從LTCM看對沖基金交易策略

LTCM進(jìn)行的交易-債券利差交易1．當(dāng)期債券與非當(dāng)期債券在國際資本市場，美國30年期聯(lián)邦政府公債(T-Bonds)一直深受投資人歡迎，因?yàn)槠滹L(fēng)險(xiǎn)小，收益又因?yàn)榈狡谌绽L而增加。美國30年期聯(lián)邦政府公債也因此更多的被長期投資者所持有，許多公債在發(fā)行后就被放進(jìn)保險(xiǎn)箱。30年期政府公債也成為債券市場的關(guān)注焦點(diǎn)，它的期貨和現(xiàn)貨收益率都廣受關(guān)注。五、LTCM進(jìn)行的交易-債券利差交易1．當(dāng)期債券與非當(dāng)期債券美國財(cái)政部每半年發(fā)行一次30年期公債，一個(gè)有趣的現(xiàn)象出現(xiàn)了。當(dāng)新的30期政府公債發(fā)行后，半年前發(fā)行，也就是還有29又1/2年到期的公債，流動(dòng)性會變得很小。因?yàn)榍耙黄趥某钟姓叱钟衅谄L，并非常常拿出來交易賺取價(jià)差。所以，市場的流動(dòng)性都集中在新發(fā)行的30年期政府公債。一般而言，市場習(xí)慣性的稱呼剛發(fā)行的30年期政府公債為“當(dāng)期債券”，前一期30年債券-29?年期債券稱為“非當(dāng)期債券”。五、LTCM進(jìn)行的交易-債券利差交易1．當(dāng)期債券與非當(dāng)期債券由于非當(dāng)期債券流動(dòng)性很小，市場就有這樣的現(xiàn)象，非當(dāng)期債券的價(jià)格相對便宜，也就是到期收益率較高。原因?yàn)楹?？理由很簡單，因?yàn)闆]有流動(dòng)性，當(dāng)非當(dāng)期債券持有人想要賣出時(shí)，買方會覺得無法轉(zhuǎn)賣，變現(xiàn)不容易，因而降低了買進(jìn)意愿。如果和當(dāng)期債券的收益率相等，買方一定會放棄非當(dāng)期債券，因?yàn)橐院笤俎D(zhuǎn)手的流動(dòng)性太差。所以，非當(dāng)期債券的持有者轉(zhuǎn)賣變現(xiàn)時(shí)，會自動(dòng)將其降價(jià)，提高到期收益率，作為買方因?yàn)閾p失流動(dòng)性的補(bǔ)償。五、LTCM進(jìn)行的交易-債券利差交易1．當(dāng)期債券與非當(dāng)期債券1994年，LTCM成立時(shí)，他們就發(fā)現(xiàn)發(fā)行已經(jīng)半年的30年期非當(dāng)期政府公債收益率為7.36%，新發(fā)行的30年期當(dāng)期政府公債交易收益率為7.24%。在LTCM的交易員看來，這樣的收益率溢價(jià)不合理，因?yàn)槎咴诿绹?cái)政部眼中都是一樣的，不可能因?yàn)榉钱?dāng)期債券提早發(fā)行一年，就給與12個(gè)基點(diǎn)的收益率溢價(jià)。對投資者而言，二者的債信也是完全相同的。五、LTCM進(jìn)行的交易-債券利差交易1．當(dāng)期債券與非當(dāng)期債券LTCM認(rèn)定這是市場的“不合理”現(xiàn)象，于是出手進(jìn)行套利。他們的做法是：

買進(jìn)10億美元“非當(dāng)期債券”

把“非當(dāng)期債券”借給金融機(jī)構(gòu)取得現(xiàn)金，進(jìn)行回購融資

以取得的現(xiàn)金對借來的“當(dāng)期債券”進(jìn)行擔(dān)保五、LTCM進(jìn)行的交易-債券利差交易1．當(dāng)期債券與非當(dāng)期債券上述的交易中，連當(dāng)初買非當(dāng)期債券的10億美元，多數(shù)也是借來的。如此一來，LTCM等于用了很少的錢就做了20億美元的生意，成功地把12個(gè)基點(diǎn)的價(jià)差放大為可觀的獲利。需要留意的一點(diǎn)是，這個(gè)交易不需要等到30年到期，只要半年，現(xiàn)在的當(dāng)期債券也就成為非當(dāng)期債券，價(jià)差自然收斂。五、LTCM進(jìn)行的交易-債券利差交易1．當(dāng)期債券與非當(dāng)期債券這個(gè)交易是LTCM早期成功的交易之一，他們認(rèn)為自己成功抓住了市場的不合理。然而，金融市場的獲利都是伴隨風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)LTCM是承擔(dān)了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，才能換取獲利。試想，如果LTCM需要資金，那他們還是必須以折價(jià)賣出手中的非當(dāng)期債券。在承平時(shí)期，這樣的交易行的通，但是市場一緊縮就另當(dāng)別論了。1994年的成功給了LTCM信心，卻也種下4年后失敗的果。五、LTCM進(jìn)行的交易-債券利差交易2．房屋抵押證券LTCM在1994年成立時(shí)，除了非當(dāng)期政府公債的交易外，還發(fā)現(xiàn)了另外一個(gè)交易機(jī)會，出現(xiàn)在房屋抵押證券上。在美國，銀行家將購屋人償還的抵押貸款證券化，分為兩種：

僅付利息證券（Interest-OnlySecurities，IOs）僅付本金證券（Principal-OnlySecurities，POs）五、LTCM進(jìn)行的交易-債券利差交易2．房屋抵押證券這兩種證券都是購屋人的房屋抵押貸款，區(qū)別在于還貸的現(xiàn)金流。當(dāng)購屋人定期償還房屋貸款時(shí)，雖然自己不知道，但是銀行很清楚多少的比例是還本金，多少是還利息。當(dāng)銀行家將抵押貸款證券化時(shí)，就是將還利息的現(xiàn)金流歸入僅付利息證券IOs，將還利息的現(xiàn)金流歸入僅付本金證券POs。這就是兩種證券的不同。五、LTCM進(jìn)行的交易-債券利差交易2．房屋抵押證券由于二者的現(xiàn)金流不一樣，僅付利息證券和僅付本金證券的價(jià)格走勢不相同，一般而言與利率由很大關(guān)系。如果利率下降，比較多的房屋抵押貸款人會選擇轉(zhuǎn)貸，也就是由另外一家銀行幫忙出面結(jié)清貸款，房屋所有人再重新向新銀行貸款，這樣貸款人就可以用比原先低的利率還貸，成功達(dá)成降低還貸成本的目的。所以，如果利率下降，轉(zhuǎn)貸的人增加，那么還貸款的錢主要就是還本金而不是還利息。如此，僅付利息證券的現(xiàn)金流下降，僅付本金證券的現(xiàn)金流上升，反應(yīng)在價(jià)格上就是僅付利息證券下跌，僅付本金證券上漲。反之，如果利率上漲，轉(zhuǎn)貸的人減少，還貸的錢主要是還利息，那么僅付利息證券價(jià)格上漲，僅付本金證券價(jià)格下跌。五、LTCM進(jìn)行的交易-債券利差交易2．房屋抵押證券1993年，LTCM尚在募集時(shí)，美國的利率跌破7%，這是越戰(zhàn)以來的最低水平，反映在房屋抵押貸款證券的價(jià)格上，就是僅付利息證券不斷下跌。到了來年LTCM成立時(shí)，僅付利息證券的價(jià)格已經(jīng)下跌到令人人驚訝的水平。LTCM的交易員測算之后發(fā)現(xiàn)，僅付利息證券的價(jià)格對應(yīng)的是100%的屋主都進(jìn)行轉(zhuǎn)貸，然而當(dāng)時(shí)轉(zhuǎn)貸比例是40%的貸款人。很明顯，市場的情緒過度恐慌，導(dǎo)致僅付利息證券出現(xiàn)過大的跌幅五、LTCM進(jìn)行的交易-債券利差交易2．房屋抵押證券既然該價(jià)格是市場過度恐慌殺低照成的，自然讓LTCM這樣的對沖基金感興趣，她們一向是以賺取市場不合理價(jià)格為獲利來源。那么，當(dāng)時(shí)的情況是IOs價(jià)格過低，LTCM的交易方向理所當(dāng)然是買進(jìn)IOs。在1994年，LTCM一共買進(jìn)20億美元的僅付利息證券。買完之后，LTCM分析了自己的交易組合，當(dāng)利率上漲，轉(zhuǎn)貸的屋主減少，那么IOs的現(xiàn)金流增加，價(jià)格就會上漲，這對LTCM是有利的；反之，如果利率下跌，轉(zhuǎn)貸的屋主增加，那么IOs的現(xiàn)金流減少，價(jià)格就會下跌，這對LTCM是不利的。五、LTCM進(jìn)行的交易-債券利差交易2．房屋抵押證券經(jīng)由上述的分析后，LTCM發(fā)現(xiàn)雖然買進(jìn)了價(jià)格低估的僅付利息證券IOs，然而還是會受利率變化的影響，而這不是LTCM愿意看到的，因?yàn)閷_基金只是尋找各種套取絕對收益的機(jī)會，不是承擔(dān)市場的方向性風(fēng)險(xiǎn)。為了規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，LTCM又同時(shí)買進(jìn)1年期國庫券(T-Bills)。加上這個(gè)組合后，當(dāng)利率下跌時(shí)，雖然IOs價(jià)格下跌，但是T-Bills上漲，形成對沖，LTCM就可以高枕無憂的賺取IOs價(jià)格被低估的這部分收益了。五、LTCM進(jìn)行的交易-債券利差交易3．歐州貨幣一體化歐元推出以前，歐洲各國各有自己的貨幣，利率當(dāng)然也不相同，因?yàn)椴煌呢泿啪陀胁煌娘L(fēng)險(xiǎn)。貨幣各自為政，各國國債的利率當(dāng)然也不一樣。以當(dāng)時(shí)的情況，西班牙、意大利，這些國家的政府公債利率是比較高的；德國、法國，這些國家的政府公債利率是相對較低的。五、LTCM進(jìn)行的交易-債券利差交易3．歐州貨幣一體化看準(zhǔn)這樣的收益率差異，LTCM開始動(dòng)腦筋了。如果這些國家都加入歐元，那么各國國債的支付工具都換成同一種貨幣，利差肯定會縮小，即便債券發(fā)行人的信用不一樣，貨幣相同也將大幅消除貨幣風(fēng)險(xiǎn)，加入歐元的國家發(fā)行的債券利差一定會縮小。抓住這樣的機(jī)會，LTCM持有西班牙、意大利的國債，同時(shí)沽空德國、法國的國債，賺取中間的利差。事后證明，這是一個(gè)成功的交易。五、LTCM進(jìn)行的交易-債券利差交易4．意大利國債除了歐元推出帶來的國債利差收斂外，LTCM還抓住了另外一個(gè)獲利機(jī)會：意大利國債。在LTCM成立的時(shí)候，意大利的政治局勢很不穩(wěn)定，執(zhí)政黨岌岌可危，而反對黨如果上臺，似乎要推翻大部分的經(jīng)濟(jì)政策。受此影響，意大利國債在市場乏人問津，交易人持有的意義下降，這就導(dǎo)致意大利國債的收益率大幅上升。上升到什么程度呢？與德國國債相比，高出8%；與意大利衍生品市場的互換合約比，甚至比其固定利率還高。如此高昂的國債利率，讓意大利政府付出高額的融資成本，也引起對沖基金的注意。五、LTCM進(jìn)行的交易-債券利差交易4．意大利國債在LTCM的交易員看來，一個(gè)國家的國債利率竟然高于互換合約固定利率，這是極其怪異的。債券的收益率來自償還風(fēng)險(xiǎn)，那么政府的債信不應(yīng)該高于民間。LTCM又想要從中套利了，他們的方法是：買進(jìn)意大利國債買進(jìn)固定利率互換合約賣出浮動(dòng)利率五、LTCM進(jìn)行的交易-債券利差交易4．意大利國債這樣的投資組合可以讓LTCM安心的賺取意大利國債固定利率和互換合約固定利率的利差。仔細(xì)分析三個(gè)頭寸的現(xiàn)金流，首先，買進(jìn)固定利率互換合約的現(xiàn)金流是以固定利率付現(xiàn)，以浮動(dòng)利率收現(xiàn)；而賣出浮動(dòng)利率是以浮動(dòng)利率付現(xiàn)。上述兩個(gè)頭寸相加，就留下以固定利率付出的凈項(xiàng)。買進(jìn)意大利國債是以固定利率收現(xiàn)。這樣，剛好形成付現(xiàn)的利率低于收現(xiàn)的利率，正是對沖基金賺取絕對受益的買低賣高策略五、LTCM進(jìn)行的交易-債券利差交易4．意大利國債這個(gè)交易也是LTCM在成立初期創(chuàng)造高額獲利的搖錢樹之一，他們的交易員認(rèn)為，這些獲利來自于市場的錯(cuò)誤-給了國債過高的收益率。最后意大利政府如期償還國債，LTCM順利獲利。然而，金融投資總是風(fēng)險(xiǎn)與收益并存，錢不會平白無故落到交易人口袋。LTCM的獲利不是單純的來自市場錯(cuò)誤，而是意大利國債的支付風(fēng)險(xiǎn)。如果真如市場的預(yù)期，意大利政府無法償還國債，那LTCM就會面臨比獲利高出幾十倍的風(fēng)險(xiǎn)。1998年的俄羅斯金融風(fēng)暴就是如此。LTCM在意大利市場獲利時(shí)，也為后面的風(fēng)暴埋下禍根。五、LTCM進(jìn)行的交易-債券利差交易5．收益率曲線LTCM的數(shù)學(xué)家們也進(jìn)行更復(fù)雜的交易。例如，他們會根據(jù)歷史數(shù)據(jù)長期歸納收益率曲線的經(jīng)驗(yàn)值。如果市場偏離這條收益率曲線，他們就會進(jìn)行套利。舉例來說，如果現(xiàn)在長天期的債券收益率偏高，短天期的債券收益率偏低，那么LTCM就會買進(jìn)短期債券，沽空長期債券。這樣的交易概念并不難，但是需要很復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型，以及對利率走勢的判斷。另外，債券市場的品種有限，如何構(gòu)建收益率曲線也是難度。LTCM能利用收益率曲線套利，只能說明他們的確是一批數(shù)學(xué)和金融學(xué)理論基礎(chǔ)都極其完備的套利者。五、LTCM進(jìn)行的交易-債券利差交易6．公司債信用利差前面敘述的交易都是LTCM在成立初期大獲成功的交易，為LTCM創(chuàng)造年化收益超過40%的佳績。但是到了后期，隨著資產(chǎn)擴(kuò)大，交易被對手模仿而獲利空間減少，如果還要維持高額的報(bào)酬，就必須尋找新的交易機(jī)會。五、LTCM進(jìn)行的交易-債券利差交易6．公司債信用利差這些交易一般是利潤比較小的，其中之一就是LTCM晚期涉足的公司債與國債間利差交易。理論很簡單，公司債的收益率一般高于國債，LTCM就買進(jìn)公司債、沽空美國國債，賺取二者之間的利差。這樣的交易獲利來源何在呢？其實(shí)就是公司債的風(fēng)險(xiǎn)。公司債收益率高出國債的這一部分，反映的就是發(fā)債公司的信用風(fēng)險(xiǎn)。LTCM從這里找獲利，就是以承擔(dān)公司債違約來的。五、LTCM進(jìn)行的交易-債券利差交易6．公司債信用利差在1998年LTCM破產(chǎn)的年度，年初A級公司債利差曾經(jīng)從75個(gè)基點(diǎn)縮小到60基點(diǎn)，讓LTCM單月獲利3%，一度讓他們?nèi)计饢|山再起的希望。但是8月俄羅斯金融風(fēng)暴發(fā)生，資金全部涌向安全的美國國債市場，A級公司債利差從60個(gè)基點(diǎn)大幅飆升到120個(gè)基點(diǎn)，反而助長LTCM破產(chǎn)的勢頭。六、LTCM的交易-股票衍生品交易1．沽空隱含波動(dòng)率LTCM的資產(chǎn)從1994年3月的成立之初是12億5千萬美元，到了1997年開始時(shí)，已經(jīng)是55萬6千4百萬美元，膨脹了4.45倍。資產(chǎn)膨脹的同時(shí)，報(bào)酬率的分母同比例增加，如果要維持原來的收益率，分子的獲利也要擴(kuò)大為原先的4.45倍。進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)比較高的公司債利差交易已經(jīng)是選擇之一，但是遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足LTCM的需求。為了尋找更多的利潤，她們開始跨足股票衍生品領(lǐng)域。對債券市場出身的LTCM交易員而言，這是一個(gè)陌生的領(lǐng)域。但是為了尋找新的獲利，配合過去成功的經(jīng)驗(yàn)，LTCM并不膽卻。六、LTCM的交易-