投資學課件 專題一、有效市場理論

1專題一、現金流分析與證券市場有效理論（涉及第三章、第四章的第三節(jié)、第五章第一節(jié)、第四節(jié)第七章第四節(jié)）1、證券基礎知識2、單期現金流分析3、多期現金流分析4、債券定價簡介5、有效市場理論2第一部分：證券市場基礎知識

金融，顧名思義就是資金的融通，金融市場是資金融通的場所或渠道。在經濟活動中，資金有有一些部門剩余（盈余部門，主要是家庭），有一些部門缺乏資金（赤字部門，主要是企業(yè)），通過金融市場，資金從盈余部門流入赤字部門。有時用金融工具名稱代替市場，比如存貸款市場、股票市場、債券市場、權證市場轉債市場等?！镒C券是各種權益憑證的總稱，最主要的有兩種，股票與債券。3一、股票市場1、企業(yè)的種類：合伙企業(yè)、有限責任公司、股份有限公司★合伙企業(yè)的合伙人對企業(yè)債務承擔無限連帶責任?！镉邢挢熑喂九c股份有限公司的股東對公司債務承擔有限責任。4張三與李四各出資5萬元，共同設立了一家合伙企業(yè)，經營三年后，合伙企業(yè)資產合計（房產、設備等）3萬元，另欠銀行10萬元借款。此時，張三與李四終止經營，銀行上門催債，將企業(yè)資產變賣后，還欠銀行7萬元。此時，銀行的下列做法是否合理：1、單獨要求張三償還7萬元。2、單獨要求李四償還7萬元。3、要求張三與李四各償還3.5萬元。如果張三與李四設立的是有限責任公司，則銀行的上述做法是否合理?5

既然如此，為什么還有人在成立合伙企業(yè)？

合伙企業(yè)的合伙人只需繳納個人所得稅，而公司制企業(yè)的股東需就利潤先繳納企業(yè)所得稅，分紅時再繳納個人所得稅6※合伙企業(yè)的合伙人轉讓其對個人對企業(yè)的所有權時，須經其它合伙人一致同意。有一個人不同意，也不能轉讓。※有限責任公司股東轉讓股權時，須經半數以上股東同意，若不同意，應購買其股權，不購買的，視為同意?！煞萦邢薰竟蓶|轉讓股權原則上無任何限制，但是針對發(fā)起人股份往往有一家的鎖定期?！锼械纳鲜泄揪枪煞萦邢薰?2、股份有限公司特點（主要是上市公司）A、提供退出機制B、提高流動性C、上市后完成一次性增值（風險資本）8比如，A、B、C、D、E五人，出資1000萬建立了一個股份有限公司，注冊資本被分成1000萬份，則每股1元，經過幾年發(fā)展，公司凈資產達到了2000萬，此時每股凈資產為2元，現有一個投資機會需資金8億，于是五人決定申請上市。經評估認為一股賣20元是可行的，于是就可以新發(fā)行4000萬股。發(fā)行后公司總股份為5000萬，凈資產變?yōu)?2000萬。原始股東占公司總股份的五分之一，所占凈資產從2000萬變成16400萬。公眾股東每股所占凈資產為16.4元,表面上不劃算，但股票不是普通商品，他的價值體現在盈利能力，如果公司凈利潤很高，每年每股可以賺1元，并且全部分紅，則每股每年得現金1元，投入20元，每年得1元，利率相當于有5%，比存銀行合算多了，并且如果不想持有了，可以隨時賣掉。所以公眾股東沒有吃虧。93、開戶基本程序（1）選擇一家證券公司，在其營業(yè)部辦理相關手續(xù)。○不同的證券公司手續(xù)費不同，開戶費用在100元左右。開戶后得到一張資金賬戶卡，一張銀行卡。○不同的證券公司，交易手續(xù)費有差異，對大戶一般有優(yōu)惠。

10（2）選擇一款行情軟件。○常見的軟件有錢龍、大智慧、同花順等，有免費版，也有收費版本。○交易軟件是由開戶證券公司提供。（3）將資金打入賬戶○銀行轉證券○證券轉銀行11（4）可供交易的品種○股票○債券○權證以下品種需滿足一定條件才能交易○融資融券○股指期貨12★股票分類：（1）根據股東身份不同，分為國有股、法人股、個人股、外資股。（2）根據發(fā)行和上市地區(qū)不同，股票分為A股、B股、H股、N股。

B股設立初期，只準境外人士投資，2001年開放，境內居民也可以投資。B股上市地在境內，深交所B股為港幣計價，滬市則為美元計價?！鶘|方財富B股資訊，查看折價排名。（3）記名股票與無記名股票。由于股票已實現無紙化、電子化交易，記名與不記名均只體現在交易登記系統(tǒng)中。是否記名并不影響交易的速度與費用?，F在，我國股票為記名股票，可以了解股東的持股情況。（持股5%以上的股東在買賣公司股票時，有一定的限制）134、交易基礎知識開盤價實行集合競價（9點15至9點25）第一步：確定有效委托在有漲跌幅限制的情況下，有效委托是這樣確定的：根據該只證券上一交易日收盤價以及確定的漲跌幅度來計算當日的最高限價、最低限價。有效價格范圍就是該只證券最高限價、最低限價之間的所有價位。限價超出此范圍的委托為無效委托，系統(tǒng)作自動撤單處理。

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第二步：選取成交價位。首先，在有效價格范圍內選取使所有委托產生最大成交量的價位。如有兩個以上這樣的價位，則依以下規(guī)則選取成交價位：

（1）高于選取價格的所有買委托和低于選取價格的所有賣委托能夠全部成交。

（2）與選取價格相同的委托的一方必須全部成交。如滿足以上條件的價位仍有多個，則選取離昨市價最近的價位。

第三步：集中撮合處理所有的買委托按照委托限價由高到低的順序排列，價格優(yōu)先時間優(yōu)先。15舉例：

價格買方賣方各價位的成交量6.611000006.625003003006.634006006006.64200800200最大成交量出現在6.63元,買方的600手為6.64的200手加上6.63的400手,賣方的600手為6.62的300手加上6.63的委托時間靠前的300手.16啟示:★如果前一天收盤后發(fā)生了突發(fā)性的利好，預計可能會漲停，9點15分進行委托，價格可以高一些，以便順利搶到。反正你委托再高，也是以開盤價交?！锶绻耙惶焓毡P后發(fā)生了突發(fā)性的利空，預計可能會跌停，9點15分進行委托，價格可以低一些，以便順利賣出。反正你委托再低也是以開盤價成交。

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開盤后，進入連續(xù)交易階段。按價格優(yōu)先,時間優(yōu)先的原則成交。賣方要價最低者與買方出價最高者優(yōu)先成交.賣三6.65600賣二6.64400賣一6.63500買一6.62300買二6.61500買三6.602001、假如投資者委托以6.63元的價格買入200手,盤面會發(fā)生什么變化?2、假如投資者委托以6.63元的價格買入600手,盤面會發(fā)生什么變化?3、假如投資者委托以6.64元的價格買入1000手,盤面會發(fā)生什么變化?18連續(xù)競價成交價的確定原則——

在連續(xù)競價中，對新進入的一個買進有效委托，若不能成交，則進入買入委托隊列等候成交；若能成交，即其委托買入限價高于或等于賣出委托隊列的最低賣出限價，則與賣出委托隊列順序成交，其成交價格取賣方叫價。對新進入的一個賣出有效委托，若不能成交，則進入賣出委托隊列等候成交；若能成交，即其委托賣出限價低于或等于買入委托隊列的最高買入限價，則與買入委托隊列順序成交，其成交價格取買方叫價。

19★在連續(xù)交易的時間里,如果股票出現猛烈上攻,可以委托到很高,你會首先搶到.以上面的例子:甲委托6.7,買500手,乙委托6.63買500手,則甲會成交,并且是以6.63元成交.若甲委托6.70買1000手,會如何成交?20★在連續(xù)交易的時間里,如果股票出現猛烈下跌,可以委托到很低,你會首先賣出,并且不會吃虧.以上面的例子:甲委托6.50,賣500手,乙委托6.62賣300手,則甲會成交,并且是以6.62元成交.若甲委托6.50賣1000手,會如何成交?212223二、債券市場1、國債的種類（憑證式、記賬式）一般特點：固定利率、每年付息、一次還本，風險較小，適宜低風險人群。2、企業(yè)債券1、風險比國債高。2、收益率比較高（每年7%左右）3、上市交易243、可轉債可轉債是一個綜合性的投資品種，它既有債券的低風險，又有股票的高收益?？赊D債全稱為可轉換的公司債券。在目前國內市場，就是指在一定條件下可以被轉換成公司股票的債券。其持有人可以選擇持有債券到期，獲取公司還本付息；也可以選擇在約定的時間內轉換成股票，享受股利分配或資本增值。所以投資界一般戲稱，可轉債對投資者而言是保證本金的股票25例：上市公司A目前的股價水平是4元，它想籌集資金5億元，但是認為現在股價太低了，發(fā)行股票不合算。而發(fā)行債券，利率水平又太高，每年達7%。于是決定發(fā)行可轉債，面值是100元每張，并且約定利率為每年1%，總期限是5年，并且給投資者一種權利，在債券到期前，可以用債券面值換股票，每張債券可以換20股，也就是每股價格5元。股票的收益，債券的風險。二級市場上，可轉債會溢價交易。26★現在的一元錢與一年后的一元錢，哪一個更具有吸引力？今天的一元錢比一年后的一元錢更有價值，比如銀行一年期存款利率R為5%，則今天的1元錢第二年會成為1.05元，大于1元。結論:資金具有時間價值第二部分、單期現金流分析27★無風險利率無風險利率是指將資金投資于某一項沒有任何風險的投資對象而能得到的利息率。一般把一年期國債的利率當做無風險利率。例如一年期國債的利率為7%，則可認近似認為無風險利率7%。

之所以說近似，是因為國債也有一定的風險，例如政局動蕩，政權更迭。28三個假定：1、市場上存在大量的無風險投資項目可供投資。（此假定非常符合現實）2、如果借款方違約風險為0，則能以無風險利率借入任意數量的資金。（理論上成立，但現實中不易做到）很難提前知道借款方的違約風險是不是03、如果借款方的投資項目無風險，則認為違約風險為0（不考慮還款意愿）29※名義利率與實際利率名義利率：利息的貨幣額與本金的貨幣額的比率。（不考慮物價變化）實際利率：指物價水平不變，從而貨幣購買力不變條件下的利率。（考慮物價變化）

銀行一年期存款利率為5%，但通貨膨脹率為2%，則名義利率與實際利率各為多少？30例1.1：王剛有一處房產要出售，有兩個買主，甲出價10萬，立即支付，乙出價12.1萬，但要求一年后支付，甲乙財務狀況良好，均無違約風險。此時無風險利率為10%，如果你是他的財務顧問，請問應賣給誰？分析:如果賣給甲，得10萬，然后投資于無風險項目，一年后為11萬，小于乙的12.1萬，應賣給乙。我們用11萬與12.1萬進行比較,它們都稱為終值.(futurevalue)簡寫為FV31分析:既然可以用終值(現在的現金在未來某一時點的價值)來分析,那么也可以用現值來分析.

乙承諾一年后支付12.1萬,那么這12.1萬折合成現在價值是多少呢?或者說一年后的12.1萬相當于現在的多少錢?令解得3211萬大于甲的出價10萬,所以應當賣給乙.此處的11萬與10萬稱為現值,英文簡稱為PV(presentvalue)結論:由于資金具有時間價值,不同時點的現金流不能直接比較,應折合成現值或終值再進行比較.33

對于一個具體的投資項目,大多數的情況是期初(也稱之為第0期)有一個現金流出,各期期末有現金流入,這們我們就引入NPV(netpresentvalue),NPV=-cost+pv例1.2當前有一個無風險投資項目A,期初需投資2000萬,期末回收2420萬,當前無風險利率為10%,請計算該項目的PV與NPV.34★這樣的一個項目相當于直接在期初白撿了200萬,對嗎?可以這樣認為。構造如下組合：期初借入2200萬，利率10%，一年期，用2000萬去投資，剩下的200萬吃喝玩樂，一年后，得到2420萬，正好還本付息?！锾煜掠袥]有免費的午餐？如果市場中參與人數眾多,信息比較充分,這樣的投資機會很快就會消失,或者說如果市場比較有效,則不存在免費的午餐.35

如果市場參與者少,或者信息不充分,或者說市場有效性比較低,則有可能找到這樣的項目.

證券市場參與人數眾多,信息流動快,有效性較高,不容易找到這樣的投資機會.

實體性投資(比如建立企業(yè)),門檻高,參與者少,可以找到這樣的投資機會.企業(yè)的管理者無時無刻在尋找這樣的項目.36小思考:

某個經濟學老師與弟子一起在一條小路上散步,弟子看到地上有一張百元大鈔,想撿起來,老師說,你最好別撿,肯定是假的,否則別人早撿了.如果散步的小路人來人往,每天客流量好幾萬,由于參與者眾多,”市場有效程度高”,最好不要撿了.如果散步的小路很僻靜,還是撿起來看一下比較好.37

從前，有一位愛民如子的國王，在他的英明領導下，人民豐衣足食，安居樂業(yè)。深謀遠慮的國王卻擔心當他死后，人民是不是也能過著幸福的日子，于是他招集了國內的有識之士。命令他們找一個能確保人民生活幸福的永世法則。三個月后，這班學者把三本六寸厚的帛書呈上給國王說："國王陛下，天下的知識都匯集在這三本書內。只要人民讀完它，就能確保他們的生活無憂了。"國王不以為然，因為他認為人民都不會花那么多時間來看書。所以他再命令這班學者繼續(xù)鉆研，兩個月內，學者們把三本簡化成一本。國王還是不滿意，再一個月后，學者們把一張紙呈上給國王，國王看后非常滿意地說："很好，只要我的人民都真正日后有奉行這寶貴的智慧，我相信他們一定能過上富裕幸福的生活。"說完后便重重地獎賞了這班學者。原來這張紙上只寫了一句話：天下沒有免費的午餐。38天下沒有免費的午餐。1、高收益的機會一定伴隨著高風險。（期貨、股票、債券、銀行存款、現金）2、高收益而低風險的投資品極少，大多數是騙局。39三、多期現金流分析

一個投資項目的現金流往往比較復雜,這時就要用到多期現金流的分析,但基本原理與單期現金流的分析是一致的.40※利息的兩種計算方法：單利、復利

單利：只對本金計算利息。

復利：不僅要對本金計算利息,而且對前期的利息也要計算利息?！鶈卫慕K值與現值

1.單利終值：S=P+P×i×n=P×（1+i×n）

2.單利現值

現值的計算與終值的計算是互逆的，由終值計算現值的過程稱為“折現”。單利現值的計算公式為：P=S/（1+n×i）

例：銀行存款最長期限為5年，年利率為3%，存入100元，5年后可得100+100×3%×5=115元，則115稱為單利終值，100稱為單利現值。41

（一）復利終值

復利終值公式:

其中，（1+i)n稱為復利終值系數，用符號(F/P，i，n）表示。（二）復利現值復利現值公式：P=F×（1+i）-n

其中（1+i)-n稱為復利現值系數，用符號（P/F，i，n）表示。系數間的關系

復利現值系數（P/F,i,n）與復利終值系數（F/P,i,n）互為倒數42連續(xù)復利

如果每年復利次數m趨近于無窮，則這種情況下的復利稱為“連續(xù)復利”。

1.連續(xù)復利情況下的實際年利率

※連續(xù)復利情況下的復利終值和現值計算

假設年數為t，則有：

43※年金的終值與現值年金的含義：

年金，是指一定時期內等額、定期的系列收支。具有兩個特點：一是金額相等；二是時間間隔相等。44※年金終值是指其最后一次支付時的本利和，它是每次支付的復利終值之和。用A表示每期支付額?？傻茫耗杲鸾K值系數記作（F/A，i，n)453、普通年金現值的計算普通年金現值是指為在每期期末取得相等金額的款項，現在需要投入的金額。年金現值系數記作（P/A，i,n)46

【例】為實施某項計劃，需要取得外商貸款1000萬美元，經雙方協(xié)商，貸款利率為8%，按復利計息，貸款分5年于每年年末等額償還。外商告知，他們已經算好，每年年末應歸還本金200萬美元，支付利息80萬美元。要求，核算外商的計算是否正確。借款現值=1000（萬美元）

還款現值=280×（P/A，8%，5）=280×3.9927=1118（萬美元）>1000萬美元

由于還款現值大于貸款現值，所以外商計算錯誤。47例1.3安達公司有一個無風險投資項目A,初始投資100萬,第一二三年末分別流入現金50萬、80萬、50萬,當前無風險利率為10%，求項目的NPV，并說明是否應進行投資。48★安達公司的項目經理說，投資這樣一個項目，就相當于在期初使公司財富增加49.14萬元.這個說法對不對?49

可以這樣認為,投資這個項目時可以這樣來操作,按10%的無風險利率借入149.14萬,然后拿出其中的100萬去投資,后續(xù)三年的收入去還錢,正好還完.NPV為正,要投資.例1.4安達公司發(fā)現一個無風險投資項目,期初支出100萬,第一年末要追加支出50萬,第二三四年末現金流入均為100萬.無風險利率水平為10%，問此項目的NPV,是否要投資.50NPV為正,可以認為投資使公司財富在期初增加了80.62萬,應投資.51例1.5安達公司發(fā)現一個無風險投資項目,期初需投入100萬,第一二年年末現金流入分別為55萬,54.45萬,當前無風險利率為10%,問該項目的NPV是多少?是否值得投資?52★安達公司的經理說如果投資該項目,相當于安達公司的財富從期初就損失5萬元.你認為對嗎?53

可以這樣來理解,期初借款95萬,利率為無風險利率10%,然后拿出自有資金5萬,投資該項目,一年后,借款本息合計為95*1.1=104.5萬,項目現金流入為55萬,還完之后,還剩104.5-55=49.5萬,然后第二年借款本息合計為54.45萬,項目現金流入為54.45萬,正好還清.公司凈虧損為期初的5萬.54四、債券定價簡介☆以國債為例，每張面值為100元，10張為一手，最少買賣數量為1手，一般為固定利率，每年付息一次，到期還本并付最后一次利息。例：2005年1月1日發(fā)行3年期Y國債，面值100元，固定利率為5%，與當日的市場無風險利率相同，每年付息一次，到期還本并付最后一次利息。試計算該國債的發(fā)行日的市場價格？55分析：國債是一個投資項目，它的價值就是未來現金流量的現值。56A、若市價低于100元，比如為98元，供求能否達到平衡？為什么？？，某投資者有100元的X國債，由于無風險利率為5%，只能得到每年5元的收益，該投資者可以將X國債賣掉，轉而投資Y國債，則手中留有2元，并且仍然可以得到每年5元的收益57B、若市場價格為102元，是否能達到平衡？為什么？不能。Y國債的持有者將賣出Y國債，進而買入其它無風險投資的項目，凈賺兩元結論：對于證券類投資工具，由于競爭充分，所以必有：P=PV，以保證NPV=058☆國債價格的變動。例：2006年1月1日，尚未付息，無風險利率仍為5%，此時Y國債的市場價格是多少？應為105元，但我國債券交易采用的是凈價交易，全價交收，所以顯示出來的是100元。59例：若2006年1月1日（已付息），無風險利率變?yōu)?%，問Y國債的市場價格應是多少？60例：若2006年1月1日（已付息），無風險利率變?yōu)?%，問Y國債的市場價格應是多少？61結論：國債的價格隨著市場無風險利率的上升而下降，隨著市場無風險利率的下降而上升。62

我們目前研究的都是無風險的項目,但現實中大量的項目都是有一定風險的,存在不確定性,那么對于有風險的項目應如何處理?

對于有風險的投項目，投資者要求的回報（折現率）會高一些，有專門的理論研究風險與收益率的關系，高出無風險利率的部分稱為風險溢價。63※、教材內容的三點更正1、79頁的“2、若債券采取單利計息-----，”整體刪除。注：收到的利息會再投資，文中未考慮這一點。2、79頁(3)，“且按復利法投資”刪除。注：收到的利息肯定會再投資，這應是約定俗成的，不應再強調。3、80頁的公式5-14第一行改為下式：64總結：1、如果證券價格始終等于其現值，市場有效，則“天下沒有免費的午餐”。2、如果證券價格偏離了其現值，市場無效，則有免費的午餐。○非理性投資者誤判了風險，高估風險，則證券市場價格比價值偏低，低估風險，則證券的市場價格比價值偏高。理性投資者可利用此機會，形成“免費的午餐”?！鸱抢硇酝顿Y者誤判了未來的現金流，也同樣會給理性投資者帶來“免費的午餐”65各種信息影響投資者對NPV的判斷影響證券價格存在誤判市場無效66五、有效市場理論及其驗證MauriceKendall（1953）指出，股票價格是不可預測的。他對股票市場做了大量的統(tǒng)計研究，發(fā)現股票價格是隨機波動的，在任一個確定的日期，股票價格的上升與下降均無明顯的概率優(yōu)勢。這一發(fā)現在當時沒有得到正確的理解，大部分金融學者認為股票價格不可預測是市場沒有理性的表現。※股票價格之所以不可預測，是因為投資者的非理性，投資者依靠自身的原始沖動進行買賣，投資者的原始沖動是隨機的，所以股價也呈隨機特征。67

但是隨著研究的進一步深入，金融學者們開始認識到，股價不可預測正是市場有效率的體現?！鹱C券價格是關于特定可得信息集的函數。在資本市場中，人們根據各種與證券有關的信息進行交易，通過交易，把各種可得信息反映到證券價格中。資本市場的效率是指資產價格完全反映新信息的速度，一條新信息被完全反映后，則投資者無法再利用該信息獲得超額收益。68

一方面，如果證券價格能對進入信息集的新信息立即做出完全反映，說明信息處理與擴散的過程很快，投資者不能通過發(fā)現和處理信息來獲取超額收益，此時，可以說市場是有效率的，其外在表現形式就是證券價格不可預測，因為價格的任何變動都是對新信息的反應（所有的舊信息均已完全反映），而新信息是外生的，不可預測。另一方面，如果證券價格對新信息不能立即做出完全反映，或者反應不足，或者反應過度，則投資者可以通過分析與處理信息來取得超額收益，此時，可以說市場非效率，其外在表現形式就是證券價格可以預測，證券價格將向其基本價值回歸。69例：某電力上市公司A在2010年5月29日收盤后發(fā)布公告，A公司兼并了國內一家煤礦企業(yè)B，A公司股票在5月29日的收盤價為5元每股。由于煤碳價格近年來不斷上漲，兼并煤礦企業(yè)可以降低成本（未來現金流入增加），減少缺貨風險（降低風險，從而降低折現率），所以該信息應是利好，可以促使價格上升。假定股票的理論價值此時應為7元。市場上可能出現以下三種情況（不考慮漲跌幅）：①5月30日開盤價即為7元，此種情況屬于市場對新信息做出立即的完全反映。（市場有效，未來股價變化取決于新的信息）70②5月30日開盤后，股價只達到6元，隨著信息慢慢擴散，以及一些專家對信息的闡釋，經過一個月的時間，股價緩慢升到7元。（市場無效，表現出可預測性，未來股價變化不僅取決于新信息）③5月30日開盤后，股價達到8元，隨著信息慢慢擴散，以及一些專家對信息的闡釋，經過一個月的時間，股價緩慢降到7元。（市場無效，表現出可預測性，未來股價變化不僅取決于新信息）71一、有效市場的分類市場有效率或非效率是針對特定信息集來說的，按照所依據信息集的不同，可以將市場劃分為三種類型，即弱式有效市場，半強式有效市場和強式有效市場，三種形式是遞進的關系，如果一個是市場是半強式有效的，則肯定是弱式有效的，同樣一個市場如果是強式有效的，則肯定同時是弱式有效的和半強式有效的。72所有可用的信息所有公開的信息資產過去的交易信息圖7.173

上表反映了三種形式的市場之間的關系，最小的圓表示的是弱式有效市場，它的價格所反映的信息量是最少的；位置居中的圓表示的是半強式有效市場，它所反映的信息是所有已公開的信息，包括過去的價格與成交量信息；處于最外邊的圓表示的是強式有效市場，它反映了全部可用信息?？梢姡谟行袌黾僬f中，價格是信息的函數。74（一）弱式有效市場假說（weak-formEMH），是指當前的市場價格包含了所有歷史交易信息。如果市場價格已經充分反映了歷史交易信息，則相對于歷史交易信息，股票已經被“正確”定價了，市場定價不存在錯誤，指望通過分析歷史交易信息獲取超額收益就是不可能的了，也就是說技術分析無用了，但是影響股價的除了歷史交易信息，還有其他公開信息，雖然股票相對于歷史交易信息已經被正確定價了，但不一定就是對所有公開信息“正確“定價了，基本面分析會用到除歷史交易信息外的公開信息，還是有可能取得超額收益的?！鹑绻跏接行袌黾僬f成立，則股票價格的技術分析失去作用，基本面分析還是可能幫助投資者獲得超額收益的。75（二）半強式有效市場假說（semi-srongformEMH），是指當前的市場價格充分反映了所有已公開信息。所有已公開信息是指一切可能影響股價的公開信息，包括歷史交易信息、財務信息、公司產品、治理結構、資本動作等一切見諸于公司公告的信息等。如果市場是半強有效的，說明相對于所有公開信息，股票已經被“正確”定價了，市場定價不存在錯誤，指望通過分析公開信息獲取超額收益是不可能的，但是如果能想辦法獲取內幕信息，還是有可能獲取超額收益的，因為隨著時間的流逝，內幕信息會轉變?yōu)楣_信息，從而影響價格。○如果半強式有效假說成立，則在市場中利用技術分析和基本分析都失去作用，內幕消息還是可以獲得超額利潤。76（三）強式有效市場假說(StrongFormEfficiency)強式有效市場假說認為價格已充分地反映了所有關于公司營運的信息，這些信息包括已公開的或內部未公開的信息。相對于所有的信息，股票已經被正確定價了，這時，即使掌握了暫時不為人知的內幕信息，也不能獲得超額收益?！鹪趶娛接行袌鲋校瑳]有任何方法能幫助投資者獲得超額利潤，即使有內幕消息者也一樣。77二、有效市場的三個假定有效市場理論是建立在三個逐漸放松的假設之上的：假設一：所有的投資者均是理性的，均可以根據相應信息集，判斷資產的真實價值；假設二：有小部分的投資者是非理性的（噪音交易者），但他們的誤判會相互抵消，不會對市場價格形成系統(tǒng)性影響；假設三：非理性投資者的誤判具有相關性，會使市價產生系統(tǒng)性偏差，但市場中存在理性的套利者，套利者最終將消除前者對價格的影響?？梢娎硇蕴桌叩拇嬖谑亲詈笠坏婪谰€，保證了證券的價格反映其真實價值，即證券在市場中被正確定價。78

第一條假設可以支持有效市場理論。如果所有的投資者都是理性的，他們能正確評估資產的價格，從而使市場價格與真實價值一致。當信息集中出現新的信息時，他們會依據其進行交易，將新的信息體現在市場價格中。這樣，新的信息很短的時間（甚至是瞬時）就會反映到市場價格中，從而消除了利用新信息的套利機會。

這一假設過于嚴格，與現實出入較大。如果所有投資者對資產真實價值的判斷是一致的，市場上的交易量會非常少，因為交易發(fā)生的一個重要條件就是交易雙方對資產真實價值的判斷不一致。既然市場上每天都發(fā)生著大量的交易，說明此假定缺乏現實基礎，但這不影響將其做為理論分析的起點。79

第二條假設表明，即使第一條假設不成立，有效市場假說仍有可能成立。如果存在部分非理性的投資者，只要這些投資者的非理性是不相關的（高估與低估同時存在，并可大致相互抵消），他們的對市場價格就沒有影響。此時，市場價格仍然由理性投資者決定，仍然代表著真實價值。當有新信息進入信息集時，非理性投資者對新信息的評價以真實價值為中心相互抵消，理性投資者通過交易正確反映新信息，綜合結果就是新信息正確地反映到市場價格中。此條假設比第一條有所放松，不要求所有的投資者均為理性，但仍屬于比較強的假設，要求非理性的投資者的交易行為不相關，這與現實情況有一定的出入。在現實市場中，集體誤判的事件大量存在。80

第三個假設說明，既使前兩個假設均不成立，有效市場假說仍有可能成立。理性投資者的套利行為最終會消除所有的非理性投資者對市場價格的影響。當某項資產的市場價格高于其真實價值時，理性的投資者可以賣空這項資產，同時買入一個替代資產來規(guī)避風險，直至該資產的市場價格回歸至其真實價值。當某項資產的市場價格被低估時，理性投資者可以買入該項資產，同時賣出同樣數量的替代資產，直至該項資產的市場價格回歸至其真實價值。與前述兩個假設相比，其限定條件最為寬松，只需有少量的理性投資者，就可以通過套利將市場價格維持在真實價值附近。此假設雖然已然比較放松，但與現實情況仍有一定的出入，主要是因為套利受到很多限制。81三、套利的局限性但在現實世界中，最發(fā)達的市場也對套利有限制，這樣套利就存在風險，套利者要權衡風險與收益，從而不一定能將價格拉回至基本價值。套利者面臨的風險主要源自兩個方面：一是基本面風險，二是噪聲交易者風險。前者是指由于不存在完美的替代資產，套利的交易不能消除所有的基本而風險，后者是指是由于非理性投資者的交易，錯誤定價在短期內繼續(xù)惡化的風險。82

現舉一例對上述兩種套利風險進行說明：某理性投資者發(fā)現股票A被低估，從而買入A，而賣空B，B是A的非完美替代資產，兩者屬于同一行業(yè)，但不完全一致（對行業(yè)風險、利率風險等基本面風險的敏感程度不完全相同）。假定此時出現了對行業(yè)有利消息，B價格的上漲大于A，則套利者承擔了基本面的風險。即便沒有新的消息出現，但A股票的投資者變得更加悲觀，進而促使A的股價進一步下跌，那么套利者承擔了噪音交易者風險。※2011年3月18日，工商銀行A股價格4.26元人民幣，H股價格為5.96港幣，按當前牌價，1元港幣約等于0.84無人民幣，港股大概要貴17%，為什么沒有人進行套利？※境外機構或居民投資A股需經審批，境內機構或居民投資H股也需經審批。83

除了上述風險之外，套利活動還受到很多外在條件的影響。一是很多新興市場不允許進行賣空，甚至在成熟市場中，賣空也是有限制的，例如大部分機構投資者不能賣空。另外，如果證券的原先擁有者要收回，套利者將有可能在不利的情況下，通過在公開市場上買入證券以補進他的賣空頭寸。84四、有效市場假說的檢驗

市場有效的外在表現就是股價不存在任何可預測的特征，股價遵循隨機游走?！鹑裟橙税l(fā)現的股價運行的某種規(guī)律，則說明股價沒有反映所有的信息。假定甲發(fā)現一個規(guī)律，若某年年報中，一家公司的凈資產收益率高于20%的且市盈率低于25，在年報公布后的6個月中，其股價會有一波50%漲幅。那么可以認為股票市場無效。

市場需要耗費6個月的時間來解讀上述財務信息，從而給能盡快解讀信息的人留有充足的套利時間。能提供免費午餐的市場是無效的。只有當新信息出現后立即引起股價適度變化的市場，才是有效的，才沒有免費的午餐。85○對市場是否有效進行檢驗，有兩類方法。一類是檢驗其價格的變動模式，看其是否遵循隨機游走，另一類是設計一個投資策略，將其所獲收益與簡單的買入持有策略相對比，判斷兩者的收益是否有明顯差距。86（一）過濾檢驗過濾原則的基本思想是：若股票市場符合弱式有效，技術分析派無論設計出任何交易策略，其收益率都不可能顯著超過簡單的買入——持有策略的收益率。最初的過濾方法是這樣設計的：由于股票價格通常呈現向上或向下的變動趨勢，當資產價格上漲超過一定幅度時，立即購買并持有這一資產直至其價格下降超過一定幅度；當資產價格下降超過一定幅度時，立即賣出持有的資產并賣空，直至價格又上升超過一定幅度。如此循環(huán)操作，具體如下圖所示。（技術分析派常用趨勢跟蹤的方法）87PP2P1tP088

如上圖所示，在通常情況下，投資者認為股價將在某一區(qū)間運行，例如是在P2和P1之間隨機變動，P0為兩者的中間值。若股價在兩者之間波動，可以認為是噪音，不予關注。若股價向下突破P1，可以認為新的趨勢產生，投資者選擇賣空，直至價格從新的最低點又上升超過一定的幅度。同理，若價格向上突破P2，也可以認為新的趨勢產生，投資者選擇買入，直至價格從新高下降超過一定幅度。如果經過檢驗發(fā)現，此種方式可以取得比簡單的買入-——持有策略更高的收益率，則說明市場不符合弱式有效。但是，如果此種方式并不能獲取超額收益，則不能證明市場符合弱式有效。89（二）游程檢驗在股票價格的時間序列中，價格連續(xù)性地上升或下降，被稱為一個游程。一般地，有兩種方向的游程即存在上升或下降游程。例如股票收盤價格時間序列為（8，8.1，8.15，8.2，8.19，8.16），則該序列按定義可以劃分為兩個游程，分別為（8，8.1，8.15，8.2）及（8.19，8.16）。如果是收益率的時間序列，則連續(xù)的同號收益率為一個游程，比如收益率時間序列為（1%，0.5%，0.3%，-0.2%，-0.6%），則該序列也劃分為兩個游程，分別為（1%，0.5%，0.3%）及（-0.2%，-0.5%）。90

一個收益率時間序列的游程總數過少，說明該序列有很強的趨勢性，即今天價格上升了，意味著明天的價格有很大的可能繼續(xù)上升。一個收益率時間序列的游程總數過多，說明序列有很強的交替性，即今天價格下降了，意味著明天價格有很大可能會上升。過多與過少的游程說明序列的隨機性不足，市場不符合弱式有效。91

其中，N：收益率的個數；NU是收益率為正的天數；ND是收益率為負的天數。當N足夠大時，S趨向于正態(tài)分布，則

設序列的長度為N（收益率的個數），游程數為S，其均值為E（S），假定收益率之間是獨立的，則有下式:92若，說明市場弱式有效，股票價格的變動無自相關性。，說明市場非弱式有效，股票價格的變動有自相關性。93五、對A股市場的檢驗①研究的基本思路通過對各指數收益率的游程檢驗，驗證收益率的正負變化是否存在相依關系，從而驗證市場的有效性。通過選取不同時間間隔的數據，研究數據時間間隔與有效性的關系。如果隨著選取時間間隔不同，得出的有效性結論不同，則說明有進一步研究深層次的原因的必要。94②數據的選取選取四種有代表性的市場指數作為分析對象，分別為上證綜指、深圳成指、上證50指數、滬深300指數。上證綜合指數是上海證券交易所編制的，以上海證券交易所掛牌的全部股票為計算范圍，以發(fā)行量為權數的加權綜合股價指數。該指數以1990年12月19日為基準日，基日指數定為100點，自1991年7月15日開始發(fā)布。深圳成分股指數是深圳證券交易所編制的一種成分股指數，是從上市的所有股票中抽取具有代表性的40家上市公司的股票作為計算對象，并以流通股為權數計算得出的加權股價指數，綜合反映深交所上市A，B股的股價走勢，目前已不含B股。95

上證50指數由上海證券交易所編制,于2004年1月2日正式發(fā)布,指數簡稱為上證50,指數代碼000016,基準日為2003年12月31日,基點為1000點。上證50指數是根據科學客觀的方法,挑選上海證券市場規(guī)模大、流動性好的最具代表性的50只股票組成樣本股,以綜合反映上海證券市場最具市場影響力的一批優(yōu)質大盤企業(yè)的整體狀況。96

滬深300指數是以在上海證券交易所和深圳證券交易所所有上市的股票中選取規(guī)模大和流動性強的最具代表性的300家成份股作為編制對象，并以這些成份股的自由流通量為權數、以2004年12月31日為基準日、基期點數為1000點的股價指數。2005年4月8日，滬深300指數正式發(fā)布，成為滬深證券交易所聯(lián)合開發(fā)的第一個反映A股市場整體走勢的指數。97

其中