā)送量和周轉(zhuǎn)量（國家統(tǒng)計局，月度）公路固定資產(chǎn)投資完成額（國家統(tǒng)計局，月度）鐵路行業(yè)鐵路客運、貨運發(fā)送量和周轉(zhuǎn)量（國家統(tǒng)計局，月度）月度和年度的鐵路固定資產(chǎn)投資完成額（國家統(tǒng)計局，月度）航空行業(yè)運量、客座率數(shù)據(jù)（民航總局網(wǎng)站）航油、航煤價格（新聞，發(fā)改委定價等）航運行業(yè)BDI（Bloomberg）CCFI（Bloomberg）港口吞吐量（國家統(tǒng)計局，中國港口網(wǎng)等）47交運行業(yè)：周期性不明顯的弱周期性行業(yè)交運行業(yè)可能問題分析建設(shè)周期長，資金投入大融資期限與建設(shè)期限不匹配準(zhǔn)公共商品，收費受限交運子行業(yè)信用利差處于中性水平，走向一致交運行業(yè)信用債資質(zhì)整體尚好，部分現(xiàn)金流待改善或短期償債能力較弱48交運行業(yè)小專題1：鐵道部信用資質(zhì)分析鐵道部：鐵路建設(shè)、運營部門；同時為政府管理部門；建設(shè)規(guī)模大，回收現(xiàn)金少，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升但是，鐵道部的政府背景決定鐵道部信用資質(zhì)較好鐵道部經(jīng)營性現(xiàn)金流量不穩(wěn)（億元，2004-2010）鐵道部資產(chǎn)負(fù)債率逐年攀升（2004-2010）鐵道部還本付息壓力較大（億元，2005-2010）鐵道部投資規(guī)模逐年攀升（億元，2004-2010）資料來源：Wind,申萬研究49交運行業(yè)小專題2：公路行業(yè)信用資質(zhì)分析公路行業(yè)資質(zhì)“冰火兩重天”：由于成本項中折舊比例較高，一般認(rèn)為公路行業(yè)現(xiàn)金流情況較好部分尚在培育期公路資產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)金流不穩(wěn)典型公路企業(yè)成本比例：折舊比例較高資料來源：Wind,申萬研究優(yōu)質(zhì)公路企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流情況較好，投資需求減少（寧滬高速）紅河開投債發(fā)債主體經(jīng)營性現(xiàn)金流不穩(wěn)504.4電力行業(yè)：壟斷性、價格管制的上游行業(yè)發(fā)電環(huán)節(jié)：火力、水力、核電以及新能源發(fā)電等集中度高（五大占40%以上市場份額，央企超50%，國企95%）電網(wǎng)（輸電、配電、售電環(huán)節(jié)）區(qū)域壟斷替代國家壟斷進入壁壘高，區(qū)域電網(wǎng)間幾乎沒有競爭核心環(huán)節(jié)——發(fā)電、輸電、配電、售電資料來源：申萬研究51電力行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分析特點：受國家政策影響巨大，成本壓力可以在產(chǎn)業(yè)鏈強勢環(huán)節(jié)較好地傳導(dǎo)下去；行業(yè)利潤在弱勢環(huán)節(jié)中被壓縮，更多滯留在強勢環(huán)節(jié)上游－煤炭行業(yè)市場定價我國發(fā)電裝機容量中，煤電占據(jù)了絕對領(lǐng)先的份額，燃料供應(yīng)商是上游影響最大的環(huán)節(jié)04年煤炭價格市場化，煤炭企業(yè)對比下游發(fā)電企業(yè)處于強勢；“兩個價格”受國家政策控制，發(fā)電環(huán)節(jié)利潤因煤價快速上漲受到擠壓下游電力用戶：工業(yè)用戶用電量占全社會總用電量的7成以上鋼鐵、有色等耗能行業(yè)中，電力消耗占其成本30%左右，鐵礦石等原材料占50%左右電力價格波動遠(yuǎn)不及鐵礦石等原材料電力需求與宏觀經(jīng)濟景氣程度密切相關(guān)52電力行業(yè)：可用監(jiān)測數(shù)據(jù)供給方面全國月度發(fā)電量（國家統(tǒng)計局）分省發(fā)電量、水電、火電分項發(fā)電量月度數(shù)據(jù)（國家統(tǒng)計局）需求方面全國月度用電量（中電聯(lián)）分省發(fā)電量、水電、火電分項發(fā)電量月度數(shù)據(jù)（國家統(tǒng)計局）分行業(yè)月度用電量（中電聯(lián)）驅(qū)動因素方面GDP增速（國家統(tǒng)計局）分省發(fā)電量、水電、火電分項發(fā)電量月度數(shù)據(jù)（國家統(tǒng)計局）分行業(yè)月度用電量（中電聯(lián)）53電力行業(yè):過熱時期景氣最好，但投資資金需求高導(dǎo)致資金缺口過熱時期毛利率較高，收入增速增長快，為景氣度高點；景氣度輪動同煤炭行業(yè)；發(fā)電量、毛利率拐點比較領(lǐng)先，在衰退中期；投資所需現(xiàn)金流過多，國企背景強，導(dǎo)致資金缺口大但是融資相對容易；電力行業(yè)毛利率變動拐點比較領(lǐng)先發(fā)電量略落后于下游需求拐點電力行業(yè)投資現(xiàn)金流流出過多，導(dǎo)致資金缺口滯漲過熱衰退復(fù)蘇過熱滯漲54電力行業(yè)：供需中長期趨向有利，盈利呈回升趨勢預(yù)計2011—2013年發(fā)電量增速分別為12.1%、12.6%、13.6%預(yù)計下半年仍會有電價的再次上調(diào)，同時隨著下半年部分地區(qū)利用小時的繼續(xù)上升，發(fā)電企業(yè)盈利能力在電價上調(diào)和利用小時上漲的雙因素刺激下，盈利能力有望迎來上升并且，電力企業(yè)大多具備國企背景，融資能力強；現(xiàn)金流情況好，信用資質(zhì)較好電力企業(yè)信用債資質(zhì)較好：現(xiàn)金牛555555上游：原油、煤炭、鹽下游：“衣、食、住、行”，如房地產(chǎn)、汽車行業(yè)特征：高能耗、高污染、資本密集型——2004年后宏觀調(diào)控的重點強周期行業(yè)，經(jīng)濟過熱階段超額收益高化工產(chǎn)品的主要需求4.5化工行業(yè)：強周期的中游行業(yè)5656從美國及日本的經(jīng)驗看，化工行業(yè)是強GDP行業(yè)，波動幅度遠(yuǎn)大于GDP利潤增速變動略滯后于GDP股票市場上化工指數(shù)表現(xiàn)與GDP增速變化趨勢基本一致化工行業(yè)利潤與油價波動節(jié)奏基本一致，波動幅度更大。相對實體經(jīng)濟的利潤變化，股票市場上化工指數(shù)與油價擬合程度更高。與油價相關(guān)的原因在于，油價是化工品需求強于經(jīng)濟增長速度的最佳表征與GDP相關(guān)性與油價相關(guān)性化工品的周期特點：GDP和油價57化工行業(yè)：可用監(jiān)測數(shù)據(jù)原油價格/煤炭價格WTI(Bloomberg)，Brent(Bloomberg)，動力煤價格等化工自身關(guān)鍵指標(biāo)乙烯產(chǎn)量、聚乙烯產(chǎn)量月度數(shù)據(jù)（石化協(xié)會）純堿產(chǎn)量月度數(shù)據(jù)（石化協(xié)會）尿素產(chǎn)量、尿素出口量月度數(shù)據(jù)（石化協(xié)會）鉀肥產(chǎn)量、鉀肥進口量月度數(shù)據(jù)（石化協(xié)會）東南亞乙烯價格，東南亞LDPE價格周度數(shù)據(jù)（Datastream）輕質(zhì)純堿價格周度數(shù)據(jù)（中國資訊網(wǎng)）國際尿素價格、國內(nèi)尿素出廠價周度數(shù)據(jù)（中國資訊網(wǎng)）鹽湖鉀肥出廠價、氯化鉀/溫哥華FOB周度數(shù)據(jù)（中國資訊網(wǎng)）滌綸短纖價格周度數(shù)據(jù)（中國化纖經(jīng)濟信息網(wǎng)）新加坡石腦油價格周度數(shù)據(jù)（Datastream）PTA價格、MEG價格周度數(shù)據(jù)（中國化纖經(jīng)濟信息網(wǎng)）58化工行業(yè):過熱階段景氣度最高過熱階段收入增速增加最快，毛利率維持較高，景氣度最高；收入增速拐點比較提前，在衰退末期；經(jīng)營性現(xiàn)金流窄幅波動，大多數(shù)時間為正值；化工行業(yè)在過熱階段景氣度最高滯漲過熱衰退復(fù)蘇過熱滯漲化工行業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流呈窄幅波動態(tài)勢化工行業(yè)景氣度圖示594.6煤炭行業(yè)：關(guān)鍵是掌握資源；供給緊張煤炭企業(yè)的信用資質(zhì)與煤炭資源的分布有很強的關(guān)系，相比其他國有資本控制力較強的行業(yè)，股東背景并不是決定煤炭企業(yè)主體資質(zhì)的關(guān)鍵因素；關(guān)鍵是掌握資源作為上游行業(yè)，對宏觀經(jīng)濟的反映十分敏銳：投資加速時，煤炭下游需求非常旺盛，煤價必然上漲煤炭行業(yè)作為上游行業(yè)與下游的關(guān)系60煤炭行業(yè)：可用監(jiān)測數(shù)據(jù)“量”發(fā)電累計耗用原煤月度數(shù)據(jù)（中電聯(lián)）鋼鐵行業(yè)耗煤月度數(shù)據(jù)（資源網(wǎng)）動力煤進出口數(shù)量月度數(shù)據(jù)（資源網(wǎng)）煉焦煤進出口數(shù)量月度數(shù)據(jù)（資源網(wǎng)）“價”國內(nèi)動力煤價格--山西6000大卡大同坑口含稅價（資源網(wǎng)）國內(nèi)動力煤價格--秦皇島港6000大卡大同優(yōu)混平倉價（資源網(wǎng)）國內(nèi)煉焦煤價格--山西古交2#焦煤車板含稅價（資源網(wǎng)）國內(nèi)焦炭價格--山西太原一級冶金焦車板含稅價（資源網(wǎng)）國內(nèi)無煙煤價格--山西陽泉洗中塊7000大卡坑口不含稅價（資源網(wǎng)）國際動力煤價格--澳大利亞BJ煤炭6300大卡運抵中國價格（資源網(wǎng)）“庫存”秦皇島港煤炭庫存周度數(shù)據(jù)（資源網(wǎng)）秦皇島港煤炭調(diào)入調(diào)出周度數(shù)據(jù)（資源網(wǎng)）直供電廠煤炭庫存周度數(shù)據(jù)（資源網(wǎng)）重點鋼廠煤炭庫存月度數(shù)據(jù)（資源網(wǎng)）61煤炭行業(yè):經(jīng)濟過熱時表現(xiàn)最好煤炭收入增速拐點出現(xiàn)于過熱初期，落后于鋼鐵；煤炭毛利率較高，在滯漲時期收入下滑相對較晚；煤炭企業(yè)的信用資質(zhì)與煤炭資源的分布有很強的關(guān)系，關(guān)鍵是掌握資源；煤炭行業(yè)毛利高位運行，收入拐點落后于鋼鐵拐點出現(xiàn)于過熱階段煤炭行業(yè)現(xiàn)金流情況較好煤炭行業(yè)景氣度圖示景氣度較高不適宜投資不適宜投資不適宜投資62煤炭行業(yè)信用債：資源、規(guī)模為王，大小分化資產(chǎn)負(fù)債率較高，所有發(fā)債企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率64.15%規(guī)模和地理位置不同決定凈利率分化小型煤炭企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流波動相對較大，但行業(yè)整體較好煤炭行業(yè)不同資質(zhì)公司發(fā)債走向一致信用債資質(zhì)634.7防御性需求的代表：生物醫(yī)藥醫(yī)藥行業(yè)收入增速相對其他行業(yè)有窄幅波動的特點，體現(xiàn)出防御性；凈利潤同樣有窄幅波動的特征，比較抗經(jīng)濟衰退；過熱階段收入增速和凈利潤增速較好，但不及周期性行業(yè)；醫(yī)藥行業(yè)收入增速相對其他行業(yè)窄幅震動滯漲過熱衰退復(fù)蘇過熱滯漲醫(yī)藥凈利潤相對窄幅波動，同時在過熱階段增速尚可防御性明顯相對表現(xiàn)一般相對表現(xiàn)一般相對表現(xiàn)一般醫(yī)藥行業(yè)景氣度圖示644.8發(fā)債行業(yè)對應(yīng)行業(yè)輪動小結(jié)復(fù)蘇過熱滯漲衰退房地產(chǎn)行業(yè)銷售好轉(zhuǎn)，凈利潤同比上升，經(jīng)營現(xiàn)金流流入增加中游行業(yè)（鋼鐵、化工等）需求旺盛，銷售好轉(zhuǎn)，凈利潤上升，重新補庫存；帶動上游行業(yè)（煤炭、電力等）景氣度高漲；房地產(chǎn)行業(yè)景氣度也尚可各行業(yè)景氣度趨勢下降，現(xiàn)金為王政府采取經(jīng)濟刺激政策，流動性拐點到來；配置利率債；配置醫(yī)藥，交運等防御性行業(yè)654.9城投債分析邏輯：更為關(guān)注經(jīng)營性現(xiàn)金流發(fā)債主體是否至少近三年來有穩(wěn)定的經(jīng)營性現(xiàn)金流？

對于交通運輸類，是否有一定經(jīng)營性資產(chǎn)？否則為超前或無效投資對于地儲類，是否有一定運營收入？貨幣資金/（短期借款+一年內(nèi)到期非流動借款）現(xiàn)金為王，企業(yè)是否可以應(yīng)對短期債務(wù)壓力？抵押，擔(dān)保情況？抵押是否可以按照評估價估值？銀行擔(dān)保最強，土地質(zhì)押需要考慮折價地方財政支持？(以往為最核心因素)一般而言，省級>市級>縣級，東部>西部6566城投債：回避現(xiàn)金流不足，短期債務(wù)壓力大的債券66CFO：現(xiàn)金流量，決定“造血”能力和再融資能力貨幣資金/(短期借款+一年內(nèi)到期)，決定短期償債壓力建議投資者回避以下債券資質(zhì)較差的城投債，建議投資者回避6767信用債市場發(fā)展歷程

信用債投資主體行為研究信用債市場驅(qū)動力從行業(yè)看信用債資質(zhì)的變化信用投資體系信用產(chǎn)品設(shè)計及創(chuàng)新主要內(nèi)容主要內(nèi)容6868信用債投資的立體考慮：時間上的外在風(fēng)險沖擊、個券差別、需求差異。風(fēng)險沖擊：經(jīng)濟基本面、政策、流動性、供需、行業(yè)整體波動、公司經(jīng)營變化；個券差別：分市場、行業(yè)、公司、債項差異；機構(gòu)需求：銀行類偏好、保險類偏好、基金類偏好；5.1信用債投資：多維立體視角信用債投資立體化結(jié)構(gòu)69695.2信用評級的不足信用評級：外部評級和內(nèi)部評級，評級標(biāo)準(zhǔn)不一，核心都集中在財務(wù)資質(zhì)分析；信用評級的不足：只能告訴你個券的違約風(fēng)險，不能告訴你是否可投、該不該投。AAA和AA兩支券，不同時期、對不同機構(gòu)，哪支券的投資價值更高？信用評級沒有答案。投資價值V.S.信用價值低信用風(fēng)險≠高投資價值高資質(zhì)不代表高投資價值，垃圾券也不代表沒有投資價值。信用債投資：擇機與擇時目前中國市場，要獲得穩(wěn)定高收益，僅控制信用風(fēng)險不夠，流動性風(fēng)險更為重要。7070信用債投資的機構(gòu)典型偏好銀行類偏好：風(fēng)險權(quán)重、資本充足率限制、內(nèi)部風(fēng)控、與信貸的相對價值、緊縮周期內(nèi)流動性影響、稅收影響等；保險類偏好：法規(guī)擔(dān)保限制、安全性、與協(xié)議存款的比較、隨著保費變化而被動投資的特點等；基金券商類偏好：高收益性、高流動性要求，融資杠桿，與股票表現(xiàn)對比，非長期持有者，波段操作風(fēng)格。71715.3申萬投資推薦評級特征認(rèn)識到價值不等式：低信用風(fēng)險≠高投資價值申萬投資評級產(chǎn)品特點：

——賣方推薦角度，針對不同風(fēng)險偏好的機構(gòu)投資者，對信用債進行相對評級。

——跟蹤市場風(fēng)險，為機構(gòu)投資入庫前作首道篩選，機構(gòu)投資者在申萬推薦基礎(chǔ)上，在按照各自的市場判斷再次精選。

——評級會隨著市場各種因素變化而調(diào)整，穩(wěn)定性較信用評級差，但是靈活性更強，對市場變化的反應(yīng)更敏感。72721.基本面特征：經(jīng)濟增長、物價、整體流動性等

——信用長端受經(jīng)濟基本面影響較大，短端受資金面影響較大2.供需變化特征：供給壓力與新增需求

——公司債供給，公募基金可參與中票3.行業(yè)輪動特征：公用事業(yè)（電力）、采掘、交通運輸、鋼鐵重工業(yè)

——當(dāng)前的城投債與房地產(chǎn)債4.公司資質(zhì)特征：股東、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)、償債、盈利和營運能力

——外部評級與內(nèi)部評級結(jié)合5.市場估值特征：絕對收益率水平，相對利差水平，持有收益率

——當(dāng)前高票息信用債的持有價值6.延伸價值特征：質(zhì)押融資能力，流動性考慮

——上交所質(zhì)押回購融資便利，贖回壓力重點在信用債投資屬性的判斷：73735.4申萬信用債投資評級體系框架7474評級等級：“推薦”體現(xiàn)潛在收益性、“回避”——有可能產(chǎn)生損失、中性——風(fēng)險收益居中相對價值排序評級結(jié)果：A/B/C組合形式“A+/B+/C+”這樣一個組合是銀行、保險、基金和券商都推薦投的，“A/B-/C+”這樣一個組合是銀行可投、保險回避、基金建議投的類型A、B、C之間沒有比較，例如A+和B-之間沒有次序差別，只是面向不同的需求機構(gòu)。5.5投資價值評級定義投資評級定義：推薦——中性——回避75755.6投資評級體系模塊綜合投資評級信用供需分析基本面分析行業(yè)經(jīng)營分析財務(wù)資質(zhì)分析市場估值分析綜合投資評級是在五個方面的價值對比后進行評分76765.6.1財務(wù)資質(zhì)分析資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)：資產(chǎn)變現(xiàn)能力、已有債務(wù)負(fù)擔(dān)等；盈利要求：盈利對本息順利償付的保障；經(jīng)營現(xiàn)金流要求：可持續(xù)性；外部授信：再融資能力。財務(wù)資質(zhì)分析示意圖77775.6.2公司行業(yè)與經(jīng)營業(yè)務(wù)同行業(yè)風(fēng)險：上游原材料成本、需求；行業(yè)地位股東背景產(chǎn)品分散度行業(yè)價值板塊示意圖78785.6.3信用供需資料來源：申萬研究銀行間：短融/中票/企業(yè)債；交易所：公司債/城投債公司債月供應(yīng)城投債月供應(yīng)信用供需分析示意圖79795.6.4基本面分析經(jīng)濟、物價、政策、資金面策略：市場大趨勢，各期限、等級品種的輪動次序基本面分析示意圖80805.6.5估值分析一二級市場絕對收益率相對收益率：與國債、金融債和其他信用債品種的相對利差持有其收益：凈價資本利得+票息收益質(zhì)押融資能力：杠桿交易者市場估值水平示意圖8181綜合考察，以定性為主、定量為輔。定性：市場基本判斷、新出現(xiàn)的市場風(fēng)險因素；定量：財務(wù)資質(zhì)、基本面物價、流動性、信用債供求缺口、估值等。5.7評級步驟：自上而下自上而下的投資價值評級及調(diào)整推薦次序推薦過程技術(shù)方法支持第一步確定投資范圍和當(dāng)前偏好法規(guī)/機構(gòu)投資偏好第二步根據(jù)宏觀經(jīng)濟基本面/資金面，確定推薦大類。銀行間：短融，中票，企業(yè)債交易所：分離債，公司債，城投宏觀經(jīng)濟/物價判斷、市場流動性判斷、供需分析第三步根據(jù)行業(yè)和個券特征，對大類中個券進行具體推薦申萬行業(yè)研究觀點第四步市場檢驗，修正原先評級。可能滯后，及時和市場作比較，避免錯誤。市場相對有效性第五步市場有新變化后，在原先基礎(chǔ)上修正推薦品種循環(huán)跟蹤第六步市場再檢驗、再修正優(yōu)質(zhì)特征將被保留，評級結(jié)果優(yōu)化循環(huán)跟蹤8282信用評級的等級排序：AAA>AA+>AA投資評級的相對排序：“推薦”——“中性”——“回避”更悲觀或者更樂觀的機構(gòu)怎么看？標(biāo)準(zhǔn)可變動精選評級可調(diào)整，但價值排序不會變5.8投資價值的相對排序觀點差異不會改變自上而下的投資價值排序A-我們的評估樂觀機構(gòu)悲觀機構(gòu)A+A增持減持增持A-減持83835.9評級案例（一）：價值排序如何確定投資評級的相對排序？評級順序：基本面和供需確定大類——行業(yè)輪動策略確定行業(yè)——公司資質(zhì)確定個券大類：市場、券種、久期；行業(yè)：行業(yè)周期，“電力/鋼鐵”優(yōu)先于“房地產(chǎn)和城投”；公司：財務(wù)資質(zhì)、估值水平等，經(jīng)濟下滑背景下現(xiàn)金流覆蓋程度。案例：今年鐵道債投資價值的前后變化今年中小房地產(chǎn)公司債的投機價值個券投資價值的差異8484評級案例二：評級調(diào)整投資評級怎么調(diào)整？跟蹤市場新風(fēng)險，投資價值不斷發(fā)生改變。評級調(diào)整頻率？不定期調(diào)整，比信用評級調(diào)整更頻繁、更靈活。案例：10紅河02、10楚雄債城投債新因素：7月份地方平臺信用事件——8月份規(guī)范性政策——9月份流動性風(fēng)險引起大跌——10月份地方自主發(fā)債試點、地方債務(wù)可展期等。跟蹤市場風(fēng)險調(diào)整投資評級8585信用債市場發(fā)展歷程

信用債投資主體行為研究信用債市場驅(qū)動力從行業(yè)看信用債資質(zhì)的變化信用投資體系信用產(chǎn)品設(shè)計及創(chuàng)新主要內(nèi)容主要內(nèi)容8686非標(biāo)準(zhǔn)化信用產(chǎn)品將同時滿足尋求最低融資成本的發(fā)債企業(yè)和尋求最高風(fēng)險收益的債券投資者的需求，成為未來我國信用市場的發(fā)展趨勢6.1非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品發(fā)債企業(yè)債券投資者信用債產(chǎn)品設(shè)計掛鉤指標(biāo)計息方式付息方式付本方式增信方式償債順序資金來源收益與風(fēng)險再匹配提高債券流動性降低代理成本減少交易成本合理避稅合理避開監(jiān)管約束從最低融資成本角度從最高風(fēng)險收益角度附加期權(quán)發(fā)行主體期限選擇87876.2附加特征非常豐富掛鉤指標(biāo)計息方式付息方式付本方式增信方式償債順序附加期權(quán)利率指標(biāo)商品價格指標(biāo)外匯指標(biāo)通脹指標(biāo)股票指標(biāo)固定利率正反向浮動利率貼現(xiàn)方式階梯利率利率上下限設(shè)定周期付息到期付息到期付本分批付本第三方擔(dān)保資產(chǎn)抵押資金來源衍生產(chǎn)品增信優(yōu)先償還列后償還基于特定收入現(xiàn)金流基于其它所有資金可回購權(quán)利可回售權(quán)利可交換權(quán)利可轉(zhuǎn)換權(quán)利歐式期權(quán)特征美式期權(quán)特征百慕大式期權(quán)特征發(fā)行主體期限選擇單一主體聯(lián)合發(fā)行定息方式計息周期前端計息周期后端886.3浮息固息息票特征選擇中票浮息債發(fā)行比例最高，短融次之，企業(yè)債最低2010年短融浮息占短融總數(shù)8%，2011年浮息短融比例有所下行，比例不到4%；浮息基準(zhǔn)利率為半年存款利率、一年存款、以及Shibor6月2010年浮息中票占中票總數(shù)21%，2011年浮息中票比例下行至10%；浮息基準(zhǔn)利率均為一年存款利率2010年浮息企業(yè)債占企業(yè)債總數(shù)4%，2011年上半年浮息企業(yè)債發(fā)行量驟減，浮息基準(zhǔn)利率為Shibor1年為主2010年中票浮息債發(fā)行比例最高，短融次之，企業(yè)債最低資料來源：申萬研究89浮息固息息票特征選擇從歷史看，浮息短融、中票發(fā)行比例提高主要原因可歸結(jié)為：市場加息預(yù)期較高當(dāng)期短融、中票供給壓力較大注：5年金融債加息預(yù)期=5年固息金融債收益率-1年定存利率-5年浮息金融債票面利差（中債）短融、中票浮息債發(fā)行比例月度走勢與加息預(yù)期一致90906.4浮息與固息結(jié)合-結(jié)構(gòu)化息票10常德經(jīng)投債（10年，AA+）息票結(jié)構(gòu)10常德經(jīng)投債息票示意圖浮息票息以及利率下限的組合增強債券吸引力，與同期可比固息債相比，降低當(dāng)期融資成本；以Shibor利率為浮動端，近兩年銀行間資金面較為緊張，其付息成本將超過同期發(fā)行的固息債Shibor1Y息票率3.5%6.1%Max(6.1%,Shibor1Y