連城數(shù)控（835368.BJ） 從光伏設(shè)備到耗材的系統(tǒng)化布局估值水平有望持續(xù)提升

請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容證券研究報告|2023年01月30日連連城數(shù)控(835368.BJ)買入從光伏設(shè)備到耗材的系統(tǒng)化布局，估值水平有望持續(xù)提升正(1)光伏設(shè)備：堅守硅片設(shè)備核心業(yè)務(wù)，布局電池片設(shè)備和組件設(shè)備以實總市場規(guī)模相對充足。以上設(shè)備業(yè)務(wù)的延申或?qū)?fù)制單晶爐業(yè)務(wù)的擴張之(3)泛半導(dǎo)體設(shè)備：半導(dǎo)體材料主要是硅、藍寶石和碳化硅，而連城憑借盈利預(yù)測與估值：我們預(yù)測2022年-2024年公司營業(yè)收入分別為33.07/53.38/72.14億元，同比+62.1%/+61.4%/+35.2%，歸母凈利潤分別為4.43/8.05/10.48億元，同比+27.9%/+81.9%/+30.2%，對應(yīng)PE倍數(shù)分別為34/19/14倍。鑒于新業(yè)務(wù)的估值水平更高，隨著戰(zhàn)略的推進，公首次覆蓋，我們給予“買入”評級，給予合理目標價區(qū)間72元-82元。盈利預(yù)測和財務(wù)指標202020212022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)1,8552,0403,3075,3387,218+/-%)90.8%10.0%62.1%61.4%35.2%凈利潤(百萬元)3803464438051048+/-%)135.7%-8.9%27.9%81.9%30.2%每股收益(元)3.291.491.903.464.51EBITMargin22.6%15.1%14.4%16.6%16.2%凈資產(chǎn)收益率(ROE)18.7%13.9%15.5%23.0%24.2%市盈率(PE)19.743.634.118.714.4EV/EBITDA20.849.433.320.416.8市凈率(PB)3.676.045.294.323.48資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所預(yù)測注：攤薄每股收益按最新總股本計算證券分析師：王學(xué)angxueh@S0980514030002證券分析師：王angding1@S0980520110003基礎(chǔ)數(shù)據(jù)投資評級合理估值收盤價總市值/流通市值52周最高價/最低價投資評級合理估值收盤價總市值/流通市值52周最高價/最低價近3個月日均成交額64.86元15145/7869百萬元 86.45/42.87元14.00百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理相關(guān)研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容2證券研究報告容目錄硅片設(shè)備，定位綜合服務(wù)商 4 發(fā)展歷程：以前隆基協(xié)助單點突破，現(xiàn)在客戶多元大有進展 8 單晶爐：核心供應(yīng)商，客戶多元化，規(guī)模優(yōu)勢領(lǐng)先 10電池片設(shè)備：艾華看齊微導(dǎo)，釜川對標捷佳 12 4光伏耗材：布局關(guān)鍵環(huán)節(jié)，塑造綜合服務(wù)商 15 異形焊帶：圍繞客戶需求，已獲批量訂單 16泛半導(dǎo)體設(shè)備：延伸至半導(dǎo)體硅材料、碳化硅及藍寶石的生長加工設(shè)備 17半導(dǎo)體設(shè)備：發(fā)揮技術(shù)優(yōu)勢，加速國產(chǎn)替代 17碳化硅設(shè)備：正在聯(lián)合開發(fā)，已獲批量訂單 18藍寶石設(shè)備：需求增長迅速，已獲批量訂單 18 請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容3證券研究報告圖表目錄 D 未來三年業(yè)務(wù)分拆預(yù)測(單位：億元) 21 請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容4證券研究報告公司簡介：起于硅片設(shè)備，定位綜合服務(wù)商戰(zhàn)略定位：從設(shè)備供應(yīng)商到綜合服務(wù)商連城數(shù)控目前的戰(zhàn)略定位是實現(xiàn)從光伏和半導(dǎo)體設(shè)備供應(yīng)商向綜合服務(wù)商的轉(zhuǎn)變，所以公司不僅會發(fā)展光伏設(shè)備和半導(dǎo)體設(shè)備，還會重點布局核心輔材產(chǎn)業(yè)。光伏產(chǎn)業(yè)鏈主要包括硅料、硅片、電池和組件等四個環(huán)節(jié)。公司目前已向硅片設(shè)備下游的電池片設(shè)備和組件設(shè)備等業(yè)務(wù)進行了廣泛的延伸布局。同時，公司也將產(chǎn)業(yè)中的一些關(guān)鍵輔材業(yè)務(wù)作為重點突破方向。及輔材較多，此)組織目標：人人是優(yōu)秀經(jīng)理，個個是戰(zhàn)斗單元連城數(shù)控之所以能推進從單點突破到全面布局的戰(zhàn)略，公司文化和組織結(jié)構(gòu)都是基礎(chǔ)。連城強調(diào)“人人是經(jīng)理”，劃小核算單位。例如旗下控股公司艾華，其團隊占有一定股份，以及釜川智能也有分拆上市的愿景。相當于各個團隊在給自己打工，這些都是各個團隊自己的事業(yè)。各個單位的激勵是充足的。每個板塊都是獨立核算的，實際上一個個單元都類似于一個個公司。對于已經(jīng)注冊成公司的艾華、釜川等而言，其有獨立的經(jīng)營目標和考核辦法，事業(yè)部也是一樣的(獨立核算)。對于作為總公司的連城而言，其提供供應(yīng)鏈的體系、質(zhì)量管理的體系、人力資源的體系、財務(wù)管理的體系，形成戰(zhàn)略發(fā)展方向，提供資金支持，從集團的角度在以上方面賦能。具體業(yè)務(wù)都是一個個的戰(zhàn)斗單元，向華為學(xué)習管理方式，讓聽見炮聲的人指揮戰(zhàn)斗，每個產(chǎn)品都是一個獨立的事業(yè)部，都對標著一個公司，比如凱克斯事業(yè)部對標浙江晶盛機電股份有限公司，線切事業(yè)部對標青島高測科技股份有限公司，上海釜川以清洗制絨設(shè)備對標深圳市捷佳偉創(chuàng)新能源裝備股份有限公司，艾華(無錫)以ALD設(shè)備對標江蘇微導(dǎo)納米科技股份有限公司。請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容5證券研究報告股書、公司公告、官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理人員職務(wù)情況李春安1968年出生，畢業(yè)于蘭州大學(xué)，大學(xué)本科學(xué)歷；曾于甘肅省冶金物資貿(mào)易公司任業(yè)務(wù)員；后自主創(chuàng)業(yè)；1993年開始歷任董事長、實際控撫順磁電實業(yè)有限公司銷售經(jīng)理、撫順隆基磁電設(shè)備有限公司副董事長、董事長；后任隆基股份董事；2007年起任公司制人董事長；當前兼任任沈陽匯智副董事長。1967年出生；畢業(yè)于蘭州大學(xué)，大學(xué)本科學(xué)歷；后自主創(chuàng)業(yè)；1993年開始歷任撫順磁電實業(yè)有限公司總經(jīng)理；撫順隆基鐘寶申實際控制人磁電設(shè)備有限公司董事長、隆基股份董事兼總裁；2007年起任公司董事，當前兼任隆基股份董事長、沈陽匯智董事長兼總經(jīng)理、寧夏隆基寧光儀表有限公司董事長。美籍，1984年起歷任西安交通大學(xué)教師；麻省理工學(xué)院博士、研究助理；美國磁流體技術(shù)公司工程師、研發(fā)主管、技術(shù)黎志欣董事、總經(jīng)理總監(jiān)、技術(shù)副總、總經(jīng)理；北京京運通科技股份有限公司總裁兼首席運營官；2013年起公司在公司任職。曾獲北京市特聘專家，北京市“海聚工程”專家，遼寧省“十百千人才工程”專家。1978年出生，研究生學(xué)歷，正高級工程師，國務(wù)院特殊津貼專家。2000年起歷任天津市環(huán)歐半導(dǎo)體材料技術(shù)有限公司主高樹良管工程師、部長助理、部長、副總經(jīng)理、總經(jīng)理等職務(wù)；內(nèi)蒙古中環(huán)光伏材料有限公司總經(jīng)理、董事長兼總經(jīng)理；內(nèi)蒙董事、副總經(jīng)理古中環(huán)協(xié)鑫光伏材料有限公司董事長兼總經(jīng)理；天津中環(huán)半導(dǎo)體股份有限公司董事、副總經(jīng)理、總工程師；2021年4月起，任公司司總經(jīng)理助理兼凱克斯事業(yè)部常務(wù)副總監(jiān)，后任副總經(jīng)理。李小鋒董事、首席運營1985年出生，碩士學(xué)歷。2010年起歷任中國航空工業(yè)集團公司西安飛行自動控制研究所項目主管；聯(lián)合汽車電子西安廠官、凱克斯事業(yè)項目經(jīng)理；隆基綠能科技股份有限公司項目經(jīng)理；2020年9月起任公司首席運營官兼凱克斯事業(yè)部總監(jiān)、后增任董事。部總監(jiān)王學(xué)衛(wèi)董事長秘書1968年出生，大學(xué)本科學(xué)歷，1991年起歷任撫順合金鋼廠技術(shù)科副科長；沈陽隆基電磁科技股份有限公司副總經(jīng)理；2015年起進入公司，歷任沈陽連城總經(jīng)理、公司董事、副總經(jīng)理。王鳴財務(wù)總監(jiān)、董事1978年出生，大學(xué)本科學(xué)歷，曾任遼寧天健會計師事務(wù)所審計；安永會計師事務(wù)所審計經(jīng)理；2010年于公司任職。會秘書招股書、公司公告、官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容6證券研究報告同時，公司擁有一只專業(yè)背景強大且經(jīng)驗豐富的資深核心技術(shù)人員團隊，包括擁有2位SEMI標準委員會的核心委員及國務(wù)院特殊津貼的技術(shù)專家。此外，公司還長期與蘭州大學(xué)、同濟大學(xué)、大連理工大學(xué)等機構(gòu)進行研究合作，并與部分中科院院士、國外頂級專家建立了長期聯(lián)系。況人員職務(wù)經(jīng)歷胡動力首席技術(shù)官畢業(yè)于浙江大學(xué)硅材料國家重點實驗室，系全國半導(dǎo)體材料標委會委員、中國光伏專委會委員、SEMI國際標委會核心委員。承擔國家重點新產(chǎn)品計劃和國家自然科學(xué)基金重點項目、國家重點研發(fā)計劃子課題多項。申報專利110余項、授權(quán)專利80余項，其中發(fā)明專利49項(其中國際專利2項)。獲中國專利優(yōu)秀獎2項(排名1，3)和省科技進步一等獎(排名1)、省二等獎2項，主持制定SEMI國際標準1項，參與制定SEMI國際標準3項。獲省百千萬人才工程和省政府特殊津貼，省學(xué)術(shù)帶頭人。并獲得中國發(fā)明創(chuàng)業(yè)獎人物獎，中國能源研究會優(yōu)秀青年科技工作者，入選江蘇省雙創(chuàng)人才。曾任江西賽維LDK副總裁、國家光伏工程技術(shù)中心常務(wù)副主任、江蘇協(xié)鑫硅材料科技發(fā)展公司總工程師，兼省重點實驗室主任，省工程中心主任。黎志欣董事、總經(jīng)理同核心管理層介紹。曾獲天津市“131”人才工程第一層次人選，“6寸區(qū)熔硅單晶的研制”項目組主要研發(fā)人員，承擔過“GDFZ單晶RRV的降低項目”、“區(qū)熔高效太陽能單晶”工藝研發(fā)工作，“節(jié)能型功率電子器件用6英寸硅拋光片產(chǎn)業(yè)化項目”高樹良董事、副總經(jīng)理的研究工作。承擔過國家科技重大專項、天津市重大工業(yè)項目等十多個重點項目，先后獲天津市技術(shù)發(fā)明二等獎1項，科技進步二等獎3項，天津市技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)秀項目一等獎2項。發(fā)明專利24項，還曾獲天津市“十五”立功先進個人及“五一”勞動獎?wù)?，天津市勞動模范，國家“百千萬人才工程”人選。1970年出生，大學(xué)學(xué)歷，1992年起歷任任哈爾濱第二工具廠技術(shù)員、哈爾濱商業(yè)機械總廠工程師、哈爾濱博實自逯占文監(jiān)事會主席動化設(shè)備有限公司工程師、大連高新園區(qū)海光自控有限公司工程師、大連晟豐自動化工程有限公司工程師；2010年起于公司任職；曾榮獲國家科技進步三等獎、黑龍江科技進步獎、哈爾濱新產(chǎn)品獎。RepmanJohnA.Reese系統(tǒng)工程主管機械工程主管1974年出生，畢業(yè)于喬治敦大學(xué)，碩士，美國籍。曾在美國駐沙特阿拉伯的第八坦克營服役，2007年起任卡爾曼國際有限責任公司國防部合同項目經(jīng)理/技術(shù)主管。2008年起就職于SPX(斯必克公司)旗下凱克斯事業(yè)部，歷任測試工程和現(xiàn)場服務(wù)經(jīng)理、技術(shù)服務(wù)總監(jiān)，后就職于連城晶體。1960年出生，畢業(yè)于紐約羅切斯特理工學(xué)院，美國籍。1997年起任紐約紐瓦克阿迪斯公司高級機械工程師。2007年起就職于SPX(斯必克公司)旗下凱克斯事業(yè)部，任機械工程主管，后就職于連城晶體。曹玉寶凱克斯機械設(shè)計部副部長1981年8月出生，畢業(yè)于江南大學(xué)，機械設(shè)計及理論專業(yè)，碩士。2008年起任南京邁瑞生物醫(yī)療電子有限公司機械設(shè)計工程師；2010年起任斯必克(中國)設(shè)計工程師；2013年進入公司，歷任采購主管、副部長、凱克斯機械設(shè)計部副部長。1974年出生，畢業(yè)于大連海事大學(xué)，電氣工程專業(yè)，碩士。1997年起歷任就職于大連重工起重集團有限公司電氣聶鳳軍線切事業(yè)部副總監(jiān)維護技術(shù)員、大連高新園區(qū)海光自控有限公司部長、大連晟豐自動化工程有限公司項目施工經(jīng)理；2010年起于公司任職。1978年出生，畢業(yè)于大連理工大學(xué)，軟件工程專業(yè)，研究生學(xué)歷。2006年起歷任大連京橋科技有限公司開發(fā)工程邢治國軟件工程師師；日本三銳系統(tǒng)株式會社任高級軟件工程師；埃森哲信息技術(shù)(大連)有限公司項目開發(fā)主管；后個體經(jīng)營一年多；2014年起于公司任職。周江輝線切事業(yè)部副總設(shè)計師1980年出生，畢業(yè)于東北大學(xué)，機械設(shè)計專業(yè)，研究生學(xué)歷。2007年任大連機床集團組合機床研究所所長；2018年起于公司任職。招股書、公司公告、官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容7證券研究報告股權(quán)架構(gòu)：實際控制人明確，獲得機構(gòu)投資人認可公司實際控制人為李春安和鐘寶申，二人為一致行動人，分別持有公司13.12%和10.12%的股份，并分別持有公司控股股東沈陽匯智27.64%和33.10%的股份，沈陽匯智則持有公司30.58%的股份。同時，鐘寶申為公司主要客戶隆基綠能董事長，并持有其1.66%股份，李春安則持有隆基綠能2.11%股份。第二大股東如東睿達股權(quán)投資基金持股10.53%，其余股東持股均不超過5%。圖3：實際控制人持股情況股書(部分數(shù)據(jù))、公司公告、官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理2022年三季度，易方達旗下基金新進入公司前十大股東名錄，體現(xiàn)出公司的投資價值在逐步提升，正獲得更多機構(gòu)投資人的認可。請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容8證券研究報告發(fā)展歷程：以前隆基協(xié)助單點突破，現(xiàn)在客戶多元大有進展在國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)較早期階段，主要的生產(chǎn)設(shè)備都必須向國外公司進口，不僅價格昂貴且交期難以保證。公司兩位實控人彼時在業(yè)內(nèi)已扎根數(shù)年，認識到設(shè)備國產(chǎn)化的重大意義，開始以之為目標整合資源。隨后，公司在大連成立，發(fā)展至今大可分為三個階段：圖4：公司發(fā)展歷程股書(部分數(shù)據(jù))、公司公告、官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖5：連城數(shù)控營收、業(yè)績及對隆基營收占比招股書，國信證券經(jīng)濟研究所整理(1)2007-2012：打破光伏切割設(shè)備國外壟斷，戰(zhàn)略攜手隆基。公司于2008年推出我國第一代具有自主知識產(chǎn)權(quán)的單晶硅多線切方機，初次打破國外壟斷，后又持續(xù)推出截斷機等產(chǎn)品，獲市場廣泛認可和科技部等四部委表彰。此后，公司一直是隆基綠能的主要設(shè)備供應(yīng)商之一。(2)2013-2018：金剛線切片機引領(lǐng)國產(chǎn)替代，單晶爐快速走向成熟。公司2013年在國內(nèi)首次推出金剛線切片機，不僅完成了光伏硅片切割環(huán)節(jié)全系列主設(shè)備的開發(fā)，也拉開了金剛線切割技術(shù)在光伏領(lǐng)域大規(guī)模推廣的大幕，成為此后幾年里國產(chǎn)切割設(shè)備徹底替代進口設(shè)備的重要開端。請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容9證券研究報告同年，公司收購美國Kayex，獲得在全球半導(dǎo)體及光伏領(lǐng)域都最具領(lǐng)先性的單晶爐技術(shù)，并迅速完成吸收再創(chuàng)新工作，次年形成銷售。隨磨床投放市場，公司率先實現(xiàn)了提供光伏單晶硅片環(huán)節(jié)全套主設(shè)備的能力，產(chǎn)品皆為業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。此后，公司還并購了日本東京制鋼線切事業(yè)部，開始提供半導(dǎo)體晶圓切割設(shè)備，2018年完成12寸半導(dǎo)體級單晶爐的自主研制，營收也首破10億元。(3)2019至今：光伏平價開啟，經(jīng)營規(guī)模再上臺階，新業(yè)務(wù)全面布局。隨國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)逐步進入平價階段，公司業(yè)務(wù)規(guī)模迅速擴大翻番，2021年實現(xiàn)收入約20.4億元，歸母凈利潤約3.5億，并已建成無錫生產(chǎn)研發(fā)基地。同時，公司已經(jīng)是部分國際半導(dǎo)體和光伏行業(yè)標準的制定者，并開始對新業(yè)務(wù)進行大力投入，逐步向相關(guān)領(lǐng)域進行延展。圖6：連城數(shù)控各主營業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理(單位：億元)圖7：連城數(shù)控各主營業(yè)務(wù)毛利潤結(jié)構(gòu)Wind濟研究所整理(單位：億元)目前公司的收入結(jié)構(gòu)已經(jīng)實現(xiàn)了進一步的多元化。截至2022年年中，晶體生長及加工設(shè)備實現(xiàn)了8.8億元收入，同比提升9.61%，電池片設(shè)備實現(xiàn)了0.5億元收入，同比提升100%，輔材實現(xiàn)了2.1億元收入，同比提升100%。同時，非核心客戶的開發(fā)也取得了一定的成效。截至2022年第一季度末，公司在手訂單中非隆基客戶訂單占比80%左右。未來隨著各項業(yè)務(wù)的穩(wěn)步發(fā)展，公司的客戶結(jié)構(gòu)有望持續(xù)改善，隆基和非隆基客戶的訂單規(guī)模都將持續(xù)提升。圖8：2022年上半年收入結(jié)構(gòu)信證券經(jīng)濟研究所整理(單位：元)請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容10證券研究報告鑒于單晶爐技術(shù)已經(jīng)相當成熟，以及下游核心客戶的一體化趨勢，公司加速布局電池片設(shè)備和組件設(shè)備：目前，公司收入占比最大的設(shè)備業(yè)務(wù)是單晶爐，這也是硅片設(shè)備中價值量占比最高的，在已相當成熟的PERC電池技術(shù)路線下，單晶爐是從硅片到組件環(huán)節(jié)投資額最高的單項設(shè)備，占硅片環(huán)節(jié)的60%，所有光伏設(shè)備的20%。但從公司的業(yè)務(wù)實際出發(fā)，光伏單晶爐設(shè)備的相關(guān)技術(shù)已經(jīng)非常成熟，公司新的發(fā)展重點是電池片設(shè)備和組件設(shè)備，以及相關(guān)的輔材材料，包括銀粉和異形焊帶等。光伏設(shè)備：擴產(chǎn)單晶爐產(chǎn)能，發(fā)展電池片設(shè)備和組件設(shè)備單晶爐：核心供應(yīng)商，客戶多元化，規(guī)模優(yōu)勢領(lǐng)先光伏單晶爐設(shè)備核心供應(yīng)商之一，相關(guān)技術(shù)領(lǐng)先全球。2013年，公司并購了美國500強公司SPX旗下的KAYEX單晶爐事業(yè)部，獲得其全部知識產(chǎn)權(quán)、商標和18項技術(shù)專利。經(jīng)過多年的自主研發(fā)創(chuàng)新，公司已深入開發(fā)并掌握晶體硅生長設(shè)備及多線切割設(shè)備的關(guān)鍵技術(shù)和工藝。目前，公司單晶爐的投料量、喉口直徑、爐室和新型切片機，滿足大尺寸硅片的技術(shù)要求。圖9：美國Kayex公司及連城凱克斯發(fā)展歷程證券經(jīng)濟研究所整理產(chǎn)能供不應(yīng)求，客戶逐步多元化。根據(jù)公司公告，2022年第一季度公司單晶爐產(chǎn)能為540臺，產(chǎn)量為547臺，產(chǎn)能利用率為101.39%，公司現(xiàn)有產(chǎn)能已趨于飽和。作為隆基綠能主要供應(yīng)商，自2021年以來，公司在維持穩(wěn)定基本盤的同時，著力拓展新客戶，目前來自隆基綠能以外新用戶的單晶爐訂單占到一半以上，客戶結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，為公司發(fā)展新用戶打開新市場奠定了良好的客戶基礎(chǔ)。單晶爐市場規(guī)模大，公司規(guī)模優(yōu)勢領(lǐng)先。目前單晶爐市場規(guī)模據(jù)估算為274億元，且市場集中度較高，其中晶盛機電與公司的市場份額與產(chǎn)能規(guī)模保持行業(yè)前列，市占率分別為52%和18%，領(lǐng)先于其他同業(yè)競爭對手。證券研究報告圖10：單晶爐KX380PV和其生產(chǎn)的5000mm單晶硅棒圖11：光伏單晶爐市占率測算請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容11資料來源：公司官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理證券經(jīng)濟研究所整理市場規(guī)模預(yù)測：我們預(yù)計2023年國內(nèi)單晶爐市場規(guī)模將達到274億元。目前單晶爐的需求主要來源于光伏裝機量提高帶來的硅片擴產(chǎn)和硅片技術(shù)迭代帶來的設(shè)備替換。我們預(yù)計2023年硅片新增裝機約234GW左右，設(shè)備替換需求約40GW，GW元，則對應(yīng)的單晶爐市場規(guī)模約274億元。請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容12證券研究報告電池片設(shè)備：艾華看齊微導(dǎo)，釜川對標捷佳布局明確，重點突擊：根據(jù)公司公告，2019年，公司成立自動化事業(yè)部，致力于光伏電池及半導(dǎo)體芯片生產(chǎn)所需硅片薄膜沉積生產(chǎn)線(CVD技術(shù)、PVD技術(shù)、ALD技術(shù))及配套自動化設(shè)備的開發(fā)。(1)艾華主營ALD設(shè)備：公司通過連城凱科斯間接持股艾華(無錫)半導(dǎo)體公司66%股權(quán)，艾華主營業(yè)務(wù)是新能源半導(dǎo)體設(shè)備領(lǐng)域的技術(shù)研發(fā)；(2)上海釜川主營清洗、制絨設(shè)備：公司2022年上半年通過持有上海釜川智能科技股份有限公司44.88%股份對其實現(xiàn)控股，布局太陽能電池生產(chǎn)領(lǐng)域；(3)拉普拉斯主營LPCVD、PECVD等技術(shù)：公司持股深圳市拉普拉斯能源技術(shù)有限公司20.56%股權(quán)，實現(xiàn)聯(lián)營。上述技術(shù)在PERC和TOPcon電池工藝流程中均得到廣泛應(yīng)用。說明書，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：公司官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖14：公司電池片設(shè)備業(yè)務(wù)營收情況證券經(jīng)濟研究所整理(單位：億元)請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容13圖15：薄膜沉積技術(shù)概況證券研究報告2021年，公司電池片設(shè)備已實現(xiàn)約3,698萬元的銷售收入，且截至2022年5月末在手訂單1億元以上，已具備了大規(guī)模批量生產(chǎn)的條件。目前公司的ALD設(shè)備、釜川的清洗制絨設(shè)備已經(jīng)被核心客戶采購。ALD(AtomicLayerDeposition)，是一種可以將物質(zhì)以單原子層形式一層一層地鍍在基底表面的工藝，是薄膜沉積設(shè)備的一種。薄膜沉積設(shè)備按照工藝原理的不同可分為物理氣相沉積(PVD)設(shè)備、化學(xué)氣相沉積(CVD)設(shè)備和原子層沉積 (ALD)設(shè)備。說明書，國信證券經(jīng)濟研究所整理薄膜沉積設(shè)備市場空間：我們估算2023年薄膜沉積設(shè)備的市場規(guī)模約108億元。根據(jù)中來股份和隆基綠能等公司的公告，TOPCon電池片設(shè)備投資中，薄膜沉積等設(shè)備投資占比35%，而根據(jù)通威太陽能和天合光能等公司的公告，PERC電池片設(shè)備投資中，薄膜沉積等設(shè)備投資占比25%，同時假設(shè)IBC的相應(yīng)占比與PERC類似。那么基于我們對2023年電池片新增裝機286GW的預(yù)計，以及微導(dǎo)納米公告中各類電池片設(shè)備投資的每GW價格，則對應(yīng)的薄膜沉積設(shè)備的市場規(guī)模約108億元。同時，上海釜川主營清洗、制絨設(shè)備。清洗設(shè)備：經(jīng)切片、研磨、倒角、拋光等多道工序加工成的半導(dǎo)體薄片，表面已吸了各種雜質(zhì)，進行擴散前需要對其進行清洗，消除各類污染物，清洗的潔凈程度直接影響著電池片的成品率和可靠率。制絨設(shè)備：是晶硅電池的第一道工藝，又稱“表面織構(gòu)化”。在太陽能光伏板的加工過程中，需要將硅晶片放置進含有硝酸和氫氟酸的制絨槽，將硅晶片的表面腐蝕成均勻的絨面，用以增加PN結(jié)面積，從而增加太陽光的吸收、減少反射。清洗制絨設(shè)備市場空間：我們估算2023年薄膜沉積設(shè)備的市場規(guī)模約73億元。清洗制絨設(shè)備一般在電池片設(shè)備投資額的占比約15%，那么基于我們對2023年電池片新增裝機286GW的預(yù)計，以及微導(dǎo)納米公告中各類電池片設(shè)備投資的每GW價格，則對應(yīng)的薄膜沉積設(shè)備的市場規(guī)模約73億元。請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容14證券研究報告組件設(shè)備：穩(wěn)步發(fā)展傳統(tǒng)設(shè)備，瞄準下一代技術(shù)公司已組建光伏組件設(shè)備事業(yè)部，開發(fā)系列的光伏組件制造設(shè)備，包括串焊機、疊焊機和排版機等。公司將與光伏行業(yè)的龍頭企業(yè)保持緊密的合作關(guān)系，已完成樣機研發(fā)并獲取下批量訂單，已具備大規(guī)模生產(chǎn)的基礎(chǔ)條件，爭取在2022年形成小批量訂單，在2023年形成大批量交付能力。目前，連城參與招標的是傳統(tǒng)的組件設(shè)備(排版機、疊焊機等通用類設(shè)備)。實際上連城希望要做到行業(yè)領(lǐng)先，瞄準的是下一代新型組件設(shè)備(配套新型電池)，現(xiàn)在還處于樣機階段。圖16：組件封裝工藝流程圖Solarzoom濟研究所整理組件生產(chǎn)是將電池片等材料組裝成光伏組件的過程，串焊與疊焊是組件生產(chǎn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。疊焊機：用匯流帶將電池串連接通過匯流條疊焊制成組件串，目前疊焊機主要被行業(yè)龍頭企業(yè)壟斷，研發(fā)啟動早、投入大，設(shè)備結(jié)構(gòu)容易成為仿制標的，但因高頻電磁焊技術(shù)門檻，仿制成功者較少。缺點一是二次校正余量不大，使用率低；二是結(jié)構(gòu)限制，提速較難。高速串焊機：將電池片經(jīng)過劃片工序預(yù)分片后通過串焊與互聯(lián)條焊接形成電池串，其作用在于將電池片焊接成電池串，高速串焊機目前在行業(yè)內(nèi)處于研發(fā)實驗階段，隨著光伏平價上網(wǎng)進一步推動新增裝機量持續(xù)增長。市場規(guī)模測算：我們估算2023年組件設(shè)備的市場規(guī)模約120億元。據(jù)CPIA數(shù)據(jù)2021年光伏組件環(huán)節(jié)新投產(chǎn)線設(shè)備投資額為0.62億元/GW。若單價無過大波動，同時我們預(yù)計2023年組件新增產(chǎn)能約194GW，2023年光伏組件設(shè)備市場規(guī)模約請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容15證券研究報告光伏耗材：布局關(guān)鍵環(huán)節(jié)，塑造綜合服務(wù)商一般而言，市場對耗材的需求更加穩(wěn)定和持續(xù)，所以耗材企業(yè)的估值水平可能會更高。連城數(shù)控通過布局耗材業(yè)務(wù)，有望逐步提升其估值水平。銀粉：量產(chǎn)傳統(tǒng)路線，優(yōu)化工藝技術(shù)公司銀粉產(chǎn)品于2021年通過主流銀漿客戶的驗證，進入量產(chǎn)階段。同時，公司擬采用領(lǐng)先工藝對銀粉產(chǎn)品進一步優(yōu)化，預(yù)計于2022年四季度試產(chǎn)。公司正在根據(jù)市場和客戶的需求，做好各項業(yè)務(wù)的產(chǎn)能規(guī)劃布局，切實滿足市場需求。時間線銀粉業(yè)務(wù)進展11/1/2020開展光伏行業(yè)輔材輔料業(yè)務(wù)處于前期階段。1/1/2020投資5928萬元設(shè)立控股子公司江蘇連銀新材料，持股59.28％；與大豐管委會簽訂《電子級銀粉研發(fā)制造項目投資合同》，就公司在鹽城市大豐開發(fā)區(qū)投資建設(shè)電子級銀粉研發(fā)制造項目達成合作意向，計劃項目總投資金額為人民幣1.5億元，連銀新材料為項目實施主體。11/1/2021處于樣品驗證過程中，且小批量樣品驗證已通過，月底完成中試。12/1/2021完成部分產(chǎn)品的研發(fā)和生產(chǎn)線建設(shè)，產(chǎn)品通過主流銀漿客戶的驗證，進入量產(chǎn)階段。5/1/2022與大豐管委會就在大豐開發(fā)區(qū)進一步開展電子級銀粉項目建設(shè)達成初步合作意向，計劃項目總投資金額不超過人民幣8億元。7/1/20222022年定增募投，“電子級銀粉擴產(chǎn)項目”計劃于2022年7月開始建設(shè)，建設(shè)周期2年。國信證券經(jīng)濟研究所整理銀粉是制作晶硅太陽能電池正面銀漿的主要成分。光伏電池片成本中硅片成本約占65%，非硅成本約占35%。光伏電池片非硅成本中占比較高的主要是正面銀漿，占比超30%，故正面銀漿占電池片成本的10%左右。正面銀漿由高純度的銀粉、玻璃體系、有機體系等組成，是光伏電池片生產(chǎn)環(huán)節(jié)中的核心輔材，印刷在電池片表面形成銀電極，起收集和傳導(dǎo)電池片表面的電流的作用。銀粉作為銀漿的主要成分，用作正面銀漿的導(dǎo)電相，采購占比達到90%，是正面銀漿制備的關(guān)鍵技術(shù)壁壘。選擇銀粉的粒徑、形貌以及銀粉在銀漿中的含量直接影響著電極材料體電阻、接觸電阻等導(dǎo)電性能，因此光伏正面銀漿對銀粉性能要求很高。在不影響太陽電池的轉(zhuǎn)換效率的條件下，銀粉國產(chǎn)化進而漿料國產(chǎn)化是降低光伏電池片成本的有效途徑之一。目前，光伏銀漿和電子級銀粉的國產(chǎn)化率約達到40%-50%，國產(chǎn)化進程在加快，項目建設(shè)具有良好的市場基礎(chǔ)，發(fā)展空間較大。市場價值測算：我們估算2023年銀粉的市場規(guī)模約266億元。我們預(yù)計2023年的組件出貨量或達到500GW，同時設(shè)電池片的銀漿耗量為13mg/W，參考歷史數(shù)據(jù)，銀粉約占銀漿質(zhì)量85%，假設(shè)銀粉單價為4300元/kg，則對應(yīng)的銀粉市場規(guī)模約請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容16證券研究報告異形焊帶：圍繞客戶需求，已獲批量訂單該產(chǎn)品是一種電氣連接部件，也是光伏組件的重要組成部分，能夠提升光伏組件的輸出電壓和功率。異形焊帶的品質(zhì)優(yōu)劣將直接影響光伏組件電流的收集效率，因此對光伏組件功率和光伏發(fā)電系統(tǒng)效率的影響較大。產(chǎn)品的一段為異形結(jié)構(gòu)，用于電池片的正面，可以最大程度反射太陽光，提高組件功率；與之相鄰的一段為相對又薄又寬的扁平結(jié)構(gòu)，用于電池片的背面，能夠減小片間距、降低組件背面封裝膠膜的厚度，有利于降低組件成本。圖17：光伏焊帶橫截面結(jié)構(gòu)與工作示意圖明書，國信證券經(jīng)濟研究所整理連城數(shù)控布局光伏和半導(dǎo)體的核心輔材，主要就是兩個方面，一個是銀粉，另一個就是釜川控股旗下的浙江川禾生產(chǎn)的光伏異形焊帶，目前有2-3億的訂單。市場價值測算：我們估算2023年焊帶的市場規(guī)模約200億元。我們預(yù)計2023年的組件出貨量或達到500GW。假設(shè)1GW光伏組件所需光伏焊帶500噸、光伏焊帶單噸價格8萬元，對應(yīng)的焊帶市場空間約200億元。請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容17證券研究報告泛半導(dǎo)體設(shè)備：延伸至半導(dǎo)體硅材料、碳化硅及藍寶石的生長加工設(shè)備半導(dǎo)體材料主要是硅、藍寶石和碳化硅，而連城憑借已有的長晶技術(shù)儲備，已布局以上三種材料的晶體生長設(shè)備。國信證券經(jīng)濟研究所整理由于吸收了Kayex半個多世紀的技術(shù)經(jīng)驗積累，加之在自主創(chuàng)新研發(fā)方面的大力投入，公司早已具備向半導(dǎo)體及其他晶體材料生長設(shè)備拓展的較強實力。在切割加工技術(shù)方面，公司作為國內(nèi)晶體硅領(lǐng)域最早突破多線切割和金剛線技術(shù)應(yīng)用的企業(yè)，也能較好的將其能力延伸至其他高硬脆材料上。半導(dǎo)體設(shè)備：發(fā)揮技術(shù)優(yōu)勢，加速國產(chǎn)替代半導(dǎo)體單晶爐技術(shù)優(yōu)勢領(lǐng)先：公司在光伏領(lǐng)域相關(guān)裝備的技術(shù)和業(yè)務(wù)規(guī)模上均取得了行業(yè)認可的地位。在集成電路領(lǐng)域，基于凱克斯(KAYEX)的技術(shù)優(yōu)勢，先后推出優(yōu)化改進的新型8英寸、12英寸單晶爐，并研制出24英寸半導(dǎo)體級單晶爐，具有拉晶成品率高、晶體質(zhì)量好、拉晶效率高、節(jié)能等突出優(yōu)點，可以幫助客戶有效降低單晶硅的生產(chǎn)成本。公司目前已經(jīng)成功完成24英寸半導(dǎo)體級單晶爐的研發(fā)、制造和銷售。隨著研發(fā)經(jīng)驗的積累，公司系列化產(chǎn)品自主開發(fā)能力不斷提高，在行業(yè)內(nèi)擁有明顯的技術(shù)創(chuàng)新和研發(fā)能力優(yōu)勢。圖19：全球首臺可拉制24寸單晶硅棒(刻蝕用)的半導(dǎo)體級單晶爐，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容18證券研究報告國產(chǎn)替代需求：半導(dǎo)體硅片設(shè)備市場空間廣闊，且國產(chǎn)替代空間大。半導(dǎo)體硅片是生產(chǎn)集成電路領(lǐng)域最為核心的器件晶圓的主要原材料，半導(dǎo)體硅片加工生產(chǎn)過程復(fù)雜，其中又以單晶爐為硅片生產(chǎn)環(huán)節(jié)核心設(shè)備，在設(shè)備投資額價值量占比約25%。ICinsights萬片/月，硅億元，半導(dǎo)體單晶爐設(shè)備市場規(guī)模約為20億元。碳化硅設(shè)備：正在聯(lián)合開發(fā)，已獲批量訂單聯(lián)合開發(fā)，已獲追加訂單：公司與國內(nèi)碳化硅龍頭企業(yè)聯(lián)合開發(fā)了業(yè)內(nèi)技術(shù)和產(chǎn)能較為領(lǐng)先的碳化硅合成爐，并形成批量訂單。公司研發(fā)的碳化硅生長爐已在客戶處穩(wěn)定試用，有客戶已追加訂單，會根據(jù)客戶的實際需求進行產(chǎn)品的批量交付。公司6英寸碳化硅感應(yīng)長晶爐項目已取得客戶現(xiàn)場驗證，同時碳化硅立式感應(yīng)合成爐產(chǎn)品也已形成批量訂單，公司利用自身技術(shù)、服務(wù)等優(yōu)勢不斷加快推進第三代半導(dǎo)體材料碳化硅業(yè)務(wù)的前瞻性布局。第三代半導(dǎo)體核心材料：碳化硅襯底是新近發(fā)展的寬禁帶半導(dǎo)體的核心材料，以其制作的器件具有耐高溫、耐高壓、高頻、大功率、抗輻射等特點，具有開關(guān)速度快、效率高的優(yōu)勢，可大幅降低產(chǎn)品功耗、提高能量轉(zhuǎn)換效率并減小產(chǎn)品體積。目前，碳化硅半導(dǎo)體主要應(yīng)用于以5G通信、國防軍工、航空航天為代表的射頻領(lǐng)域和以新能源汽車、以“新基建”為代表的電力電子領(lǐng)域，在民用、軍用領(lǐng)域均具有明確且可觀的市場前景。以碳化硅為代表的寬禁帶半導(dǎo)體是面向經(jīng)濟主戰(zhàn)場、面向國家重大需求的戰(zhàn)略性行業(yè)。圖20：碳化硅半導(dǎo)體材料產(chǎn)業(yè)鏈，國信證券經(jīng)濟研究所整理市場規(guī)模：根據(jù)南京晶升裝備公告，未來2-5年國內(nèi)SiC襯底廠商新增產(chǎn)能360萬片/年，單臺設(shè)備產(chǎn)量為375-500片/年，對應(yīng)的單晶爐新增需求為7200-9600臺/年，SiC單晶爐單價60-110萬元，則對應(yīng)的國內(nèi)碳化硅單晶爐市場空間為3-106億元。藍寶石設(shè)備：需求增長迅速，已獲批量訂單公司的藍寶石結(jié)晶熱處理爐的研發(fā)工作已完成，產(chǎn)品已形成批量訂單。藍寶石晶體是第三代半導(dǎo)體材料氮化鎵外延層主要的襯底材料之一，也是藍寶石晶體最廣泛的應(yīng)用領(lǐng)域。藍寶石為氧化鋁晶體，工作溫度高達1900℃，藍寶石的應(yīng)用主要包括LED襯底材料、消費電子和軍事等領(lǐng)域。請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容19證券研究報告市場規(guī)模：全球藍寶石市場在LED市場和消費電子市場的帶動下持續(xù)擴大。中研預(yù)計2024年全球市場規(guī)模將達到107億美元，對應(yīng)的藍寶石長晶設(shè)備的市場規(guī)模大約在30億元。截至2022年5月，公司藍寶石結(jié)晶熱處理爐的研發(fā)工作已經(jīng)完成，已形成批量訂單。圖21：全球功率碳化硅市場規(guī)模資料來源：Yole，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖22：LED藍寶石襯底產(chǎn)量(萬片/年)，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容20證券研究報告盈利預(yù)測關(guān)鍵假設(shè)(1)光伏用單晶爐業(yè)務(wù)根據(jù)公司公告，截止2022年一季度末，連城數(shù)控在手訂單充足，約40億元，其中約27億元為一季度新增，主要為非隆基客戶訂單，占比約80%，且單晶爐占比較大。另一方面，根據(jù)公司數(shù)據(jù)，2022年一季度，公司單晶爐產(chǎn)能為540臺(按年度產(chǎn)能折算為季度產(chǎn)能)，產(chǎn)量為547臺，產(chǎn)能利用率為101.39%，且公司單爐在手訂單為1705臺。那么我們預(yù)估公司的單晶爐設(shè)備對隆基綠能的銷售均價約88萬元(營收口徑下不含稅金額，下同)，均價較低主要是因為銷售給隆基綠能的單晶爐一般不配真空泵、熱場和部分控制系統(tǒng)等，而對其他客戶的均價約115萬。同時，鑒于隆基綠能的擴產(chǎn)計劃，其單晶爐的訂單規(guī)模占比或逐步提升，所以我們保守預(yù)估隆基綠能的訂單占比在2022年約55%，之后逐步提升。我們假設(shè)2022年/2023年/2024億元。綜合以上，我們預(yù)計2022年-2024年光伏單晶爐業(yè)務(wù)收入分別約17億元、27億元和37億元，同比增速分別為59.3%、63.5%、30.0%，毛利率為41.5%、41.3%、41.1%，基本保持穩(wěn)定。(2)光伏用線切設(shè)備與磨床業(yè)務(wù)光伏用線切設(shè)備與磨床業(yè)務(wù)和光伏用單晶爐設(shè)備都是硅片環(huán)節(jié)的重要設(shè)備。此部門的收入來源同樣為客戶擴產(chǎn)訂單。我們假定隆基與非隆基訂單按GW數(shù)算與單晶爐情況一致，但實際公司所獲的二者訂單未必完全匹配，尤其是對于非隆基客戶。我們參照單晶爐設(shè)備的訂單收入增速來預(yù)測此部門的訂單收入增速。由此，我們預(yù)計2022-2024年光伏線切設(shè)備和磨床業(yè)務(wù)收入分別為11億元、14億元和19億元，對應(yīng)的增速分別為60.5%、26.6%、35.9%，與單晶爐業(yè)務(wù)趨勢不完全一致，主要是因為往年未完成訂單和驗收周期差異的影響，同期毛利率分別為26.3%、27.2%、28.2%，預(yù)計隨著設(shè)備國產(chǎn)零部件占比的提升，毛利率或?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)中有升。(3)其他光伏硅片環(huán)節(jié)主業(yè)：氬氣回收裝置、智能化產(chǎn)線和硅料處理設(shè)備此類產(chǎn)品雖為光伏硅片環(huán)節(jié)設(shè)備，但未必完全與新建項目掛鉤，特別是公司具有一定獨創(chuàng)性的氬氣回收裝置和硅料處理設(shè)備。雖然預(yù)計隆基仍然為主要銷售對象，但暫不考慮隆基及非隆基客戶的區(qū)分。我們預(yù)計2022年-2024年其他光伏硅片環(huán)節(jié)的主業(yè)收入增速分別為21.1%、35.9%、20.3%，預(yù)計毛利率為25.3%、25.3%、25.3%，整體保持穩(wěn)定。(4)光伏下游環(huán)節(jié)設(shè)備業(yè)務(wù)：組件、電池片設(shè)備公司控股的艾華半導(dǎo)體科技，主要做原子層沉積(ALD)設(shè)備，截至2022年8月，同時，釜川智能收到了2億元-3億元的訂單。我們預(yù)計公司此類新業(yè)務(wù)先期主要是針對隆基綠能開展，因此暫未考慮非隆基客戶的訂單。請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容21證券研究報告我們預(yù)計2022年-2024年收入增速分別為213.5%、225.0%、50.0%，收入增速高主要是因為往年銷售規(guī)模小，基數(shù)很低，且新業(yè)務(wù)的未來收入規(guī)模可能會更大。我們預(yù)計毛利率為45.8%、45.8%、45.8%，基本保持穩(wěn)定，主要參考同類產(chǎn)品的毛利率數(shù)據(jù)。(5)光伏行業(yè)輔材：銀粉公司已經(jīng)生產(chǎn)并銷售了部分銀粉產(chǎn)品，但此部分的銷售主要是按照國內(nèi)的技術(shù)路線生產(chǎn)，產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢不明顯，毛利率不高。但公司目前在鹽城布局的銀粉項目，瞄準的是國際最領(lǐng)先的技術(shù)，或在2023年逐步量產(chǎn)，并逐步提升毛利率。2.0%、4.0%，實際情況可能會更高一些。(6)半導(dǎo)體設(shè)備及其他業(yè)務(wù)此次半導(dǎo)體設(shè)備僅考慮過去曾有過銷售的半導(dǎo)體級單晶爐和線切設(shè)備，暫未考慮藍寶石相關(guān)設(shè)備業(yè)務(wù)情況。我們假設(shè)碳化硅加工設(shè)備有5000萬元的訂單，而其他業(yè)務(wù)主要為核心產(chǎn)品的配件，假定穩(wěn)步增長，且毛利率保持穩(wěn)定。20212022E2023E2024E光伏硅片環(huán)節(jié)核心業(yè)務(wù)：收入(億元)10.9717.4728.5737.14光伏用單晶爐收入增速毛利率-3.52%41.94%59.25%41.50%63.54%41.30%30.00%41.10%光伏硅片環(huán)節(jié)業(yè)務(wù)：收入(億元)6.7910.9013.8018.76光伏用線切設(shè)備及磨床收入增速毛利率16.07%17.16%60.53%13.16%26.61%15.13%35.95%17.16%其他光伏硅片環(huán)節(jié)主業(yè)：收入(億元)1.471.782.422.91氬氣回收裝置、智能化產(chǎn)線、收入增速28.95%21.09%35.96%20.25%硅料處理設(shè)備毛利率25.29%25.29%25.29%25.29%光伏下游環(huán)節(jié)設(shè)備：收入(億元)0.371.163.775.66電池片設(shè)備收入增速毛利率825.00%45.74%213.51%45.74%225.00%45.74%50.00%45.74%光伏行業(yè)輔材：銀粉等收入(億元)收入增速毛利率0.04—0.37%1.002400.00%1.00%4.00300.00%2.00%6.0050.00%5%設(shè)備改造、半導(dǎo)體設(shè)備及其他收入(億元)0.770.961.251.67業(yè)務(wù)收入增速毛利率413.33%24.05%24.68%25.00%30.21%26.00%33.80%27%合計收入(億元)收入增速毛利率20.4110.03%30.00%33.2763.01%29.80%53.8161.74%30.90%72.1434.06%31.27%Wind經(jīng)濟研究所預(yù)測請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容22證券研究報告20212022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬)2040330753387218營業(yè)成本1391231536834980銷售費用3142管理費用651271245財務(wù)費用46206303423營業(yè)利潤3684989051179利潤總額3884989051179歸屬于母公司凈利潤3464438051048EPS1.491.903.464.51ROE13.9%15.5%23.0%24.2%Wind經(jīng)濟研究所預(yù)測，每股收益采用期末總股本按上述假設(shè)條件，我們得到公司2022-2024年收入分別為33.07/53.38/72.18億元，歸母凈利潤為4.43/8.05/10.48億元，利潤年增速分別為27.9%/81.9/30.2%，盈利預(yù)測的敏感性分析我們以上述結(jié)果為中性預(yù)測結(jié)果，進行盈利預(yù)測情景分析，樂觀預(yù)測上調(diào)收入增長率25%，悲觀預(yù)測下調(diào)收入增長率25%，并調(diào)整相關(guān)費用成本。得到預(yù)測結(jié)果與收入變動之間相對敏感，具體情況如下：202020212022E2023E2024E樂觀預(yù)測營業(yè)收入(百萬元)1,8552,0403,6246,4059,226+/-%)90.8%10.0%77.6%76.8%44.0%凈利潤(百萬元)3803461,2212,2473,202+/-%)135.7%-8.9%252.8%84.0%42.5%攤薄EPS(元)中性預(yù)測3.291.495.259.6713.77營業(yè)收入(百萬元)1,8552,0403,3075,3387,218+/-%)90.8%10.0%62.1%61.4%35.2%凈利潤(百萬元)3803464438051,048+/-%)135.7%-8.9%27.9%81.9%30.2%攤薄EPS(元)悲觀預(yù)測3.291.491.903.464.51營業(yè)收入(百萬元)1,8552,0402,9904,3675,521+/-%)90.8%10.0%46.6%46.1%26.4%凈利潤(百萬元)380346322353408+/-%)135.7%-8.9%-7.0%9.7%15.6%攤薄EPS(元)3.291.491.381.521.76總股本(百萬股)233233233233233Wind經(jīng)濟研究所預(yù)測請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容23證券研究報告估值與投資建議絕對估值：72元未來5年估值假設(shè)條件見下表：2019202020212022E2023E2024E2025E2026E營業(yè)收入增長率-7.7%90.8%10.0%62.1%61.4%35.2%15.0%15.0%營業(yè)成本/營業(yè)收入65.2%65.0%68.2%70.0%69.0%69.0%68.0%68.0%管理費用/營業(yè)收入7.19%4.45%6.90%6.10%5.60%5.80%5.90%5.90%銷售費用/銷售收入5.84%2.33%3.20%3.40%3.20%3.40%3.40%3.30%營業(yè)稅及附加/營業(yè)收入0.62%0.52%0.58%0.58%0.58%0.58%0.58%0.58%所得稅稅率14.09%16.79%14.70%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%股利分配比率18.7%0.0%20.1%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%Wind經(jīng)濟研究所預(yù)測無杠桿Beta1.10T15.00%無風險利率3.00%Ka9.65%股票風險溢價6.50%有杠桿Beta1.10公司股價(元)47.87Ke9.58%發(fā)行在外股數(shù)(百萬)233E/(D+E)99.70%股票市值(E，百萬元)11,130D/(D+E)0.30%債務(wù)總額(D，百萬元)33WACC9.57%Kd5.80%永續(xù)增長率(10年后)1.0%Wind經(jīng)濟研究所預(yù)測根據(jù)以上主要假設(shè)條件，采用FCFF估值方法，得出公司的每股價值為72元。2023E2024E2025E2026E2027EEBIT所得稅稅率EBIT*(1-所得稅稅率)折舊與攤銷營運資金的凈變動資本性投資FCFFPV(FCFF)核心企業(yè)價值股票價值每股價值16,281.9571.1)16,853.072.49477.815.00%406.145.5381.0))19.718.0888.415.00%755.250.4820.3))65.854.81,166.715.00%991.753.8729.1)265.4201.71,417.015.00%1,204.557.2458.1))752.6522.21,639.815.00%1,393.8 60.3494.2) ) 918.9581.9Wind濟研究所預(yù)測(單位：百萬元)請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容24證券研究報告絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于WACC和永續(xù)增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表10：絕對估值相對折現(xiàn)率和永續(xù)增長率的敏感性分析WACC變化永續(xù)增長率變化9.20%9.70%10.15%10.70%11.20%2.50%89.9182.0475.2569.3464.162.00%85.1778.0971.9366.5261.741.50%81.0674.6368.996459.581.01.00%77.4571.5666.3661.7557.620.50%74.2568.8364.0259.7255.86Wind經(jīng)濟研究所分析(單位：元)相對估值區(qū)間：72元-82元鑒于連城數(shù)控的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和客戶結(jié)構(gòu)正處于多元化的過程中，基本沒有完全可比的上市公司，所以相對估值法的參考意義有限。我們選取光伏設(shè)備行業(yè)的上市企業(yè)作為對比，包括生產(chǎn)長晶爐的晶盛機電、生產(chǎn)其他硅片設(shè)備的高測股份、生產(chǎn)電池片設(shè)備的捷佳偉創(chuàng)和邁為股份，生產(chǎn)組件設(shè)備的奧特維等等。市盈率PE主營業(yè)務(wù)總市值TTM22E23E長晶爐設(shè)備晶盛機電85532.731.123.0其他硅片設(shè)備高測股份8437.626.619.4電池片設(shè)備捷佳偉創(chuàng)邁為股份4137544.085.941.581.631.049.3組件設(shè)備奧特維33053.551.634.9多元化發(fā)展連城數(shù)控2729.726.614.4Wind券經(jīng)濟研究所整理(單位：億元)根據(jù)以上數(shù)據(jù)，我們參考連城數(shù)控的盈利增速以及相應(yīng)的業(yè)務(wù)占比來計算估值倍數(shù)，同時考慮到資本市場的流動性正在逐步改善，我們的目標股價區(qū)間為72元-82北交所的流動性或?qū)⒊掷m(xù)改善，企業(yè)的估值倍數(shù)仍有上行空間。投資建議的驅(qū)動力將不僅來源于業(yè)績的兌現(xiàn)，也來源于估值水平的提升，首次覆蓋，我們給予“買入”評級，給予相對于公司目前股價有18%-34%的溢價空間。請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容25證券研究報告風險提示估值的風險我們采取了絕對估值法和相對估值法，多角度綜合得出公司的合理估值在67-76元之間，但該估值是建立在相關(guān)假設(shè)前提基礎(chǔ)上的，特別是對公司未來幾年自由現(xiàn)金流的計算、加權(quán)平均資本成本(WACC)的計算、TV的假定和可比公司的估值參數(shù)的選定，都融入了很多個人的判斷，進而存在估值出現(xiàn)偏差的風險：(1)收入增長率和利潤增長率可能偏樂觀，導(dǎo)致未來10年自由現(xiàn)金流計算值偏高，從而產(chǎn)生估值偏樂觀的風險；(2)加權(quán)平均資本成本(WACC)對公司絕對估值影響非常大，我們在計算WACC時假設(shè)無風險利率為3.0%、風險溢價6.5%，取值可能偏低，導(dǎo)致WACC計算值偏低，從而產(chǎn)生公司估值高估的風險；(3)我們假定未來10年后公司TV增長率為1%，公司所處行業(yè)可能在未來10年后發(fā)生較大的不利變化，其持續(xù)成長性可能很低或負增長，從而產(chǎn)生公司估值高估的風險。盈利預(yù)測的風險(1)我們假設(shè)公司未來3年收入增長62%/61%/35%，可能對公司產(chǎn)品銷量及價格預(yù)計偏樂觀，進而高估公司未來3年業(yè)績；(2)我們預(yù)計公司未來3年毛利分別為30%/31%/31%，可能對公司成本估計偏低、毛利高估，進而高估公司未來3年業(yè)績；(3)我們預(yù)計公司新增產(chǎn)線及產(chǎn)能爬坡需要一定的時間，若實際投產(chǎn)推遲、達產(chǎn)不及預(yù)期，則會高估公司未來3年業(yè)績。請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容26短期借款及交易性金融資短期借款及交易性金融資產(chǎn)減值及公允價值變證券研究報告財務(wù)預(yù)測與估值資產(chǎn)負債表(百萬元)202020212022E2023E2024E現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物403633393415556應(yīng)收款項699827117819012571存貨凈額669669111017762409其他流動資產(chǎn)1118793128520742804流動資產(chǎn)合計32243030416863818515固定資產(chǎn)190438475512551無形資產(chǎn)及其他97101989592投資性房地產(chǎn)27161161161161長期股權(quán)投資11427032037042036513999522075189738負債455433358474應(yīng)付款項1040887147323573195其他流動負債50248679912681727流動負債合計15871427230539825396長期借款及應(yīng)付債券00000其