全國(guó)性消費(fèi)券會(huì)成為“促消費(fèi)”的政策選項(xiàng)嗎

本報(bào)告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國(guó)(僅為本報(bào)告目的，不包括香港、澳門、臺(tái)灣)提供。在遵守適用的法律法規(guī)情況下，本報(bào)告亦可能由中信建投(國(guó)際)證券有限公司在香港提供。同時(shí)請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明。證券研究報(bào)告·政策深度核證券研究報(bào)告·政策深度核心觀點(diǎn)總體來(lái)看，由于國(guó)際經(jīng)驗(yàn)不能直接應(yīng)用于我國(guó)、審慎的財(cái)政運(yùn)行理念與依舊高企的財(cái)政壓力、消費(fèi)券的刺激效果長(zhǎng)期存疑以及修復(fù)企業(yè)盈利和預(yù)期的優(yōu)先級(jí)更高等原因，我們認(rèn)為應(yīng)理性看待全國(guó)總量式、大規(guī)模、普惠式的消費(fèi)券發(fā)放政策預(yù)期，不宜抱有過(guò)高期望。然而部分地市可能會(huì)根據(jù)當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)財(cái)政狀況，因地制宜地出臺(tái)適用于當(dāng)?shù)氐南M(fèi)券政策。摘要去年以來(lái)，受到疫情沖擊、需求收縮與預(yù)期轉(zhuǎn)弱等因素的疊加擾動(dòng)，消費(fèi)者預(yù)防動(dòng)機(jī)顯著提升，邊際儲(chǔ)蓄傾向快速提高，從而導(dǎo)致邊際消費(fèi)傾向顯著下降與消費(fèi)數(shù)據(jù)的持續(xù)走弱。在春節(jié)臨近，借助消費(fèi)意愿提升的有利時(shí)機(jī)，部分地方政府開(kāi)始積極響應(yīng)政策號(hào)召，通過(guò)發(fā)放消費(fèi)券釋放居民消費(fèi)潛力。市場(chǎng)目前對(duì)大規(guī)模、總量式、普惠式發(fā)放消費(fèi)券政策的呼聲較高。但我們認(rèn)為，目前尚不宜對(duì)此抱有過(guò)高期望。首先，其他經(jīng)濟(jì)體大規(guī)模發(fā)放消費(fèi)券的做法未必適用于國(guó)內(nèi)。美國(guó)以現(xiàn)金為主的消費(fèi)券發(fā)放模式之所以能夠見(jiàn)效，與其消費(fèi)稅為主的稅制結(jié)構(gòu)、強(qiáng)有力的美元霸權(quán)地位以及較低的個(gè)人儲(chǔ)蓄存款占比直接相關(guān)，我國(guó)目前的實(shí)際經(jīng)濟(jì)和財(cái)政情況尚不足以實(shí)施大規(guī)模的現(xiàn)金為主式消費(fèi)券發(fā)放。對(duì)于港澳地區(qū)來(lái)講，較低的人口負(fù)擔(dān)與相對(duì)較高的財(cái)政收入，是其能夠大規(guī)模發(fā)放消費(fèi)券重要條件約束。而國(guó)內(nèi)的常態(tài)則是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、財(cái)政收入較高的地區(qū)往往也是人口重要流入?yún)^(qū)，全面實(shí)行大規(guī)模且廣覆蓋的消費(fèi)券發(fā)放，會(huì)對(duì)已經(jīng)處于“緊平衡”的財(cái)政造成更大的壓力。其次，審慎偏保守的財(cái)政理念以及近年來(lái)財(cái)政“緊平衡”壓力對(duì)大規(guī)模發(fā)放消費(fèi)券形成掣肘。大規(guī)模、總量式和脈沖性的一次性消費(fèi)券發(fā)放，不僅與通常的財(cái)政支出節(jié)奏相違背，而且難以有效跟蹤把控資金使用效果，同時(shí)與“花錢必有效、無(wú)效必問(wèn)責(zé)”的績(jī)效導(dǎo)向不相吻合。在嚴(yán)守財(cái)經(jīng)紀(jì)律、赤字率難以大幅上調(diào)的背景下，2023年的財(cái)政收支缺口還將存在，財(cái)政壓力持續(xù)高企的局面難以快速緩解。大規(guī)模發(fā)放消費(fèi)券進(jìn)行消費(fèi)補(bǔ)貼，對(duì)于地方財(cái)政來(lái)講將造成更重負(fù)擔(dān)。第三，消費(fèi)券政策對(duì)于刺激消費(fèi)存在短期的脈沖效應(yīng)，長(zhǎng)期效果依舊存疑。從短期來(lái)看，消費(fèi)券對(duì)于刺激消費(fèi)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有一定作用，主要體現(xiàn)為脈沖效應(yīng)。從長(zhǎng)期看，消費(fèi)券對(duì)維持消費(fèi)增長(zhǎng)的影響十分有限，在脈沖式效果逐步衰退后，消費(fèi)券的刺激效應(yīng)就將滑落至邊際遞減區(qū)間。特別是消費(fèi)券政策無(wú)法從根本上改變居民消費(fèi)預(yù)期，制約了政府實(shí)施消費(fèi)券政策的意愿。omcnSAC編號(hào):S1440522090003omcn2023年01月21日相關(guān)研究報(bào)告上下求索，力學(xué)篤行——金融控股公踐擇善而從，稱體裁衣——金融控股公司的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)(二)如何理解近期國(guó)內(nèi)政策的積極變化及司的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)(一)23-01-04頁(yè)的重要聲明政政策研究度報(bào)告第四，刺激消費(fèi)需要供需兩端共同發(fā)力，恢復(fù)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)信心至關(guān)重要。要實(shí)現(xiàn)消費(fèi)的回穩(wěn)向好，需要大力提振市場(chǎng)主體信心，借助企業(yè)的擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)的良性閉合，借助乘數(shù)—加速數(shù)效應(yīng)推動(dòng)整體宏觀形勢(shì)的企穩(wěn)。當(dāng)前全力修改疫情沖擊對(duì)企業(yè)主體造成的“疤痕效應(yīng)”是政策的核心聚焦。此外，消費(fèi)券政策在實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中還面臨著公平與效率的權(quán)衡難題。總體來(lái)看，由于國(guó)際經(jīng)驗(yàn)不能直接應(yīng)用于我國(guó)、審慎的財(cái)政運(yùn)行理念與依舊高企的財(cái)政壓力、消費(fèi)券的刺激效果長(zhǎng)期存疑以及修復(fù)企業(yè)盈利和預(yù)期的優(yōu)先級(jí)更高等原因，我們認(rèn)為應(yīng)理性看待全國(guó)總量式、大規(guī)模、普惠式的消費(fèi)券發(fā)放政策預(yù)期，不宜抱有過(guò)高期望。然而不排除部分地市會(huì)根據(jù)當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)財(cái)政狀況，因地制宜地出臺(tái)適用于當(dāng)?shù)氐南M(fèi)券政策的可能。政政策研究度報(bào)告 2發(fā)放消費(fèi)券形成掣肘 4 5 圖2:CPI走勢(shì)(%) 1圖3:M2與M1同比增速(%) 2 4圖5:央行企業(yè)家問(wèn)卷調(diào)查數(shù)據(jù) 經(jīng)營(yíng)景氣............................................................................................................6圖6:央行企業(yè)家問(wèn)卷調(diào)查數(shù)據(jù) 生產(chǎn)端................................................................................................................6頁(yè)的重要聲明1政政策研究度報(bào)告一、消費(fèi)券背景情況去年以來(lái)，受到疫情沖擊、需求收縮與預(yù)期轉(zhuǎn)弱等因素的疊加擾動(dòng)，消費(fèi)者預(yù)防動(dòng)機(jī)顯著提升，邊際儲(chǔ)蓄傾向快速提高，從而導(dǎo)致邊際消費(fèi)傾向顯著下降與消費(fèi)數(shù)據(jù)的持續(xù)走弱。從量的方面來(lái)看，自去年四季度以來(lái)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，跌入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。12月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比下降1.8%；全年社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比下降0.2%。從價(jià)的方面來(lái)看，四季度CPI同比增長(zhǎng)乏力，11月和12月同比分別增長(zhǎng)1.6%和1.8%，跌破2%，折射出當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中消費(fèi)低迷與總需求不足的問(wèn)題。盡管去年11月開(kāi)始全國(guó)逐步開(kāi)始優(yōu)化疫情防控政策，但疫情防控政策的逐步松弛對(duì)消費(fèi)的促進(jìn)作用仍存在一定程度的時(shí)滯效應(yīng)。隨著冬季到來(lái)以及管控放松，居民迎來(lái)感染高峰，導(dǎo)致餐飲以及購(gòu)物等線下消費(fèi)場(chǎng)景延續(xù)低迷狀態(tài)。此外，受到去年同期較高基數(shù)的影響，社會(huì)消費(fèi)品零售總額整體表現(xiàn)較差。圖1:社會(huì)消費(fèi)品零售總額圖2:CPI走勢(shì)(%)6040200-20-40社會(huì)消費(fèi)品零售總額：當(dāng)月同比餐飲收入商品零售65432102020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/1CPI當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來(lái)源：wind,中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：wind,中信建投證券而與消費(fèi)意愿低迷形成鮮明對(duì)比的是，在收入增速乏力、失業(yè)率走高、信心不足、風(fēng)險(xiǎn)偏好強(qiáng)化以及跨期決策等多重因素的影響下，居民儲(chǔ)蓄意愿持續(xù)提高。央行數(shù)據(jù)顯示，去年全年人民幣存款增加26.26萬(wàn)億元，同比多增6.59萬(wàn)億元。其中住戶存款增加17.84萬(wàn)億元。同時(shí)，廣義貨幣與狹義貨幣增速差距持續(xù)擴(kuò)大，12月末，M2與M1同比增速之差為8.1%，表明存在通貨持續(xù)轉(zhuǎn)化為定期存款的趨勢(shì)。經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)基礎(chǔ)不牢以及大量流動(dòng)資金沉淀為儲(chǔ)蓄存款，進(jìn)一步對(duì)社會(huì)消費(fèi)品零售增速形成拖累。頁(yè)的重要聲明22020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/122020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/1政政策研究度報(bào)告圖3:M2與M1同比增速(%)42086420-2M2當(dāng)月同比M1當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來(lái)源：wind,中信建投證券為有效刺激消費(fèi)回升，通過(guò)消費(fèi)回穩(wěn)達(dá)到總需求擴(kuò)張的政策意圖，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，要把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置。增強(qiáng)消費(fèi)能力，改善消費(fèi)條件，創(chuàng)新消費(fèi)場(chǎng)景。在居民消費(fèi)意愿不強(qiáng)、收入增速乏力的背景下，通過(guò)大規(guī)模發(fā)放“消費(fèi)券”成為市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)話題。在春節(jié)臨近，借助消費(fèi)意愿提升的有利時(shí)機(jī)，部分地方政府開(kāi)始積極響應(yīng)政策號(hào)召，通過(guò)發(fā)放消費(fèi)券釋放居民消費(fèi)潛力。內(nèi)蒙古呼和浩特市于1月19日至2月28日開(kāi)始發(fā)放2023年第二批惠民消費(fèi)券。此前，內(nèi)蒙古自治區(qū)總工會(huì)、呼和浩特市總工會(huì)已向新就業(yè)形態(tài)勞動(dòng)者和首府疫情防控一線的職工發(fā)放價(jià)值120萬(wàn)元的消費(fèi)券。湖北省則于去年12月中旬開(kāi)始發(fā)放“惠游湖北”文旅消費(fèi)券、“惠購(gòu)湖北”年貨券以及“荊楚糧油進(jìn)商超促銷季”消費(fèi)券。近期，廣州開(kāi)始發(fā)放第二輪1000萬(wàn)元消費(fèi)券,有效期覆蓋整個(gè)春節(jié)假期，深圳也將在春節(jié)期間安排1億元資金發(fā)放年夜飯、元宵團(tuán)圓飯等餐飲消費(fèi)券,并發(fā)放數(shù)字人民幣紅包。山東省將在上半年繼續(xù)發(fā)放2億元汽車消費(fèi)券，支持消費(fèi)者購(gòu)買新能源乘用車、燃油乘用車、報(bào)廢舊車購(gòu)買新車?？傮w來(lái)看，盡管有部分地方政府已率先啟動(dòng)發(fā)放消費(fèi)券政策意圖借助歲末年初的有利時(shí)機(jī)實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)消費(fèi)的意圖，不過(guò)金額以及支持方向還十分受限，全國(guó)目前尚未實(shí)施總量式、大規(guī)模的發(fā)放消費(fèi)券計(jì)劃。我們認(rèn)為，目前全國(guó)尚不具備總量式、大規(guī)模發(fā)放消費(fèi)券的政策環(huán)境，由點(diǎn)及面的消費(fèi)券發(fā)放未必成為全國(guó)通行的政策選二、其他經(jīng)濟(jì)體大規(guī)模發(fā)放消費(fèi)券的做法未必適用于國(guó)內(nèi)1、美國(guó)：消費(fèi)稅為主體、美元霸權(quán)與儲(chǔ)蓄存款低占比背景下的現(xiàn)金式消費(fèi)券發(fā)放模式并不適合總體來(lái)看，2020年3月-2021年3月，美國(guó)先后通過(guò)《新冠狀病毒對(duì)策法案》和《2021年美國(guó)救援計(jì)劃法案》等推出的三輪救助計(jì)劃，總計(jì)金額超過(guò)5萬(wàn)億美元。美國(guó)發(fā)放消費(fèi)券以現(xiàn)金為主，借助貨幣寬松增加基礎(chǔ)取現(xiàn)金為主的消費(fèi)券發(fā)放模式能夠起到效果與其消費(fèi)稅為主體的稅制結(jié)構(gòu)、美元的世界結(jié)算貨幣的霸權(quán)地位以及國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄存款占比較低這三類因素有直接關(guān)聯(lián)。首先，美國(guó)的稅制以消費(fèi)稅為主。以消費(fèi)稅為主的稅制結(jié)構(gòu)并結(jié)合美國(guó)消費(fèi)者超前消費(fèi)和跨期消費(fèi)的強(qiáng)烈意愿及消費(fèi)的高經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)度，能夠較好地實(shí)現(xiàn)釋放消費(fèi)潛力、刺激消費(fèi)能力的政策意圖。并且只要形成消費(fèi)，頁(yè)的重要聲明3政政策研究度報(bào)告政府即可通過(guò)消費(fèi)稅實(shí)現(xiàn)稅收收入的增長(zhǎng)。而中國(guó)則是以增值稅為主的稅制結(jié)構(gòu)，增值稅偏重于生產(chǎn)環(huán)節(jié)，對(duì)生產(chǎn)過(guò)程中的增值額進(jìn)行征稅，相比之下消費(fèi)稅的占比遠(yuǎn)低于增值稅，因而大規(guī)模發(fā)放消費(fèi)券對(duì)于目前中國(guó)財(cái)政“緊平衡”的現(xiàn)實(shí)來(lái)講，是一筆巨大而沉重的負(fù)擔(dān)。特別是在經(jīng)濟(jì)下行階段，投資承擔(dān)著重要的逆周期和跨周期調(diào)節(jié)角色，財(cái)政資金的主要投向也傾向于通過(guò)投資進(jìn)而帶動(dòng)增長(zhǎng)和就業(yè)。其次，美國(guó)現(xiàn)金為主的消費(fèi)券模式能夠見(jiàn)效的主要原因，依賴于美元在國(guó)際結(jié)算中的霸權(quán)地位。美元為主的霸權(quán)地位，可以使美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)寬松的貨幣政策甚至超常規(guī)貨幣政策進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣超發(fā)，并依托美元的霸權(quán)地位向全世界收取通脹稅。特別是在前期美聯(lián)儲(chǔ)加息、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力以及地區(qū)沖突加劇的國(guó)際背景下，美元作為避險(xiǎn)貨幣的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯，金融賬戶的美元凈流入進(jìn)而形成的“美元循環(huán)”緩解了美國(guó)的債務(wù)壓力。第三，美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄存款占可支配收入比例較低。自2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄存款占可支配收入比例長(zhǎng)時(shí)間保持在10%以下，只有在2020年3月至2021年5月期間短暫地超過(guò)10%，隨后即快速回落至目前2.4%的水平。由于美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄存款占比較低，則直接發(fā)放現(xiàn)金帶來(lái)的邊際效應(yīng)則更加顯著?？偤蛠?lái)看，有鑒于以上三大原因，美國(guó)以現(xiàn)金為主的消費(fèi)券發(fā)放模式之所以能夠見(jiàn)效，與其消費(fèi)稅為主的稅制結(jié)構(gòu)、強(qiáng)有力的美元霸權(quán)地位以及較低的個(gè)人儲(chǔ)蓄存款占比直接相關(guān)，我國(guó)目前的實(shí)際經(jīng)濟(jì)和財(cái)政情況尚不足以實(shí)施大規(guī)模的現(xiàn)金為主式消費(fèi)券發(fā)放。2、香港、澳門：小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體的大規(guī)模消費(fèi)券發(fā)放存在條件約束去年，香港于8月和10月發(fā)放兩輪消費(fèi)券，規(guī)?？傆?jì)280億港元，合資格市民可通過(guò)已登記支付平臺(tái)領(lǐng)取3000港元消費(fèi)券，適用于零售交易、餐飲、服務(wù)業(yè)等行業(yè)。此前，澳門推出第三輪抗疫電子消費(fèi)優(yōu)惠計(jì)劃，澳門居民每人可獲8000澳門元電子消費(fèi)券，使用范圍擴(kuò)大到自來(lái)水、電力、燃料、電訊服務(wù)費(fèi)用等。港澳地區(qū)的消費(fèi)券發(fā)放的特點(diǎn)比較突出，基本以政府財(cái)政支出為主，優(yōu)惠力度大、覆蓋人群廣泛。重圖5:港澳地區(qū)財(cái)政收入403020007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000403020007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/17,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.0020082009201020112012201320142015201620172018201920202021美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄存款總額(十億美元，右軸)香港(億港元)澳門(億澳元)美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄存款總額(十億美元，右軸)wind證券數(shù)據(jù)來(lái)源：wind,中信建投證券不過(guò)，港澳地區(qū)實(shí)行的大規(guī)模與高人口覆蓋的消費(fèi)券發(fā)放模式，主要以其較低的人口與較高的財(cái)政收入水平為支撐。數(shù)據(jù)顯示，2021年末，香港人口為651.86萬(wàn)人，澳門為68.32萬(wàn)人；2021年末，香港財(cái)政收入為7227億港元；2020年末，澳門財(cái)政收入為562.11億澳元。據(jù)香港特區(qū)政府財(cái)政司數(shù)據(jù)顯示，香港去年10月發(fā)放的消費(fèi)券，約有636萬(wàn)名合格市民獲發(fā)，幾乎已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了消費(fèi)券的全覆蓋。同時(shí)兩次消費(fèi)券金額共計(jì)約280頁(yè)的重要聲明42020/2/12020/4/12020/6/12020/8/12020/10/12020/12/12021/2/12021/4/1202020/2/12020/4/12020/6/12020/8/12020/10/12020/12/12021/2/12021/4/12021/6/12021/8/12021/10/12021/12/12022/2/12022/4/12022/6/12022/8/12022/10/1政政策研究度報(bào)告億元港幣，僅占當(dāng)年財(cái)政總收入的3.9%。對(duì)于港澳地區(qū)來(lái)講，較低的人口負(fù)擔(dān)與相對(duì)較高的財(cái)政收入，是其能夠大規(guī)模發(fā)放消費(fèi)券重要條件約束。而國(guó)內(nèi)的常態(tài)則是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、財(cái)政收入較高的地區(qū)往往也是人口重要流入?yún)^(qū)，全面實(shí)行大規(guī)模且廣覆蓋的消費(fèi)券發(fā)放，會(huì)對(duì)已經(jīng)處于“緊平衡”的財(cái)政造成更大的壓力。三、審慎偏保守的財(cái)政理念以及近年來(lái)財(cái)政“緊平衡”壓力對(duì)大規(guī)模發(fā)放消費(fèi)券形成掣肘中國(guó)的財(cái)政理念與較為嚴(yán)格的財(cái)經(jīng)紀(jì)律和預(yù)算管理，將限制總量式、大規(guī)模消費(fèi)券發(fā)放政策的使用。中央對(duì)財(cái)政工作的基本要求是“以收定支、量入為出”，體現(xiàn)出審慎偏保守的財(cái)政管理導(dǎo)向，這既是對(duì)特定年度財(cái)政運(yùn)行的要求，也是財(cái)政系統(tǒng)長(zhǎng)期堅(jiān)持的基本理念。首先，“以收定支、量入為出”表明財(cái)政工作基本遵循“有多少錢辦多少事”的章程。2010年以來(lái)，中國(guó)的財(cái)政赤字率除2020年和2021年超過(guò)3%以外，其余年度均未超過(guò)3%的水平，表明中國(guó)的財(cái)政體系運(yùn)轉(zhuǎn)始終強(qiáng)調(diào)紅線意識(shí)與底線思維，除特殊情況外，不會(huì)輕易突破3%的赤字上限。其次，在中國(guó)的財(cái)政工作中，一向高度重視防范和化解財(cái)政運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)，兜住風(fēng)險(xiǎn)底線，保證財(cái)政系統(tǒng)的健康與可持續(xù)運(yùn)行。大規(guī)模、總量式和脈沖性的一次性消費(fèi)券發(fā)放，不僅與通常的財(cái)政支出節(jié)奏相違背，而且難以有效跟蹤把控資金使用效果，同時(shí)與“花錢必有效、無(wú)效必問(wèn)責(zé)”的績(jī)效導(dǎo)向也不相吻合。金收入情況300,000.00250,000.00200,000.00150,000.00100,000.00 50,000.000.00806040200-20-40財(cái)政收入(億元)政府性基金收入累計(jì)同比(%，右軸)近年來(lái)，財(cái)政運(yùn)行一直保持所謂的“緊平衡”狀態(tài)。在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、財(cái)政收支缺口擴(kuò)大、財(cái)政壓力高企以及大規(guī)模減留底退稅政策的實(shí)施，使一般公共預(yù)算的收支矛盾進(jìn)一步增大。據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，去年1-11月，全國(guó)一般公共預(yù)算收入累計(jì)185518億元，而一般公共預(yù)算支出則達(dá)到227255億元，僅考慮一般公共預(yù)算口徑下的財(cái)政收支缺口已達(dá)4.17萬(wàn)億元。去年以來(lái)，大規(guī)模留抵退稅政策的實(shí)施，導(dǎo)致增值稅收入同比大幅下降26.2%；同時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)迎來(lái)實(shí)質(zhì)性拐點(diǎn)，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好強(qiáng)化導(dǎo)致購(gòu)房意愿迅速下滑，房企現(xiàn)金周轉(zhuǎn)困難，最終引致土地出讓金收入大幅下降。而土地出讓收入是政府性基金預(yù)算收入的重要組成部分。據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，去年前11個(gè)月，政府性基金收入同比下降21.5%，地方政府的財(cái)力狀況已日益捉襟見(jiàn)肘。另外，財(cái)政收支不僅在總量上矛盾加劇，中西部地區(qū)對(duì)財(cái)政轉(zhuǎn)移支付的依賴程度還在加大。頁(yè)的重要聲明5政政策研究度報(bào)告綜合以上幾個(gè)方面來(lái)看，在嚴(yán)守財(cái)經(jīng)紀(jì)律、赤字率難以大幅上調(diào)的背景下，2023年的財(cái)政收支缺口還將存在，財(cái)政壓力持續(xù)高企的局面難以快速緩解。所以，大規(guī)模發(fā)放消費(fèi)券進(jìn)行消費(fèi)補(bǔ)貼，對(duì)于地方財(cái)政來(lái)講將造成更重負(fù)擔(dān)，甚至將危及財(cái)政運(yùn)行的可持續(xù)性，因而目前還不宜對(duì)發(fā)放大規(guī)模發(fā)放消費(fèi)券的政策抱有過(guò)高期待。四、消費(fèi)券政策對(duì)于刺激消費(fèi)存在短期的脈沖效應(yīng)，長(zhǎng)期效果依舊存疑從學(xué)理角度分析，消費(fèi)券對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用主要體現(xiàn)在為擴(kuò)張效應(yīng)和乘數(shù)效應(yīng)，即發(fā)放消費(fèi)券通過(guò)增加居民收入和提振消費(fèi)者信心，借助擴(kuò)張帶動(dòng)居民額外消費(fèi)增加，使全社會(huì)消費(fèi)支出規(guī)模擴(kuò)大。而消費(fèi)的擴(kuò)大又通過(guò)刺激產(chǎn)品銷售使企業(yè)加大投資，進(jìn)一步借助乘數(shù)效應(yīng)從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)比消費(fèi)更大幅度的增長(zhǎng)。從短期來(lái)看，消費(fèi)券對(duì)于刺激消費(fèi)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有一定作用，主要體現(xiàn)為脈沖效應(yīng)。從各國(guó)和國(guó)內(nèi)的實(shí)踐看，由于可以替代現(xiàn)金使用，而且使用期限較短，消費(fèi)券短期內(nèi)的集中使用對(duì)當(dāng)時(shí)的消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)都具有較為明顯的刺激作用。2009年杭州市場(chǎng)曾連續(xù)兩次發(fā)放消費(fèi)券，第一期2041萬(wàn)元的消費(fèi)券帶動(dòng)了4207萬(wàn)元的銷率87%，關(guān)聯(lián)消費(fèi)總額約1200萬(wàn)元，直接消費(fèi)乘數(shù)達(dá)到2.75倍，短期效果顯著。從長(zhǎng)期看，消費(fèi)券對(duì)維持消費(fèi)增長(zhǎng)的影響十分有限，在脈沖式效果逐步衰退后，消費(fèi)券的刺激效應(yīng)就將滑落至邊際遞減區(qū)間。盡管消費(fèi)券的使用短期內(nèi)能有效提振經(jīng)濟(jì)，由于消費(fèi)的提高多受收入分配、社會(huì)保障、消費(fèi)環(huán)境和習(xí)慣等長(zhǎng)期因素的制約，如果不配合其他舉措，單憑消費(fèi)券政策的“單兵突進(jìn)”難以對(duì)消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)起到持續(xù)性的刺激作用。首先，消費(fèi)券存在替代效應(yīng)。消費(fèi)者使用消費(fèi)券將主要購(gòu)買生活必需品等，而此類商品缺乏需求彈性，消費(fèi)者在購(gòu)買生活必需品后，便會(huì)將原本用于購(gòu)買這些商品的貨幣轉(zhuǎn)化為儲(chǔ)蓄，反而會(huì)削弱消費(fèi)券的乘數(shù)效應(yīng)。其次，根據(jù)永久收入理論，一次性的消費(fèi)券補(bǔ)貼并不足以改變對(duì)未來(lái)收入的預(yù)期，特別是在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)基礎(chǔ)仍不牢固，市場(chǎng)主體信心不足的情況下，消費(fèi)券所帶來(lái)的刺激效應(yīng)力度還有待觀察。五、刺激消費(fèi)需要供需兩端共同發(fā)力，恢復(fù)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)信心至關(guān)重要刺激消費(fèi)需要供需兩端結(jié)合發(fā)力，僅依靠需求端脈沖式刺激與單兵突進(jìn)并不能形成促進(jìn)消費(fèi)回穩(wěn)的長(zhǎng)效機(jī)制，供給端配合需求端共同發(fā)力也十分必要。自疫情爆發(fā)以來(lái)已歷三載，市場(chǎng)主體的信心和預(yù)期在疫情沖擊下受到極大沖擊。據(jù)央行企業(yè)家問(wèn)卷調(diào)查報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，去年企業(yè)經(jīng)營(yíng)景氣指數(shù)由53.3一路下滑至46.6；盈利指數(shù)則一直在榮枯線附近徘徊。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，去年四季度以來(lái)，PMI已連續(xù)三月下降，特別是12月份已跌至47，為疫情三年以來(lái)的最低值；新訂單指數(shù)深度下跌至43.9；生產(chǎn)指數(shù)下跌至44.6，均反映出企業(yè)擴(kuò)張意愿缺失與規(guī)模擴(kuò)張的意愿不足。頁(yè)的重要聲明6政政策研究央行企業(yè)家問(wèn)卷調(diào)查數(shù)據(jù)--經(jīng)營(yíng)景氣度報(bào)告202019/3/160504030202022/12/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/1202022/12/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/160555045403530252019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/12022/6/12022/9/1經(jīng)營(yíng)景氣指數(shù)盈利指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind,中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：wind,中信建投證券可見(jiàn)，疫情沖擊造成的“疤痕效應(yīng)”十分明顯，盡管國(guó)家開(kāi)始調(diào)整并優(yōu)化疫情防控政策，但以企業(yè)部門重新恢復(fù)信心、修復(fù)預(yù)期、擴(kuò)大再生產(chǎn)再到現(xiàn)金流回穩(wěn)和資產(chǎn)負(fù)債表深度修復(fù)尚需時(shí)日，難以一蹴而就。而企業(yè)的信心的恢復(fù)與預(yù)期改善，一方面連接著消費(fèi)品供給，另一方面也牽動(dòng)著就業(yè)。因此，要實(shí)現(xiàn)消費(fèi)的回穩(wěn)向好，需要大力提振市場(chǎng)主體信心，借助企業(yè)的擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)的良性閉合，借助乘數(shù)—加速數(shù)效應(yīng)推動(dòng)整體宏觀形勢(shì)的企穩(wěn)。有鑒于此，總量式、大規(guī)模發(fā)放消費(fèi)券并不能從根本上提振居民的消費(fèi)意愿，反而會(huì)減少財(cái)政助企紓困與中小微企業(yè)的資金支持力度。六、消費(fèi)券政策在執(zhí)行中的公平與效率問(wèn)題難以有效保證消費(fèi)券政策在實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中，一直面臨著公平與效率的權(quán)衡難題。若實(shí)施總量式、大規(guī)模、普惠式的消費(fèi)券發(fā)放，一方面會(huì)給財(cái)政造成較大負(fù)擔(dān)，不利于財(cái)政運(yùn)行的可持續(xù)性；更重要的是，向高收入群體發(fā)放消費(fèi)券，其邊際效用不高，也與國(guó)家目前倡導(dǎo)的共同富裕理念相違背。而盡管低收入群體的恩格爾系數(shù)與邊際消費(fèi)傾向均較高，向中低收入群體發(fā)放消費(fèi)券的效果從理論來(lái)講會(huì)更具效果，但在實(shí)際執(zhí)行上又面臨著選擇、甄別以及判斷收入群體標(biāo)準(zhǔn)的界定，容易引發(fā)大規(guī)模政策輿情，因此大規(guī)模發(fā)放消費(fèi)券不得不面臨公平和效率的難題，實(shí)際操作中難度較大。消消費(fèi)券政策。頁(yè)的重要聲明7政政策研究度報(bào)告風(fēng)險(xiǎn)分析1)既有政策落地效果及后續(xù)增量政策出臺(tái)進(jìn)展不及預(yù)期，地方政府對(duì)于中央政策的理解不透徹、落實(shí)不到位。2)今年以來(lái)，股票市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)等均較為低迷，市場(chǎng)情緒存在進(jìn)一步轉(zhuǎn)劣可能，國(guó)際資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染也有可能誘發(fā)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)動(dòng)蕩。(3)地緣政治對(duì)抗升級(jí)風(fēng)險(xiǎn)，俄烏沖突不斷，國(guó)際局勢(shì)仍處于緊張狀態(tài)。4)經(jīng)濟(jì)增速放