中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)(孫建華)10章 衍生工具市場解讀

金融學(xué)

第十章衍生工具市場本章主要內(nèi)容第一節(jié)衍生工具的產(chǎn)生及其種類第二節(jié)衍生工具市場與交易第三節(jié)衍生工具的定價權(quán)證期貨遠(yuǎn)期期權(quán)對沖互換期權(quán)費衍生工具認(rèn)沽權(quán)證認(rèn)購權(quán)證看漲期權(quán)看跌期權(quán)歐式期權(quán)美式期權(quán)雙重期權(quán)套期保值風(fēng)險中性無套利均衡可轉(zhuǎn)換債券遠(yuǎn)期利率協(xié)議百慕大式期權(quán)本章需要識記的基本概念衍生工具衍生工具的產(chǎn)生衍生工具的分類其他衍生工具的產(chǎn)生與發(fā)展中國衍生工具的發(fā)展按合約基礎(chǔ)工具劃分按風(fēng)險-收益的對稱性劃分按衍生工具賦予持有人是否有選擇主要的衍生工具衍生工具的概念衍生工具的產(chǎn)生及其種類商品期貨的產(chǎn)生金融期貨的產(chǎn)生衍生工具的特征與功能按照衍生工具的法律形式分一、衍生工具◆衍生金融工具的概念

衍生金融工具（derivatives），是相對于原生金融工具（如股票、債券、存單、外匯等）而言的金融工具。

原生性金融工具是可以通過收益資本化來定價的金融產(chǎn)品。

衍生金融工具是指在一定的原生性金融工具或基礎(chǔ)性金融工具（underlyinginstrument）之上派生出來的金融工具，其形式是載明買賣雙方交易品種、價格、數(shù)量、交割時間和地點等內(nèi)容的規(guī)范化或標(biāo)準(zhǔn)化合約（contract）或證券。衍生品可以依賴于幾乎任何變量，包括從生豬價格到某個滑雪勝地的降雪量。第一節(jié)衍生工具的產(chǎn)生及其種類

金融衍生工具在形式上表現(xiàn)為以支付少量保證金簽定的金融遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)合約或互換不同金融商品的交易合約。金融衍生工具可以有多種分類：二、衍生工具的分類◆按照衍生工具的法律形式劃分

契約型衍生工具，各類遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、互換合約。

證券型衍生工具，如認(rèn)股權(quán)證、轉(zhuǎn)股債、轉(zhuǎn)債股。

◆按合約基礎(chǔ)工具劃分

商品類衍生工具，例如原油、糧食、生豬、金屬期貨。

金融類衍生工具。金融類衍生工具按照基礎(chǔ)金融工具的種類不同又可以劃分為證券類（股權(quán)和債權(quán)類）衍生金融工具、貨幣類衍生金融工具和利率類衍生金融工具三種。

其他衍生工具:例如天氣衍生品、信用互換。

◆按風(fēng)險-收益的對稱性劃分

風(fēng)險-收益對稱型衍生工具

△風(fēng)險收益對稱型衍生金融工具是指衍生金融交易雙方的風(fēng)險收益對稱，在將來某一日期都負(fù)有按一定條件進(jìn)行交易的義務(wù)，如期貨。交易雙方一方的收益等于另一方的損失。

風(fēng)險-收益不對稱型衍生工具△風(fēng)險收益不對稱型衍生金融工具是指衍生金融交易雙方風(fēng)險收益不對稱，合約購買方有權(quán)選擇履行合約與否，如期權(quán)。

◆按照衍生工具賦予持有人是否有選擇權(quán)劃分

期貨型衍生工具：商品（農(nóng)產(chǎn)品、能源、有色金屬）、金融（證券、貨幣、利率）期貨

期權(quán)型衍生工具：股票期權(quán)、股指期權(quán)、利率期權(quán)、商品期權(quán)、外匯期權(quán)等◆按照衍生工具的復(fù)雜程度或衍生次序劃分

一般衍生工具。

混合工具。

復(fù)雜衍生工具。金融衍生工具分類表分類標(biāo)準(zhǔn)類別按合約類型

遠(yuǎn)期合約（遠(yuǎn)期利率協(xié)定、遠(yuǎn)期外匯合約等）期貨合約（利率期貨、外匯期貨、股票期貨、股價指數(shù)期貨）期權(quán)合約（看漲期權(quán)、看跌期權(quán)、雙重期權(quán)；美式期權(quán)、歐式期權(quán)、百慕大式期權(quán)；利率期權(quán)、外匯期權(quán)、股票期權(quán)、其它金融資產(chǎn)期權(quán)）互換合約（如貨幣互換、利率互換）按相關(guān)資產(chǎn)

貨幣或外匯衍生工具（如遠(yuǎn)期外匯合約、外匯期貨、貨幣互換）利率衍生工具（如利率期貨、利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議）證券衍生工具（如股票期貨、股票期權(quán)、股價指數(shù)期貨、股價指數(shù)期權(quán)、認(rèn)股權(quán)證；國債期貨等）

按衍生次序一般性衍生工具(遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、簡單互換合約）混合衍生工具（如轉(zhuǎn)股債、轉(zhuǎn)債股）復(fù)雜衍生工具（如期貨期權(quán)、互換期權(quán)、特種期權(quán)）

按交易場所場內(nèi)工具,例如期貨合約場外工具，例如遠(yuǎn)期合約混合型衍生金融工具

可轉(zhuǎn)換債券（convertiblebond，CB）△一種被賦予了股票轉(zhuǎn)換權(quán)的公司債券（上交所、深交所）。

△發(fā)行公司事先規(guī)定債權(quán)人可以選擇有利時機(jī)，按發(fā)行時規(guī)定的條件把其債券轉(zhuǎn)換成發(fā)行公司的等值普通股票，屬于混合衍生工具，例如2014年12月26日上市的歌爾可轉(zhuǎn)債（見方證證券泉友通-分類-滬深債券-可轉(zhuǎn)換債券-歌爾轉(zhuǎn)債-基本資料-債券概況/轉(zhuǎn)股情況，截至2016年11月22日有29只可轉(zhuǎn)換債券）。現(xiàn)在國內(nèi)還出現(xiàn)過附認(rèn)股權(quán)證的分離式可轉(zhuǎn)換公司債（例如08江銅債）。

◆主要的衍生工具

可轉(zhuǎn)換股票（convertiblestock，CS）△可轉(zhuǎn)換股票是指持有者可用來轉(zhuǎn)換同一公司的普通股、優(yōu)先股或其它債券的股票，例如可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股票或轉(zhuǎn)債股?！靼l(fā)行公司事先規(guī)定股東可以選擇有利時機(jī)，按發(fā)行時規(guī)定的條件把其股票轉(zhuǎn)換成發(fā)行公司的等值債券，屬于混合衍生工具。一般性衍生金融工具

遠(yuǎn)期合約（forwardcontract）

△遠(yuǎn)期合約是買賣雙方現(xiàn)在達(dá)成的按當(dāng)前約定的條件在未來規(guī)定的日期進(jìn)行某類商品或金融工具交易的合約。目前國內(nèi)市場存在債券遠(yuǎn)期、外匯遠(yuǎn)期、遠(yuǎn)期利率協(xié)議及其交易(見中國貨幣網(wǎng)，☆☆☆)。

期貨（futures）△期貨也叫期貨合約，與遠(yuǎn)期合約相似，也是交易雙方現(xiàn)在達(dá)成的按照約定的時間、地點交割一定數(shù)量和質(zhì)量的某類商品、金融產(chǎn)品或其他標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化合約。包括證券期貨（股票期貨、債券期貨、股價指數(shù)期貨）和貨幣（外匯）期貨。我國中金所現(xiàn)有滬深300指數(shù)期貨、上證50指數(shù)期貨、中證500指數(shù)期貨、5年期國債期貨、10年期國債期貨、3年期國債期貨（仿真）、澳元兌美元期貨（仿真）、歐元對美元期貨（仿真）等品種（見泉友通-期貨-中金所期貨?！髌谪浐霞s交易的對象或標(biāo)的物是由有組織的期貨交易所統(tǒng)一制定的，期貨屬于場內(nèi)衍生工具?！髌谪浐霞s與遠(yuǎn)期合約的差異主要是期貨合約的標(biāo)準(zhǔn)化程度高于遠(yuǎn)期合約,期貨合約的交易屬于場內(nèi)交易，要在有組織的、規(guī)范的交易所內(nèi)進(jìn)行；而遠(yuǎn)期合約的標(biāo)準(zhǔn)化程度相對較低，其交易一般不在交易所內(nèi)進(jìn)行，大多屬于場外交易。

期權(quán)（option）△也稱選擇權(quán)，是指在未來一定時期可以買賣某種商品或資產(chǎn)的權(quán)利?！魇且环N標(biāo)準(zhǔn)化合約，合約的持有人向簽發(fā)人支付一定數(shù)額的權(quán)利金（premium）后擁有的在合約規(guī)定的未來某一段時間內(nèi)（美式期權(quán)）或未來某一特定日期（歐式期權(quán)）或合約到期前的某幾天，以事先約定的執(zhí)行價格（strikeprice）向?qū)Ψ劫徺I或出售一定數(shù)量的標(biāo)的物的權(quán)利。

△期權(quán)合約是權(quán)力而不是義務(wù)。作為一種商品（如權(quán)證），期權(quán)合約的價格就是期權(quán)費。期權(quán)可以分為看漲期權(quán)（如股票權(quán)證中的認(rèn)購權(quán)證）、看跌期權(quán)（認(rèn)沽權(quán)證）、雙重期權(quán)；美式期權(quán)、歐式期權(quán)、百慕大式期權(quán)等類型。按相關(guān)資產(chǎn)的不同，金融期權(quán)有外匯期權(quán)、利率期權(quán)、股票期權(quán)、股價指數(shù)期權(quán)等。我國的股票期權(quán)證書叫權(quán)證。目前上交所有華夏上證50ETF期權(quán)、中國平安、上汽集團(tuán)、華安上證180ETF全真模擬期權(quán)的交易。深交所和中金所也有系列全真或仿真模擬期權(quán)交易。＊權(quán)證(warrant)

權(quán)證是由上市公司發(fā)行，賦予持有人能夠按照特定的價格在特定的時間內(nèi)購買或出售一定數(shù)量該上市公司普通股票的選擇權(quán)憑證，包括認(rèn)購權(quán)證、認(rèn)沽權(quán)證、股本權(quán)證、備兌權(quán)證（☆）。屬于期權(quán)類衍生工具。截至2010年1月26日上證所權(quán)證規(guī)模為“長虹CWB1”1只，累計發(fā)行量573000000份，流通在外權(quán)證份額573000000，行權(quán)價格3.48，行權(quán)比例1.5，到期日2011-08-18。2015年11月20日仍在市的宏霸數(shù)碼權(quán)證（☆）?！髯⒁馄跈?quán)買方和賣方的收益或損失的不同特點。△注意期權(quán)與遠(yuǎn)期、期貨、互換等金融衍生品在權(quán)利及義務(wù)方面的差異。

互換（swaps）

△互換(掉期)合約是指交易雙方通過簽訂合約的形式，約定在合約有效期內(nèi)或規(guī)定的時間，以事先確定的名義本金額為依據(jù)，調(diào)換約定的貨幣或利率，達(dá)到規(guī)避管制、降低融資成本的目的。一般的互換合約主要包括利率互換

、

貨幣互換，最常見的是同幣種的利率互換。目前國內(nèi)銀行間市場存在利率互換(☆)、中國外匯交易中心存在人民幣與外匯掉期（貨幣互換）的交易(見中國貨幣網(wǎng)市場數(shù)據(jù)>統(tǒng)計月報>成交概覽，☆)。◆衍生工具的特征與功能

衍生工具的特征△跨期交易。

△杠桿交易效應(yīng)。

△高風(fēng)險性。△合約存續(xù)的短期性。

衍生工具的功能△套期保值，例如遠(yuǎn)期外匯的買賣?！鲀r格發(fā)現(xiàn)，例如貨幣與證券遠(yuǎn)期及期貨。

△投機(jī)套利，如1995年的“327國債”投機(jī)風(fēng)潮。

△該市場也可以降低交易成本。金融衍生工具的交易具有避險和投機(jī)套利的功能，可以活躍市場，增加市場主體，促進(jìn)競爭，從而降低了傳統(tǒng)市場的金融服務(wù)收費和加價水平。△衍生工具市場的低成本、高流動性和賣空交易機(jī)制可為交易者帶來經(jīng)營優(yōu)勢。金融機(jī)構(gòu)適度參與衍生工具市場的交易可以調(diào)整其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，例如商業(yè)銀行發(fā)展創(chuàng)新性表外業(yè)務(wù)，可拓寬其收入來源，增強(qiáng)表內(nèi)業(yè)務(wù)的價格競爭力。△金融衍生工具市場可以增進(jìn)市場的有效性。金融衍生品市場交易的便利性和低成本特征（例如普通可轉(zhuǎn)換公司債券

、附認(rèn)股權(quán)證的分離式可轉(zhuǎn)換公司債）以及避險和套利功能，加快了不同市場之間套利活動的發(fā)生以及價格調(diào)整的速度，使個別資產(chǎn)的價格趨向其應(yīng)有的均衡價值，迅速消除價差和套利者的獲利機(jī)會，促進(jìn)不同市場的一體化發(fā)展。金融現(xiàn)貨交易、期貨交易、遠(yuǎn)期交易、期權(quán)交易比較交易對象交割方式交易費用作用現(xiàn)貨交易股票債券即時交割投資期貨交易股票債券標(biāo)準(zhǔn)化交易合約約定時間交割保證金套期保值投機(jī)遠(yuǎn)期交易股票債券約定時間交割保證金套期保值投機(jī)期權(quán)交易股票債券買賣權(quán)利約定時間交割期權(quán)費套期保值投機(jī)互換交易不同種類的利率、貨幣支付合約約定時間交割抵消利率、幣值、匯率波動風(fēng)險，避免債務(wù)負(fù)擔(dān)加重三、衍生工具的產(chǎn)生（下略）◆商品期貨

商品遠(yuǎn)期合約是最早出現(xiàn)的衍生工具

△19世紀(jì)上半葉，商人和農(nóng)民為了規(guī)避農(nóng)產(chǎn)品價格受氣候影響的大幅度波動而產(chǎn)生的風(fēng)險，設(shè)計了遠(yuǎn)期合約，事先將交易農(nóng)產(chǎn)品的價格、數(shù)量、交割方式約定下來，形成了早期的商品遠(yuǎn)期合約。

1848年由82位商人發(fā)起組建了芝加哥谷物交易所，后發(fā)展為芝加哥期貨交易所（CBOT）。

遠(yuǎn)期合約在逐步完成規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化后，演變?yōu)樵诮灰姿灰椎臉?biāo)準(zhǔn)化期貨合約。

目前，世界主要的商品期貨品種有糧食、能源、有色金屬產(chǎn)品等。

◆金融期貨

金融衍生工具的產(chǎn)生背景△金融自由化浪潮推動各國放松管制。△利率市場化改革不斷在新興工業(yè)國家推進(jìn)。△20世紀(jì)70年代能源危機(jī)、國家干預(yù)導(dǎo)致的通貨膨脹、布雷頓森林體系瓦解后匯率和利率浮動及其帶來的匯率、利率及貨幣貶值風(fēng)險，促使人們通過金融工具的創(chuàng)新來規(guī)避損失。

主要的金融期貨△利率期貨△股指期貨●目前，國際上金融衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展情況還呈現(xiàn)出幾個新的特點。●中國的金融衍生工具市場還處于起步階段，品種少，規(guī)模小，但近年來獲得了新的發(fā)展?！?006年9月8日，中國首家金融衍生品交易所——中國金融期貨交易所在上海掛牌成立。目前上市品種有滬深300指數(shù)期貨。

◆中國衍生工具的發(fā)展時間重大事件

1990年鄭州糧食批發(fā)市場成立，逐步試行遠(yuǎn)期交易商品期貨1993年推出小麥等糧食期貨合約交易1992——1995年上海、大連等期貨交易所推出了金屬、石油、農(nóng)資、糧油、建材、化工等期貨品種1992年試點推出國債期貨金融衍生品1995年“327”國債期貨事件，國債期貨交易暫停2005年上海證券交易所推出權(quán)證交易2010年4月16日起中國金融期貨交易所推出滬深300股指期貨1995年2月23日中國股市教父、萬國證券公司董事長管金生孤注一擲違規(guī)做空327國債，釀成327國債風(fēng)波，葬送新中國新生的國債期貨。英國媒體稱這一天是“中國大陸證券史上最黑暗一天”。

目前全球外匯交易額大于世界市場進(jìn)出口總價值的60倍，每日金融交易與實物貿(mào)易有關(guān)的不超過2%。

世界經(jīng)濟(jì)價值體系示意圖（略）

衍生金融品等虛擬資本

債權(quán)、股票、商品期貨等

商品和服務(wù)貿(mào)易物質(zhì)產(chǎn)品遠(yuǎn)期合約、期貨交易與期貨市場期權(quán)交易與期權(quán)市場互換交易期權(quán)市場互換交易的功能互換交易期貨交易遠(yuǎn)期合約交易衍生工具市場與交易期權(quán)交易國內(nèi)外主要的期貨市場第二節(jié)衍生工具市場與交易(P242)

一、遠(yuǎn)期合約、期貨交易與期貨市場◆遠(yuǎn)期合約交易

遠(yuǎn)期合約是交易雙方約定在未來某一日期按照約定的價格買賣約定數(shù)量相關(guān)資產(chǎn)的合約。目前遠(yuǎn)期金融合約主要有貨幣(外匯）遠(yuǎn)期和利率遠(yuǎn)期（國內(nèi)首例）兩類。

遠(yuǎn)期外匯交易(forwardexchangetransaction）△又稱期匯交易，指交易雙方在成交后并不立即辦理

交割，而是約定幣種、金額、匯率、交割時間等交易

條件，到期進(jìn)行實際交割的外匯交易。

遠(yuǎn)期利率協(xié)議（forwardrateagreement，F(xiàn)RA）

△遠(yuǎn)期利率協(xié)議是買賣雙方同意從未來某一商定的時期開始在某一特定時期內(nèi)按協(xié)議利率借貸一筆數(shù)額確定、以貨幣表示的名義本金的協(xié)議。◆期貨交易（表一、表二、表三）

期貨交易（futurestrading）是在現(xiàn)貨交易和遠(yuǎn)期合約交易的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，是交易雙方通過在期貨

交易所買賣標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約而進(jìn)行的一種有組織的

交易形式。

期貨交易的特點△保證金交易，交易杠桿為5-20倍。△每日無負(fù)債結(jié)算制度。

對未平倉合約，結(jié)算所會以每日的結(jié)算價計算客戶的盈虧狀況，以此要求客戶追加保證金，如客戶未能及時追加，經(jīng)紀(jì)公司有權(quán)強(qiáng)制平倉。

期貨交易過程

△開戶

客戶在經(jīng)紀(jì)公司開戶，授權(quán)其代為買賣合同并交存初始保證金。

△交易客戶通過電話、電傳或其他方式通知經(jīng)紀(jì)公司下單。經(jīng)紀(jì)公司以此通知交易所場內(nèi)的出市代表進(jìn)行交易。

△指令成交，合約訂立△合約平倉經(jīng)紀(jì)人按客戶指令將期貨合約平倉，同時通過交易電腦進(jìn)行清算。△結(jié)算盈虧

如客戶在短期內(nèi)不平倉，需每日結(jié)算盈虧，并補(bǔ)足虧損差額?！魢鴥?nèi)外主要的期貨市場

國際主要期貨市場△芝加哥商品交易所（CME）△芝加哥期貨交易所（CBOT）△紐約商業(yè)交易所（NYMEX）△紐約期貨交易所(NYBOT)

△倫敦金屬交易所(LME)△倫敦國際石油交易所(IPE)△東京工業(yè)品交易所(TOCOM)△香港期貨交易所(HKFE)

國內(nèi)期貨市場△上海期貨交易所：黃金、銅、鋁、鋅、天然橡膠、燃料油?！鞔筮B商品交易所：玉米、大豆、豆粕、豆油、線性低密度聚乙烯(LLDPE)、棕櫚油等。△鄭州商品交易所：小麥、棉花、白糖、綠豆等?！髦袊鹑谄谪浗灰姿⑵跈?quán)交易與期權(quán)市場（表四）◆期權(quán)交易

期權(quán)交易(optiontrading)是從期貨交易中發(fā)展來的，也是出于規(guī)避價格、利率、匯率等風(fēng)險的需要而開發(fā)設(shè)計的衍生工具。

期權(quán)交易的要素△買賣雙方期權(quán)的多方（買者）：在付出期權(quán)費后，享有期權(quán)合約賦予的權(quán)利，而沒有任何義務(wù)。期權(quán)的空方（出售者）：擁有履行合約的義務(wù)，而沒有任何權(quán)利?！鲀r格

期權(quán)費(premium)或權(quán)價是指買方向賣方支付的費用，相當(dāng)于保險費合約價格或執(zhí)行價格（strikeprice），是交易雙方約定的合約標(biāo)的物未來價格時的價格?！餍袡?quán)規(guī)定

通知日(declarationdate)指期權(quán)買家方要求執(zhí)行合約時，必須在預(yù)先確定的交割日前的某一天通知賣方，也稱“聲明日”。

到期日（expirationdate）是指預(yù)先確定的合約執(zhí)行日，它是期權(quán)合同有效期的終點。

期權(quán)合約△期權(quán)合約的規(guī)格所謂合約規(guī)格，也被稱為“合約大小”（ContractSize），就是一張期權(quán)合約中標(biāo)的資產(chǎn)的交易數(shù)量。標(biāo)的資產(chǎn)不同，期權(quán)合約的交易單位顯然是不一樣的，但即使是相同標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)，在不同的交易所上市，其合約大小也不一定相同?！羝跈?quán)市場

國際期權(quán)交易市場△芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)△倫敦金屬交易所(LME)△芝加哥商品交易所（CME）

國內(nèi)期權(quán)交易市場△中國大陸尚未建立專門的期權(quán)市場，帶有期權(quán)性質(zhì)的股票權(quán)證交易在上海和深圳兩個證券交易所進(jìn)行交易?！靼ㄆ跈?quán)在內(nèi)的金融衍生工具出現(xiàn)在中國大陸只是一個時間問題。

三、互換交易互換交易主要出現(xiàn)在國際借貸領(lǐng)域，是約定兩個或兩個以上當(dāng)事人按照商定條件，在約定的時間內(nèi)，交換一系列現(xiàn)金流的合約。◆互換交易的功能

保值功能

套利功能

財務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整功能

規(guī)避管制功能◆互換交易互換的歷史（圖1）△1977年英國與荷蘭進(jìn)行了第一筆貨幣互換（但一般認(rèn)為第一筆貨幣互換發(fā)生在1979年、倫敦）?！?981年由所羅門兄弟公司安排的IBM公司與世界銀行的貨幣互換是互換市場發(fā)展的一個里程碑△1981年倫敦出現(xiàn)利率互換，82年被美國“學(xué)生貸款營銷協(xié)會”引進(jìn)。△1985年成立“國際互換交易商協(xié)會（ISDA）”并出版了第一個標(biāo)準(zhǔn)化條例，86年修改，87年出版。△1986年大通曼哈頓銀行組織第一筆商品互換。

貨幣互換交易（圖2）貨幣互換，也叫外匯掉期，是指在未來約定期限內(nèi)將一種貨幣的本金和固定利息與另一貨幣的等價本金和固定利息進(jìn)行交換。

利率互換交易△雙方同意在未來的一定期限內(nèi)根據(jù)同種貨幣的相同名義本金交換利息現(xiàn)金流，其中一方的利息現(xiàn)金流根據(jù)事先選定的某一浮動利率計算，而另一方的利息現(xiàn)金流則根據(jù)固定利率計算。△常見期限包括1年、2年、3年、4年、5年、7年與10年，也偶見30年與50年的利率互換。★2006年2月9日，中國人民銀行發(fā)布《中國人民銀行關(guān)于開展人民幣利率互換交易試點有關(guān)事宜的通知》，這標(biāo)志著人民幣利率衍生工具在中國金融市場正式登場，利率市場化和金融市場建設(shè)進(jìn)入了新的發(fā)展階段。我國的金融互換交易也從本外幣之間的貨幣互換發(fā)展到了人民幣利率的互換(有了交易行情）：（略）★鑒于利率互換具有上述的功能，2006年2月13日，國家開發(fā)銀行與光大銀行依據(jù)我國有關(guān)法律和銀監(jiān)會的要求、參照國際公認(rèn)的法律文件，簽訂了衍生工具交易主協(xié)議。兩家銀行在2006年2月9日已完成了首筆人民幣50億元的利率互換（掉期）交易。此前，國家開發(fā)銀行已經(jīng)與興業(yè)銀行簽訂了同樣的協(xié)議，目前國家開發(fā)銀行還在與其他多家國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)談判衍生工具交易主協(xié)議（略）。案例4.1：假定A、B公司都想借入5年期的1000萬美元的借款，A想借入與6個月期相關(guān)的浮動利率借款，B想借入固定利率借款。但兩家公司信用等級不同，故市場向它們提供的利率也不同，如下表所示利率互換的例子（P253)

固定利率浮動利率A公司10%6個月LIBOR+0.3%B公司11.2%6個月LIBOR+1%LIBOR浮動利率10%固定利率B公司9.95%固定利率A公司LIBOR+1%浮動利率利率互換流程圖商業(yè)銀行商業(yè)銀行遠(yuǎn)期合約與期貨定價期權(quán)定價理論與方法的發(fā)展Black—Scholes期權(quán)定價模型

期權(quán)定價復(fù)制與無套利均衡二叉樹期權(quán)定價模型風(fēng)險中性定價理論貨幣互換定價復(fù)制與復(fù)制技術(shù)無套利市場均衡遠(yuǎn)期與期貨定價模型遠(yuǎn)期與期貨定價基本分析利率互換價格的確定互換價格的確定衍生工具的定價第三節(jié)衍生工具的定價（P254)一、遠(yuǎn)期合約與期貨定價◆遠(yuǎn)期與期貨定價基本分析

在商品市場上，影響遠(yuǎn)期合約價格與期貨價格的因素是一致的，其定價原理也相同。計算遠(yuǎn)期價格是用交易

時的即期價格加上持有成本（carrycost）

遠(yuǎn)期合約定價

遠(yuǎn)期價格＝即期或現(xiàn)金價格＋持有成本

期貨定價期貨價格=現(xiàn)貨價格+融資成本（或利息成本）

遠(yuǎn)期和期貨定價的一般思想遠(yuǎn)期與期貨價格=現(xiàn)貨價格+持有成本+融資成本-標(biāo)的資產(chǎn)在合約期限內(nèi)的收益。原理10.1資產(chǎn)遠(yuǎn)期價格是在即期價格的基礎(chǔ)上加上持有成本、融資成本，并扣除資產(chǎn)在到期前產(chǎn)生的收益后確定的?！暨h(yuǎn)期與期貨定價模型

基本假設(shè)△遠(yuǎn)期（期貨）定價模型不考慮交易費用和稅收?！魇袌鰠⑴c者能以相同的無風(fēng)險利率借入和貸出資金?！鬟h(yuǎn)期合約沒有違約風(fēng)險?！髟试S現(xiàn)貨賣空，交易市場為均衡市場。

模型中的基本變量T：遠(yuǎn)期合約的到期時間，單位為年。t：現(xiàn)在的時間，單位為年。變量T和t是從合約生效之前的某個日期開始計算的，T－t代表遠(yuǎn)期合約中以年為單位的剩下的時間。

S(t)：標(biāo)的資產(chǎn)在時間t時的價格。S(T)：標(biāo)的資產(chǎn)在時間T時的價格。K：遠(yuǎn)期、期貨合約中的交割價格。F(t)：為遠(yuǎn)期合約多頭在t時刻的價值，即t時刻的遠(yuǎn)期價值。F(T)：為t時刻的遠(yuǎn)期合約和期貨合約中的理論遠(yuǎn)期價格和理論期貨價格，即遠(yuǎn)期價格和期貨價格。r：T時刻到期的以連續(xù)復(fù)利計算的t時刻的無風(fēng)險利率（年利率）。

無收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期與期貨的定價△定價思想：遠(yuǎn)期——現(xiàn)貨平價原理構(gòu)建兩種投資組合，令其終值相等，則其現(xiàn)值一定相等，否則就可進(jìn)行套利遠(yuǎn)期合約到期時，兩種組合都等于一單位標(biāo)的資產(chǎn)，因此現(xiàn)值必須相等。

…………（10-5）

可以推出，

…………（10-6）

已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約定價運用無套利定價思想，構(gòu)建兩個組合：組合A：一份遠(yuǎn)期合約多頭加上一筆數(shù)額為的現(xiàn)金。組合B：一單位標(biāo)的證券加上利率為無風(fēng)險利率、期限為從現(xiàn)在到現(xiàn)金收益派發(fā)日、本金為I的負(fù)債。原理10.2無收益資產(chǎn)的現(xiàn)貨—遠(yuǎn)期平價定理：遠(yuǎn)期價格等于其標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價格的終值，F(xiàn)（t）就是使合約價值f（t）為零的交割價格K

遠(yuǎn)期合約到期時，兩種組合都等于一單位標(biāo)的資產(chǎn)：

可以推出，原理10.3支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)的現(xiàn)貨－遠(yuǎn)期平價定理：支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價格等于標(biāo)的證券現(xiàn)貨價格與已知現(xiàn)金收益現(xiàn)值差額的終值，即

F(t)=[S(t)-I]er(T-t)二、期權(quán)定價◆期權(quán)定價理論與方法的發(fā)展

1973年，數(shù)學(xué)家費雪·布萊克（FisherBlack）和經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁倫·斯科爾斯（MyronScholes）創(chuàng)立了期權(quán)定價理論與方法。經(jīng)濟(jì)學(xué)家默頓也發(fā)現(xiàn)了同樣的公式及許多其它有關(guān)。

期權(quán)的有用結(jié)論。這個模型被稱為布萊克-斯克爾斯-默

頓（B-S-M）定價模型。

1976年考克斯（Cox）和羅斯（Ross）提出了風(fēng)險中性定價理論。

1979年，考克斯、羅斯和盧賓斯坦（Rubinsetein），提

出了二項式定價模型（BinomialModel），也稱二叉樹定價法，解決了美式期權(quán)定價的問題。

1979年哈里森（Harrison）及克雷普斯（Kreos）提出了鞅定價法(MartingalePricingTechnique)?！鬊lack-Scholes期權(quán)定價模型

前提假設(shè)△金融資產(chǎn)收益率服從對數(shù)正態(tài)分布?！髟谄跈?quán)有效期內(nèi)，無風(fēng)險利率和金融資產(chǎn)收益變量是

恒定的。△市場無摩擦，即不存在稅收和交易成本?！鹘鹑谫Y產(chǎn)在期權(quán)有效期內(nèi)無紅利及其他所得(該假設(shè)后

被放棄)。△期權(quán)是歐式期權(quán)，即在期權(quán)到期前不可實施。

模型表達(dá)式其中，

c（t）為期權(quán)初始合理價格，S為期權(quán)合約中資產(chǎn)的當(dāng)前價格，X為看漲期權(quán)的執(zhí)行價格，r為無風(fēng)險利率的連續(xù)復(fù)利形式，T為期權(quán)有效期，σ為年度化方差，N(d)為正態(tài)

分布變量的累積概率分布函數(shù)期權(quán)定價舉例◆二叉樹期權(quán)定價模型1976年考克斯（Cox）和羅斯（Ross）提出了風(fēng)險中性定價理論；1979年，考克斯、羅斯和盧賓斯坦（Rubinsetein）在《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志》上發(fā)表了“期權(quán)定價：一種簡化方法”一文，提出了二項式定價模型（BinomialModel），也成二叉樹定價法，解決了美式期權(quán)定價的問題。其優(yōu)點在于比較直觀簡單，不需要太多數(shù)學(xué)推導(dǎo)，被稱為Cox-Ross-Rubinstein定價模型（CRRM）。

模型基本假設(shè)在給定的時間間隔內(nèi)，證券的價格運動有兩個可能的方向：上漲或者下跌，并假設(shè)在整個考察期內(nèi)，股價每次向上(或向下)波動的概率和幅度不變。

建模過程到期日T前資產(chǎn)有漲跌兩種可能，T分為很多小的時間間隔Δt，在每一個Δt，股票價格變化由S到Su或Sd。u為上漲幅度且大于1，d為下跌幅度且小于1大于0。如果價格上揚概率為p，那么下跌的概率為1-p。

Cu為資產(chǎn)價格上漲時看漲期權(quán)的內(nèi)在價值，Cd為資產(chǎn)價格下跌時的看漲期權(quán)的內(nèi)在價值，H為期權(quán)執(zhí)行比率。由于資產(chǎn)組合是無風(fēng)險組合，那么，存在：推出，標(biāo)的資產(chǎn)價格上漲時，期權(quán)的內(nèi)在價值C會發(fā)生變化r為無風(fēng)險利率，帶入H得：其中u,d,p的計算方法為：期權(quán)定價-單期二叉樹模型p1-pSSuSdSSuSdt=0t=1t=1t=0標(biāo)的資產(chǎn)的價格看漲期權(quán)的價格◆風(fēng)險中性定價理論

風(fēng)險中性理論表達(dá)了資本市場中的這樣的一個結(jié)論：在市場

不存在任何套利可能性的條件下，如果衍生證券的價格依然

依賴于可交易的基礎(chǔ)證券，那么這個衍生證券的價格是與投

資者的風(fēng)險態(tài)度無關(guān)的。

這個結(jié)論在數(shù)學(xué)上表現(xiàn)為衍生證券定價的微分方程中并不包

含有受投資者風(fēng)險態(tài)度的變量，尤其是期望收益率。原理10.5風(fēng)險中性的市場環(huán)境中，不存在套利的可能，基礎(chǔ)證券與衍生證券的期望收益率都恰好等于無風(fēng)險利率，基礎(chǔ)證券或衍生證券的任何盈虧經(jīng)無風(fēng)險利率的貼現(xiàn)就是它們的現(xiàn)值

在一個理想化的風(fēng)險中性市場中，某一金融資產(chǎn)的現(xiàn)值公式為

風(fēng)險中性定價技術(shù)原理可以歸結(jié)為：所有證券的預(yù)期收益率均為無風(fēng)險利率，無風(fēng)險利率是任何預(yù)期未來現(xiàn)金流最合理的折現(xiàn)率。

在風(fēng)險中性的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，基礎(chǔ)證券與衍生證券的期望收益率都恰好等于無風(fēng)險利率，所以基礎(chǔ)證券或衍生證券的任何盈虧經(jīng)無風(fēng)險利率的貼現(xiàn)就是它們的現(xiàn)值，利用無風(fēng)險利率貼現(xiàn)的風(fēng)險中性定價過程是鞅（Martingle），或者現(xiàn)值的風(fēng)險中性定價方法是鞅定價方法。三、互換價格的確定◆貨幣互換定價

一般來說，貨幣互換定價采用債券組合法。在沒有違約風(fēng)險的條件下，貨幣互換可以分解成一份外幣債券和一份本幣債券的組合。

◆利率互換價格的確定

利率互換協(xié)議可以看作是固定利率債券與浮動利率債券的組合，互換合約中分解出的固定利率債券的價值與分解出浮動利率債券價值之間的差就是利率互換價值。利率互換定價就是要確定使互換價值為零時的固定債券利率。

四、復(fù)制與無套利均衡◆復(fù)制與復(fù)制技術(shù)

復(fù)制△復(fù)制技術(shù)的要點:是使復(fù)制組合的現(xiàn)金流特征與被復(fù)制組合的現(xiàn)金流特征完全一致，復(fù)制組合的多頭（空頭）與被復(fù)制組合的空頭（多頭）互相之間應(yīng)該完全實現(xiàn)頭寸對沖?！鲝?fù)制定價的原則：構(gòu)造兩個投資組合，如果兩者的期末價值相等，則其期初價值一定相等，否則存在套利機(jī)會。◆無套利市場均衡金融衍生品市場可以看作是對原生品市場的復(fù)制，復(fù)制與被復(fù)制品任何一方市場價格或兩個市場價格處于失衡狀態(tài)時，市場就會產(chǎn)生套利空間，套利力量最終會使價格復(fù)位，套利空間消失。不存在套利機(jī)會的金融市場是均衡市場，這種市場均衡就是無套利均衡

原理10.6復(fù)制組合與被復(fù)制品完全等價，如果復(fù)制品與被復(fù)制品市場價格出現(xiàn)失衡，就會引起套利交易，結(jié)果使兩者價格復(fù)位，形成無套利均衡上海期貨交易所黃金期貨標(biāo)準(zhǔn)合約

交易品種黃金交易單位1000克/手報價單位元(人民幣)/克最小變動價位0.01元/克每日價格最大波動限制不超過上一交易日結(jié)算價±5%合約交割月份1-12月交易時間上午9:00—11:30下午1:30—3:00最后交易日合約交割月份的15日（遇法定假日順延）交割日期最后交易日后連續(xù)五個工作日交割品級金含量不小于99.95%的國產(chǎn)金錠及經(jīng)交易所認(rèn)可的倫敦金銀市場協(xié)會（LBMA）認(rèn)定的合格供貨商或精煉廠生產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)金錠。交割地點交易所指定交割金庫最低交易保證金合約價值的7%交易手續(xù)費不高于成交金額的萬分之二（含風(fēng)險準(zhǔn)備金）交割方式實物交割交易代碼AU上市交易所上海期貨交易所表一合約名最新價（元）漲跌（元）持倉量（手）成交量（手）成交金額（元）買賣價（元）au0811179.60-4.7816264689120178.05/179.80au0812179.50-5.3528636180583260449440179.50/179.59au0901180.22-5.597010