貨幣銀行學(xué) 第十章 資產(chǎn)組合與資產(chǎn)定價

第十章

資產(chǎn)組合與資產(chǎn)定價

第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合第二節(jié)證劵價值評估第三節(jié)資產(chǎn)定價模型第四節(jié)期權(quán)定價模型金融市場上的風(fēng)險所謂風(fēng)險，就是未來結(jié)果的不確定性。不確定程度越高，風(fēng)險就越大。另一種理解是未來出現(xiàn)壞結(jié)果（如損失）的可能性。

金融市場上的風(fēng)險可以大致分為：市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、操作風(fēng)險、法律風(fēng)險和政策風(fēng)險，此外還有道德風(fēng)險。第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合市場風(fēng)險：指由基礎(chǔ)金融變量，如利率、匯率、通貨膨脹率等方面的變動所引起的金融資產(chǎn)或負債的市場價值變化給投資者帶來損失的可能性。

信用風(fēng)險：指交易對方不愿意或者不能夠履行契約的責(zé)任，導(dǎo)致另一方資產(chǎn)損失的風(fēng)險。由于其中一方信用等級下降，使持有金融資產(chǎn)方的資產(chǎn)貶值，也屬信用風(fēng)險。也包括主權(quán)風(fēng)險。第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合金融市場上的風(fēng)險流動性風(fēng)險：

1.市場或產(chǎn)品流動性風(fēng)險：由于市場的流動性不高，導(dǎo)致證券持有者無法及時變現(xiàn)而出現(xiàn)損失的風(fēng)險。

2.現(xiàn)金流風(fēng)險：金融交易者本身現(xiàn)金流出現(xiàn)困難，不得不提前低價變現(xiàn)金融資產(chǎn)時，可能將賬面損失變?yōu)閷嶋H損失的風(fēng)險。第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合金融市場上的風(fēng)險日知為智操作風(fēng)險：指由于技術(shù)操作系統(tǒng)不完善、管理控制缺陷、欺詐或其他人為錯誤導(dǎo)致?lián)p失的可能性。如執(zhí)行風(fēng)險；欺詐風(fēng)險；自然災(zāi)害、不可抗力以及關(guān)鍵人物事故導(dǎo)致的風(fēng)險等。法律風(fēng)險：簽署的合同因不符合法律規(guī)定并從而造成損失的風(fēng)險。還包括由于違反政府監(jiān)管而遭受處罰的遵守與監(jiān)管風(fēng)險。政策風(fēng)險：指貨幣當(dāng)局的貨幣政策以及政府財政政策、對內(nèi)對外經(jīng)濟政策乃至政治、外交、軍事等政策的變動，可能給投資者帶來的風(fēng)險。第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合金融市場上的風(fēng)險

道德風(fēng)險

道德風(fēng)險是由于事后的信息不對稱造成的。融資完成后，如果融資者不按事先約定運用所融入的資金而去從事高風(fēng)險的經(jīng)濟活動，就會增大投資者所面臨的風(fēng)險。逆向選擇是由于事前的信息不對稱所導(dǎo)致的。如果在進行融資之前，融資者依靠自己在信息方面的優(yōu)勢，對融資的發(fā)布和論證有所夸大或隱瞞，就會加大投資者的風(fēng)險。面對這種情況，投資者會采取相應(yīng)的保護措施，而這會提高融資的門檻和交易成本。

第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合關(guān)鍵是估量風(fēng)險程度只要投資，就必然冒風(fēng)險。人們不會因為投資有風(fēng)險就不去投資，只不過是選擇自己可以承受的風(fēng)險項目投資。問題是要想辦法估計投資對象的風(fēng)險程度，然后投資人才好根據(jù)對風(fēng)險的承受能力和對收益的追求程度進行決策：從眾多投資機會中選出自己認為合意的項目投資。認識風(fēng)險，衡量風(fēng)險的大小，是投資決策程序中的第一件事。

第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合風(fēng)險的度量

度量風(fēng)險，首先需要知道投資收益率。公式：

C：投資的資產(chǎn)收入，如利息、股息；：期末價格；：期初價格；：資本收入——資本市價漲跌所帶來的收入。如果將風(fēng)險定義為未來結(jié)果的不確定性，則投資風(fēng)險就是：未來投資收益率與期望收益率的偏離度。設(shè)r

i為投資的未來第i種可能的收益率，pi為第i種收益率出現(xiàn)的概率；為期望收益率，并用標(biāo)準差σ表示收益率與期望收益率的偏離度，則：

第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合風(fēng)險的度量期望收益率：度量風(fēng)險的標(biāo)準差：

資產(chǎn)組合理論認為，在一定統(tǒng)計期內(nèi)已經(jīng)實現(xiàn)的投資收益率變化及其發(fā)生的概率，基本符合正態(tài)分布。如果未來的收益率概率分布類似于過去的、已經(jīng)實現(xiàn)的情形，那么，可以認為未來收益率波動的概率分布基本符合正態(tài)分布。于是，測算標(biāo)準差的意義就是：已經(jīng)知道投資的期望收益率和標(biāo)準差，即可計算收益率發(fā)生在一定區(qū)間的概率。第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合資產(chǎn)組合風(fēng)險

資產(chǎn)組合的收益率：組合中各類資產(chǎn)期望收益率的加權(quán)平均值。計算公式：第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合資產(chǎn)組合風(fēng)險評價資產(chǎn)組合風(fēng)險多種資產(chǎn)的收益率之間可能存在不同的相關(guān)關(guān)系：可能是正相關(guān)，可能是負相關(guān)，也可能是不相關(guān)。正相關(guān)關(guān)系越強，通過組合投資降低風(fēng)險的程度就越低；負相關(guān)關(guān)系越強，通過組合投資降低風(fēng)險的程度就越高。第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合資產(chǎn)組合風(fēng)險計算資產(chǎn)組合風(fēng)險的一般公式：第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合資產(chǎn)組合風(fēng)險以兩種資產(chǎn)的組合為例：

當(dāng)兩種資產(chǎn)收益率之間完全正相關(guān)，即相關(guān)系數(shù)為+1時：當(dāng)兩種資產(chǎn)收益率之間完全負相關(guān)，即相關(guān)系數(shù)為-1時：當(dāng)兩種資產(chǎn)的收益率完全不相關(guān)時：如果兩種資產(chǎn)的比重滿足如下要求，則這種資產(chǎn)組合的風(fēng)險為零：

第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合投資分散化與風(fēng)險運用投資分散化的原理，可降低投資組合的風(fēng)險。資產(chǎn)組合的風(fēng)險分為兩類：（1）系統(tǒng)性風(fēng)險：無法通過增加持有資產(chǎn)的種類數(shù)量而消除的風(fēng)險。（2）非系統(tǒng)性風(fēng)險：通過增加持有資產(chǎn)的種類數(shù)量就可以相互抵消的風(fēng)險。是分別由各資產(chǎn)自身的原因引起的。第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合投資分散化與風(fēng)險

可以看出，隨資產(chǎn)種類在組合中數(shù)量的增加，非系統(tǒng)性風(fēng)險被全部抵消掉，剩下的只有系統(tǒng)性風(fēng)險。第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合有效資產(chǎn)組合

風(fēng)險與收益是匹配的：期望高收益率必然要冒高風(fēng)險；追求低的風(fēng)險則只能期望低的收益率。馬科維茨的資產(chǎn)組合理論：在相同的風(fēng)險度上，可能存在很多組合，其中只有一個收益率最高，是有效組合；其它的則是無效組合。正確的說法應(yīng)該是，在相同風(fēng)險下應(yīng)取得最高收益。第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合有效資產(chǎn)組合有效資產(chǎn)組合是風(fēng)險相同但預(yù)期收益率最高的資產(chǎn)組合；在資產(chǎn)組合曲線上是叫做效益邊界的線段，如圖23—2所示的AC曲線。

選擇n種資產(chǎn)進行投資，對它們的任何一種組合都可以形成特定的組合風(fēng)險與組合收益。圖中，落在BAC區(qū)間內(nèi)的任何一點都代表在n種資產(chǎn)范圍內(nèi)所組成的某一特定組合的組合風(fēng)險與組合收益關(guān)系。顯然，在區(qū)域BAC中，只有組合風(fēng)險與組合收益的交點落在AC曲線上的組合才是有效的組合：它們是在同等的風(fēng)險上具有最高的收益率。第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合證券價值評估及其思路

被普遍使用的估價方法：對該項投資形成的未來收益進行折現(xiàn)值的計算，即現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法計算證券價值包括如下三步：（1）估計投資對象的未來現(xiàn)金流量；（2）選擇可以準確反映投資風(fēng)險的貼現(xiàn)率；（3）根據(jù)投資期限對現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)。

第二節(jié)證券價值評估

債券價值評估

根據(jù)未來現(xiàn)金流的不同，債券的價值計算公式有以下幾種：第一，到期一次性支付本息的債券：第二，定期付息、到期還本的債券：第三，定期付息、沒有到期日的債券：第二節(jié)證券價值評估股票價值評估

優(yōu)先股的價值計算公式完全可以等同于永久性債券的計算公式：普通股股票價值的一般計算公式是：如果紅利的分派呈等比遞增態(tài)勢，以g代表增速，即依次的Dt是等比遞增級數(shù)：D1=D0(1+g)，D2=D1(1+g)，D3=D2(1+g)，…，則計算公式應(yīng)是：可簡化為：第二節(jié)證券價值評估Dt為第t期的現(xiàn)金紅利市盈率

市盈率，是股票的市場價格與每股盈利的比值。股票價值=市盈率×預(yù)期每股盈利用市盈率的方法估計股票價值的關(guān)鍵是要找到合適的市盈率。一般是選擇有基本相同盈利能力和增長潛力的同行業(yè)上市公司的市盈率，經(jīng)過適當(dāng)調(diào)整后，作為計算依據(jù)。市盈率可用以指導(dǎo)投資。市盈率太高，可能意味股票的價格較大地高于價值。高市盈率還可能意味股票收益有很好的增長潛力。第二節(jié)證券價值評估為什么要研究資產(chǎn)定價模型

資產(chǎn)定價模型，就是幫助我們找到適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率并確定資產(chǎn)價值的一種有用工具。資產(chǎn)定價模型主要是資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)。后來有多要素模型和套利定價模型之類的發(fā)展。第三節(jié)資產(chǎn)定價模型資本市場理論

資產(chǎn)組合理論作了這樣的假設(shè)：在資產(chǎn)組合中引入無風(fēng)險資產(chǎn)，并且假定投資者對于風(fēng)險資產(chǎn)的投資是按照一個特定的市場組合進行的，則新構(gòu)成的組合包含一種無風(fēng)險資產(chǎn)和一組風(fēng)險資產(chǎn)組合構(gòu)成的特定組合。

一種無風(fēng)險資產(chǎn)——國債；一組風(fēng)險資產(chǎn)——股票（股票市場所有資產(chǎn)的組合，在一定意義上可以代表社會所有風(fēng)險資產(chǎn)的集合）；這樣的風(fēng)險資產(chǎn)組合稱之為市場組合。第三節(jié)資產(chǎn)定價模型資本市場理論用F和M分別代表一種無風(fēng)險資產(chǎn)和市場組合，則新的資產(chǎn)組合等于

F+M。

資產(chǎn)組合的收益：第三節(jié)資產(chǎn)定價模型資產(chǎn)組合的風(fēng)險：

r：期望收益率w：比重：相關(guān)系數(shù)f=0，從而相關(guān)系數(shù)引入無風(fēng)險資產(chǎn)以后，資產(chǎn)組合的風(fēng)險計算公式并沒有變得復(fù)雜——組合的風(fēng)險相當(dāng)于風(fēng)險資產(chǎn)在組合中的比重乘以其標(biāo)準差：資本市場理論資本市場線：根據(jù)新資產(chǎn)組合的期望收益率和風(fēng)險，可以在坐標(biāo)圖上劃出一條向上傾斜的、與馬科維茨資產(chǎn)組合曲線相切的直線。第三節(jié)資產(chǎn)定價模型資本市場理論在資本市場線上，所有的點均表示一種無風(fēng)險資產(chǎn)F與市場組合M這兩者的任意一種組合所對應(yīng)的風(fēng)險與收益。其中，rf—M線段上的點表示wf與wm在0、1之間相互消長的變動。在這個線段上，對于F和M的投資都是正方向的。在M點向右上方延伸的線段上，所有的點則代表與如下一種情況相對應(yīng)的風(fēng)險與收益：無風(fēng)險資產(chǎn)投資F為負，而市場組合M的投資比重大于1。當(dāng)以無風(fēng)險利率借入無風(fēng)險資產(chǎn)并用以全部投資于風(fēng)險資產(chǎn)組合時，這時的無風(fēng)險資產(chǎn)投資F為負。第三節(jié)資產(chǎn)定價模型資本市場理論資本市場線以公式表示為：公式右邊分為兩部分：第一部分用無風(fēng)險利率表示投資的機會成本補償；第二部分表示投資的風(fēng)險溢價?？捎靡杂嬎阗Y產(chǎn)組合期望收益率。第三節(jié)資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型

由資本市場線公式得出的期望收益率并沒有針對某一個資產(chǎn)，因而無法解決某個資產(chǎn)的定價問題。經(jīng)濟學(xué)家希望能在資本市場線公式的基礎(chǔ)上進一步發(fā)展，得到單個資產(chǎn)的期望收益率。對于每一項資產(chǎn)，投資人所關(guān)心的不是該資產(chǎn)本身的風(fēng)險，而是持有該資產(chǎn)后，對整個資產(chǎn)組合風(fēng)險的影響程度。在這個基礎(chǔ)上，確定該資產(chǎn)的風(fēng)險補償以及期望收益率。第三節(jié)資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型單個資產(chǎn)對整個市場組合風(fēng)險的影響可以用β系數(shù)表示。這一系數(shù)相當(dāng)于資產(chǎn)i與市場組合——包括資產(chǎn)i在內(nèi)的市場組合——的協(xié)方差同市場組合方差之比：單個資產(chǎn)的期望收益率可以用下面的公式表示：

這就是資本資產(chǎn)定價模型，反映一個特定資產(chǎn)的風(fēng)險與其期望收益率的關(guān)系?？芍瑹o風(fēng)險資產(chǎn)的β系數(shù)為零，即f=0；市場組合的β系數(shù)為1，即m=1。第三節(jié)資產(chǎn)定價模型βi為第i種資產(chǎn)的市場風(fēng)險溢價系數(shù)。

資本資產(chǎn)定價模型特定資產(chǎn)風(fēng)險與預(yù)期收益率的關(guān)系可以用證券市場線SML表示：證券市場線是以無風(fēng)險利率為截距、斜率為的直線。它直觀地表現(xiàn)出特定資產(chǎn)