證券投資基金(研修班第一部分)

證券投資基金李曜2005年2月上海財經大學教學課程自我介紹

講課人：李曜

經濟學博士，金融學博士后，副教授。加拿大多倫多大學中加兩國政府訪問學者（CCSEP,2002-2003）；國家教育部十五規(guī)劃項目“經營者持股與公司價值”課題組負責人。出版專著5本，發(fā)表論文80多篇。主要研究領域：公司財務金融；證券投資基金。

前言：作為一種金融工具的基金基金與銀行存款的比較銀行存款風險低，收益穩(wěn)定，但收益率低于債券存款利息收入要征收20％的個人所得稅一年期存款利率稅后實際收益只有1.8%左右活期存款存取方便，但利率更低定期存款利率稍高，但提前支取減少利息收入基金的收益高于銀行存款，但收益率有一定波動性開放式基金沒有固定期限，可以隨時贖回，不影響收益率國債風險低，收益穩(wěn)定，但收益率低于股票國債投資收益不必繳納個人所得稅債券期限較長，變現不方便，二級市場價格有波動以股票投資為主的基金收益率高于國債收益率，風險也高于債券開放式基金沒有固定期限，可以隨時按照基金凈值贖回，不影響收益率基金與國債的比較股票投資收益率高于債券，但風險較大對個人投資者來說，不但要承擔股票市場的風險，還要承擔個別公司作假、違規(guī)、經營惡化等風險股票品種眾多，信息復雜，進行選擇費時費力以股票投資為主的基金是委托專業(yè)機構，以大資金方式投資于股票市場，可以享受股票市場提供的收益，雖然收益率稍低于股票市場，但極大地降低了直接投資于股票的風險基金與股票的比較銀行活期存款（稅后）：不到1％銀行定期存款（稅后）：1.8%－2.5％國債（免稅）：2.5%－3.5%企業(yè)債（稅后）：3.5%－4.5%債券型基金：5％左右股票型基金：8％—10％貨幣市場基金：2%—3%幾種投資的期望收益率

2001年在美國的5480萬個家庭中，有9330萬個人持有共同基金，個人持有的基金占共同基金資產總額的76%，而信托機構和其他的機構投資者一共只持有24%的共同基金?；鹜顿Y者的典型年齡是46歲，他們家庭收入為62100美元，家庭持有金融資產10萬美元，持有的基金為4萬美元。最典型的共同基金投資者是中年人、已婚人士和為退休而儲蓄的人。三分之二以上的基金持有人在35歲到64歲之間，投資基金是他們?yōu)橥诵葑鞯臏蕚洌麄儾⒉贿^多在意短期市場波動，也是愿意承擔適度風險以獲取中等水平的回報。

美國共同基金業(yè)投資者結構資料來源：MutualFundFactbook2002,InvestmentCompanyInstitute類型19912001個人和家庭投資76%76%信托16%11%金融、商業(yè)和其他機構8%13%共同基金業(yè)年末總資產13930億美元69750億美元擁有共同基金的美國家庭（1980－2003）1980198419881992199419961998200020022003460102022202580302036804440517054205330單位：萬人Source:Fundmentals,“U.S.HouseholdOwnershipofMutualfundsin2003”美國家庭金融資產中共同基金的百分比19901991199219931994199519961997199819992000200120022003注：數據包括通過雇主舉辦養(yǎng)老金、銀行個人信托和變額年金等持有的共同基金

Sources:FederalReserveBoardandInvestmentCompanyInstitute美國共同基金資產按基金類型分類

單位：萬億美元Source:ICI“AssetsofMutualFunds,2003”美國公司股票所有權的分布Source:InvestmentCompanyInstitute,NASDAQ,AMEX,andNYSE公開交易的每股股票市值為14萬億美元；其他投資者包括：美國家庭、養(yǎng)老金、保險公司和外國投資者。統計截至日期為2003年12月31日中國證券投資基金的資產與數量

（截至2004年12月15日）封閉式基金54只，總份額817億份；開放式基金103只，總份額2417億份?；饠盗炕鸱蓊~數據來源:Wind資訊系統

中國開放式基金不同類型的數量分布數據來源:Wind資訊系統中國開放式基金不同類型的資產分布數據來源:Wind資訊系統

第一部分:基金分類中的關鍵問題

一、契約型(合同型)與公司型1、契約型基金的概念（1）信托的概念：《信托法》第2條，“由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分”。

（2）信托關系中的信托財產所有權問題信托財產的獨立性；金新信托事件（3）契約型基金中信托關系當事人是誰？各種不同觀點。

2、公司型基金的概念3、契約型與公司型基金的比較立法依據不同美國《1940年投資公司法》、《投資顧問法》；中國《信托法》、《合同法》、《證券投資基金法》、《證券投資基金運作管理辦法》《證券投資基金銷售管理辦法》、《證券投資基金信息披露管理辦法》《證券投資基金管理公司管理辦法》、《證券投資基金行業(yè)高級管理人員任職管理辦法》、《證券投資基金托管資格管理辦法》；《開放式證券投資基金試點辦法》、《證券投資基金管理暫行辦法》等

B、投資基金有無法人資格不同契約型基金不是法人；公司型基金是一個法人實體案例分析：基金持股超過上市公司股份比例的5%，是否要公告？比較：全國社?；鹄硎聲e牌大商股份（2005/3）

C、契約型基金參與上市公司治理的問題我國投資基金界的現狀：基金管理人代表基金行使股東權利的處理原則及方法，“不謀求對上市公司的控股，不參與投資上市公司的經營管理”西方國家的股東積極行動，shareholderactivism

案例分析：CalPERS與公司治理運動的興起

案例分析：招商銀行轉債事件的前因后果寶鋼增發(fā)（2004/9/27股東大會）

《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規(guī)定》（中國證監(jiān)會2004/12/8公布）試行公司重大事項社會公眾股股東表決制度1、上市公司向社會公眾增發(fā)新股、發(fā)行可轉換公司債券、向原有股東配售股份；2、上市公司重大資產重組,購買的資產總價較所購買資產經審計的賬面凈值溢價達到或超過20%的；3、股東以其持有的上市公司股權償還其所欠該公司的債務；4、對上市公司有重大影響的附屬企業(yè)到境外上市；5、在上市公司發(fā)展中對社會公眾股股東利益有重大影響的相關事項?！蛾P于首次公開發(fā)行股票試行詢價制度若干問題的通知》（中國證監(jiān)會2004/12/11頒布）詢價對象是指符合中國證監(jiān)會規(guī)定條件的證券投資基金管理公司、證券公司、信托投資公司、財務公司、保險機構投資者和合格境外機構投資者(QFII),以及其他經中國證監(jiān)會認可的機構投資者。發(fā)行人及其保薦機構應向不少于20家詢價對象進行初步詢價,并根據詢價對象的報價結果確定發(fā)行價格區(qū)間。公開發(fā)行股數在4億股(含4億股)以上的,參與初步詢價的詢價對象應不少于50家。

詢價對象應在綜合研究發(fā)行人內在投資價值和市場狀況的基礎上獨立報價,并將報價依據和報價結果同時提交給保薦機構。初步詢價和報價均應以書面形式進行。發(fā)行價格區(qū)間確定后,發(fā)行人及其保薦機構應在發(fā)行價格區(qū)間內向詢價對象進行累計投標詢價,并應根據累計投標詢價結果確定發(fā)行價格。符合本通知規(guī)定的所有詢價對象均可參與累計投標詢價。向參與累計投標詢價的詢價對象配售股票:公開發(fā)行數量在4億股以下的,配售數量應不超過本次發(fā)行總量的20%；公開發(fā)行數量在4億股以上(含4億股)的,配售數量應不超過本次發(fā)行總量的50%。

詢價對象應以其指定的自營賬戶或管理的投資產品賬戶分別獨立參與累計投標詢價和配售,并遵守賬戶管理的相關規(guī)定。單一指定證券賬戶的累計申購上限不得超過擬向詢價對象配售的股份總量。詢價對象參與累計投標詢價和配售應全額繳付申購資金,申購資金凍結期間產生的利息歸詢價對象所有。詢價對象應承諾將參與累計投標詢價獲配的股票鎖定3個月以上,鎖定期自向社會公眾投資者公開發(fā)行的股票上市之日起計算。

（4）基金的籌資工具不同契約型：受益憑證、基金單位（unit）公司型：股票（5）投資者地位不同契約型：投資者是基金持有人、信托關系當事人（委托人和受益人）

契約型基金投資者的權利、投資者的利益保護問題公司型：投資公司股東，股東價值最大化。股份公司的治理結構

4、各國的投資基金的形式不同美國——公司型；英國、日本、東南亞、香港、中國等——契約型5、契約型與公司型孰優(yōu)孰劣？

從契約型向公司型轉變，是當今的一個潮流。我國法律的障礙基金治理結構問題從整體上看，這個產業(yè)發(fā)展的記錄令人驚訝，最悲觀的預言家的預言得到證實，無規(guī)范的證券投資信托事業(yè)帶給投資人悲慘的結果。往往，證券投資信托公司及投資公司的發(fā)起人或內部人，將該事業(yè)當作個人的附屬物，用來獲取個人的利益，卻給股東帶來損害。太多的例子顯示：發(fā)起人、經理人及內部人完全忽略他們對投資人基本的忠實義務…….

——美國證券交易委員會SEC，1940

《1940年投資公司法》的精神將投資者定位在基金金字塔結構頂端，目前基金業(yè)的現實卻是背道而馳。

基金業(yè)現在一個嚴峻的問題是,基金管理公司失去了管理人的服務精神。他們的工作應當是保護和服務投資者,而相反他們更像是推銷員。如果他們真的將投資者放在金字塔的頂端,就不會在1999年發(fā)行互聯網基金,就不會讓投資者特別是初涉資本市場的投資者去買那些激進的高風險、未經檢驗的投資產品?！蠕h基金(Vanguard)的創(chuàng)始人約翰·鮑格爾(JohnBogle)

2003年9月美國爆發(fā)基金業(yè)丑聞2004年7月份,美國證監(jiān)會通過了《投資公司治理準則》,作為《1940年投資公司法案》的補充。其中,條例要求基金公司董事會組成中有75%以上獨立董事,董事長必須是獨立董事。8月份,美國證監(jiān)會通過了相關條例,要求基金經理披露自身在其管理基金中的投資金額以及其獎金報酬的構成。

重建基金業(yè)的公信力的其他建議：禁止擇時操作基金和盤后交易、取消“指定經紀商”做法、取消“軟元協議”的做法、披露基金經理的報酬機制等?！败浽獏f議”下,經紀公司通過向基金公司提供第三方研究報告等服務,以換取基金公司部分基金交易業(yè)務。"軟元協議"使基金研究費用和證券交易費用混為一體。

契約型基金的治理結構契約型基金中基金管理公司的內在價值矛盾——委托人、受益人利益最大化，還是股東價值最大化？

契約型基金治理中的道德風險問題：

1、凈值操縱關系基金管理費、基金排名：周末、年末基金重倉股股價異動；2、操縱市場坐莊；鎖倉

3、內幕交易基金與上市公司的內幕交易；基金管理人的內幕交易（FRONTRUNNING，”老鼠倉”）基金與特殊投資者之間的內幕交易4、關聯交易基金與基金管理公司控股股東之間的關聯交易（自營；承銷、配股、增發(fā)；分配交易席位）同一管理人的不同基金之間的交易（倒倉）

5、互惠交易證券公司銷售基金，基金管理人分配交易手續(xù)費。6、基金投資中的群體思維、羊群行為的危害為了聲譽和報酬考慮的基金經理的羊群行為（行為金融學分析）

7、基金銷售中的道德風險銷售商的利益與投資者的利益沖突；犧牲老基金的利益來吸引新的基金投資者。8、信息披露中的道德風險年報、中報、季報為時點報告，管理人可能誤導投資者。二、開放式與封閉式

1、開放式基金定義：是指基金發(fā)行總額不固定，基金單位總數隨時增減，投資者可以按基金的報價在國家規(guī)定的營業(yè)場所申購或者贖回基金單位的一種基金。

2、封閉式基金定義：是指事先確定發(fā)行總額，在封閉期內基金單位總數不變，基金上市后投資者可以通過證券市場轉讓、買賣基金單位的一種基金。

3、兩者的區(qū)別：1）基金規(guī)?？勺冃圆煌?；2）期限不同封：固定期限，10年或15年，到期清盤或者經批準，可以續(xù)期；開：只要不低于最低規(guī)模，可以永續(xù)存在。

3）交易價格的決定方式不同封：交易所掛牌上市，價格受供求等影響，有折價或溢價現象；開：每日資產凈值NAV作為申購、贖回價格。4）交易方式不同封：交易所二級市場轉讓；開：基金管理公司或代銷機構申購贖回。

5）信息披露要求不同封：每周公布資產凈值；開：每日（交易日）公布資產凈值；6）投資策略不同封：可以長線投資；開：保持資產流動性，應付投資者贖回。強調流動性管理。

4、開放式基金相對于封閉式基金的優(yōu)勢1）市場優(yōu)勝劣汰機制強；2）流動性好3）透明度高4）便于投資全國性商業(yè)銀行作為代銷機構，“基金超市、基金精品店”概念的盛行；

銀行銷售基金的問題：利弊分析？

5）直接面對投資者投資者和基金公司及代銷銀行保持聯系；而封閉式基金，投資者和基金管理公司沒有直接聯系。

開放式基金是世界基金業(yè)發(fā)展的主流。1940年，美國開放式：封閉式為0.73:1，1990年為16.67：1(封：600億元；開：1萬億元)；1996年，為27.54:1（封：1285億；開：35392億）

封閉式基金“轉型”問題討論

封閉式轉開放式基金銀豐——基金契約中說明“在運作滿一年后，經持有人大會通過并經監(jiān)管部門批準，可以轉為開放式”。中國封閉式基金的現狀：交易不活躍；基金治理存在問題；折價率平均高達20%。投資者普遍盼望能“封轉開”。

封閉式基金折價率已經創(chuàng)出歷史新高

2004年9月份封閉式基金折價率再創(chuàng)新高

封轉開的收益和風險借鑒：臺灣投信公司的“封轉開經驗”–1995年封轉開給證券市場造成極大的賣壓。2007年存續(xù)期結束基金的平均折價率回復收益跟蹤

三、其他創(chuàng)新基金品種指數基金（INDEXFUND）:：按照某種指數構成的標準購買該指數包含的證券市場中的全部或者一部分證券的基金，其目的在于達到與該指數同樣的收益水平。優(yōu)化指數基金：封閉式基金中的興和、景福、普豐。如興和基金，上海A股綜合指數，基金資產的50%進行指數投資；開放式基金：華安上證180指數增強型基金。標尺為上證180指數，適度偏離。基金業(yè)績的衡量標尺=75%*上證180指數收益率+25%*中信國債指數收益率。

開放式基金：華安上證180指數增強型基金。標尺為上證180指數，適度偏離?；饦I(yè)績的衡量標尺=75%*上證180指數收益率+25%*中信國債指數收益率。易方達50指數基金。標尺為上證50指數。天同180指數基金融通深證100指數基金博時裕富指數基金長城久泰200指數基金銀華道瓊斯88指數基金傘型結構基金（系列基金）一組子基金，構成一個母基金。各子基金獨立運作，可在各個子基金之間選擇和轉換，不需要支付申購費。我國基金的實例：系列基金。案例：招商系列基金

招商安泰系列基金股票基金（股票75%，債券20%，現金5%）債券基金（債券95%，現金5%）平衡型基金（股票45%，債券50%，現金5%)基金之間可以相互轉換，費率優(yōu)惠保本基金：在一定時期后（一般是3—5年，最長可達10年），投資者可以獲得投資本金的一個百分比（一般100%的本金），如果基金運作成功，投資者可以獲得額外收益。如果投資者在封閉期內贖回基金份額，將得不到基金公司的保本承諾。保本基金被稱為“半封閉基金”，是一種低風險、低回報的基金產品。香港在2001、2002年中，保本基金發(fā)行了100多只，在弱市中很有吸引力。

案例：南方避險增值基金，2003年6月27日成立，發(fā)行了51.93億元，是目前為止單只發(fā)行規(guī)模最大的基金。單只基金持有人最多，達14.81萬戶，單只基金中個人持有人所占比例近7成，為目前發(fā)行基金中最高。代銷銀行銷售量最高，達41億元。保本機制：1、公司的投資策略以保本機制為基礎；2、由中投保公司擔保3年后基金本金安全。

2004年2月銀華保本增值基金的成功發(fā)行。

2004年8月-9月天同保本增值基金延長發(fā)行期；2004年10月，國泰金象保本增值混合型基金發(fā)行；2004年10月，首只銀行擔保的保本基金——嘉實浦安保本增值混合型基金發(fā)行。

投資機制：CPPI。

貨幣市場基金

2004年7只貨幣市場基金（準）：華安現金富利、博時免傭收益、招商現金收益、泰信天天收益、華夏、南方、長信。2004年底，銀河、諾安、海富通、銀華的貨幣市場基金成立。目前，市場共有12只貨幣市場基金。銀華基金的A\B兩類份額；零申購費、零認購費、零贖回費、免所得稅、免利息稅；贖回資金T+1/2到賬；天天計息，每日分紅，按月結轉（月復利）投資領域：同業(yè)存款、拆借、債券回購、短期國債、央行票據、金融債。

華安：2003.12.30日成立，募集42.54億份，認購戶數12萬戶；個人認購比例超過93%，個人投資者平均認購3.1萬元。募集期15天，提前結束。2004年6月底，71.74億份，9月底127.89億份?！敦泿攀袌龌鸸芾頃盒修k法》2004年8月頒布；《貨幣市場基金投資、估值暫行辦法》2005年4月1日頒布實施。鏈接：企業(yè)現金管理工具（債市通）

案例分析：華安現金富利基金華安現金富利基金的良好表現得益于良好地把握了自2003年底以來市場利率逐步上升的趨勢，使最近7日收益折算的年收益率由2004年初的2%附近一路穩(wěn)步抬升，至2004年6月時已基本維持在2.4%左右；8月~9月已接近2.8%的水平，到10月25日這一數據更突破了2.9%的大關。

華安現金富利收益為何在10月25日創(chuàng)出2.941%的貨幣市場基金7日平均年化收益率新高？

華安現金富利基金經理項廷峰博士做出以下回應：

近期實體經濟、股市、債市等都出現不同程度的凈分流流入貨幣市場，對短期貨幣市場中的短期債券（主要指6月期以下品種）的收益率形成擠壓，雖然華安富利上半年在一級市場介入此類債券比例不高，但在后期收益率走高后對其進行了較大規(guī)模的增持，近期對這些債券的適度減持是導致華安富利收益率持續(xù)走高的主要原因。

項廷鋒

2004/10/26

交易所上市基金（LOF）LOF基金的運行機制；LOF基金的套利機制；

LOF基金與ETF基金的區(qū)別我國第一只LOF基金南方積極配置基金2004年10月成立。

南方積極配置基金發(fā)行規(guī)模35.36億份。通過券商銷售14.85億份，通過銀行銷售6.91億份，直銷13.6億份。選定9家券商成為主交易商（做市商）：國泰君安、國信、廣發(fā)、招商、銀河等。2004年12月20日，第一只LOF基金正式上市交易。

鏈接：LOF基金LOF基金的優(yōu)勢

：（一）降低投資者交易成本、提高交易效率；（二）改變傳統開放式基金“一對一”的交易模式，提高基金流動性；（三）減輕甚至消除基金折價問題，其試點也將為“封轉開”提供借鑒；（四）提高基金運作的透明度。

鏈接：ETF基金

LOF基金與ETF基金的區(qū)別（1）ETF是一種產品創(chuàng)新，是一種可上市交易的新型指數基金；而LOF的新意則在于開放式基金交易方式的創(chuàng)新。（2）ETF的一級市場是以一籃子股票進行申購和贖回，而LOF在一級市場就像現在的開放式基金一樣，實行現金的申購和贖回。（3）

雖然LOF與ETF都有套利機會，但套利機制并不相同。

（4）

所有投資者都可參加LOF的一二級市場套利，但ETF一級市場門檻很高，中小投資者基本上無法參與套利。（5）

ETF具有指數期貨的現貨特征，可以進行賣空交易，也可以用來進行套期保值或者進行套利交易，而且ETF一籃子股票申購贖回機制，還在于有助于提高股市的成交量。（6）