第7章第一節(jié) 資本成本

第一節(jié)資本成本經常坐著，屁股會變大的！偶就是一典型。。?？浚謳浟?，好煩。。。這太侮辱小偷的智商了。。。一節(jié)課40分鐘：5分鐘緩過神來，5分鐘神游，5分鐘發(fā)微博，5分鐘看微博，5分鐘轉發(fā)微博，10分鐘睡覺，2分鐘整理發(fā)型，2分鐘修指甲，還剩1分鐘看手表倒計時下課。真抱歉老師、一節(jié)課都排滿老，哪有時間聽您老人家講課啊。。。一個小朋友問一個富翁：先生你為啥那么有錢呢？富翁說：小的時候我跟你一樣什么也沒有，爸爸給我一個蘋果，于是我就把那個蘋果賣了，用賺到的錢再買兩個蘋果，然后再賣了買四個蘋果。小朋友若有所思,說：先生我好像懂了。富翁先生說：懂你妹啊，后來我爹死了，我繼承了他所有的遺產。人一上了年紀就容易耳背，記得小時候在奶奶家，有天上午我爺爺準備去釣魚，剛出家門就碰間了隔壁家的老大爺。老大爺對我爺爺說：“釣魚去?。　蔽覡敔斦f：“不是??！我釣魚去。”然后老大爺說：“哦，我還以為你要去釣魚呢？”當時我整個人就碉堡了……“……除非一個企業(yè)產生的利潤大于其資本成本，否則這個企業(yè)是虧損經營的……到掙足它的資金成本以前，企業(yè)沒有創(chuàng)建價值，是在摧毀價值?！薄溃┍说谩さ卖斂藢ёx案例

假設你剛剛當上一家大公司的總裁，你所面臨的第一個決策是要不要推行一項修繕公司倉儲配送系統(tǒng)的計劃。這項計劃將花費公司5000萬元，預計接下來的6年中，每年可以節(jié)約1200萬。這是個常見的資本預算問題。為了解決這個問題，你要確定相關的現(xiàn)金凈流量，將它們貼現(xiàn)，然后，如果凈現(xiàn)值（NPV）是正的，就接受這個項目；如果NPV是負的，就放棄它。到目前為止，還是很好的；可是，你應該用什么來作為貼現(xiàn)率呢？一、資本成本的含義資本成本是指公司為籌集和使用資本而付出的代價。（公司角度）資金籌集費資金占用費資本成本是公司的投資者（包括股東和債權人）對投入公司的資本所要求的最低收益率或投資的機會成本。（投資者角度）

資金籌集費（F）

資金占用費（D）資本成本的構成

如：發(fā)行股票、債券的手續(xù)費、律師費、評估費等等，通常在籌集資金時一次性發(fā)生。

如：股票的股利、銀行借款和債券利息等，是籌資公司經常發(fā)生的占用資金發(fā)生的費用，是資本成本的主要內容。資本成本的種類比較各種籌資方式進行資本結構決策追加籌資方案的選擇個別資本成本率加權平均資本成本率邊際資本成本率二、個別資本成本的計算個別資本成本是指公司使用各種長期資金的成本。長期借款成本債券成本優(yōu)先股成本普通股成本留存收益成本前兩項稱為債務資本成本，后三項稱為權益資本成本。資本成本計算模式（1.考慮資金時間價值）

資本成本是指公司接受不同來源資本凈額的現(xiàn)值與預計的未來現(xiàn)金流出量現(xiàn)值相等時的折現(xiàn)率或收益率，它既是籌資者所付出的最低代價，也是投資者所要求的最低收益率。公司收到的全部資本扣除各種籌資費用后的剩余部分公司需要逐年支付的各種利息、股息和本金等資本成本一般表達式：

※※2.不考慮資金時間價值資本成本的表示方法（通常用相對數(shù)表示）（年）資本成本率＝每年的用資費用／（籌資總額－籌資費用）

=年實際負擔的用資費用/籌資凈額

即：年個別資本成本率的測算原理個別資本成本率的高低取決于三個因素：用資費用（D）是決定個別資本成本率高低的一個主要因素；籌資費用（F）也是影響個別資本成本率高低的一個因素；籌資額（P）是決定個別資本成本率高低的另一個主要因素；（一)債券資本成本（考慮資金時間價值）▲計算公式：

▲發(fā)行債券時收到的現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值與預期未來現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值相等時的折現(xiàn)率。①面值發(fā)行，且每年支付利息一次，到期一次還本公式轉化【例1】為籌措項目資本，某公司決定發(fā)行面值1000元，票面利率12%，10年到期的公司債券，其籌資費率為5%，所得稅稅率為35%，假設債券每年付息一次，到期一次還本。用插值法rb=8.56%

解析：補充：如果債券溢價或折價發(fā)行，則應當以實際發(fā)行價格作為現(xiàn)金流入，計算債券的資本成本。（2）若折價400萬發(fā)行：（1）若溢價600萬發(fā)行：

【例】某公司發(fā)行總面額為500萬元的10年期債券，票面利率為12％，發(fā)行費用率為5％，公司所得稅率為33％，該債券的成本為多少？（一）債券資本成本（不考慮資金時間價值）②債券期限很長，且每年債券利息相同公式簡化常用公式要記住哦因為，（收入－費用）×所得稅稅率=所得稅所以，費用越多，企業(yè)交的所得稅越少，而利息是費用的一部分，所以利息越多費用就越多，就可以抵減一部分所得稅，利息抵減的所得稅等于利息（I）×所得稅稅率（T）；考慮利息抵稅的作用以后，發(fā)行債券企業(yè)實際負擔的利息費用就是：I－I×所得稅稅率T=I×(1－T)關于利息抵稅的問題：債券資本成本特點：1、債券利息有節(jié)稅作用,實際借款成本應從利息中扣除所得稅;2、債券的籌資費用一般較高，包括申請發(fā)行債券的手續(xù)費、注冊費、印刷費、上市費及推銷費等。3、籌資額應按發(fā)行價格確定。其中：籌資總額＝債券發(fā)行價格例：某公司發(fā)行總面額為500萬元的10年期債券，票面利率為12％，發(fā)行費用率為5％，公司所得稅率為33％，該債券的成本為多少？（不考慮資金時間價值）

若債券溢價或折價發(fā)行，為更精確地計算資本成本，應以實際發(fā)行價格作為債券籌資額。例：假定上述公司發(fā)行總面額為500萬元的10年期債券，票面利率為12％，發(fā)行費用率為5％，公司所得稅率為33％，發(fā)行價格為600萬元，則該債券的成本為多少？例：假定上述公司發(fā)行價格為400萬元，則該債券的成本為多少？例:某公司擬發(fā)行期限為5年，面值總額為2000萬元，利率為12%的債券，其發(fā)行價格總額為2500萬元，發(fā)行費率為4%，所得稅率為33%。則該長期債券的資本成本為：

▲理論公式（考慮資金時間價值）：▲簡化公式（不考慮資金時間價值）：（二）長期借款資本成本常用公式要記住哦長期借款成本包括借款利息和籌資手續(xù)費兩部分。借款的利息具有減稅效應。因借款利息而導致現(xiàn)金流出為利息×（1－所得稅稅率）。例：某企業(yè)取得5年期長期借款200萬元，年利率為11％，每年付息一次，到期一次還本，籌資費用率為0.5％，企業(yè)所得稅率為33％。不考慮資金的時間價值，該項長期借款的資本成本為：例:某企業(yè)從銀行取得長期借款200萬元，年利率為10%，期限為5年，每年付息一次，到期一次還本，籌資費用率為0.1%，企業(yè)所得稅率為33%。則該長期借款的資本成本為：

企業(yè)借款的籌資費用很少時，可忽略不計，則：例：某企業(yè)取得長期借款150萬元，年利率10.8%，期限3年，每年付息一次，到期一次還本?；I措這筆借款的費用率為0.2％。企業(yè)所得稅率33％。求這筆借款的成本？如果籌資費用可以忽略不計的話，則有r＝10.8％×（1－33％）＝7.24％1.存在補償性余額時長期借款成本的計算注意

銀行要求借款人從貸款總額中留存一部分以無息回存的方式作為擔保

【例3】假設某公司向銀行借款100萬元，期限10年，年利率為6%，利息于每年年末支付，第10年末一次還本，所得稅稅率為35%，假設不考慮籌資費。計算如果銀行要求公司保持10%的無息存款余額借款的資本成本：

實際借款資本成本：2.借款名義利率與有效利率

銀行借款合約中規(guī)定的利率是年名義利率，如果每年付息期數(shù)超過一次，則有效利率:(三）優(yōu)先股資本成本▲計算公式:▲優(yōu)先股是介于債券和普通股之間的一種混合證券?！?/p>

特點：優(yōu)先股股息不具有抵稅作用；發(fā)行優(yōu)先股也要支付發(fā)行費用。

【例4】假設BBC公司擬發(fā)行優(yōu)先股60萬股，每股面值25元，年股息為每股1.9375元，且每年支付一次。由于該優(yōu)先股尚未上市流通，公司可根據(jù)投資者要求的收益率計算市場價格，然后確定資本成本。假設市場上投資者對同類優(yōu)先股要求的收益率為8%。解析：優(yōu)先股的市場價格:如果優(yōu)先股發(fā)行費用為發(fā)行額的4%優(yōu)先股的資本成本:例:某公司擬發(fā)行某優(yōu)先股，面值總額為100萬元，固定股息率為15%，籌資費率預計為5%，該股票溢價發(fā)行，其籌資總額為150萬元，則該優(yōu)先股的資本成本為：

（四）普通股資本成本※普通股成本的確定方法有三種：

1.現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

2.資本資產定價模型

3.債券收益加風險溢價法普通股是權益資本的主要部分。從理論上說，普通股成本可以被看作是為保持公司普通股市價不變，公司必須為股權投資者創(chuàng)造的最低收益率。普通股成本包括股票發(fā)行費用和股利兩部分。股利也是用稅后利潤支付的。

1.現(xiàn)金流量折現(xiàn)法▲理論公式：★

固定增長股（增長率g）★

零增長股

▲股票價格等于預期收益資本化的現(xiàn)值，其中折算現(xiàn)值所采用的折現(xiàn)率即為普通股的資本成本。

【例5】假設BBC公司流通在外的普通股股數(shù)為650萬股，每股面值10元,目前每股市場價格11.625元，年股利支付額為每股0.2125元，預計以后每年按15%增長，籌資費率為發(fā)行價格的6%。解析：普通股的資本成本：

例:某公司普通股目前市價為30元，估計普通股利年增長率為10%，本年發(fā)放股利1.5元，則：（P0=1/r-g)

2.資本資產定價模式▲

基本步驟：根據(jù)CAPM計算普通股必要收益率確定普通股成本

rs=rf+?（rm－rf）

2.資本資產定價模式

【例6】現(xiàn)仍以BBC公司為例，假設目前短期國債利率為5.7%；歷史數(shù)據(jù)分析表明，在過去的5年里,市場風險溢價在6%~8%之間變動，根據(jù)風險分析,在此以8%作為計算依據(jù)；根據(jù)過去5年BBC股票收益率與市場收益率的回歸分析，BBC股票的β系數(shù)為1.13。解析：BBC股票投資的必要收益率：

%74.14%813.1%7.5=×+=sr▲β值的估計：

尋找一家或多家與公司經營風險相似的公司間接地計算β值。注意：如果替代公司和計算公司的財務杠桿（負債資本/股權資本）不同，需要采用一定的方法調整或修正替代公司的β系數(shù)。①將替代公司的β值調整到無負債時的β值，②根據(jù)計算公司的負債比率確定計算公司的β值。

▲

評價：

資本資產定價模型在理論上比較嚴密，但這一模型的假設條件與現(xiàn)實不完全相符合。首先，該模型只考慮了股票市場的系統(tǒng)風險，也就是相當于假設普通股的相關風險只有市場風險，從而低估了普通股資本成本。其次，由于將β系數(shù)定義為股市平均風險的倍數(shù)，并用它來計算個別股票風險補償相對于股市平均風險補償?shù)谋稊?shù)，實際上是假設風險與收益成線性關系，而這是缺乏邏輯依據(jù)的。最后，模型中所需要的各項資料特別是風險系數(shù)有時很難取得，如果在估計時誤差較大，最后的計算將可能毫無意義?！鶕?jù)“風險和收益相配合”的原理來確定普通股資本成本。▲普通股的資本成本在公司債券投資收益率的基礎上加上一定的風險溢價。風險溢酬大約在4%～6%之間

3.債券收益加風險補償率法▲

評價：

優(yōu)點：不需要計算β系數(shù)，且長期債券收益率的確定比較簡單，如果長期債券是公開發(fā)行的，公司可以通過證券市場或投資銀行等中介機構獲得。

缺點：風險溢價較難確定，如果風險溢價長期保持不變或變化是在一個較穩(wěn)定的范圍內，那么，平均的歷史風險溢價就可以用于估算現(xiàn)在和未來的風險溢價。留存收益是所得稅后形成的，其所有權屬于股東，實質上相當于股東對公司的追加投資。從表面上看留存收益似乎不花費什么成本，但實際上，股東將利潤留存于企業(yè)是想獲得投資報酬，其報酬與作為普通股股東報酬無別，所以留存收益也有成本。

其成本就是股東想要的普通股的報酬。（五）留存收益資本成本

?

比照普通股成本計算?

不考慮籌資費用?機會成本要點▲計算公式：【例】如果BBC公司以留存收益滿足投資需求，則以留存收益資本成本代替普通股資本成本，即計算公式:例題分析:

權益資金成本常用公式總結：①優(yōu)先股資金成本

————————————————普通股資金成本＝籌資總額×（1－優(yōu)先股籌資費率）年股利額②普通股資金成本

計算公式:預計第一年普通股股利————————————————優(yōu)先股資金成本＝籌資總額×（1－普通股籌資費率）

注意：股利屬于企業(yè)稅后支付項目，不可以抵減稅金③留存收益資金成本無籌資費率，其余同普通股。

例題1：大洋公司發(fā)行優(yōu)先股100萬股，每股10元，年支付股利1元，發(fā)行費率3％，計算該優(yōu)先股的資金成本。

例題2：大洋公司發(fā)行普通股1000萬股，每股面值10元，溢價12元發(fā)行，發(fā)行籌資費率4％，第一年末預計股利10％，以后每年增長2％。計算該普通股資金成本。

例題3：大洋公司留用利潤1000萬元，其余條件同例題2。計算該留存收益資金成本。三、加權平均資本成本（一）加權平均資本成本

加權平均（綜合）資本成本是以各種不同資本來源的資本成本為基數(shù)，以各種不同資本來源占資本總額的比重為權數(shù)的加權平均數(shù)?！?/p>

計算公式：◆

含義：【例題】某公司共有資本1000萬元，其資金來源結構如下：籌資方式數(shù)額(萬元)比重成本長期借款10010%8%公司債券20020%9%優(yōu)先股20020%11%普通股40040%16%留存收益10010%15.5%

●

賬面價值法

●

市場價值法●

目標價值法

(二）權數(shù)的確定方法：權重WJ可有三種選擇：（1）按賬面價值加以確定。以賬面價值為基礎計算權重的好處在于簡便，數(shù)據(jù)可以直接從資產負債表上獲得；但不利之處在于由于債券、股票等的市場價值往往已經脫離賬面價值，存在著較大差異。（2）按市場價值加以確定。以股票、債券的現(xiàn)行市場價格為基礎確定權重，進而計算加權平均資本成本。好處在于：能夠有效反映出公司當前的實際資本成本的水平，有利于正確做出籌資決策；不利之處在于股票、債券的現(xiàn)行市場價格處于經常性的變動之中，難以選用。為彌補證券市場價格變動頻繁的不便，也可選用一定時期的平均價格。（3）按目標價值加以確定。債券、股票以未來預計的目標市場價值作為計算加權平均資本成本的權重。這一方法適用于公司追加籌集資金時的籌資決策。【例】假設MBI公司發(fā)行新股籌資100000元，發(fā)行價格為每股10元，發(fā)行股數(shù)10

000股；同時發(fā)行債券籌資100

000元，每張債券發(fā)行價值為1000元，共發(fā)行債券1000張。假設股票和債券發(fā)行半年后，MBI公司的股票價格上升到每股12元，由于利率上升導致債券價格下跌到850元。證券價格的市場變化并不影響其賬面價值。不同時期各種證券的賬面價值、市場價值及其資本結構如表所示。表MBI公司不同價值基礎的資本結構單位：%證券初始資本結構發(fā)行半年后資本結構賬面價值市場價值賬面價值市場價值普通股10101012債券100010001000850=（12×10000）/（12×10000+850×1000)=（850×1000）/（12×10000+850×1000)【例】根據(jù)【例2】

、【例4】、【例5】和【例6】提供的數(shù)據(jù)，BBC公司債券面值為3

810萬元，市場價值為面值的96.33%，即3

670萬元；BBC公司優(yōu)先股60萬股，賬面價值為1500萬元（60×25），根據(jù)優(yōu)先股發(fā)行價格，市場價值為1453萬元(60×24.22)；BBC公司普通股賬面價值為6

500萬元（650×10），市場價值為7556萬元（650×11.625）。BBC公司資本賬面價值權數(shù)和市場價值權數(shù)如下表所示。表BBC公司價值權數(shù)證券資本成本賬面價值市場價值賬面價值權數(shù)市場價值權數(shù)債券6.21%3810367032.26%28.95%優(yōu)先股8.33%1500145312.70%11.46%普通股16.46%6500755655.04%59.59%合計-1181012679100.00%100.00%例：某企業(yè)欲籌資5000萬元，現(xiàn)有兩個籌資方案，詳細資料見下表：

若：債券票面利率為12%，發(fā)行費率為3%，按面值發(fā)行；銀行借款的年利率為10%；普通股票預計第1年發(fā)放股利率為15%，以后每年增長2%，發(fā)行費率為4%，按面值發(fā)行。所得稅率為33%。要求：計算兩方案的加權平均資金成本。解：結論：加權平均資金成本：方案二<方案一，故選擇方案二。

資本成本的估計方法及參數(shù)的選擇（美國）資本成本做法股權資本成本·81%的公司運用資本資產定價模型估計股權資本成本，4%的公司運用修正的資本資產定價模型，15%的公司采用其他方法?！?0%的公司運用為期10年或更長的國債利率作為無風險利率，7%運用為期3至5年的國債利率，而4%的公司運用短期國債利率?！?2%的公司運用公開發(fā)表的信息估計β系數(shù)，而30%的公司則自己估計β系數(shù)?！な袌鲲L險溢價選擇差異較大，37%的公司采用5%到6%之間的風險溢價。債務成本·52%的公司采用邊際借款利率和邊際稅率，37%的公司運用現(xiàn)行平均借款利率和有效稅率權數(shù)·59%的公司在資本成本中運用債務和股權資本的市場價值權數(shù)，15%的公司采用賬面價值權數(shù)，19%的公司采用其他權數(shù)。四、邊際資本成本邊際資本成本指資本每增加一個單位而增加的成本。邊際資本成本也是按加權平均法計算的，是追加籌資時所使用的加權平均成本?！?/p>

計算公式：追加籌資的資本結構邊際資本成本是指企業(yè)新增1元資本而增加的資本成本。圖中，橫軸表示企業(yè)的融資規(guī)模，縱軸表示邊際投資收益率和邊際資本成本，K為邊際資本成本，R為邊際投資收益率，A點為企業(yè)投資與融資的飽和點。x0yAKR山東財政學院68當公司籌資規(guī)模擴大和籌資條件發(fā)生變化時，公司應計算邊際資本成本以便進行追加籌資決策。邊際資本成本也要按加權平均法計算。它取決于兩個因素：一是追加資本的結構；一是追加資本的個別成本水平。

◆

個別資本成本和資本結構的變動對邊際資本成本的影響：情況個別資本成本資本結構邊際資本成本（1）（2）（3）保持不變保持不變

變動保持不變變動保持不變與增資前相同變動

變動◎

實際上，企業(yè)的籌資總額越大，資金供應者要求的報酬率就越高，這就會使不同追加籌資總額范圍內的邊際資本成本不斷上升。如何計算邊際資本成本◆邊際資本成本的計算程序（資本結構保持不變，個別資本成本變動）

①確定追加籌資的目標資本結構假定追加籌資的資本結構與企業(yè)原來的資本結構保持一致。②確定各種籌資方式的資本成本

【例8】假設某公司目前的資本結構較為理想，即債務資本占40%，股權資本占60%(通過發(fā)行普通股股票取得)，根據(jù)測算，在不同的籌資規(guī)模條件下，有關資本成本的資料如表5-8所示，據(jù)此計算不同籌資規(guī)模條件下的資本成本。

表籌資規(guī)模與資本成本預測資本來源資本結構籌資規(guī)模（元）資本成本債券

普通股40%

60%100000以內（含100000）100000～200000200000～300000300000以上150000以內（含150000）150000～600000600000～900000900000以上5%6%8%10%12%14%17%20%③

確定不同籌資規(guī)模條件下不同籌資方式的個別資本成本的籌資總額分界點.根據(jù)公司目標資本結構和各種資本的成本率變動的分界點，測算公司籌資總額分界點?；I資總額分界點=某一特定成本籌集到的該項新資本的限額該項資本在資本結構中所占的比重根據(jù)公式計算籌資總額分界點，見下表資本來源籌資總額分界點（元）總籌資規(guī)模（元）資本成本債券

100000/0.4=250000200000/0.4=500000300000/0.4=750000250000以內（含250000）250000~500000500000~750000750000以上5%6%8%10%普通股150000/0.6=250000600000/0.6=1000000900000/0.6=1500000250000以內（含250000）250000~10000001000000~15000001500000以上12%14%17%20%

表籌資總額分界點及資本成本25萬以內；25～50萬；50～75萬；75～100萬；100～150萬；150萬以上。

根據(jù)計算出的籌資總額分界點，可得出若干組新的籌資范圍，對各籌資范圍分別計算加權平均資金成本，即可得到各種籌資范圍內的邊際資本成本。根據(jù)上例，可以得到6組籌資總額范圍：表不同籌資總額的邊際資本成本籌資總額范圍資本來源資本結構資本成本邊際資本成本250000以內（含250000）債券股票40%60%5%12%40%×5%+60%×12%=9.2%250000～500000債券股票40%60%6%14%40%×6%+60%×14%=10.8%500000～750000債券股票40%60%8%14%40%×8%+60%×14%=11.6%750000～1000000債券股票40%60%10%14%40%×10%+60%×14%=12.4%1000000～1500000債券股票40%60%10%17%40%×10%+60%×17%=14.2%1500000以上債券股票40%60%10%20%40%×10%+60%×20%=16.0%加權平均資本成本(%)102030405060708090100110120130140150160籌資總額（萬元）787.4.2邊際資本成本在融資規(guī)劃中的應用例18海信公司目前由A、B、C、D四個互相獨立的投資項目可供選擇，其投資額與投資收益率如下表所示：79項目投資額（萬元）期望投資收益率（%）A100012.5B120012C80013D1500117.4.2邊際資本成本在融資規(guī)劃中的應用四個項目的投資額和投資收益率80各種融資方式的個別資本成本資本種類目標資本結構（%）各種資本融資范圍（萬元）個別資本成本（%）長期債券500～450450～800800以上8910優(yōu)先股100～110110以上1214普通股400～10001000以上161881融資總額分界點測算表資本種類目標資本結構（%）個別資本成本（%）各種資本融資范圍（萬元）融資總額分界點（萬元）融資總額范圍（萬元）長期債券5089100～450450～800800以上450∕0.50=900800∕0.50=16000～900900～16001600以上優(yōu)先股1012140～110110以上1