武漢大學(xué)MBA財(cái)務(wù)管理講義-chap8 融資決策理論

第八章融資決策理論金融市場(chǎng)與融資工具金融市場(chǎng)是公司理財(cái)融投資的主要場(chǎng)所。一個(gè)完整的金融市場(chǎng)由貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和黃金市場(chǎng)共同組成，其中資本市場(chǎng)是公司債券、股票發(fā)行交易的市場(chǎng)，與公司融投資活動(dòng)息息相關(guān)。公司融資工具主要有債券和股票。同時(shí)，公司也可以采取短長(zhǎng)期借貸、融資性租賃以及交易過程自然融資等手段補(bǔ)充資本需求不足。影響融資決策的因素公司投資與經(jīng)營(yíng)的新增資本需求量除公司分配股利后新增的留存收益部分和交易過程自然融資外，其余全部需要外部融資來(lái)滿足。公司融資決策必須考慮資本結(jié)構(gòu)、資本成本、融資風(fēng)險(xiǎn)及其對(duì)公司價(jià)值的影響。資本結(jié)構(gòu)要有利于降低資本成本，最大限度發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用；資本成本（WACC）不能超過投入資本回報(bào)率（ROIC），保證產(chǎn)生最大投資回報(bào)率差；融資風(fēng)險(xiǎn)必須得到充分估計(jì)，并在可控范圍之內(nèi)。負(fù)債與權(quán)益比較融資模式資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響通過在公司價(jià)值評(píng)價(jià)時(shí)的加權(quán)資本成本體現(xiàn)站在公司角度:NPV(R)=CFt/(1+R)t資本成本是什么？資本成本內(nèi)容：資本籌集費(fèi)與資本使用費(fèi)。經(jīng)濟(jì)含義：資本所有者讓渡資本而要求獲得的預(yù)期報(bào)酬率。它與資本使用者所花費(fèi)的資本成本對(duì)稱。關(guān)系：資本成本與預(yù)期報(bào)酬率是同一個(gè)經(jīng)濟(jì)內(nèi)容的兩個(gè)方面。作用：選擇籌資渠道與方式的依據(jù)；衡量投資收益的標(biāo)準(zhǔn)；評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)成果的尺度。資本成本的計(jì)量個(gè)別資本成本：借款成本、債券成本、優(yōu)先股成本和普通股成本。用于選擇最佳融資工具。加權(quán)平均資本成本（WACC）：總資本的加權(quán)平均成本。用于選擇最佳融資工具組合和最佳資本結(jié)構(gòu)。邊際資本成本（MWACC）：追加融資部分的加權(quán)平均資本成本。用于確定最佳追加融資規(guī)模，控制有損于公司價(jià)值的無(wú)效投資。企業(yè)的加權(quán)平均資本成本（WACC）可以用企業(yè)的加權(quán)平均資本成本作為資本預(yù)算項(xiàng)目資本成本的估計(jì)這是因?yàn)椋和顿Y者投資的時(shí)候考慮的是企業(yè)而不是具體的資本預(yù)算項(xiàng)目投資者的求償權(quán)針對(duì)的是企業(yè)而不是具體的資本預(yù)算項(xiàng)目計(jì)算資本成本的原則資本成本是資產(chǎn)的必要報(bào)酬率如果資本市場(chǎng)有效，那么對(duì)于任何的資產(chǎn)都有：NPV=0因此，如果資本市場(chǎng)有效，具體資本成分的成本也就是這種資本成分的內(nèi)含報(bào)酬率（IRR）資本成本是“稅后”資本成本負(fù)債資本成本的計(jì)算根據(jù)負(fù)債的現(xiàn)值計(jì)算IRR根據(jù)所得稅率計(jì)算負(fù)債的稅后資本成本對(duì)于新發(fā)行的負(fù)債融資，應(yīng)該根據(jù)扣除融資成本的凈值計(jì)算IRR優(yōu)先股的資本成本根據(jù)優(yōu)先股的現(xiàn)值計(jì)算IRR優(yōu)先股股息對(duì)于所得稅沒有影響考慮優(yōu)先股的融資成本普通股的資本成本根據(jù)普通股的現(xiàn)值，可以使用三種不同的普通股估值模型計(jì)算IRR也可以利用CAPM估計(jì)普通股的資本成本應(yīng)該考慮普通股的融資成本普通股股息對(duì)所得稅沒有影響如果利用不同方法估計(jì)出來(lái)的普通股資本成本不一致，原因可能在于參數(shù)有誤差留存收益（內(nèi)部權(quán)益）的資本成本內(nèi)部權(quán)益的資本成本是標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)會(huì)成本：如果這些資本發(fā)給股東，那么股東會(huì)用它們?nèi)ネ顿Y獲得收益因此內(nèi)部權(quán)益的成本就是“如果這些資本發(fā)給股東，那么股東用它們投資能夠獲得的投資收益”試圖估計(jì)內(nèi)部權(quán)益資本成本就必須首先假設(shè)股東將會(huì)如何利用這些資本進(jìn)行投資一般從簡(jiǎn)單的角度出發(fā)都假設(shè)股東將會(huì)用這些留存收益再購(gòu)買本公司的股票所以可以用估計(jì)企業(yè)外部權(quán)益資本成本的方法估計(jì)內(nèi)部權(quán)益的資本成本，但是有一點(diǎn)要注意：用內(nèi)部權(quán)益融資不會(huì)發(fā)生融資成本W(wǎng)ACC的計(jì)算公司加權(quán)平均資本成本是對(duì)企業(yè)各種資本成本進(jìn)行加權(quán)平均的結(jié)果加權(quán)使用的權(quán)重是根據(jù)各種資本的市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算的價(jià)值權(quán)重計(jì)算加權(quán)平均資本成本首先應(yīng)該計(jì)算企業(yè)各種資本的成本問題:隨著融資額的上升,公司的資本成本會(huì)上升嗎?WACC是邊際資本成本W(wǎng)ACC會(huì)隨著融資規(guī)模的擴(kuò)大而增加WACC的變動(dòng)方式：跳躍變化，結(jié)果是一個(gè)階梯函數(shù)產(chǎn)生這種變動(dòng)方式的原因：一定資本成本的資本資源有限的WACC變動(dòng)的實(shí)例M&F公司的資本結(jié)構(gòu)保持為40%負(fù)債和60%的普通股不變。公司能夠以9%的稅后資本成本獲得最多$5百萬(wàn)的負(fù)債融資，超過這個(gè)額度負(fù)債的稅后資本成本將增加為10%；公司普通股的稅后資本成本估計(jì)為16%。企業(yè)適用的邊際所得稅率為40%。那么，M&F公司的WACC將以下面描述的方式變動(dòng)：WACC變動(dòng)的實(shí)例融資規(guī)模為12.5百萬(wàn)是一個(gè)WACC變化的間斷點(diǎn)在此之前WACC為13.2%在此之后WACC為13.6%資本成本與公司價(jià)值的關(guān)系加權(quán)資本成本越低,公司價(jià)值越高考慮融資方案時(shí),考慮加權(quán)資本成本低的融資方案.融資對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的影響分析融資將使公司面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)又與公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)濟(jì)條件政治和社會(huì)環(huán)境市場(chǎng)結(jié)構(gòu)公司競(jìng)爭(zhēng)地位營(yíng)業(yè)額營(yíng)業(yè)利潤(rùn)稅后收益減去變動(dòng)和固定經(jīng)營(yíng)成本減去固定融資成本和稅金+10%-10%+25%-25%+30%-30%經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)DOL=2.5DFL=1.2營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿

營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（BusinessRisks)

即公司不發(fā)行債務(wù)時(shí)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)概念：是指與公司經(jīng)營(yíng)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，以及公司的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)或息稅前收益的不確定性。

營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿

影響公司營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的因素:產(chǎn)品需求的變動(dòng)產(chǎn)品銷售價(jià)格的變動(dòng)投入資源價(jià)格的變動(dòng)產(chǎn)品銷售價(jià)格的調(diào)整能力經(jīng)營(yíng)杠桿其中，經(jīng)營(yíng)杠桿的影響最為綜合，公司必須在利益與風(fēng)險(xiǎn)之間作出權(quán)衡。營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿

經(jīng)營(yíng)杠桿(OperatingLeverage)概念：又稱營(yíng)業(yè)杠桿或營(yíng)運(yùn)杠桿是指與公司對(duì)固定成本的利用程度。

在同等銷售額條件下，固定成本比重越大的公司，經(jīng)營(yíng)杠桿程度越高，營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越高。

經(jīng)營(yíng)杠桿作用程度，用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)(DegreeofOperatingLeverage,DOL)來(lái)表示。營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿

經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)計(jì)算公式：式中：S－銷售額

VC－變動(dòng)成本總額

F－固定成本總額

Q－銷售量

P－單位產(chǎn)品售價(jià)

營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿

將EBIT代入得：式中：DOL－經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)

ΔEBIT－息稅前收益變動(dòng)額

EBIT－變動(dòng)前息稅前收益

ΔQ－銷售量變動(dòng)額

Q－變動(dòng)前銷售量

ΔS－銷售額變動(dòng)額

S－變動(dòng)前銷售額營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿

經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)計(jì)算方法：（1）利用息稅前收益和銷售量(額)變動(dòng)率的對(duì)比關(guān)系確定例：設(shè)甲乙兩家公司的有關(guān)資料如下表所示：項(xiàng)目甲公司乙公司1999年2000年1999年2000年銷售量(件)80,000120,00080,000120,000固定成本(元)30,00060,000單位變動(dòng)成本(元)1.501.00單位售價(jià)(元)22營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿

解：根據(jù)上述資料，可計(jì)算出甲、乙兩家公司在不同銷量下的息稅前收益。如下表所示：?jiǎn)挝唬ㄔ╉?xiàng)目甲公司乙公司1999年2000年1999年2000年銷售收入160,000240,000160,000240,000固定成本總額30,00030,00060,00060,000變動(dòng)成本總額120,000180,00080,000120,000經(jīng)營(yíng)成本150,000210,000140,000170,000息稅前收益10,00030,00020,00070,000營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿

甲公司：乙公司：營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿

計(jì)算結(jié)果表明，甲公司和乙公司銷量變動(dòng)相同單位時(shí)，乙公司經(jīng)營(yíng)收益變動(dòng)大于甲公司。乙公司的營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)比甲公司營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)高。營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿

利用貢獻(xiàn)毛益與經(jīng)營(yíng)收益的對(duì)比關(guān)系確定計(jì)算公式為:式中：DOL－經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)

Q－變動(dòng)前銷售量

P－單位產(chǎn)品售價(jià)

V－單位產(chǎn)品變動(dòng)成本

F－固定成本總額

S－邊際貢獻(xiàn)總額

VC－變動(dòng)成本總額營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿

例：甲乙兩家公司資料如下表所示：如果在下一年兩家公司的銷售量均增長(zhǎng)20％，則兩家公司的息稅前收益將如何變動(dòng)？項(xiàng)目甲公司乙公司銷售量(件)300,000300,000固定成本(元)100,000250,000單位變動(dòng)成本(元)55單位售價(jià)(元)1015營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿

解：甲公司：＝(+20％)×3＝60％＝800,000(元)營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿

乙公司：＝(+20%)×6＝120％＝1,100,000(元)營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿

例：某公司生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本為50萬(wàn)元，變動(dòng)成本率為30％。當(dāng)該公司的銷售額分別為：（1）400萬(wàn)元;（2）200萬(wàn)元;（3）80萬(wàn)元時(shí)，其經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)分別是多少？如果在下一年兩家公司的銷售量均增長(zhǎng)20％，則兩家公司的息稅前收益將如何變動(dòng)？營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿

解:（1）當(dāng)銷售額為400萬(wàn)元時(shí)，其經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為：（2）當(dāng)銷售額為200萬(wàn)元時(shí)，其經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為：（3）當(dāng)銷售額為80萬(wàn)元時(shí)，其經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為：營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿

以上計(jì)算結(jié)果表明：經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)說(shuō)明了銷售變動(dòng)所引起的經(jīng)營(yíng)收益變動(dòng)幅度。銷售規(guī)模越大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越小，營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越小反之亦然。當(dāng)銷售額達(dá)到盈虧臨界點(diǎn)時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)趨于無(wú)窮大。財(cái)務(wù)杠桿(FinancialLeverage)

財(cái)務(wù)杠桿又稱融資杠桿指公司對(duì)資本成本固定的籌資方式的利用程度資本來(lái)源包括：

1）各種負(fù)債如短期借款、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券、融資租賃2）優(yōu)先股股本

財(cái)務(wù)杠桿

財(cái)務(wù)杠桿作用程度用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表示財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DegreeofFinancialLeverage,DFL)：指在企業(yè)長(zhǎng)期資金總額不變的情況下，企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中所負(fù)擔(dān)的債務(wù)成本是固定的，當(dāng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增加或減少時(shí)，每一元營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中所負(fù)擔(dān)的債務(wù)成本就會(huì)相應(yīng)減少或增加，從而給每股普通股帶來(lái)的收益或損失。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，對(duì)財(cái)務(wù)杠桿利益的影響就越強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大。財(cái)務(wù)杠桿

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式為：式中：DFL－財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)

ΔEPS－普通股每股稅后收益變動(dòng)額

EPS－變動(dòng)前普通股每股稅后收益財(cái)務(wù)杠桿

其中EPS的計(jì)算公式為：式中：I－利息費(fèi)用

T－公司所得稅稅率

N－流通在外的普通股股數(shù)財(cái)務(wù)杠桿

總杠桿作用(TotalLeverage)

1.總杠桿概念：

又稱聯(lián)合杠桿(CombinedLeverage)，或稱合并杠桿、復(fù)合杠桿，是指經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿的復(fù)合作用。2.總杠桿作用程度用總杠桿系數(shù)表示

總杠桿系數(shù)(DegreeofTotalLeverage,DTL)又稱聯(lián)合杠桿系數(shù)(DegreeofCombinedLeverage,DCL),是指普通股每股稅后收益的變動(dòng)率對(duì)銷售變動(dòng)率的倍數(shù)?？偢軛U作用(TotalLeverage)

3.總杠桿系數(shù)計(jì)算公式：式中：DTL－總杠桿系數(shù)總杠桿作用(TotalLeverage)

4.總杠桿系數(shù)的三種形式：公式一：公式二：公式三：總杠桿作用(TotalLeverage)

例：某公司上年的產(chǎn)銷量為80,000件，單位產(chǎn)品售價(jià)為

100元，單位產(chǎn)品變動(dòng)成本為50元。固定成本總額為2,000,000元，利息費(fèi)用為200,000元。若下年度銷售量增加1％，普通股每股稅后收益將如何變化？若銷量減少1％，普通股每股稅后收益又將如何變化？總杠桿作用(TotalLeverage)

2.該公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為：解：1.該公司的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為：3.該公司的總杠桿系數(shù)為：總杠桿作用(TotalLeverage)

解：若銷量增加1％，則普通股每股稅后收益變動(dòng)率為：（+1％）×2.22＝2.22％若銷量減少1％，則普通股每股稅后收益變動(dòng)率為：（-1％）×2.22＝-2.22％資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基本含義不同資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的差異財(cái)務(wù)杠桿對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響償付能力的測(cè)定期望資本收益率的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)定財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基本含義

廣義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可以理解為財(cái)務(wù)活動(dòng)中一切籌資、用資和收益分配等理財(cái)活動(dòng)引起的各類風(fēng)險(xiǎn)。

狹義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指公司由于利用了財(cái)務(wù)杠桿而使公司可能喪失償債能力，最終公司破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。不同資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的差異公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨著其負(fù)債籌資規(guī)模的擴(kuò)大而不斷擴(kuò)大公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還涉及到股東可能得到收益的相對(duì)離差總之，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)包含了股東未來(lái)收益的可變性和公司喪失償債能力的可能性資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方法每股收益無(wú)差別點(diǎn)分析法比較資本成本法因素分析法：公司銷售增長(zhǎng)和現(xiàn)金流量情況、公司所有者和經(jīng)理的態(tài)度、貸款人和評(píng)信機(jī)構(gòu)的影響、行業(yè)因素、公司規(guī)模、公司的財(cái)務(wù)狀況、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、所得稅、利率水平，等等。EPS-EBIT分析法

EPS(EarningsPerShare)每股稅后盈余反映股東財(cái)富EBIT(EarningsBeforeInterestandTaxes)

支付債務(wù)利息前的稅前收益