輕工制造-三大模式解析中國(guó)家居出海

1告可選消費(fèi)三大模式解析中國(guó)家居出海告可選消費(fèi)三大模式解析中國(guó)家居出海華泰研究深度研究增增持(維持)增持(維持)輕工制造家居用品商品出口、海外建廠、品牌并購(gòu)三維度解析中國(guó)家居出海我國(guó)家居出海主要通過(guò)三種形式展開(kāi)：1)商品出海，我國(guó)系全球領(lǐng)先的家居生產(chǎn)國(guó)及出口國(guó)，制造優(yōu)勢(shì)全球領(lǐng)先，近年來(lái)家具出口交貨值占到行業(yè)總營(yíng)收的約四分之一；短期內(nèi)出口需求仍面臨壓力，但運(yùn)費(fèi)/匯率等改善下出口業(yè)務(wù)盈利能力修復(fù)值得期待。2)制造出海，成本與貿(mào)易摩擦驅(qū)動(dòng)下，2018年以來(lái)家居出口企業(yè)加快產(chǎn)能出海步伐，首站選擇東南亞，近年來(lái)墨西哥愈受青睞。3)資本出海，家居龍頭深度參與全球家居行業(yè)整合，并購(gòu)海外大牌優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，為自身產(chǎn)品設(shè)計(jì)/供應(yīng)鏈能力/渠道資源再添勢(shì)能。家居出海領(lǐng)域建議關(guān)注客戶(hù)資源優(yōu)質(zhì)、制造布局領(lǐng)先、組織管理能力優(yōu)秀的軟體龍頭。商品出海：需求短期承壓，關(guān)注盈利能力改善受益于出口政策紅利、完善供應(yīng)鏈、低人工成本以及成熟的生產(chǎn)工藝優(yōu)勢(shì)，改革開(kāi)放以來(lái)我國(guó)家居出口行業(yè)迅速成長(zhǎng)，家居已成為輕工行業(yè)重要的出口部門(mén)之一。據(jù)統(tǒng)計(jì)局及海關(guān)總署，2021年我國(guó)家具及其零件出口金額達(dá)到738.3億美元，家具制造業(yè)出口交貨值占到行業(yè)總營(yíng)收的約四分之一，外銷(xiāo)尤其是沙發(fā)、床墊、辦公等成品家居品類(lèi)重要收入渠道?？紤]到當(dāng)下海外貨幣政策收緊、居民生活成本上行、家居渠道庫(kù)存處于高位，我們認(rèn)為短期內(nèi)我國(guó)家居出口需求或?qū)⒚媾R一定壓力，但海運(yùn)運(yùn)費(fèi)/匯率等因素優(yōu)化下，家居外銷(xiāo)業(yè)務(wù)盈利能力改善仍值得期待。制造出海：成本與貿(mào)易摩擦驅(qū)動(dòng)產(chǎn)能外遷，東南亞/墨西哥為熱點(diǎn)2018年以來(lái)，美國(guó)共計(jì)對(duì)中國(guó)商品進(jìn)行4輪關(guān)稅加征，沙發(fā)、床墊、辦公家居等家居類(lèi)出口消費(fèi)品亦被涉及其中(床墊還需承擔(dān)反補(bǔ)貼關(guān)稅)，同時(shí)我國(guó)人工、水電、土地、所得稅等成本高于東南亞/墨西哥等國(guó)家，因此家居企業(yè)紛紛加快產(chǎn)能出海步伐，以求打破貿(mào)易摩擦限制、優(yōu)化供應(yīng)鏈效率。我們根據(jù)公告統(tǒng)計(jì)，截至2021年8家(見(jiàn)下文)涉足外銷(xiāo)的典型家居企業(yè)在全球9個(gè)國(guó)家共擁有約19個(gè)海外生產(chǎn)基地，另有部分項(xiàng)目尚處前期準(zhǔn)備與建設(shè)中，海外建廠已成為主流家居企業(yè)開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)的重要抓手，構(gòu)筑長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。研究員SACNo.S0570521060001聯(lián)系人SACNo.S0570121070181SFCNo.BSE590lvmingzhang@+(86)2128972228liusiqi@+(86)2128972228行業(yè)走勢(shì)圖輕工制造家居用品(%)(%)8(4)(15)(26)Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22資料來(lái)源：Wind，華泰研究重點(diǎn)推薦股票名稱(chēng)股票代碼(當(dāng)?shù)貛欧N)投資評(píng)級(jí)顧家家居603816CH62.00買(mǎi)入喜臨門(mén)603008CH34.80增持曲美家居603818CH11.21買(mǎi)入資料來(lái)源：華泰研究預(yù)測(cè)資本出海：海外并購(gòu)趨理性，品牌整合添勢(shì)能海外諸多家居大牌傳承已久，具備較強(qiáng)的品牌底蘊(yùn)與市場(chǎng)知名度，近年來(lái)我國(guó)本土家居企業(yè)逐漸走出國(guó)門(mén)，深度參與全球家居行業(yè)整合，品牌并購(gòu)已成為頭部家居企業(yè)出海的新路徑。例如2018年顧家家居先后收購(gòu)意大利高端家居品牌Natuzzi、德國(guó)奢侈沙發(fā)品牌RolfBenz，曲美家居并購(gòu)挪威國(guó)寶級(jí)舒適椅企業(yè)Ekornes，歐派家居2022年并購(gòu)意大利高端定制品牌Former。并購(gòu)后雙邊發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢(shì)，在設(shè)計(jì)能力、供應(yīng)鏈資源、渠道資源等方面優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，增厚品牌競(jìng)爭(zhēng)壁壘。及海運(yùn)價(jià)格大幅波動(dòng)，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。 家居外需規(guī)?？捎^，部分細(xì)分品類(lèi)表現(xiàn)亮眼 4收入端關(guān)注終端需求與渠道庫(kù)存，利潤(rùn)端關(guān)注原料/運(yùn)費(fèi)/匯率/關(guān)稅 8制造出海：成本與貿(mào)易摩擦驅(qū)動(dòng)產(chǎn)能外遷，東南亞/墨西哥為熱點(diǎn) 13產(chǎn)能出海節(jié)奏提速，首站東南亞，墨西哥成新熱點(diǎn) 13 經(jīng)歷出海并購(gòu)熱潮，未來(lái)整合更趨理性 17以一線玩家為例，看家居企業(yè)出海并購(gòu)之路 18曲美家居：多維協(xié)同并進(jìn)，共享整合紅利 18顧家家居：聚焦高端品牌，提升綜合實(shí)力 21 薦 23顧家家居(603816CH，買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)62.00元) 23臨門(mén)(603008CH，增持，目標(biāo)價(jià)34.80元) 23曲美家居(603818CH，買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)11.21元) 23 核心觀點(diǎn)我國(guó)家居出海主要通過(guò)三種形式展開(kāi)：1)商品出海，我國(guó)系全球領(lǐng)先的家居生產(chǎn)國(guó)及出口國(guó)，制造優(yōu)勢(shì)全球領(lǐng)先，近年來(lái)家具出口交貨值占到行業(yè)總營(yíng)收的約四分之一；短期內(nèi)出口需求仍面臨壓力，但運(yùn)費(fèi)/匯率等改善下出口業(yè)務(wù)盈利能力修復(fù)值得期待。2)制造出海，成本與貿(mào)易摩擦驅(qū)動(dòng)下，2018年以來(lái)家居出口企業(yè)加快產(chǎn)能出海步伐，首站選擇東南亞，近年來(lái)墨西哥愈受青睞。3)資本出海，家居龍頭深度參與全球家居行業(yè)整合，并購(gòu)海外大牌優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，為自身產(chǎn)品設(shè)計(jì)/供應(yīng)鏈能力/渠道資源再添勢(shì)能。家居出海領(lǐng)域建議關(guān)注客戶(hù)資源優(yōu)質(zhì)、制造布局領(lǐng)先、組織管理能力優(yōu)秀的軟體龍頭。1)商品出海：需求短期承壓，關(guān)注盈利能力改善。受益于出口政策紅利、完善供應(yīng)鏈、低人工成本以及成熟的生產(chǎn)工藝優(yōu)勢(shì)，改革開(kāi)放以來(lái)我國(guó)家居出口行業(yè)迅速成長(zhǎng)，家居已成為輕工行業(yè)重要的出口部門(mén)之一。據(jù)統(tǒng)計(jì)局及海關(guān)總署，2021年我國(guó)家具及其零件出口金額達(dá)到738.3億美元，家具制造業(yè)出口交貨值占到行業(yè)總營(yíng)收的約四分之一，外銷(xiāo)尤其是沙發(fā)、床墊、辦公等成品家居品類(lèi)重要收入渠道?？紤]到當(dāng)下海外貨幣政策收緊、居民生活成本上行、家居渠道庫(kù)存處于高位，我們認(rèn)為短期內(nèi)我國(guó)家居出口需求或?qū)⒚媾R一定壓力，但海運(yùn)運(yùn)費(fèi)/匯率等因素優(yōu)化下，家居外銷(xiāo)業(yè)務(wù)盈利能力改善仍值得期待。2)制造出海：成本與貿(mào)易摩擦驅(qū)動(dòng)產(chǎn)能外遷，東南亞/墨西哥為熱點(diǎn)。2018年以來(lái)，美國(guó)共計(jì)對(duì)中國(guó)商品進(jìn)行4輪關(guān)稅加征，沙發(fā)、床墊、辦公家居等家居類(lèi)出口消費(fèi)品亦被涉及其中(床墊還需承擔(dān)反補(bǔ)貼關(guān)稅)，同時(shí)我國(guó)人工、水電、土地、所得稅等成本高于東南亞/墨西哥等國(guó)家，因此家居企業(yè)紛紛加快產(chǎn)能出海步伐，以求打破貿(mào)易摩擦限制、優(yōu)化供應(yīng)鏈效率。我們根據(jù)公告統(tǒng)計(jì)，截至2021年8家(見(jiàn)下文)涉足外銷(xiāo)的典型家居企業(yè)在全球9個(gè)國(guó)家共擁有約19個(gè)海外生產(chǎn)基地，另有部分項(xiàng)目尚處前期準(zhǔn)備與建設(shè)中，海外建廠已成為主流家居企業(yè)開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)的重要抓手，構(gòu)筑長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。3)資本出海：海外并購(gòu)趨理性，品牌整合添勢(shì)能。海外諸多家居大牌傳承已久，具備較強(qiáng)的品牌底蘊(yùn)與市場(chǎng)知名度，近年來(lái)我國(guó)本土家居企業(yè)逐漸走出國(guó)門(mén)，深度參與全球家居行業(yè)整合，品牌并購(gòu)已成為頭部家居企業(yè)出海的新路徑。例如2018年顧家家居先后收購(gòu)意大利高端家居品牌Natuzzi、德國(guó)奢侈沙發(fā)品牌RolfBenz，曲美家居并購(gòu)挪威國(guó)寶級(jí)舒適椅企業(yè)Ekornes，歐派家居2022年并購(gòu)意大利高端定制品牌Former。并購(gòu)后雙邊發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢(shì)，在設(shè)計(jì)能力、供應(yīng)鏈資源、渠道資源等方面優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，增厚品牌競(jìng)爭(zhēng)壁壘。報(bào)告亮點(diǎn)：1)海外家居市場(chǎng)規(guī)?？捎^，出海尤其是我國(guó)成品家居行業(yè)重要收入來(lái)源之一，但市場(chǎng)對(duì)家居出海的過(guò)往研究主要集中于商品出口環(huán)節(jié)，本文則從商品出海、制造出海、資本出海三個(gè)維度對(duì)中國(guó)家居企業(yè)出海進(jìn)行研究，在商品出海方面給出明確的需求/成本監(jiān)測(cè)框架，同時(shí)對(duì)主要家居企業(yè)海外產(chǎn)能布局、品牌并購(gòu)現(xiàn)狀及趨勢(shì)等進(jìn)行梳理。2)市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)在海外貨幣政策收緊、居民生活成本上行背景下，海外家居需求將有所收縮，但我們認(rèn)為，盡管短期需求表現(xiàn)承壓，但受益于成本費(fèi)用優(yōu)化、人民幣匯率貶值，家居外銷(xiāo)業(yè)務(wù)盈利能力改善仍可期待；長(zhǎng)期看龍頭企業(yè)海外工廠運(yùn)營(yíng)提質(zhì)增效，全球化布局優(yōu)勢(shì)有望顯現(xiàn)，利好市場(chǎng)份額向海外布局領(lǐng)先的頭部家居企業(yè)集中，看好龍頭企業(yè)外銷(xiāo)業(yè)務(wù)長(zhǎng)期穩(wěn)健成長(zhǎng)。199520022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021品出海：需求短期承壓，關(guān)注盈利能力改善199520022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021現(xiàn)亮眼我國(guó)系全球領(lǐng)先的家居出口國(guó)，出口需求料將邁入平穩(wěn)發(fā)展期。受益于出口政策紅利、完善供應(yīng)鏈、低人工成本以及成熟的生產(chǎn)工藝優(yōu)勢(shì)，改革開(kāi)放以來(lái)我國(guó)家居出口行業(yè)迅速成長(zhǎng)，家居已成為輕工行業(yè)重要的出口部門(mén)之一，時(shí)至今日，我國(guó)業(yè)已成為全球領(lǐng)先的家居生產(chǎn)國(guó)和出口國(guó)。我們以1995年為起點(diǎn)復(fù)盤(pán)我國(guó)家居外貿(mào)27年歷史，據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)：1)1995-2005年，海外需求高景氣之下，我國(guó)家具及其零件出口規(guī)模從11.06億美元快速2)2006-2012年，高基數(shù)下家居出口增速略有放緩，期間全球金融危機(jī)階段性擾動(dòng)需求，至2012年我國(guó)家具及其零件出口規(guī)模達(dá)488.24億美元，7年CAGR仍達(dá)20.2%；3)2013-2020年，歐美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)低迷拖累我國(guó)出口需求，2013年起我國(guó)外貿(mào)具及其零件出口規(guī)模緩速增長(zhǎng)至2020年的584.06億美元，CAGR為2.3%；4)2021年，受益于：①?lài)?guó)內(nèi)疫情有效控制下，產(chǎn)能及供應(yīng)鏈有保障；②海外疫情擴(kuò)散下，居家生活、居家辦公需求仍旺盛，而本土產(chǎn)能供給有限且恢復(fù)較差，我國(guó)家居出口需求逆勢(shì)高增。據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2021年我國(guó)家具及其零件出口金額同比增長(zhǎng)26.4%至738.3億美元，增速創(chuàng)下2013年以來(lái)的新高。展望后續(xù)，考慮到海外貨幣政策逐步收緊、居民生活成本上行及全球產(chǎn)能陸續(xù)恢復(fù)，我們判斷需求端增長(zhǎng)料將放緩，據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2022年1-8月我國(guó)家具及其零件出口金額同比略降1.2%至465.3億美元，預(yù)計(jì)2023年家居出口需求仍面臨一定壓力。8007006005004003002001000家具及其零件出口額(億美元)同比(右軸)海外需求高景氣度CAGR=28.4%全球金融危機(jī)階段性擾動(dòng)需求CAGR=海外需求高景氣度CAGR=28.4%全球金融危機(jī)階段性擾動(dòng)需求CAGR=20.2%50%40%30%20%10%0%-20%資料來(lái)源：wind，華泰研究分區(qū)域看，美日歐等發(fā)達(dá)國(guó)家為我國(guó)家居重點(diǎn)出口對(duì)象。據(jù)中國(guó)海關(guān)總署披露，2021年，我國(guó)家居等產(chǎn)品對(duì)外出口的國(guó)家及地區(qū)前四位分別為美國(guó)、歐盟、英國(guó)、日本，合計(jì)占比約53.3%。其中美國(guó)仍為我國(guó)家居出口最大貿(mào)易伙伴，據(jù)聯(lián)合國(guó)COMTRADE國(guó)際貿(mào)易數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)，中國(guó)是美國(guó)最大家居出口國(guó)，2021年向美國(guó)出口家具價(jià)值為91.17億美元，同比增長(zhǎng)24%。據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，1999-2006年間我國(guó)對(duì)美家具出口占我國(guó)家具總出口比例維持40%以上，隨著開(kāi)放不斷深化，國(guó)際市場(chǎng)交易對(duì)手增多，家居行業(yè)出口對(duì)美依賴(lài)程度整體下行，2010年以來(lái)維持在30%上下，2019年起受中美貿(mào)易摩擦影響，對(duì)美家具出口規(guī)模同比一度下滑，但至2021年對(duì)美家居出口規(guī)模仍占到家居出口總規(guī)模的約27%。其他32.5%加拿大3.0%澳大利亞美國(guó)26.6%美國(guó)26.6%韓國(guó)3.5%德國(guó)4.2%4.4%歐洲聯(lián)盟歐洲聯(lián)盟17.6%4.7%資料來(lái)源：海關(guān)總署，華泰研究分品類(lèi)看，沙發(fā)、床墊、辦公家居等是家居出口核心品類(lèi)。1)沙發(fā)：據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2011-2021年我國(guó)沙發(fā)出口規(guī)模由535億元增至1244億元，CAGR達(dá)8.8%，其中2020-2021年受益于疫情開(kāi)始后海外居家消費(fèi)需求高景氣，當(dāng)年度出口規(guī)模增速快速抬升，分別達(dá)12.0%/18.9%，連續(xù)創(chuàng)下2013年以來(lái)最高增速。據(jù)公司公告，典型企業(yè)顧家家居21年外銷(xiāo)收入(主要為皮沙發(fā)和功能沙發(fā)，部分為床墊)達(dá)69.18億元，占總收入的37.7%；敏華控股FY2022沙發(fā)及配套品(主要為功能沙發(fā))出口收入達(dá)59.89億港元，占沙發(fā)業(yè)務(wù)總收入的41.0%；匠心家居2021年外銷(xiāo)收入(以電動(dòng)沙發(fā)為主)18.81億元，占總營(yíng)收的97.7%。1,4001,2001,000800600400200020112012201320142015201620172018201920202021中國(guó)沙發(fā)出口規(guī)模(億元)同比(右軸)2011201220132014201520162017201820192020202145%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%資料來(lái)源：海關(guān)總署，華泰研究顧家家居(億元)80敏華控股：沙發(fā)及配套品(億港元)80匠心家居(億元)7060504030200201820172020201920212018201720202019資料來(lái)源：公司公告，華泰研究2)床墊：據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2011-2021年我國(guó)床墊、寢具及類(lèi)似品出口規(guī)模由68億美元增長(zhǎng)至111億美元，CAGR達(dá)5.0%。2018年美國(guó)商務(wù)部宣布對(duì)進(jìn)口自中國(guó)的床墊發(fā)起反傾銷(xiāo)立案調(diào)查，2019-2020年我國(guó)對(duì)美床墊出口增速受挫。當(dāng)下美國(guó)對(duì)來(lái)自中國(guó)乃至東南亞各國(guó)的進(jìn)口床墊仍持反傾銷(xiāo)/反補(bǔ)貼政策，貿(mào)易摩擦尚未得到解除，頭部企業(yè)通過(guò)海外建廠、開(kāi)拓其余區(qū)域市場(chǎng)等積極應(yīng)對(duì)。據(jù)公司公告，典型寢具類(lèi)企業(yè)夢(mèng)百合2021年外銷(xiāo)收入 (以記憶棉床墊、電動(dòng)床等為主)67.27億元，占總營(yíng)收的82.65%；麒盛科技2021年外銷(xiāo)收入(以電動(dòng)床為主)27.54億元，占總營(yíng)收的92.83%；喜臨門(mén)2021年外銷(xiāo)業(yè)務(wù)收入 (以床墊為主，部分為沙發(fā))11.65億元，占總營(yíng)收的14.99%。12010080604020020112012201320142015201620172018201920202021中國(guó)床墊出口規(guī)模(億美元)同比(右軸)2011201220132014201520162017201820192020202125%20%15%10%5%0%-5%資料來(lái)源：海關(guān)總署，華泰研究夢(mèng)百合(億元)麒盛科技(億元)喜臨門(mén)(億元)807060504030200201820172020201920212018201720202019資料來(lái)源：公司公告，華泰研究3)辦公家居：海外疫情影響之下，居家辦公興起，催化海外消費(fèi)者購(gòu)置辦公椅、辦公升降桌等辦公家居需求。以辦公椅為例，據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2017-2021年我國(guó)辦公椅出口金額由20.91億美元快速增長(zhǎng)至51.49億美元，CAGR達(dá)25.3%。其中，美國(guó)、德國(guó)、日本是我國(guó)辦公椅主要出口國(guó)家，2021年出口規(guī)模分別為11.99/3.10/2.42億美元。據(jù)各公司公告，2021年辦公椅出口企業(yè)永藝股份、恒林股份外銷(xiāo)收入規(guī)模分別為37.08/44.42億元，分別占總收入的79.59%/76.88%。60504030200中國(guó)辦公椅出口金額(億美元)同比(右軸)50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20172018201920202021資料來(lái)源：海關(guān)總署，華泰研究圖表8：2017-2021年中國(guó)對(duì)主要國(guó)家辦公椅出口金額美國(guó)(億美元)德國(guó)(億美元)日本(億美元)86420201820172020201920212018201720202019資料來(lái)源：海關(guān)總署，華泰研究主要企業(yè)2021年?duì)I業(yè)總收入(億元)外銷(xiāo)收入外銷(xiāo)收(億元)入占比主要外銷(xiāo)區(qū)域主營(yíng)產(chǎn)品品類(lèi)簡(jiǎn)要介紹顧家家居183.4269.1837.72%美洲、歐洲、亞非等沙發(fā)；軟床及床墊；配套產(chǎn)品；定制家具；紅木家具；餐椅等境外銷(xiāo)售主要采取“ODM+經(jīng)銷(xiāo)+直營(yíng)”的銷(xiāo)售模式敏華控股215.34億港元79.7億港37.01%元北美、歐洲、美國(guó)、加拿大等沙發(fā)；床墊；板式家具；海綿；家具配件等集團(tuán)為亞洲裝飾裝修類(lèi)上市企業(yè)市值最大的企業(yè)之一，總部位于香港，在美國(guó)、英國(guó)、中國(guó)大陸等全球核心經(jīng)濟(jì)區(qū)域和城市設(shè)有多家子公司、分公司及關(guān)聯(lián)公司匠心家居19.2518.8197.71%美國(guó)、加拿大、澳大利亞、法國(guó)、意大利、越南等智能電動(dòng)沙發(fā)(抬升椅、智能電動(dòng)躺椅、組合沙發(fā))；智能家具配件；智能電動(dòng)床等公司自2002年成立以來(lái)一直以外銷(xiāo)為主，主要出口地區(qū)為美國(guó)，主要客戶(hù)群體為國(guó)際知名家具企業(yè)夢(mèng)百合81.3967.2782.65%北美洲、歐洲、美國(guó)等記憶綿床墊；沙發(fā)；臥室用品；電動(dòng)床；記憶綿枕；餐椅等公司主要為歐美等境外記憶綿家居品牌商、貿(mào)易商提供ODM產(chǎn)品，收入以外銷(xiāo)為主麒盛科技29.6727.5492.83%北美智能電動(dòng)床；民用家具-床墊；配件及其他等公司主要以通過(guò)美國(guó)子公司奧格莫森美國(guó)將產(chǎn)品銷(xiāo)往北美市場(chǎng)，境外銷(xiāo)售主要采取“床墊廠商合作+零售商合作+網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售”的銷(xiāo)售模式，目前與全球知名公司舒達(dá)席夢(mèng)思 (SSB)、泰普爾絲漣(TSI)、好市多(COSTCO)建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系喜臨門(mén)77.7211.6514.99%日本、澳大利亞等亞太地區(qū)國(guó)家民用家具(床墊、軟床及配套產(chǎn)品、沙發(fā))；酒店家具；影視劇銷(xiāo)售國(guó)內(nèi)市場(chǎng)是公司的主要銷(xiāo)售市場(chǎng)，國(guó)外銷(xiāo)售業(yè)務(wù)主要是對(duì)宜家公司、宜得利公司等客戶(hù)的OEM業(yè)務(wù)，最終產(chǎn)品的銷(xiāo)售區(qū)域主要集中在日本、澳大利亞等亞太地區(qū)國(guó)家永藝股份46.5937.0879.59%北美、歐洲、亞洲等辦公椅；按摩椅椅身、沙發(fā)及休閑椅；功能座椅配件；其他(配件)等公司辦公椅以自營(yíng)出口為主，以專(zhuān)業(yè)展會(huì)為主要營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)，主要采取ODM和OEM的方式向北美、歐洲和亞洲等市場(chǎng)銷(xiāo)售，主要客戶(hù)為境外大型辦公家居零售商、渠esOfficeDepotHNI等眾多國(guó)際企業(yè)，以及按摩椅制造商大東傲勝)恒林股份57.7844.4276.88%歐洲、亞洲、美洲、非洲、大洋洲辦公椅(皮椅、網(wǎng)椅、辦公椅-其他)；沙發(fā)(電動(dòng)功能沙發(fā)、手動(dòng)功能沙發(fā)、非功能沙發(fā)、按摩功能撒沙發(fā))；板式家具；按摩椅(智能辦公驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)、沙發(fā)按摩椅、常規(guī)按摩椅、動(dòng)感座椅)等公司是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的健康坐具開(kāi)發(fā)商和目前國(guó)內(nèi)最大的辦公椅制造商及出口商之一，與全球知名企業(yè)IKEA、NITORI、OfficeDepot、史泰博Staples、SourceByNet、HomeRetail、麥德龍MGB建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系樂(lè)歌股份28.7126.0590.73%北美洲、歐洲、亞洲、大洋洲、非洲、南美洲、印度等人體工學(xué)工作站、人體工學(xué)大屏支架等境外發(fā)達(dá)國(guó)家人體工學(xué)家居產(chǎn)品市場(chǎng)應(yīng)用更為成熟，因此公司產(chǎn)品主要銷(xiāo)往境外市場(chǎng)。境外線下銷(xiāo)售客戶(hù)主要為長(zhǎng)期合作的境外品牌商、大型連鎖零售商、批發(fā)商，采用ODM銷(xiāo)售為主注：敏華控股收入單位為億港元，其余為億元人民幣；資料來(lái)源：各公司公告，華泰研究收入端關(guān)注終端需求與渠道庫(kù)存，利潤(rùn)端關(guān)注原料/運(yùn)費(fèi)/匯率/關(guān)稅需求端，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫，或?qū)?dòng)家居需求承壓。受美聯(lián)儲(chǔ)加息、房?jī)r(jià)上漲和抵押貸款利率上升等影響，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售在經(jīng)歷2020年疫情期間快速增長(zhǎng)后于2021年底再度呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2022年以來(lái)美國(guó)新建住房銷(xiāo)售環(huán)比持續(xù)下跌(其中僅5、8月環(huán)比上行，我們判斷主要系加息背景下新房買(mǎi)家鎖定按揭貸款利率以規(guī)避未來(lái)更高借貸成本所致)；此外，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2月以來(lái)美國(guó)成屋銷(xiāo)售亦環(huán)比持續(xù)下跌，其中8月美國(guó)成屋銷(xiāo)售折年數(shù)環(huán)比下降0.41%至480萬(wàn)套，折年數(shù)銷(xiāo)售量連續(xù)7個(gè)月下滑并已降至2020年7月以來(lái)的最低水平，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣下行或?qū)?dòng)我國(guó)家居出口外需承壓。渠道庫(kù)存端，美國(guó)家居渠道庫(kù)存尚處高位，短期內(nèi)補(bǔ)庫(kù)需求不旺。2020年，美國(guó)本土疫情擴(kuò)散下工廠生產(chǎn)受限，而貨幣寬松刺激消費(fèi)之下居家消費(fèi)需求旺盛，美國(guó)家居渠道庫(kù)存一其2022年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)為控制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱而采取的連續(xù)加息舉措使得消費(fèi)者信心下降，家居消費(fèi)需求疲軟，渠道庫(kù)存上升速度加快。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至22年8月，美國(guó)家具及家居擺設(shè)批發(fā)商庫(kù)存達(dá)222.59億美元，正處在30年以來(lái)的歷史最高位，渠道庫(kù)存高企之下，短期補(bǔ)庫(kù)需求料將不旺。1,2001,0008006004002000美國(guó):新建住房銷(xiāo)售:折年數(shù):季調(diào)(千套)美國(guó):新建住房銷(xiāo)售:環(huán)比:季調(diào)2019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/0740%30%20%10%0%-10%-20%資料來(lái)源：wind，華泰研究美國(guó):批發(fā)商庫(kù)存:耐用品:家具及家居擺設(shè):季調(diào)(百萬(wàn)美元)25,00020,00015,00010,0005,0000環(huán)比(右軸)8%6%4%2%0%-2%-4%22019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/0422022/07資料來(lái)源：wind，華泰研究美國(guó):成屋銷(xiāo)售:折年數(shù):季調(diào)(萬(wàn)套)美國(guó):成屋銷(xiāo)售:環(huán)比800700600500400300200100030%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-20%-25%2019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/07資料來(lái)源：wind，華泰研究14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000美國(guó):零售和食品服務(wù)銷(xiāo)售額:家具和家用裝飾店:季調(diào)(百萬(wàn)美元)環(huán)比(右軸)2019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/07100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來(lái)源：wind，華泰研究12/2601/1602/0602/2703/2004/1005/0105/2206/1207/0307/2408/1409/0409/2510/1611/0611/2712/1812/2601/1602/0602/2703/2004/1005/0105/2206/1207/0307/2408/1409/0409/2510/1611/0611/2712/18原材料端，關(guān)注主要原材料價(jià)格走勢(shì)。我國(guó)家居出口品類(lèi)以沙發(fā)、寢具等成品家居為主，原材料是主要營(yíng)業(yè)成本，參考龍頭企業(yè)年報(bào)，2021年顧家家居、喜臨門(mén)家具業(yè)務(wù)原材料成本占營(yíng)業(yè)成本比重分別達(dá)61.2%/81.7%，原料成本變動(dòng)對(duì)家居企業(yè)盈利能力將產(chǎn)生明顯影響。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2022年10月15日，海綿主要原材料TDI現(xiàn)貨、MDI(PM200)現(xiàn)貨周均價(jià)分別26000/17200元/噸，環(huán)比分別變動(dòng)+22.4%/+0.3%，同比分別變動(dòng)+74.5%/-17.7%，受歐洲能源危機(jī)及國(guó)內(nèi)產(chǎn)能檢修等因素影響，自8月中旬以來(lái)TDI價(jià)格；此外，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，12/2601/1602/0602/2703/2004/1005/0105/2206/1207/0307/2408/1409/0409/2510/1611/0611/2712/1812/2601/1602/0602/2703/2004/1005/0105/2206/1207/0307/2408/1409/0409/2510/1611/0611/2712/18圖表14：TDI價(jià)格跟蹤(單位：元/噸)2020年2021年2022年25,00020,00015,00010,0005,0000資料來(lái)源：Wind，華泰研究2020年2021年2022年30,00025,00020,00015,00010,0005,0000資料來(lái)源：Wind，華泰研究8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000價(jià)格指數(shù):普鋼:線材(元/噸)2020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/10資料來(lái)源：wind，華泰研究運(yùn)輸端，海運(yùn)運(yùn)價(jià)環(huán)比下行，對(duì)出口業(yè)務(wù)利潤(rùn)影響弱化。2021年，由于全球海運(yùn)供需失衡、部分國(guó)家港口擁堵或關(guān)閉等原因，中國(guó)出口企業(yè)海運(yùn)成本不斷攀升，成為壓制2021年出口產(chǎn)業(yè)鏈盈利的核心變量之一。但從邊際來(lái)看，受地緣事件升級(jí)、全球需求疲弱等因素影響，22年起航運(yùn)需求有所萎縮，且港口擁堵問(wèn)題逐步緩解，帶動(dòng)海運(yùn)成本自高位回落。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2022年8/9月中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)分別環(huán)比下降6.4%/14.5%，其中美東、美西、歐洲航線運(yùn)價(jià)指數(shù)環(huán)比均有所下行，考慮到海外需求疲弱及新增運(yùn)力的釋放，我們預(yù)計(jì)2023年海運(yùn)運(yùn)價(jià)壓力仍有望進(jìn)一步緩解，對(duì)出口企業(yè)的利潤(rùn)影響逐步弱化。7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000CCFI:綜合指數(shù)CCFI:美東航線CCFI:美西航線CCFI:歐洲航線2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/09資料來(lái)源：Wind，華泰研究圖表18：2020年至今FBX和SCFI指數(shù)周度數(shù)據(jù)12,00010,0008,0006,0004,0002,0000波羅的海貨運(yùn)指數(shù)(FBX)SCFI:綜合指數(shù)2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/09資料來(lái)源：Wind，華泰研究匯率端，人民幣兌美元貶值利好家居出口產(chǎn)業(yè)鏈。截至2022年10月20日，人民幣兌美元匯率達(dá)到7.1188，較2022年4月14日6.3540的相對(duì)低點(diǎn)回升幅度為12.0%。美國(guó)等是我國(guó)重要家居出口對(duì)象，且國(guó)內(nèi)大部分家居外貿(mào)業(yè)務(wù)以美元為主要結(jié)算貨幣，我們認(rèn)為人民幣兌美元貶值將在以下幾方面對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)家居出口業(yè)務(wù)形成利好：1)收入端，外幣結(jié)算合同一般按當(dāng)期匯率折算人民幣確認(rèn)收入，美元計(jì)價(jià)不變下，人民幣貶值類(lèi)似于變相提；2)毛利端，考慮到家居企業(yè)原料采買(mǎi)仍大部分在國(guó)內(nèi)，以人民幣確認(rèn)，由此可增厚毛利空間；3)凈利端，出口企業(yè)普遍存在以外幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)或負(fù)債項(xiàng)目，期末確認(rèn)匯兌損失減少或收益上升，對(duì)凈利潤(rùn)產(chǎn)生積極影響；4)業(yè)務(wù)層面看，人民幣對(duì)美元貶值相當(dāng)于增強(qiáng)美元在華購(gòu)買(mǎi)力，提升中國(guó)出口產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)力，亦對(duì)家居出口形成一定利好。建議關(guān)注外銷(xiāo)業(yè)務(wù)占比高的家居出口類(lèi)企業(yè)盈利彈性釋放。7.27.06.26.05.8中間價(jià):美元兌人民幣2019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/09資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，華泰研究外銷(xiāo)業(yè)務(wù)占比高、原本外銷(xiāo)毛利率相對(duì)低家居出口企業(yè)利潤(rùn)彈性更大。我們選取部分具備出口業(yè)務(wù)的家居企業(yè)、以2021年年報(bào)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行測(cè)算，假設(shè)：1)外貿(mào)業(yè)務(wù)均以美元為結(jié)算貨幣，相應(yīng)成本均以人民幣為結(jié)算貨幣；2)產(chǎn)品定價(jià)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、原料成本等其余影響毛利率的因素均不發(fā)生；3)2021年折算匯率取中國(guó)人民銀行披露的人民幣兌美元中間價(jià)2021年全年均值6.45。測(cè)算結(jié)果如下表所示，若結(jié)算匯率從6.45變動(dòng)至7.05，顧家/喜臨門(mén)/夢(mèng)百合/麒盛/匠心/永藝/恒林/樂(lè)歌海外業(yè)務(wù)毛利率提升幅度在5.01pct~7.63pct，其中顧家、喜臨門(mén)、永藝原本外銷(xiāo)毛利率較低，人民幣走弱后外銷(xiāo)毛利率提振效果更明顯；對(duì)應(yīng)到綜合毛利率提升幅度在0.93pct~5.93pct，其中顧家、喜臨門(mén)外貿(mào)占比相對(duì)低于其他，綜合毛利率受提振程度較弱，其余以外銷(xiāo)為主的家居企業(yè)綜合毛利率提升效果更明顯。匯率/海外毛利率顧家家居喜臨門(mén)夢(mèng)百合麒盛科技匠心家居永藝股份恒林股份樂(lè)歌股份6.2515.52%7.53%26.23%33.37%26.20%13.84%19.83%39.26%6.3516.85%8.99%27.39%34.42%27.36%15.20%40.21%6.4510.40%28.52%35.44%28.49%16.51%22.32%6.5519.39%11.77%29.61%36.43%29.58%17.78%23.51%42.04%6.6520.60%13.09%30.67%37.38%30.64%19.02%24.66%42.91%6.7521.78%14.38%31.70%38.31%31.67%20.22%25.77%43.76%6.8522.92%15.63%32.69%39.21%32.67%21.39%26.86%44.58%6.9524.03%16.85%33.66%40.08%33.63%22.52%27.91%45.37%7.0518.03%34.60%40.93%34.58%23.62%28.93%7.1535.52%41.76%35.49%24.68%29.93%46.90%7.2520.29%36.41%42.56%36.38%25.72%30.89%47.63%7.3521.37%37.27%43.35%37.25%26.73%31.83%48.35%較基準(zhǔn)變動(dòng)幅度顧家家居喜臨門(mén)夢(mèng)百合麒盛科技匠心家居永藝股份恒林股份樂(lè)歌股份6.25-2.62pct-2.87pct-2.29pct-2.07pct-2.29pct-2.67pct-2.49pct-1.88pct6.35-1.29pct-1.41pct-1.13pct-1.02pct-1.13pct-1.31pct-1.22pct-0.93pct6.450.00pct0.00pct0.00pct0.00pct0.00pct0.00pct0.00pct0.00pct6.551.25pct1.37pct1.09pct0.99pct1.09pct1.27pct1.19pct0.90pct6.652.46pct2.69pct2.15pct1.94pct2.15pct2.51pct2.34pct1.77pct6.753.64pct3.98pct3.18pct2.87pct3.18pct3.71pct3.45pct2.62pct6.854.78pct5.23pct4.17pct3.77pct4.18pct4.88pct4.54pct3.44pct6.955.89pct6.45pct5.14pct4.64pct5.14pct6.01pct5.59pct4.23pct7.056.97pct7.63pct6.08pct5.49pct6.09pct7.11pct6.61pct5.01pct7.158.01pct8.77pct7.00pct6.32pct7.00pct8.17pct7.61pct5.76pct7.259.03pct9.89pct7.89pct7.12pct7.89pct9.21pct8.57pct6.49pct7.3510.02pct10.97pct8.75pct7.91pct8.76pct10.22pct9.51pct7.21pct資料來(lái)源：Wind，華泰研究預(yù)測(cè)匯率/綜合毛利率顧家家居喜臨門(mén)夢(mèng)百合麒盛科技匠心家居永藝股份恒林股份樂(lè)歌股份6.2528.02%31.68%26.59%33.56%26.55%12.48%20.61%37.97%6.3528.45%31.84%27.54%34.53%27.68%13.57%21.56%38.86%6.4528.87%32.00%28.47%35.47%28.78%14.64%22.50%39.72%6.5529.28%29.37%36.39%29.84%15.68%23.41%40.55%6.6529.69%32.32%30.26%37.28%30.87%16.69%24.30%41.37%6.7530.09%32.47%31.88%17.69%6.8530.49%32.63%31.96%38.99%32.85%18.65%26.03%42.93%6.9530.89%32.78%32.78%39.80%33.79%19.60%26.86%43.68%7.0531.28%32.94%33.58%40.60%34.71%20.52%27.67%44.41%7.1531.66%33.09%34.36%41.38%35.61%21.43%28.47%7.2532.04%33.24%36.48%22.31%29.25%45.81%7.3532.42%33.39%35.87%42.87%37.33%30.01%46.49%較基準(zhǔn)變動(dòng)幅度顧家家居喜臨門(mén)夢(mèng)百合麒盛科技匠心家居永藝股份恒林股份樂(lè)歌股份6.25-0.84pct-0.32pct-1.88pct-1.91pct-2.23pct-2.16pct-1.89pct-1.74pct6.35-0.42pct-0.16pct-0.93pct-0.94pct-1.10pct-1.07pct-0.94pct-0.86pct6.450.00pct0.00pct0.00pct0.00pct0.00pct0.00pct0.00pct0.00pct6.550.41pct0.16pct0.90pct0.92pct1.06pct1.04pct0.91pct0.84pct6.650.82pct0.31pct1.79pct1.81pct2.09pct2.06pct1.80pct1.65pct6.751.23pct0.47pct2.65pct2.67pct3.10pct3.05pct2.68pct2.44pct6.851.63pct0.63pct3.49pct3.51pct4.07pct4.02pct3.53pct3.21pct6.952.02pct0.78pct4.31pct4.33pct5.01pct4.96pct4.36pct3.96pct7.052.41pct0.93pct5.11pct5.13pct5.93pct5.88pct5.17pct4.69pct7.152.80pct1.09pct5.89pct5.91pct6.83pct6.79pct5.97pct5.40pct7.253.18pct1.24pct6.65pct6.66pct7.70pct7.67pct6.75pct6.10pct7.353.56pct1.39pct7.40pct7.40pct8.55pct8.53pct7.51pct6.77pct資料來(lái)源：Wind，華泰研究預(yù)測(cè)關(guān)稅方面，2018年以來(lái)，美國(guó)共計(jì)對(duì)中國(guó)商品進(jìn)行4輪關(guān)稅加征，沙發(fā)、床墊、辦公家具等家居類(lèi)出口消費(fèi)品亦被涉及其中(床墊還需承擔(dān)反傾銷(xiāo)關(guān)稅)。2022年5月10日，拜登發(fā)表全國(guó)講話(huà)時(shí)表示正在評(píng)估是否削減前期對(duì)華加征關(guān)稅，以應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)通脹形在官網(wǎng)上宣布，將恢復(fù)352項(xiàng)中國(guó)進(jìn)口商品的關(guān)稅豁免，但此次豁免名單覆蓋范圍有限，相關(guān)家居品類(lèi)涉及較少，我們判斷對(duì)主流家居企業(yè)出口業(yè)務(wù)利好有限。但若后續(xù)關(guān)稅問(wèn)題得以妥善解決，豁免品類(lèi)范圍擴(kuò)大，有望對(duì)我國(guó)家居出口業(yè)務(wù)形成實(shí)質(zhì)利好。時(shí)間2018/3/23主要事件備注美國(guó)總統(tǒng)特朗普在白宮正式簽署對(duì)華貿(mào)易備忘錄。特朗普當(dāng)場(chǎng)宣布，將有可能對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的600億美元商品加征關(guān)稅，并限制中國(guó)企業(yè)對(duì)美投資并購(gòu)。2018/6/15美國(guó)政府發(fā)布了加征關(guān)稅的商品清單，將對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的約500億美元商品加征25%的關(guān)稅，其中對(duì)約340億美元商品自2018年7月6日起實(shí)施加征關(guān)稅措施，同時(shí)對(duì)約160億美元商品加征關(guān)稅開(kāi)始征求公眾意見(jiàn)。2018/7/6美國(guó)于當(dāng)?shù)貢r(shí)間7月6日起對(duì)第一批清單上818個(gè)類(lèi)別、價(jià)值340億美元的中國(guó)商品加征25%的進(jìn)口關(guān)稅第一輪加征關(guān)稅執(zhí)行2018/8/23美國(guó)從8月23日起對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的約160億美元商品加征25%的關(guān)稅。第二輪加征關(guān)稅執(zhí)行2018/9/18美國(guó)總統(tǒng)特朗普宣布，9月24日起對(duì)2000億美元中國(guó)進(jìn)口商品加征10%關(guān)稅，至次年1月調(diào)高到25%2018/9/24美國(guó)從9月24日起對(duì)2000億美元中國(guó)進(jìn)口商品加征10%關(guān)稅第三輪加征關(guān)稅執(zhí)行2019/2/152月14-15日，第六輪中美經(jīng)貿(mào)高級(jí)別磋商結(jié)束，雙方討論了技術(shù)轉(zhuǎn)讓、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、非關(guān)稅壁壘、服務(wù)業(yè)、農(nóng)業(yè)、貿(mào)易平衡、實(shí)施機(jī)制等議題，達(dá)成原則共識(shí)。2019/5/6特朗普變臉，美國(guó)將從5月10日起對(duì)中國(guó)原征收10%關(guān)稅的2000億美元的進(jìn)口商品加征關(guān)稅至25%，且短期內(nèi)將對(duì)另外3250億美元商品征收25%的關(guān)稅。2019/5/10美國(guó)對(duì)中國(guó)原征收10%關(guān)稅的2000億美元的進(jìn)口商品加征關(guān)稅至25%第三輪加征關(guān)稅進(jìn)一步加碼2019/8/62019年8月2日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普表示，美國(guó)將從9月1日起對(duì)價(jià)值3000億美元的中國(guó)商品加征10%的關(guān)稅2019/8/15美國(guó)宣布對(duì)價(jià)值3000億美元中國(guó)商品加征10%關(guān)稅分兩批實(shí)施，實(shí)施日期分別為9月1日和12月15日2019/8/28USTR宣布對(duì)價(jià)值3000億美元中國(guó)商品加征關(guān)稅稅率由原定的10%提高至15%；同時(shí)對(duì)2500億美元關(guān)稅稅率從25%提高到30%征求公眾意見(jiàn)，并于2019年10月1日生效2019/9/1美國(guó)從9月1日起對(duì)1200億美元中國(guó)進(jìn)口商品加征15%關(guān)稅第四輪加征關(guān)稅執(zhí)行2019/10/12美國(guó)暫停對(duì)定于10月15日生效的2500億美元中國(guó)進(jìn)口商品的關(guān)稅上調(diào)。2020/1/15中美國(guó)于1月15日簽署《中美貿(mào)易首階段協(xié)議》，美國(guó)決定將在2019年9月1日對(duì)1200億美元中國(guó)商品加征的關(guān)稅稅率減少一半，關(guān)稅由原來(lái)的15%降至7.5％；更早之前美國(guó)對(duì)價(jià)值2500億美元中國(guó)商品征收的25%關(guān)稅將保持不變識(shí)，貿(mào)易摩擦出現(xiàn)緩和資料來(lái)源：商務(wù)部，USTR，華泰研究所屬大類(lèi)編號(hào)9401(坐具)詳細(xì)編號(hào)9401.61.60119401.71.00319401.71.00319401.79.00359401.79.00509401.91.90909401.99.90819401.99.90819401.99.90819401.91.15009401.99.1085詳情信息非藤條、柳條、竹子或類(lèi)似材料制成的木制框架軟墊座椅(椅子除外)用于宗教禮拜場(chǎng)所的可堆疊軟墊金屬椅子未裝配的帶金屬框架的軟墊椅子(無(wú)扶手椅子除外)鋼制或鋁制狩獵架(包括梯子架、吊艙架、懸掛架和攀爬架)帶金屬框架的未裝配非軟墊座椅(家用座椅除外)未完成膠合板制成的椅子零件鑄鋁工作臺(tái)架金屬椅架用于折疊椅的賤金屬和橡膠制腳部組件兒童安全座椅的零件9403(其他家具及其零件)9403.20.00509403.20.00819403.20.00819403.20.00909403.82.00159403.99.5005金屬和高壓層壓竹制家庭家具(不包括熨燙板、嬰幼兒家具或床架)除家用外的可調(diào)式鋼制金屬絲擱架裝置粉末涂層鋼制展示架帶有鋼/鋁框架的可折疊桌子家用高壓層壓竹家具(嬰兒或兒童家具除外)嬰兒床襯墊9404(寢具)9404.90.1000棉質(zhì)枕套資料來(lái)源：USTR，華泰研究家居企業(yè)加快產(chǎn)能出海步伐，全球產(chǎn)能布局提升出口優(yōu)勢(shì)。以顧家家居、敏華控股、夢(mèng)百合、匠心家居、麒盛科技、永藝股份、恒林股份、樂(lè)歌股份8家涉足出口的家居企業(yè)為代表進(jìn)行產(chǎn)能梳理，據(jù)公司公告，截至2021年上述8家企業(yè)共計(jì)有約19個(gè)海外生產(chǎn)基地，分布于全球9個(gè)國(guó)家。其中，夢(mèng)百合海外布局起步最早也最為完善，其于2015年起在塞爾維亞設(shè)立生產(chǎn)基地，至今已在塞爾維亞、西班牙、美國(guó)、泰國(guó)4個(gè)國(guó)家擁有6個(gè)生產(chǎn)基地。公司工廠所在地海外項(xiàng)目/工廠開(kāi)工時(shí)間投產(chǎn)時(shí)間年產(chǎn)能顧家家居越南越南生產(chǎn)基地2020年3月2020年Q4一期投產(chǎn)，2021年底二期投產(chǎn)45萬(wàn)套越南生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)建2021年2月年Q1投產(chǎn)50萬(wàn)套馬來(lái)西亞馬來(lái)西亞生產(chǎn)基地馬來(lái)西亞床墊工廠已經(jīng)完善產(chǎn)業(yè)布局，反傾銷(xiāo)后產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至墨西哥墨西哥墨西哥生產(chǎn)基地2022年上半年預(yù)計(jì)2023年中30.19億元敏華控股越南墨西哥越南生產(chǎn)基地墨西哥生產(chǎn)基地2018年6月籌建中2019年8月-660萬(wàn)套36000-48000柜夢(mèng)百合塞爾維亞塞爾維亞一期-2015年6月-塞爾維亞二期-2019年10月-塞爾維亞三期-2020年4月-西班牙西班牙生產(chǎn)基地-2017年末-西班牙西班牙生產(chǎn)基地-2020年Q3-美國(guó)東部美國(guó)東部生產(chǎn)基地2018年目前正在擴(kuò)建-泰國(guó)泰國(guó)生產(chǎn)基地2019年2019年投產(chǎn)，2020年4月滿(mǎn)產(chǎn)-美國(guó)西部美西生產(chǎn)基地-2021年2月-美國(guó)西部擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目2021年--匠心家居越南越南生產(chǎn)基地2019年2019年Q4--麒盛科技越南墨西哥越南生產(chǎn)基地墨西哥生產(chǎn)基地2019年2020年2月2020年2021年Q350萬(wàn)張12萬(wàn)張永藝股份越南越南工廠一期2018年Q42019年1月--越南工廠二期2020年1月2020年Q4--羅馬尼亞羅馬尼亞工廠2019年--恒林股份越南瑞士越南生產(chǎn)基地瑞士生產(chǎn)基地2018年2019年----樂(lè)歌股份越南越南越南生產(chǎn)基地福來(lái)思博智能家居(越南)項(xiàng)目2015年2020年-11810萬(wàn)元-資料來(lái)源：公司公告，華泰研究從開(kāi)工時(shí)間和區(qū)位選擇看家居企業(yè)海外建廠兩大特征：(1)特征一：貿(mào)易摩擦驅(qū)動(dòng)為主，2018年起海外建廠顯著提速。據(jù)公司公告，2018年前，僅有樂(lè)歌股份于越南、夢(mèng)百合于塞爾維亞、西班牙建有生產(chǎn)基地，2018年起，不完全統(tǒng)計(jì)共有17個(gè)海外項(xiàng)目落地或處于籌建狀態(tài)，各企業(yè)建廠節(jié)奏顯著提速。我們認(rèn)為中美貿(mào)易摩動(dòng)因素。2018年起，美國(guó)共計(jì)對(duì)中國(guó)商品進(jìn)行4輪關(guān)稅加征，沙發(fā)、床墊、辦公家居等家居類(lèi)出口消費(fèi)品亦被涉及其中(床墊還需承擔(dān)額外的反補(bǔ)貼/反傾銷(xiāo)關(guān)稅)?；谖磥?lái)貿(mào)易開(kāi)展的不確定性以及抬高的稅收成本迫使企業(yè)將產(chǎn)能向海外轉(zhuǎn)移，從而打破貿(mào)易摩擦、降低成本。(2)特征二：成本與區(qū)位優(yōu)勢(shì)下首選東南亞，但近兩年墨西哥愈受青睞。據(jù)公司公告，匠心家居、麒盛科技等7家家居企業(yè)均在越南建有工廠，顧家家居在馬來(lái)西亞亦擁有工廠。一方面，越南作為人口密集的發(fā)展中國(guó)家，勞動(dòng)力成本相對(duì)較低，有助于企業(yè)節(jié)省人工成本；另一方面，越南政府為吸引外資企業(yè)，推出增值稅出口免抵退稅、“兩免四減半稅收”等一系列稅收優(yōu)惠政策，企業(yè)前往越南建廠不僅可以規(guī)避貿(mào)易摩擦，還能享受到更低的負(fù)稅率。然而，2020年3月，美國(guó)將床墊反傾銷(xiāo)范圍由中國(guó)拓展至越南、塞爾維亞、泰國(guó)等七個(gè)國(guó)家，夢(mèng)百合、顧家等在越南工廠受到波及，而墨西哥憑借區(qū)位運(yùn)輸優(yōu)勢(shì)以及“美墨加自由貿(mào)易協(xié)議”下的交易優(yōu)勢(shì)正成為我國(guó)家居企業(yè)海外建廠新熱點(diǎn)地區(qū)。據(jù)公司公告，顧家家居、敏華控股兩大頭部軟體企業(yè)均有墨西哥生產(chǎn)基地在建。654320200%150%100%50%0%654320200%150%100%50%0%5444422018年2019年22018年2019年2020年2018年前注：籌建中的海外項(xiàng)目計(jì)入“2021年及以后”資料來(lái)源：公司公告，華泰研究泰國(guó)5%瑞士泰國(guó)5%馬來(lái)西亞5%羅馬尼亞5%馬來(lái)西亞5%5%美國(guó)10%西班牙10%越南40%墨西哥15%資料來(lái)源：公司公告，華泰研究部分企業(yè)海外工廠運(yùn)營(yíng)尚處爬坡期，成熟海外工廠運(yùn)營(yíng)效率可觀。例如，2019年匠心越南生產(chǎn)基地正式投產(chǎn)，主要從事智能電動(dòng)沙發(fā)、智能電動(dòng)床及其配件的生產(chǎn)。匠心越南采取境內(nèi)外一體化管理模式，管理層由總部兼任，并定期或不定期派駐境內(nèi)各業(yè)務(wù)條線骨干員工前往越南駐場(chǎng)、指導(dǎo)，同時(shí)積極吸納越南本土優(yōu)秀員工擔(dān)任人事、財(cái)務(wù)、生產(chǎn)等關(guān)鍵崗位的管理人員，形成深度融合的國(guó)際化管理團(tuán)隊(duì)。據(jù)公司公告，2019-2021年間，匠心越南凈利率分別為15.21%、20.56%、21.28%，高于匠心家居整體水平；2020、2021年匠心越南總資產(chǎn)收益率分別達(dá)到244.96%、210.34%，均高于匠心家居整體水平，經(jīng)營(yíng)效率可觀。敏華控股旗下越南工廠亦已實(shí)現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)，海綿發(fā)泡、電機(jī)生產(chǎn)、鐵架組裝等零產(chǎn)能爬坡率達(dá)到83%，人均生產(chǎn)效率已達(dá)到大亞灣水平。此外，海外產(chǎn)能布局最為完善的記憶棉床墊龍頭夢(mèng)百合海外基地運(yùn)營(yíng)亦逐步走上正軌，產(chǎn)能爬坡下運(yùn)營(yíng)效率不斷增強(qiáng)。匠心越南匠心家居整體25%21.28%20.56%21.28%20%15.60%15.50%115.60%15.50%15%9.61%10%5%0%2019A2021A22019A2021A資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，華泰研究匠心家居整體匠心越南匠心家居整體300%244.96%250%2210.34%109.86%86.69%2021A20202021A資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，華泰研究4003503002502001501400350300250200150100500海外建廠對(duì)出口企業(yè)有諸多利好：1)打破貿(mào)易摩擦限制，享受優(yōu)厚的外資激勵(lì)措施和可觀的稅收優(yōu)惠。貿(mào)易摩擦對(duì)中國(guó)出口產(chǎn)能造成一定的沖擊。通過(guò)在全球范圍完善產(chǎn)能布局，將有助于企業(yè)打破貿(mào)易摩擦的限制。同時(shí)，東南亞、拉美等國(guó)家政府為吸引外資注入推出諸多外商激勵(lì)措施和稅收優(yōu)惠政策，進(jìn)一步降低家居出口企業(yè)賦稅成本。3)降低人工等生產(chǎn)成本。東南亞各國(guó)及墨西哥在人力成本方面具備優(yōu)勢(shì)，據(jù)TradingEconomics數(shù)據(jù)，2021年?yáng)|南亞各國(guó)及墨西哥月度最低工資標(biāo)準(zhǔn)普遍低于我國(guó)，尤其墨西哥、越南、柬埔寨等國(guó)家人力成本優(yōu)勢(shì)突出。2)全球布局優(yōu)化供應(yīng)鏈效率，加強(qiáng)對(duì)海外市場(chǎng)的輻射深度與廣度。新冠疫情爆發(fā)后赴美海運(yùn)費(fèi)一度高漲、集裝箱用度緊缺，全球供應(yīng)鏈?zhǔn)茏璨粌H影響家居企業(yè)出貨效率也提高了企業(yè)運(yùn)輸成本。為加強(qiáng)供應(yīng)鏈彈性，家居出口企業(yè)完善全球產(chǎn)能網(wǎng)絡(luò)布局，進(jìn)而提高企業(yè)的全球供貨能力、縮短交付周期，深化海外市場(chǎng)覆蓋。公司匠心家居海外稅收優(yōu)惠匠心越南享有增值稅出口免抵退稅優(yōu)惠：每季度或每月貨物、勞務(wù)進(jìn)項(xiàng)增值稅累計(jì)3億越南盾以上即可申請(qǐng)退稅，可退稅金額不超過(guò)出口銷(xiāo)售收入的10%；享有兩免四減半稅收優(yōu)惠政策：自盈利年度當(dāng)年或次年起享受前2年免除企業(yè)所得稅和后4年扣除企業(yè)所得稅50%的優(yōu)惠政策(“兩免四減半”)。麒盛科技麒盛平陽(yáng)公司豁免企業(yè)所得稅兩年，減免隨后四年稅款金額50%的企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策。永藝股份越南子公司適用增值稅率為10%。出口貨物享受“免、抵、退”稅政策，出口家具及配件退稅率為13%樂(lè)歌股份子公司樂(lè)歌人體工學(xué)(越南)有限公司和FLEXISPOTSMARTHOME(VIETNAM)COMPANYLIMITED自企業(yè)投資預(yù)案開(kāi)始有營(yíng)業(yè)收入第一年起連續(xù)計(jì)算15年稅率為10%，超過(guò)此期限，依注冊(cè)地現(xiàn)行規(guī)定之稅率計(jì)算。且子公司樂(lè)歌人體工學(xué)(越南)有限公司和FLEXISPOTSMARTHOME(VIETNAM)COMPANYLIMITED享有4年免營(yíng)業(yè)所得稅及繼續(xù)9年減半的稅收優(yōu)惠——自投資預(yù)案第一年有獲利開(kāi)始計(jì)算(只接受虧損3年，第4年無(wú)論盈虧，皆開(kāi)始計(jì)入免稅期間)。夢(mèng)百合(1)塞爾維亞子公司HEALTHCAREEUROPEDOORUMA接受投資超過(guò)10億第納爾，并在投資期間長(zhǎng)期雇用至少100人，可從實(shí)現(xiàn)應(yīng)稅利潤(rùn)的第一年起免除企業(yè)所得稅十年。(2)泰國(guó)子公司NISCO(THAILAND)CO.,LTD已向泰國(guó)投資促進(jìn)委員會(huì)申請(qǐng)并于2019年10月獲取了投資促進(jìn)許可證，自獲取證書(shū)以后取得營(yíng)業(yè)收入之日起的三年內(nèi)產(chǎn)生的與電動(dòng)床、沙發(fā)相關(guān)的凈利潤(rùn)合計(jì)不超過(guò)投資額的100％免征企業(yè)所得稅，豁免的企業(yè)所得稅金額累計(jì)不超過(guò)93700000泰銖。資料來(lái)源：公司公告，華泰研究4504023362332324256202194馬拉西亞泰國(guó)印度尼西亞墨西哥越南柬埔寨資料來(lái)源：TradingEconomics，華泰研究，相關(guān)數(shù)據(jù)按2021年平均匯率折算收益與風(fēng)險(xiǎn)并存，海外建廠亦面臨政策變化等多種風(fēng)險(xiǎn)：1)政策風(fēng)險(xiǎn)。所在國(guó)所受政策變動(dòng)將對(duì)生產(chǎn)基地運(yùn)轉(zhuǎn)造成較大影響。以東南亞為例，2021年3月美國(guó)國(guó)際貿(mào)易委員會(huì)(ITC)公布對(duì)柬埔寨、印度尼西亞、馬來(lái)西亞、塞爾維亞、泰國(guó)、土耳其以及越南7國(guó)的反傾銷(xiāo)終裁稅率，大量床墊企業(yè)在東南亞地區(qū)布局的對(duì)美出口產(chǎn)能受到?jīng)_擊。2)法律風(fēng)險(xiǎn)。家居企業(yè)赴海外建廠必然會(huì)涉及所在國(guó)反壟斷、環(huán)境保護(hù)、勞工、公司治理、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、稅務(wù)、合約管理等多方面法律法規(guī)，企業(yè)需要充分了解并遵守所在國(guó)法律，方能規(guī)避違法帶來(lái)的損失。)家制造商初裁時(shí)反補(bǔ)貼/反傾銷(xiāo)稅率終裁時(shí)反補(bǔ)貼/反傾銷(xiāo)稅率夢(mèng)百合KeweiKeweiFurniture寧寧波明輝際諾思(廈門(mén))97.78%97.78%97.78%97.78%97.78%97.78%97.78%97.78%柬埔寨宜奧國(guó)際公司252.74%45.34%印度尼西亞際諾思2.61%2.22%馬來(lái)西亞璽堡家居(顧家家居)遠(yuǎn)東家遠(yuǎn)東家具42.92%42.92%42.92%42.92%塞爾維亞夢(mèng)百合13.65%112.11%泰國(guó)夢(mèng)百合763.28%763.28%土耳其越南喜臨門(mén)763.28%37.48%-20.03%20.03%遠(yuǎn)東家具190.79%144.92%高高裕家居989.90%668.38%注：傾銷(xiāo)率換算方式參照：認(rèn)定為1000%的傾銷(xiāo)率，即是低于市場(chǎng)價(jià)格10倍的傾銷(xiāo)幅度，本圖表僅列示涉及的中國(guó)家居企業(yè)。ITC網(wǎng)，華泰研究長(zhǎng)期利好市場(chǎng)份額向海外布局領(lǐng)先的頭部家居企業(yè)集中。家居產(chǎn)能出海的核心訴求在于打破貿(mào)易摩擦和降成本，一方面，通過(guò)在全球范圍(甚至直接在美國(guó)本土)完善產(chǎn)能布局，將有助于企業(yè)打破貿(mào)易摩擦的限制，同時(shí)可享受相關(guān)國(guó)家為吸引外資注入推出的諸多外商激勵(lì)措施和稅收優(yōu)惠政策；另一方面，全球化產(chǎn)能布局亦將帶來(lái)供應(yīng)鏈效率提升，例如降低勞動(dòng)成本與海運(yùn)成本、縮短交貨周期、擴(kuò)大市場(chǎng)覆蓋等，增厚公司在外銷(xiāo)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壁壘。但同時(shí)，相比于商品出口，海外建廠必將面臨更高的進(jìn)入門(mén)檻，包括更復(fù)雜的文化、政策與法律環(huán)境、資金實(shí)力要求以及更高的組織管理能力等，考慮到項(xiàng)目投產(chǎn)與產(chǎn)能爬坡周期，率先布局海外工廠、具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)的頭部家居企業(yè)有望在家居外銷(xiāo)領(lǐng)域持續(xù)受益，我們認(rèn)為近年貿(mào)易摩擦與床墊反傾銷(xiāo)/反補(bǔ)貼等事件亦將促使家居出口產(chǎn)業(yè)格局被動(dòng)優(yōu)化，長(zhǎng)期看好市場(chǎng)市場(chǎng)份額向海外布局領(lǐng)先的頭部家居企業(yè)集中。資料來(lái)源：公司公告，華泰研究本出海：海外并購(gòu)趨理性，品牌整合添勢(shì)能歷出海并購(gòu)熱潮，未來(lái)整合更趨理性頭部家居企業(yè)積極擴(kuò)大海外版圖，外延并購(gòu)高頻落地。2017年以來(lái)，以夢(mèng)百合、顧家家居、曲美家居等為代表的國(guó)內(nèi)一線家居企業(yè)紛紛踏上了出海并購(gòu)的浪潮。從并購(gòu)規(guī)模來(lái)看，交易金額由幾千萬(wàn)到幾十億人民幣不等，其中規(guī)模最大的交易為曲美家居收購(gòu)挪威高端家居品牌EkonresAS，累計(jì)出資額超40億人民幣。從標(biāo)的類(lèi)型來(lái)看，被收購(gòu)企業(yè)以國(guó)外高端家居品牌為主，如Ekorrnes、Natuzzi、RolfBenz等，此外還有渠道資源豐富的西班牙思?jí)?Matresses)和知名家居零售商MOR。海外并購(gòu)發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢(shì)，增厚品牌競(jìng)爭(zhēng)壁壘。從并購(gòu)后發(fā)揮的協(xié)同效應(yīng)來(lái)看，主要包括：1)擴(kuò)充品牌矩陣，本土家居品牌主要定位各領(lǐng)域中高端市場(chǎng)，收購(gòu)海外高端品牌有助于彌補(bǔ)公司品牌矩陣，順應(yīng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)定位高端或超高端家居需求，從而提升公司整體的品牌形象并拓寬內(nèi)銷(xiāo)市場(chǎng)空間。2)共享設(shè)計(jì)資源，提升產(chǎn)品力，并購(gòu)后本土品牌可借鑒海外品牌先進(jìn)的設(shè)計(jì)理念與設(shè)計(jì)風(fēng)格，引入相應(yīng)設(shè)計(jì)資源賦能主品牌，從而提升自身產(chǎn)品在內(nèi)貿(mào)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。3)發(fā)揮供應(yīng)鏈與生產(chǎn)端的協(xié)同，例如引入海外家居品牌工廠端自動(dòng)化、柔性化的生產(chǎn)技術(shù)，共享生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)降本增效；借助海外家居品牌成熟的供應(yīng)鏈布局，推動(dòng)原材料采購(gòu)的全球化，對(duì)木材、皮革等重要原材料進(jìn)行全球化布局，并建立規(guī)模采購(gòu)優(yōu)勢(shì)。4)獲取海外渠道資源，為自主品牌出海奠定基礎(chǔ)。借助收購(gòu)標(biāo)的完善的渠道網(wǎng)絡(luò)，有望為自有品牌海外布局打通銷(xiāo)售路徑，進(jìn)軍外銷(xiāo)市場(chǎng)。公司標(biāo)的及控股比例時(shí)間交易金額標(biāo)的概況收購(gòu)目的夢(mèng)百合MatressesMatresses(70%)2017.10MOR(85%)2020.029325萬(wàn)元4645.6萬(wàn)美元(折合人民西班牙著名家居零售商，旗下?lián)碛蠱AXCOLCHON和COMOTEX兩個(gè)自有品牌美國(guó)家居綜合零售商，在美國(guó)擁有38家直營(yíng)店借助其在歐洲的銷(xiāo)售渠道為公司打開(kāi)自有品牌零售市場(chǎng)擴(kuò)大自主品牌MLILY在美國(guó)零售渠道的影響力喜臨門(mén)米蘭映像(51%)2018.014470.87萬(wàn)美元意大利高端沙發(fā)品牌M&D及Chateaud'Ax的生產(chǎn)工廠，截至2017年底，在國(guó)內(nèi)擁有309家門(mén)店整合雙方優(yōu)勢(shì)資源，發(fā)揮渠道協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)公司的整體戰(zhàn)略規(guī)劃布局，提升盈利能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力顧家家居RolfBenz(99.92%)以及2018.05RBmanagement(100%)4156.5萬(wàn)歐元(折合人民2.01億6500萬(wàn)歐元(折合人民幣億元)4.24億元德國(guó)知名軟體家居品牌、奢侈沙發(fā)第一品牌主營(yíng)定制沙發(fā)家居，產(chǎn)品主要銷(xiāo)往英國(guó)，定位中高端市場(chǎng)意大利規(guī)模最大的家居上市公司Natuzzi(納圖茲)在中國(guó)設(shè)立的全資子公司國(guó)內(nèi)床墊出口領(lǐng)軍企業(yè)，主要市場(chǎng)為歐洲進(jìn)軍歐洲高端沙發(fā)市場(chǎng)，豐富公司產(chǎn)品系列增強(qiáng)生產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)，開(kāi)拓英國(guó)市場(chǎng)增加高端及中高端品牌系列，提升空間設(shè)計(jì)、產(chǎn)品研發(fā)與制造、終端零售管理等能力增強(qiáng)公司床墊在歐洲市場(chǎng)出口競(jìng)爭(zhēng)力，引入璽堡家居海綿及乳膠生產(chǎn)線優(yōu)先家居(100%)納圖茲貿(mào)易(51%)2018.062018.07璽堡家居(51%)2018.11敏華控股越南沙發(fā)企業(yè)(100%)2018.06高峰創(chuàng)建(55%)2021.115.34億港元2.09億港元主要從事沙發(fā)的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，并出口至海外市場(chǎng)；擁有約13萬(wàn)平方米的工廠以及約30萬(wàn)平方米的租賃土地主要從事家居出口業(yè)務(wù)，集中于美國(guó)及澳大利亞。除美式沙發(fā)外，亦生產(chǎn)眾多歐式高端沙發(fā)在中美貿(mào)易摩擦最極端的情形下保證外銷(xiāo)業(yè)務(wù)供貨形成業(yè)務(wù)協(xié)同，提升敏華在中高端家居市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)地位，擴(kuò)大美國(guó)及澳大利亞等外銷(xiāo)市場(chǎng)份額曲美家居Ekornes(90.5%)Ekornes(剩余9.5%)2018.062021.07折合人民幣約36.77億元折合人民幣約5.48億元挪威高端家居品牌商，主打產(chǎn)品為躺椅、沙發(fā)、辦公椅等，定位高端擴(kuò)充中高端品牌，迎合國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，借助Ekornes的渠道解決曲美家居出口問(wèn)題，開(kāi)拓海外市場(chǎng)恒林股份FFLHoldingAG(100%)2019.086388萬(wàn)瑞士法郎(折合人民幣約4.38億元)瑞士領(lǐng)先的專(zhuān)業(yè)辦公環(huán)境解決方案提供商及辦公家居制造商，旗下?lián)碛兄放啤癓istaOfficeLO”及“LO”規(guī)避?chē)?guó)際貿(mào)易摩擦，拓展歐洲市場(chǎng)，推動(dòng)公司從單一的坐具制造商向辦公環(huán)境解決方案提供商轉(zhuǎn)型歐派家居Former(100%)2022.05460萬(wàn)歐元意大利頂級(jí)高端家居品牌，專(zhuān)注于生產(chǎn)臥室和客廳家居，擅長(zhǎng)定制衣柜的設(shè)計(jì)打造獲得全新的家居風(fēng)格、強(qiáng)大的設(shè)計(jì)能力以及意大利制造工藝，增強(qiáng)公司在高定市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力資料來(lái)源：公司公告，華泰研究出海并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存，整合期過(guò)后家居出海并購(gòu)將更加理性。從并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)來(lái)看，部分企業(yè)憑借強(qiáng)勁的資源整合能力拓寬業(yè)務(wù)版圖，同時(shí)雙方在產(chǎn)品端、制造端、渠道端實(shí)現(xiàn)有效協(xié)同，增厚公司競(jìng)爭(zhēng)力；但也有部分并購(gòu)項(xiàng)目階段性受制于種種因素，整合效果不并佳。復(fù)盤(pán)近年家居行業(yè)并購(gòu)案例，可以發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)歷了17-18年的高頻并購(gòu)潮后，家居企業(yè)大多暫緩海外擴(kuò)張步伐，跑馬圈地的熱潮逐漸褪去后，家居企業(yè)出海并購(gòu)將更趨于理性。我們認(rèn)為，家居企業(yè)的外延并購(gòu)首要關(guān)注點(diǎn)應(yīng)為并購(gòu)標(biāo)的是否能與公司主業(yè)產(chǎn)生協(xié)同，長(zhǎng)期更看好具備堅(jiān)實(shí)的產(chǎn)品/渠道基礎(chǔ)、資金實(shí)力雄厚、組織管理能力優(yōu)秀的龍頭企業(yè)把握海外并購(gòu)良機(jī)?；谄髽I(yè)自身戰(zhàn)略規(guī)劃與發(fā)展需求，顧家、曲美、夢(mèng)百合紛紛開(kāi)啟并購(gòu)出海之路。在近年來(lái)家居行業(yè)的多起并購(gòu)交易中，顧家家居、夢(mèng)百合表現(xiàn)較為活躍，曲美對(duì)Ekornes的收購(gòu)也因?yàn)橐?guī)模龐大而引發(fā)了全行業(yè)的關(guān)注。作為專(zhuān)業(yè)能力卓越的頭部玩家，上述三家企業(yè)在從標(biāo)的選取到并購(gòu)后整合的過(guò)程中都以業(yè)務(wù)協(xié)同、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)為核心導(dǎo)向，從而兼顧內(nèi)部?jī)?yōu)化與外部擴(kuò)張，更高效地推進(jìn)全球化進(jìn)程。曲美家居：多維協(xié)同并進(jìn)，共享整合紅利并購(gòu)規(guī)模創(chuàng)新高，高瓴入場(chǎng)再賦能。據(jù)公司公告，曲美家居于2018年出資36.77億元收購(gòu)EkornesASA權(quán)，隨后又于2021年以5.48億元收購(gòu)剩余9.5%的股份，至此完成了家居行業(yè)規(guī)模最大的海外并購(gòu)案。2022年6月，高瓴出資2億元取得QumeiRunto (系曲美收購(gòu)EkonresAS時(shí)設(shè)立的特殊目的公司)4.76%的股權(quán)，引入知名戰(zhàn)投后，曲美在緩解資金壓力的同時(shí)也將在業(yè)務(wù)開(kāi)拓方面獲得助力。Ekornes作為北歐地區(qū)較大的高端家居制造商之一，其高端的市場(chǎng)定位與國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)相吻合，Ekornes與曲美的融合可以實(shí)現(xiàn)品牌互補(bǔ)，生產(chǎn)協(xié)同，渠道共享，二者有望在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)拓展中達(dá)成共贏。品牌端：Ekornes旗下三大品牌歷史悠久，差異化定位豐富公司產(chǎn)品矩陣。Ekornes旗下?lián)碛蠸tressless、IMG、Svane等國(guó)際知名品牌，其中Stressless主打舒適椅和沙發(fā)產(chǎn)品，定位高端，被譽(yù)為“全世界最舒服的椅子”，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷(xiāo)歐美亞太；IMG主打中高端舒適椅和配套家具產(chǎn)品，在市場(chǎng)定位和價(jià)格帶上與Stressless形成補(bǔ)充；Svane為高端床墊品牌。據(jù)公司年報(bào)，2021年，Stressless/IMG/Svane營(yíng)收分別達(dá)23.76/6.12/2.26億元。資料來(lái)源：公司公告，華泰研究生產(chǎn)端：共享供應(yīng)鏈與制造優(yōu)勢(shì)，賦能生產(chǎn)降本增效。生產(chǎn)方面，Ekornes在全球擁有9家工廠，分別位于挪威(5家)、泰國(guó)(1家)、越南(1家)、立陶宛(1家)和美國(guó)(1家)，并且具有較高的智能化生產(chǎn)水平，目前在國(guó)內(nèi)主要依靠手工操作的裝訂、噴漆、打磨等環(huán)節(jié)，Ekornes均已通過(guò)數(shù)控機(jī)器人實(shí)現(xiàn)了生產(chǎn)自動(dòng)化。供應(yīng)鏈方面，Ekornes在巴西、阿根廷、印度、德國(guó)、東南亞、意大利等地建立優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈資源，在全球擁有皮革、布料、木材、鋼鐵部件成熟的供應(yīng)鏈體系。伴隨整合推進(jìn)，公司將借助Ekornes的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)提高自動(dòng)化水平和生產(chǎn)效率，并借助其全球供應(yīng)鏈資源夯實(shí)原料采購(gòu)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)降本增效。資料來(lái)源：公司公告，華泰研究資料來(lái)源：公司公告，華泰研究渠道端：Ekornes已建立全球渠道體系。據(jù)公司年報(bào)，Ekornes在全球以線下批銷(xiāo)模式進(jìn)行銷(xiāo)售