第6章-證券投資基金債券投資管理

第6章：證券投資基金債券投資管理學(xué)習(xí)目標(biāo)：掌握債券的基本概念及其特點(diǎn)了解我國(guó)目前債券市場(chǎng)的品種與概況掌握債券收益率與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算方法了解被動(dòng)和主動(dòng)債券投資管理方法第一節(jié)債券品種與債券市場(chǎng)概述一債券的概念與特點(diǎn)債券是一種有價(jià)證券，是社會(huì)各類經(jīng)濟(jì)體為籌措資金而向投資者出具的，并且承諾按一定利率定期支付利息和到期償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。債券的基本要素：票面價(jià)值：債券票面上的價(jià)值數(shù)額；債券的價(jià)格：發(fā)行價(jià)（溢價(jià)、折價(jià)、平價(jià)）、交易價(jià)；債券的利率：債券的票面利率；債券的償還期限。二債券與股票的區(qū)別：發(fā)行主體不同：國(guó)家、團(tuán)體、企業(yè)都可發(fā)行債券；股票只能股份制企業(yè)才可發(fā)行；發(fā)行人與持有人關(guān)系不同：債務(wù)債權(quán)關(guān)系，不參與管理；對(duì)公司的所有權(quán)，參與公司管理。期限不同：明確償還期限，期滿還本；購(gòu)股后市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓方式收回資金。價(jià)格穩(wěn)定性不同：由利率、面額、期限固定，價(jià)格相對(duì)固定；公司經(jīng)營(yíng)、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、供需、大眾心理等影響，漲跌幅加大。風(fēng)險(xiǎn)程度不同：低；高。會(huì)計(jì)處理不同：公司負(fù)債，是固定支出，計(jì)入成本沖減利潤(rùn)；籌資列入公司資本，股息、紅利作為利潤(rùn)，只有盈利時(shí)才能支付。三債券的主要風(fēng)險(xiǎn)利率風(fēng)險(xiǎn):主要體現(xiàn)在由于利率變動(dòng)而引起債券市場(chǎng)交易價(jià)格波動(dòng)，造成資本收益的不確定上。再投資風(fēng)險(xiǎn)：用于再投資所能實(shí)現(xiàn)的報(bào)酬，可能會(huì)低于當(dāng)初購(gòu)買(mǎi)該債券時(shí)的收益率流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：債券使得投資者在短期內(nèi)無(wú)法以合理的價(jià)格賣(mài)掉債券，從而遭受降低損失或喪失新的投資機(jī)會(huì)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：發(fā)行債券的單位管理與決策人員在其經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中發(fā)生失誤，導(dǎo)致資產(chǎn)減少而使債券投資者遭受損失。購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)(通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn))匯率風(fēng)險(xiǎn)贖回風(fēng)險(xiǎn)四我國(guó)債券市場(chǎng)概況1、我國(guó)債券的品種按發(fā)行主體劃分：政府（記賬式、儲(chǔ)蓄、儲(chǔ)蓄國(guó)債H）、中央銀行（央行票據(jù)）、金融債、企業(yè)債、公司、短期融資券、國(guó)際機(jī)構(gòu)債券按發(fā)行期限劃分：短期債券（0-3）、中期債券（3-10）、長(zhǎng)期債券（10-30年、更長(zhǎng)）按發(fā)行價(jià)格與面值的關(guān)系劃分：貼現(xiàn)發(fā)行債券（低于面值）、平價(jià)發(fā)行債券、溢價(jià)發(fā)行債券按利息支付方式劃分：貼現(xiàn)債券（又稱利息預(yù)付、貼水。產(chǎn)生早、期限短）、零息債券（產(chǎn)生晚、期限長(zhǎng)）、附息債券、固定利率債券、浮動(dòng)利率債券按相應(yīng)的稅收制度劃分：免息債券、付息債券2、債券市場(chǎng)總體分：場(chǎng)外交易市場(chǎng)：銀行間、商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)；場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)：交易所市場(chǎng)。圖6.1我國(guó)債券市場(chǎng)格局。1）

交易所債券市場(chǎng)投資主體：除銀行與信用社以外的幾乎所有類別的法人與個(gè)人投資者。交易產(chǎn)品：國(guó)債、國(guó)債回購(gòu)、企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換債券、質(zhì)押式、買(mǎi)斷式回購(gòu)。交易平臺(tái)：交易所競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)、固定收益證券綜合電子平臺(tái)。交易模式：所有交易都通過(guò)證券公司代理執(zhí)行，采用集中報(bào)價(jià)、統(tǒng)一撮合的方式成交。1）

交易所債券市場(chǎng)托管登記：所有的投資者都有一個(gè)獨(dú)立的帳戶，債券登記在帳戶內(nèi)，托管于交易所在中央國(guó)債登記公司的分帳戶下。一級(jí)發(fā)行：國(guó)債發(fā)行由財(cái)政部組織承銷(xiāo)團(tuán)拍賣(mài)方式進(jìn)行，承銷(xiāo)結(jié)束上市流通；企業(yè)債由主承銷(xiāo)商組織承銷(xiāo)團(tuán)進(jìn)行。二級(jí)交易：由交易系統(tǒng)撮合，自動(dòng)完成交割。清算：債券與資金的清算都有交易所登記結(jié)算公司完成。收益特點(diǎn)：流動(dòng)性好、收益高，安全性較銀行間債券市場(chǎng)交易的債券低。2）

銀行間債券市場(chǎng)投資主體：銀行間市場(chǎng)成員包括所有銀行、信用社、基金公司、保險(xiǎn)公司和部分財(cái)務(wù)公司、信托公司、證券公司。交易產(chǎn)品：國(guó)債、金融債、國(guó)債回購(gòu)、同業(yè)拆借、遠(yuǎn)期交易。交易平臺(tái)：利用全國(guó)外匯交易中心的交易系統(tǒng)進(jìn)行日常交易，利用中央國(guó)債登記公司的清算系統(tǒng)進(jìn)行招投標(biāo)與公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)。交易模式：成員分為代理與自營(yíng)、自營(yíng)、被代理。所有成員間的日常交易都是在系統(tǒng)上采取一對(duì)一的柜臺(tái)交易方式成交。公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)只限于商業(yè)銀行與中央銀行之間進(jìn)行。托管登記：所有成員在中央國(guó)債登記公司都有一個(gè)獨(dú)立的帳戶。一級(jí)發(fā)行：國(guó)債發(fā)行由財(cái)政部組織承銷(xiāo)團(tuán)拍賣(mài)方式進(jìn)行；金融債主體是金融機(jī)構(gòu)組織。二級(jí)交易：大多屬于自主交易，交易系統(tǒng)提供公開(kāi)報(bào)價(jià)信息與一對(duì)一的詢價(jià)功能。清算：債券過(guò)戶由中央國(guó)債登記結(jié)算公司完成，而資金的清算由雙方按協(xié)議規(guī)定自行清算。第二節(jié)債券收益率與風(fēng)險(xiǎn)的度量一、債券收益率的度量（中國(guó)人民銀行規(guī)范的計(jì)算方法）1、到期收益率的單利計(jì)算公式：Y：到期收益率PV：債券的全價(jià)（包括凈價(jià)和應(yīng)計(jì)利息）(現(xiàn)值presentvalue)D：債券交割日至債券兌付日的實(shí)際天數(shù)FV：到期本息和（終值futurevalue）說(shuō)明：1、FV—貼現(xiàn)債券=100；到期一次還本付息債券=M+N*C；付息債券=M+C/F。M:債券面值；N：債券償還期限（年）；C：債券票面年利息；F：債券每年支付利息頻率。2、適用最后付息周期的附息債券（包括固定、浮動(dòng)利率債券）、貼現(xiàn)債券和剩余流通期限在一年內(nèi)（含一年）的到期一次還本付息債券。3、PV（債券全價(jià)）=凈價(jià)+應(yīng)計(jì)利息。應(yīng)計(jì)利息：上次付息日至成交日期間的票面利息。=上次付息日至成交日天數(shù)×票面利率2、到期收益率復(fù)利計(jì)算公式：M：債券面值；Y：到期收益率N：債券償還期限（年）C：債券票面年利息L：債券的剩余流通期限（年），等于債券交割日至到期兌付日的實(shí)際天數(shù)除以365說(shuō)明：用于剩余流通期限在一年以上的到期一次還本付息債券的到期收益率計(jì)算。3、到期收益率的復(fù)利計(jì)算公式（不處于最后付息周期的固定利率附息債券和浮動(dòng)利率債券）：Y：到期收益率；PV：債券全價(jià)；M：債券面值F:債券每年的利息支付頻率w＝d/(365/F)d:債券交割日距下一次付息日的實(shí)際天數(shù)n:剩余的付息次數(shù)；n-1剩余付息周期數(shù)C：當(dāng)期債券票面年利息，在計(jì)算浮動(dòng)利率債券時(shí)，每期需要根據(jù)參數(shù)C的變化對(duì)公式進(jìn)行調(diào)整備注：到期收益率（也就是內(nèi)部收益率）是被普遍采用的計(jì)算方法，它的含義是將未來(lái)的現(xiàn)金流按照一個(gè)固定的利率折現(xiàn)，使之等于當(dāng)前的價(jià)格，這個(gè)固定的利率就是到期收益率。這種方法雖然可以準(zhǔn)確地衡量現(xiàn)金流量的內(nèi)部收益率，但是不能準(zhǔn)確地衡量債券的實(shí)際回報(bào)率。債券的投資回報(bào)應(yīng)包括三部分：本金、利息、與利息的再投資收益。而在內(nèi)含收益率（到期收益率）計(jì)算里，利息的再投資收益率被假定為固定不變的當(dāng)前到期收益率，按此市場(chǎng)收益率是平直的，但事實(shí)大多傾斜，是浮動(dòng)利率。另，未考慮稅收因素，但用到期收益率的方法計(jì)算更簡(jiǎn)便。*4、零息債券（到期一次還本付息）到期收益率P：債券價(jià)格F：面值r：到期收益率n：債券期限*5、附息債券（定期付息、到期還本）的到期收益率（按年復(fù)利計(jì)算）P：債券價(jià)格，C：息票率（年利息率），F(xiàn)：面值，r：到期收益率，n：債券期限。注：半年復(fù)利計(jì)算公式二、影響收益率的因素債券投資收益可能來(lái)自于息票利息、利息收入的再投資和債券到期或被提前贖回或賣(mài)出時(shí)所得到的資本利得三方面，而基礎(chǔ)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)影響者上述三方面，從而影響債券投資收益率。1基礎(chǔ)利率：一般使用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債收益率為基礎(chǔ)利率的代表，并應(yīng)針對(duì)不同期限的債券選擇相應(yīng)的基礎(chǔ)利率基準(zhǔn)。2風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：債券收益率與基礎(chǔ)利率之間的利差反映了投資者投資于非國(guó)債的債券時(shí)所面臨的額外風(fēng)險(xiǎn)，因此也稱為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。影響因素包括發(fā)行人種類、發(fā)行人的信用度、提前贖回等其他條款、稅收負(fù)擔(dān)、債券的預(yù)期流動(dòng)性、到期期限。三、債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的度量債券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指由于利率變動(dòng)等原因?qū)е碌膫瘍r(jià)格損失。息票利息、期限和到期收益率水平都將影響債券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平。以下幾個(gè)工具可以有效衡量債券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。1、久期（Duration）久期又稱平均期限，衡量債券在利率風(fēng)險(xiǎn)下的易變性。局限性：市場(chǎng)利率變動(dòng)幅度小情況下有效。不同債券價(jià)格對(duì)市場(chǎng)利率變動(dòng)的敏感性不一樣，久期就是衡量這種敏感性。即利率變動(dòng)一個(gè)單位所引起的價(jià)格變動(dòng)。如市場(chǎng)利率變動(dòng)1％，價(jià)格變動(dòng)了3，則久期就是3。公式：D：久期PVCF：當(dāng)期每筆現(xiàn)金流量的現(xiàn)值PVTCF:當(dāng)期所有現(xiàn)金流量現(xiàn)值的總和（債券當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格、現(xiàn)值）n：距到期日的期間F：債券每年的利息支付頻率久期另一計(jì)算公式：備注：1）、將投資期限與久期相符合，可規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，得到預(yù)期收益率。①市場(chǎng)收益率下降，在久期前，實(shí)際投資收益率高于預(yù)期到期收益率，在之后投資收益率將低于預(yù)期到期收益率。②市場(chǎng)收益率上升則相反。2）、零息、貼現(xiàn)債券，現(xiàn)金流集中于兌付日，久期等于存續(xù)期限。3）、不適用于內(nèi)含期權(quán)的債券。4）、久期將債券價(jià)格與收益率的反向關(guān)系視為線性的，只是一個(gè)近似公式，是一個(gè)時(shí)間概念。5）、久期是市場(chǎng)利率的減函數(shù)，市場(chǎng)利率越高，則債券收益率越高，久期越小，債券利率風(fēng)險(xiǎn)越小。投資應(yīng)用：正是久期的上述特征給我們的債券投資提供了參照。當(dāng)我們判斷當(dāng)前的利率水平存在上升可能，就可以集中投資于短期品種、縮短債券久期；而當(dāng)我們判斷當(dāng)前的利率水平有可能下降，則拉長(zhǎng)債券久期、加大長(zhǎng)期債券的投資，這就可以幫助我們?cè)趥械纳蠞q中獲得更高的溢價(jià)。久期的概念不僅廣泛應(yīng)用在單個(gè)券上，而且廣泛應(yīng)用在債券的投資組合中。一個(gè)長(zhǎng)久期的債券和一個(gè)短久期的債券可以組合一個(gè)中等久期的債券投資組合，而增加某一類債券的投資比例又可以使該組合的久期向該類債券的久期傾斜。所以，當(dāng)投資者在進(jìn)行大資金運(yùn)作時(shí)，準(zhǔn)確判斷好未來(lái)的利率走勢(shì)后，然后就是確定債券投資組合的久期，在該久期確定的情況下，靈活調(diào)整各類債券的權(quán)重，基本上就能達(dá)到預(yù)期的效果。2、修正久期修正久期反映的是債券價(jià)格與收益率變動(dòng)的線性關(guān)系，是測(cè)量債券的利率敏感性的重要工具。公式：D久期，Y到期收益率，F(xiàn)債券每年的利息支付頻率。備注：1）、反映市場(chǎng)利率變化對(duì)債券價(jià)格的影響強(qiáng)度，是一個(gè)強(qiáng)度概念。2）、應(yīng)用：經(jīng)過(guò)對(duì)久期處理之后，就可將債券收益率的變動(dòng)直接與“修正后的久期”相乘，從而得到預(yù)期中的債券價(jià)格百分率的變動(dòng)。債券價(jià)格變化（%）≈-（修正久期×市場(chǎng)/到期收益率變化），對(duì)于給定的收益率變動(dòng)幅度，久期越大，債券價(jià)格波動(dòng)越大，他的利率風(fēng)險(xiǎn)就越大。3）、不適用于內(nèi)含期權(quán)的債券。在利率小幅變化時(shí)分析有效。4）、無(wú)特殊說(shuō)明時(shí)，一般說(shuō)的久期指的是修正久期。5）、修正久期小的債券比修正久期大的債券抗利率上升風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，但抗利率下降風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。3、有效久期（廣義修正-）由于修正久期假定預(yù)期現(xiàn)金流不隨利率變動(dòng)而變化，它不適用于內(nèi)含期權(quán)的債券，從而引入了有效久期。公式：

當(dāng)收益率下降X個(gè)基點(diǎn)時(shí)的價(jià)格，

起始價(jià)格，△r假定的收益率變化備注：1）、對(duì)于沒(méi)有內(nèi)含期權(quán)的債券來(lái)說(shuō)，修正久期與有效久期的衡量結(jié)果基本相同；而對(duì)于內(nèi)含期權(quán)的債券來(lái)說(shuō)，這兩種方法的衡量結(jié)果將出現(xiàn)顯著差異。2)、有效久期適用于任何債券的有效久期計(jì)算公式。*影響“久期”的因素

(1)債券的息票率：在債券的期限和到期收益率相同的情況下，息票率越是低，久期就越大。這意味著債券價(jià)格的波動(dòng)性就越是突出；反之反是。(2)債券的到期收益率：在特定的息票率和期限的情況下，債券的到期收益率越是高，其“久期”就越是短；反之反是。(3)債券的期限：其他條件相同時(shí)，“久期”與“期限”成正比關(guān)系。4、凸性大多數(shù)債券價(jià)格和收益率的關(guān)系可以用一條向下彎曲的曲線來(lái)表達(dá)，這條曲線的彎曲程度就成為凸性。凸性的計(jì)算公式：f:債券每年的利息支付頻率PVCF當(dāng)期每筆現(xiàn)金流的現(xiàn)值；PVTCF債券價(jià)格Y到期收益率，f債券每年支付利息的頻率特別說(shuō)明1、具有較大凸性的債券對(duì)投資者更具吸引力。2、只適用于沒(méi)有內(nèi)含期權(quán)的債券價(jià)格波動(dòng)的衡量。3、凸性對(duì)價(jià)格波動(dòng)的影響用“凸性效應(yīng)”來(lái)計(jì)算。4、債券價(jià)格變動(dòng)的比例=久期效應(yīng)+凸性效應(yīng)=100×[（—久期）×△y+凸性×△y2]其中：△y——債券收益率變動(dòng)的百分比。5、債券收益率下降抬高債券價(jià)格的數(shù)額要大于債券收益率發(fā)生同等幅度的上升所導(dǎo)致的債券價(jià)格下跌的數(shù)額。第三節(jié)債券投資管理方法

一、債券投資管理方法的分類：被動(dòng)型管理和主動(dòng)型管理1、分類標(biāo)準(zhǔn)：基金管理人需要在債券價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合對(duì)效率市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)和投資者的投資目標(biāo)，選擇并實(shí)施符合自身?xiàng)l件的投資策略。2、被動(dòng)型管理的理論基礎(chǔ)：基于債券市場(chǎng)有效假設(shè)，即債券市場(chǎng)價(jià)格已精確反映了所有可公開(kāi)獲得的信息。債券在市場(chǎng)中的定價(jià)被認(rèn)為是恰當(dāng)?shù)模貓?bào)率正好等于所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而獲得的補(bǔ)償，最佳為市場(chǎng)平均回報(bào)率。3、主動(dòng)型管理的理論基礎(chǔ)：債券市場(chǎng)并不是那么有效，因而投資者具有獲取超過(guò)市場(chǎng)平均回報(bào)率的機(jī)會(huì)。

二、被動(dòng)型債券投資管理1、指數(shù)化投資策略指數(shù)的選擇指數(shù)化的方法：⑴、分層抽樣法：將指數(shù)的特征排列組合后分為若干部分（一些最常用的特征包括：償還期限、票息、信用級(jí)別等）在構(gòu)成該指數(shù)的所有債券中選出能代表每一個(gè)部分的債券，以不同特征債券在指數(shù)中的比例為權(quán)重建立組合。⑵、優(yōu)化法：用數(shù)學(xué)規(guī)劃的方法，在滿足分層抽樣法所達(dá)到的目標(biāo)的同時(shí)，還滿足一些其他的條件，并使其中的一個(gè)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化。如在限定修正期限與曲度的同時(shí)使到期收益最大化。⑶、方差最小化法：債券組合收益與指數(shù)收益之間的偏差稱為追隨誤差，為指數(shù)中每一種債券估計(jì)一個(gè)價(jià)格函數(shù)，然后利用大量的歷史數(shù)據(jù)估計(jì)追隨誤差的方差，并求得追隨誤差方差最小化的債券組合。指數(shù)的衡量指標(biāo)：跟蹤誤差指數(shù)化的局限性：1）債券組合時(shí)價(jià)格高于指數(shù)發(fā)布者的價(jià)格，使組合業(yè)績(jī)劣于指數(shù)業(yè)績(jī)；2）不是所有債券都能復(fù)制或高成本；3）指數(shù)機(jī)構(gòu)對(duì)再投資利率的高估，導(dǎo)致組合業(yè)績(jī)不及指數(shù)業(yè)績(jī)。加強(qiáng)的指數(shù)化通過(guò)積極的、低風(fēng)險(xiǎn)的投資策略提高指數(shù)化投資組合的總收益，指數(shù)的收益目標(biāo)作為基本目標(biāo)，而不再是最終目標(biāo)。2、單一負(fù)債支付下的資產(chǎn)免疫策略為使債券組合最大限度地避免市場(chǎng)利率變化的影響，組合應(yīng)首先滿足以下兩個(gè)條件：債券投資組合的久期等于負(fù)債的久期；投資組合的現(xiàn)金流量現(xiàn)值與未來(lái)負(fù)債的現(xiàn)值相等。