光明乳業(yè)品牌的深度研究

EvaluationWarning:ThedocumentwascreatedwithSpire.Docfor.NET.光明乳業(yè)深深度研究究市場與公司司重要數(shù)數(shù)據(jù)投投資要點(diǎn)點(diǎn)5月8日股股價（元元）5.90一年內(nèi)最高高/最低（元元）5.96//3.558上證指數(shù)//深證成成指1497//40116市凈率2.86每股凈資產(chǎn)產(chǎn)（元）2.0622資產(chǎn)負(fù)債率率38.944%息率（分紅紅/股價）1.6955%總股本/流流通A股股（萬股股）1041889/2268880流通A股股市值（萬萬元）1585992可保持13%的年均增速?？杀３?3%的年均增速。盈利預(yù)測股價價表現(xiàn)的的催化劑劑銷售收入增長率凈利潤EPS銷售凈利率ROEPE04A67.904.714.819.705A69.003.19.829.506E76.433.211.325.707E86.511.13.00.293.514.220.3單位：億元、元、%、倍注：單位：億元、元、%、倍注：PE指當(dāng)前股價除以各年業(yè)績（以現(xiàn)有股本計(jì)算）；ROE以現(xiàn)有凈資產(chǎn)計(jì)算。100.4473.918.216.0公司股改方案已推出：10送1.2股派現(xiàn)8.46元，公司股改方案已推出：10送1.2股派現(xiàn)8.46元，目前市盈率29.5，高于同類型上市公司伊利。分析原因是由于達(dá)能借股改增持增強(qiáng)了資本市場對公司成長性的認(rèn)同。估值和投資資建議根據(jù)企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（FCFF）結(jié)果，公司股價應(yīng)該處于根據(jù)企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（FCFF）結(jié)果，公司股價應(yīng)該處于6.78-8.85元區(qū)間?？紤]到公司目前正實(shí)施股改，我們根據(jù)對價支付內(nèi)容進(jìn)行溢價計(jì)算，得出8.44-10.76元的價值區(qū)間。目前價位5.90元極具吸引力，上升空間相當(dāng)大，因此，我們給予光明乳業(yè)“強(qiáng)力買入”評級。

目錄第一部分公司基基本情況況 3第二部分經(jīng)營業(yè)業(yè)績簡要要回顧 3一、液態(tài)態(tài)奶第一一到第三三的滑落落 3二、競爭爭落敗的的內(nèi)外因因分析 3第三部分行業(yè)的的發(fā)展趨趨勢 4一、乳制制品行業(yè)業(yè)仍將持持續(xù)高景景氣度發(fā)發(fā)展 4二、液態(tài)態(tài)奶政策策調(diào)整意意義深遠(yuǎn)遠(yuǎn) 4三、乳制制品主流流消費(fèi)趨趨勢：新新鮮乳品品市場份份額擴(kuò)大大，酸奶奶增長強(qiáng)強(qiáng)勁成為為生力軍軍 5四、液態(tài)態(tài)奶市場場競爭分分配 5第四部分光明乳乳業(yè)領(lǐng)先先于行業(yè)業(yè)的傳統(tǒng)統(tǒng)競爭優(yōu)優(yōu)勢 5一、良好好的奶源源支持 6二、產(chǎn)品品結(jié)構(gòu)完完整且易易調(diào)整 6三、技術(shù)術(shù)研發(fā)能能力賦予予高附加加值 6四、冷鏈鏈物流與與店面直直銷優(yōu)勢勢明顯 7第五部分經(jīng)營管管理多層層面從危危機(jī)挫折折中得到到反思整整改 7一、戰(zhàn)略略的重大大轉(zhuǎn)變：：聚焦新新鮮乳制制品，一一切以用用戶體驗(yàn)驗(yàn)為念 7二、“輕輕資產(chǎn)戰(zhàn)戰(zhàn)略”外埠經(jīng)經(jīng)營：亡亡羊補(bǔ)牢牢，為時時未晚 8第六部分06年年發(fā)力搶搶灘外埠埠市場 8一、全國國性戰(zhàn)略略擴(kuò)張：：原奶供供應(yīng)、產(chǎn)產(chǎn)能與銷銷售并進(jìn)進(jìn) 8二、進(jìn)一一步鞏固固華東地地區(qū)，加加快將華華北地區(qū)區(qū)圈入大大華東區(qū)區(qū)域 9三、重點(diǎn)點(diǎn)發(fā)力西西南地區(qū)區(qū)市場 9四、066-088年液態(tài)態(tài)奶業(yè)務(wù)務(wù)有望以以10%%、15%%、20%%環(huán)比速速度遞增增 9五、市場場競爭分分析 10第七部分來自牧牧業(yè)強(qiáng)有有力的新新的利潤潤增長點(diǎn)點(diǎn) 10第八部分財(cái)務(wù)狀狀況分析析 11一、長期期積累的的高盈利利能力仍仍將持續(xù)續(xù) 11二、財(cái)務(wù)務(wù)結(jié)構(gòu)偏偏向于保保守的穩(wěn)穩(wěn)健 12三、綜合合營運(yùn)能能力持續(xù)續(xù)提升勢勢態(tài) 12第九部分盈利預(yù)預(yù)測 13第十部分FCFFF價值值評估 14第十一部分分風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)提示 15第十二部分分建議議投資結(jié)結(jié)論 15

公司基本情情況光明乳業(yè)股股份有限限公司是是由國資資、外資資、民營營資本組組成的產(chǎn)產(chǎn)權(quán)多元元化的股股份制上上市公司司，主要要從事乳乳和乳制制品的開開發(fā)、生生產(chǎn)和銷銷售，奶奶牛和公公牛的飼飼養(yǎng)、培培育，物物流配送送，營養(yǎng)養(yǎng)保健食食品的開開發(fā)、生生產(chǎn)和銷銷售。公公司利潤潤來自于于乳制品品及畜牧牧產(chǎn)品和和商業(yè)零零售兩大大主營板板塊，005年?duì)I營收分別別為544.544億元、114.55億元。公公司擁有有世界一一流的乳乳品研發(fā)發(fā)中心、乳乳品加工工設(shè)備以以及先進(jìn)進(jìn)的乳品品加工工工藝，形形成了消消毒奶、保保鮮奶、酸酸奶、超超高溫滅滅菌奶、奶奶粉、黃黃油干酪酪、果汁汁飲料等等系列產(chǎn)產(chǎn)品，是是目前國國內(nèi)最大大規(guī)模的的乳制品品生產(chǎn)、銷銷售企業(yè)業(yè)之一。光明乳業(yè)前前三大股股東分布布情況如如下：序號股東名稱股改前股改后持股數(shù)(股股)比例持股數(shù)(股股)比例1上海牛奶((集團(tuán)))有限公公司320,7757,,026630.788%262,2257,,616625.177%2S.I.FFooddPrroduuctssHooldiingssLiimitted320,7757,,026630.788%262,2257,,616625.177%3DanonneAAsiaaPtteLLtd120,2283,,881111.555%208,4482,,701120.011%4東方希望集集團(tuán)有限限公司40,0994,66273.85%%40,0994,66273.85%%合計(jì)801,8892,,560076.966%773,0092,,560074.200%經(jīng)營業(yè)績簡簡要回顧顧液態(tài)奶第一一到第三三的滑落落(單位：億元)銷售收入銷售收入增增長率凈利潤凈利潤增長長率2002200320042005200220032004200520022003200420052002200320042005蒙牛174172108130%144%77%50%4.6129%114%94%43%伊利40638712248%57%39%39%1.42.02.42.919%41%20%23%光明5060686943%19%13%2%2.139%25%13%-34%圖近年三三大液態(tài)態(tài)奶乳企企乳制品品行業(yè)銷銷售收入入總額和和凈利潤潤比較競爭落敗的的內(nèi)外因因分析光明乳業(yè)在在近年牛牛奶制品品市場競競爭中落落敗的內(nèi)內(nèi)因在于于公司的的經(jīng)營管管理，外外因則在在于突擊擊進(jìn)入中中國的常常溫奶歷歷史和強(qiáng)強(qiáng)勢競爭爭對手出出色的廣廣告營銷銷。當(dāng)背靠草原原優(yōu)勢的的常溫奶奶巨頭伊伊利和蒙蒙牛相繼繼發(fā)力之之際，然然則光明明的應(yīng)對對策略在在其國企企管理低低效率的的運(yùn)作機(jī)機(jī)制影響響下一直直沒有明明確。尤尤其光明明對UHHT奶在在國內(nèi)市市場的發(fā)發(fā)展?jié)摿αφJ(rèn)識不不足，待待到不得得不跟進(jìn)進(jìn)之時，早早已失去去發(fā)展先先機(jī)。而而總結(jié)常常溫奶發(fā)發(fā)展史，最最精彩莫莫過于廣廣告營銷銷這一段段。各大大乳企對對結(jié)合了了廣告等等媒體的的各類營營銷手段段的運(yùn)用用對消費(fèi)費(fèi)者起了了相當(dāng)重重要的引引導(dǎo)作用用，如紅紅極于220055全年的的“超級女女聲”（蒙牛牛）、220088年北京京奧運(yùn)會會乳制品品獨(dú)家贊贊助商（伊伊利）。但但光明的的廣告營營銷卻一一直處于于跟隨狀狀態(tài)，產(chǎn)產(chǎn)品銷售售因而無無法有突突破性進(jìn)進(jìn)展。總結(jié)05年年的危機(jī)機(jī)事件，其其爆發(fā)的的根源在在于光明明在橫向向擴(kuò)張中中的輕資資產(chǎn)戰(zhàn)略略：快速速擴(kuò)張的的同時卻卻忽略了了進(jìn)一步步的并購購整合管管理，各各自為戰(zhàn)戰(zhàn)的地方方子公司司遲遲不不能復(fù)制制光明在在保鮮奶奶方面的的優(yōu)勢，結(jié)結(jié)果讓低低價的常常溫奶大大肆侵襲襲市場份份額，自自身更陷陷入被動動。同時時，危機(jī)機(jī)事件過過程中的的處理方方法更有有失妥當(dāng)當(dāng)，如公公開否認(rèn)認(rèn)并稱每每個乳品品企業(yè)都都有回奶奶罐將整整個行業(yè)業(yè)推向信信任危機(jī)機(jī)、“誠告消消費(fèi)者書書”等等。這這種回避避的態(tài)度度加速了了危機(jī)的的擴(kuò)大和和升級，因因此嚴(yán)重重影響到到公司品品牌形象象及產(chǎn)品品銷售，促促使其下下半年業(yè)業(yè)績下滑滑。行業(yè)的發(fā)展展趨勢乳制品行業(yè)業(yè)仍將持持續(xù)高景景氣度發(fā)發(fā)展隨著中國經(jīng)經(jīng)濟(jì)的高高速增長長、人民民生活水水平的不不斷提高高，我國國人均乳乳品占有有量從119977年的6..7kgg上升到到20005年的的20..8kgg，尤其其是自220011年之后后國內(nèi)乳乳業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)了爆發(fā)發(fā)性增長長，年復(fù)復(fù)合增長長率接近近30％，這這充分凸凸現(xiàn)國內(nèi)內(nèi)乳業(yè)強(qiáng)強(qiáng)勁發(fā)展展勢頭。但但放眼全全球范圍圍之內(nèi)，中中國目前前的人均均占有牛牛奶量甚甚至不及及亞洲發(fā)發(fā)展中國國家水平平（見下下表）。同同時，隨隨著國內(nèi)內(nèi)居民收收入的不不斷提高高和消費(fèi)費(fèi)結(jié)構(gòu)的的調(diào)整，國國內(nèi)乳制制品行業(yè)業(yè)必將迎迎來新一一輪高速速增長浪浪潮。地區(qū)世界亞洲發(fā)達(dá)國家發(fā)展中國家家亞洲發(fā)展中中國家日本印度中國05年人均均占有牛牛奶量（kg）96512635227658421資料來源：：聯(lián)合國國糧農(nóng)組組織統(tǒng)計(jì)計(jì)數(shù)據(jù)庫庫圖中國未未來5年牛奶奶產(chǎn)量的的數(shù)據(jù)液態(tài)奶政策策調(diào)整意意義深遠(yuǎn)遠(yuǎn)我國20000年生生產(chǎn)1334萬噸噸，20005年年達(dá)到千千萬噸以以上，短短短6年年間液態(tài)態(tài)奶產(chǎn)量量增長近近8倍，成成為乳業(yè)業(yè)迅猛增增長的一一個主導(dǎo)導(dǎo)品種。其其主要包包括新鮮鮮乳品（巴巴氏奶酸酸奶）和和常溫奶奶（UHHT奶），本本應(yīng)都以以生鮮乳乳生產(chǎn)，但但因上升升至惡性性競爭，常常溫奶生生產(chǎn)企業(yè)業(yè)為降低低成本，以以奶粉甚甚至劣質(zhì)質(zhì)奶粉還還原生產(chǎn)產(chǎn)以獲得得價格優(yōu)優(yōu)勢。這這種較為為普遍的的現(xiàn)象（四四川300%、廣廣東600%的液液態(tài)奶使使用復(fù)原原乳生產(chǎn)產(chǎn)）使得得原材料料供應(yīng)、產(chǎn)產(chǎn)品生產(chǎn)產(chǎn)與消費(fèi)費(fèi)三方均均遭受嚴(yán)嚴(yán)重打擊擊。為引導(dǎo)乳業(yè)業(yè)回歸良良性發(fā)展展軌道，自自04年至至今，國國家及有有關(guān)部門門相繼頒頒布禁鮮鮮令、復(fù)復(fù)原乳標(biāo)標(biāo)識規(guī)定定及行業(yè)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，并并嚴(yán)格實(shí)實(shí)施嚴(yán)格格監(jiān)管。以以“禁鮮令令”為引，意意在吸引引乳品消消費(fèi)者的的關(guān)注，進(jìn)進(jìn)而引發(fā)發(fā)討論，使使其理解解到何謂謂真正的的鮮奶，同同時也是是對所有有不規(guī)范范生產(chǎn)企企業(yè)的一一個警示示；強(qiáng)令令常溫奶奶產(chǎn)品作作標(biāo)識后后方可銷銷售，除除了令到到這場大大討論更更深入，從從而有利利于提升升消費(fèi)者者認(rèn)知之之外，更更使得新新鮮乳品品和大量量以復(fù)原原乳生產(chǎn)產(chǎn)的常溫溫奶得以以明確區(qū)區(qū)分，打打破過去去液態(tài)奶奶產(chǎn)銷市市場良莠莠不齊的的惡性競競爭格局局，使其其重回公公平競爭爭環(huán)境。政政策內(nèi)容容更直接接體現(xiàn)出出國家對對于生鮮鮮乳作為為原料牛牛奶生產(chǎn)產(chǎn)乳品給給予政策策性扶持持。另外外，國家家已將提提高國民民營養(yǎng)列列入“十一五五”計(jì)劃提提上日程程，我們們預(yù)期，后后續(xù)的相相關(guān)產(chǎn)業(yè)業(yè)政策勢勢必將進(jìn)進(jìn)一步推推動新鮮鮮乳品的的發(fā)展。乳制品主流流消費(fèi)趨趨勢：新新鮮乳品品市場份份額擴(kuò)大大，酸奶奶增長強(qiáng)強(qiáng)勁成為為生力軍軍04年新鮮鮮乳品和和常溫奶奶呈兩分分格局，酸酸奶（包包含乳酸酸飲品）、巴巴氏奶產(chǎn)產(chǎn)值分別別為999億、1100億億，各占占25%%；常溫溫奶2001億，占占50%%。參考考大部分分歐美國國家的乳乳品消費(fèi)費(fèi)市場，新新鮮乳品品是主流流，占有有絕對優(yōu)優(yōu)勢。根根據(jù)歐洲洲權(quán)威調(diào)調(diào)查機(jī)構(gòu)構(gòu)03年的的數(shù)據(jù)，加加拿大新新鮮乳品品市場份份額999.9％％，美國國99..7％，日日本999.3％％，中國國臺灣997.66％。乳品酸奶液態(tài)奶指標(biāo)消費(fèi)量(kkg/人人)消費(fèi)額(元元/人)消費(fèi)量(kkg/人人)消費(fèi)額(元元/人)年份20052004增長率20052004增長率20052004增長率20052004增長率城鎮(zhèn)居民3.022.6613.533%19.03316.23317.266%19.42219.866-2.222%94.14492.0882.24%%表20005年年1-111月城鎮(zhèn)居居民液態(tài)態(tài)奶及酸酸奶消費(fèi)費(fèi)狀況05年我國國酸奶總總產(chǎn)量550多萬萬噸，近近兩年其其產(chǎn)銷量量增長速速度均高高達(dá)400%以上上，超過過液態(tài)奶奶30%%左右的的增長率率。國際際趨勢也也是如此此，酸奶奶平均增增長率220%左左右，也也高于液液態(tài)奶110%左左右的增增長率。上上表直接接顯示出出近年城城鎮(zhèn)居民民酸奶消消費(fèi)增長長迅速。隨著國內(nèi)消費(fèi)者對酸奶的逐步認(rèn)可，未來仍將是酸奶的大發(fā)展時期。我們預(yù)計(jì)，自自06年下下半年開開始，針針對液態(tài)態(tài)奶產(chǎn)品品監(jiān)管的的加強(qiáng)促促使其子子產(chǎn)品份份額必將將重新組組合分配配。隨著著復(fù)原乳乳的淡出出、酸奶奶拉動消消費(fèi)結(jié)構(gòu)構(gòu)的改變變，未來來酸奶市市場的發(fā)發(fā)展空間間將位列列液態(tài)奶奶之首，產(chǎn)產(chǎn)品占有有市場的的主要劃劃分依據(jù)據(jù)將從“巴氏奶奶+酸奶++UHTT奶”轉(zhuǎn)變?yōu)闉樾迈r乳乳品和功功能型UUHT奶奶的內(nèi)部部組合。液態(tài)奶市場場競爭分分配05年6月月蒙牛、伊伊利和光光明這三三大企業(yè)業(yè)液態(tài)奶奶市場份份額已高高達(dá)599.855％。這這意味著著中國液液態(tài)奶市市場的三三足鼎立立局面已已經(jīng)形成成。結(jié)合合這四大大企業(yè)對對全國奶奶源的占占有及各各自布點(diǎn)點(diǎn)情況，我我們預(yù)計(jì)計(jì)將不會會有另外外的競爭爭者加入入。蒙牛的核心心產(chǎn)品UUHT奶奶占比液液態(tài)奶收收入799.2%%，乳飲飲料及酸酸奶200.8%%，伊利利也接近近該比例例。光明明的液態(tài)態(tài)奶收入入中常溫溫奶、巴巴氏奶、酸酸奶各占占1/33，優(yōu)勢勢產(chǎn)品巴巴氏奶和和酸奶全全國市占占率分別別為400.7%%、22..4%，均均排第一一。當(dāng)前前光明在在液態(tài)奶奶的市場場競爭上上落后于于蒙牛和和伊利的的主要原原因在于于，UHHT奶方方面的產(chǎn)產(chǎn)銷均被被以上兩兩大集團(tuán)團(tuán)所拋離離。液態(tài)奶子產(chǎn)產(chǎn)品光明伊利蒙牛巴氏奶√常溫奶√√酸奶√風(fēng)味奶、營營養(yǎng)飲料料、含乳乳飲料√√√單位：萬元元20012002200320042005光明24563303800441333077336603353697000伊利12907722270668397911158342208949772蒙牛4361331296777349811660971191082550表三大乳乳企液態(tài)態(tài)奶子產(chǎn)產(chǎn)品優(yōu)勢勢分布表表20001--20005年三三大乳企企液態(tài)奶奶產(chǎn)品銷銷售收入入光明乳業(yè)領(lǐng)領(lǐng)先于行行業(yè)的傳傳統(tǒng)競爭爭優(yōu)勢作為國內(nèi)新新鮮乳品品先驅(qū)者者的龍頭頭企業(yè)，光光明在004年保保鮮奶及及酸奶市市場占有有率分別別達(dá)到440%、339%。這這是體現(xiàn)現(xiàn)光明對對于自身身傳統(tǒng)優(yōu)優(yōu)勢進(jìn)行行持續(xù)積積累與發(fā)發(fā)展成果果的重要要舉證。目目前，這這種優(yōu)勢勢在國內(nèi)內(nèi)同行中中仍處于于絕對領(lǐng)領(lǐng)先地位位，與國國際水平平相當(dāng)，同同時構(gòu)成成競爭對對手無法法在短期期內(nèi)復(fù)制制的競爭爭優(yōu)勢。良好的奶源源支持奶源基地為為保證原原奶供應(yīng)應(yīng)而設(shè)。原原奶供應(yīng)應(yīng)量的決決定因素素有存欄欄和單產(chǎn)產(chǎn)，增加加存欄數(shù)數(shù)量屬外外延式擴(kuò)擴(kuò)張，但但在奶牛牛飼養(yǎng)成成本日漸漸高昂情情況下，通通過先進(jìn)進(jìn)科技在在奶牛良良種繁育育和奶牛牛飼養(yǎng)管管理上的的應(yīng)用提提高奶牛牛單產(chǎn)方方是正途途。光明明率先在在全國布布局2000萬噸噸奶源基基地，主主要包括括以上海海為主的的銷區(qū)城城市奶源源基地，和和以黑龍龍江的富富裕地區(qū)區(qū)以及內(nèi)內(nèi)蒙古的的呼倫貝貝爾盟大大草原為為代表的的資源型型奶源基基地。前前者優(yōu)勢勢在于科科技（奶奶牛良種種繁育方方面引種種、規(guī)模?；⒏吒弋a(chǎn)等核核心技術(shù)術(shù)）與服服務(wù)所帶帶動的單單產(chǎn)水平平（示范范區(qū)成年年乳牛年年均單產(chǎn)產(chǎn)近8..8噸，是是全國平平均值的的近3倍）；；后者優(yōu)優(yōu)勢在于于飼料優(yōu)優(yōu)勢，這這種奶源源基地能能夠“保保持產(chǎn)品品10%%至200%的比比較成本本優(yōu)勢”。圖光明奶奶源基地地布局注意：紅色色→白色所所有漸進(jìn)進(jìn)區(qū)域指指奶源基基地所在在省份；；顏色深淺度度代表當(dāng)當(dāng)前省份份04年產(chǎn)產(chǎn)奶量占占全國比比例的高高低程度度。資料來源：：國家統(tǒng)統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)網(wǎng)站、上上市公司司年報(bào)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)完完整且易易調(diào)整光明多元化化的奶源源基地布布局方式式，使得得歷史上上的光明明雖以地地產(chǎn)地銷銷的巴氏氏奶為主主，但因因其控制制能力相相對牢固固，所以以產(chǎn)品結(jié)結(jié)構(gòu)調(diào)整整難度不不大。而而且從光光明現(xiàn)有有的產(chǎn)品品體系看看，包含含液態(tài)奶奶及其它它各類乳乳制品（包包括奶粉粉、黃油油、奶酪酪、果汁汁、飼料料及凍精精等）。其其液態(tài)奶奶產(chǎn)品以以成本較較低、適適合地產(chǎn)產(chǎn)地銷的的巴氏殺殺菌奶與與高附加加值的酸酸奶為主主，自003年二二季度以以來光明明也將UUHT奶奶產(chǎn)品業(yè)業(yè)務(wù)納入入并舉發(fā)發(fā)展。圖04年年光明乳乳業(yè)產(chǎn)品品結(jié)構(gòu)技術(shù)研發(fā)能能力賦予予高附加加值光明產(chǎn)品的的高附加加值來自自于它本本身卓越越的技術(shù)術(shù)研發(fā)能能力。在在目前乳乳業(yè)“過度競競爭，壟壟斷不足足”的情況況下，其其定價能能力雖然然尚未得得到釋放放，但隨隨著乳業(yè)業(yè)進(jìn)一步步走向集集中，我我們有理理由相信信光明所所累積的的這種能能力將從從隱性有有效轉(zhuǎn)化化為顯性性，并發(fā)發(fā)揮對企企業(yè)利潤潤的巨大大貢獻(xiàn)。自上世紀(jì)990年代代初光明明就走上上了一條條與跨國國資本尤尤其是達(dá)達(dá)能在各各種層面面合作的的道路（如如下表）。對象時間技術(shù)合作內(nèi)內(nèi)容優(yōu)勢加強(qiáng)加拿大牧業(yè)業(yè)援華計(jì)計(jì)劃90年代初初選擇光明作作為中國國合作伙伙伴牧業(yè)世界第一大大鮮奶制制品商法法國達(dá)能能1992年年酸奶合資項(xiàng)項(xiàng)目酸奶、保鮮鮮奶1994年年保鮮牛奶合合資項(xiàng)目目2002年年光明收購達(dá)達(dá)能在上上海、廣廣州的三三家乳品品公司，獲獲得技術(shù)術(shù)及生產(chǎn)產(chǎn)設(shè)備2005年年將年銷售收收入600多億元元且在歐歐洲保持持持續(xù)增增長的酸酸奶子品品牌———碧悠交交給光明明運(yùn)作；；派專人人分別出出任光明明酸奶事事業(yè)部營營銷、技技術(shù)、生生產(chǎn)、KKA領(lǐng)域域的總監(jiān)監(jiān)；將亞亞洲乳品品中心移移至上海海與光明明共同合合作開發(fā)發(fā)新品世界最大菌菌種生產(chǎn)產(chǎn)商、世世界知名名食品配配料公司司丹尼斯斯克2006年年3月聯(lián)手開發(fā)酸酸奶生產(chǎn)產(chǎn)專用菌菌種酸奶表光明歷歷年與跨跨國資本本的技術(shù)術(shù)合作國內(nèi)眾多乳乳企中，光光明最先先做出產(chǎn)產(chǎn)品“無抗”承諾。它它在乳制制品加工工領(lǐng)域的的技術(shù)優(yōu)優(yōu)勢主要要集中在在保鮮、發(fā)發(fā)酵乳方方面，其其每年推推出的新新產(chǎn)品營營銷占比比20%%左右，且且新品毛毛利率要要求達(dá)到到45%%。此外外，冷鏈鏈控制、育育種和飼飼養(yǎng)技術(shù)術(shù)、防疫疫系統(tǒng)、牛牛奶質(zhì)量量檢測技技術(shù)等均均居于業(yè)業(yè)內(nèi)領(lǐng)先先地位。冷鏈物流與與店面直直銷優(yōu)勢勢明顯自92年至至今持續(xù)續(xù)十多年年的投資資建設(shè)，光光明已在在全國各各重點(diǎn)城城市建立立了一整整套的冷冷鏈保鮮鮮系統(tǒng)。旗旗下牧場場采用世世界先進(jìn)進(jìn)機(jī)械設(shè)設(shè)備和恒恒溫冷藏藏系統(tǒng)，能能保證牛牛奶從擠擠出到全全封閉環(huán)環(huán)境下的的加工完完成后，溫溫度始終終控制在在4℃以下。冷冷藏物流流一大特特色，全全部采用用進(jìn)口冷冷藏運(yùn)輸輸產(chǎn)品。另另外，也也采用恒恒溫送奶奶和密封封奶箱以以保證牛牛奶的新新鮮營養(yǎng)養(yǎng)。同時，光明明的可的的便利店店10000多家家店鋪布布局在全全國166個大中中城市。近近3年來來銷售保保持255%以上上增速，銷銷售凈利利率也明明顯提高高。其中中，通路路收入的的大幅增增加貢獻(xiàn)獻(xiàn)較大，04年達(dá)7720萬元，是凈利潤的8.23倍，銷售收入占比超6%，按照目前零售業(yè)的發(fā)展態(tài)勢，未來仍將保持較快的增長。經(jīng)營管理多多層面從從危機(jī)挫挫折中得得到反思思整改戰(zhàn)略的重大大轉(zhuǎn)變：：聚焦新新鮮乳制制品，一一切以用用戶體驗(yàn)驗(yàn)為念作為保鮮奶奶的龍頭頭企業(yè)，光光明在新新鮮上進(jìn)進(jìn)行創(chuàng)新新而推出出的產(chǎn)品品，如002年推推出的蘆蘆薈酸奶奶，直到到現(xiàn)在依依然貢獻(xiàn)獻(xiàn)出較高高利潤率率。自003年開開始，光光明曾一一度將保保鮮奶和和UHTT奶共同同推進(jìn)。自自危機(jī)事事件后，光光明開始始重新思思維審視視公司的的發(fā)展方方向及策策略。006年初初光明啟啟動“新鮮戰(zhàn)戰(zhàn)略”，倡導(dǎo)導(dǎo)健康品品牌路線線，同時時實(shí)施以以下三大大革新手手術(shù)：1、確立產(chǎn)產(chǎn)品戰(zhàn)略略，產(chǎn)銷銷重心集集中于“最具優(yōu)優(yōu)勢”的巴氏氏奶和酸酸奶等新新鮮乳制制品。2、一切以以用戶體體驗(yàn)為念念。強(qiáng)調(diào)調(diào)將更多多的錢花花在消費(fèi)費(fèi)體驗(yàn)的的研究以以及深層層開掘和和消費(fèi)者者服務(wù)上上。3、調(diào)整組組織架構(gòu)構(gòu)。成立立新鮮事事業(yè)部和和用戶體體驗(yàn)部，向向新鮮乳乳制品集集中公司司優(yōu)勢資資源，并并對市場場環(huán)境和和消費(fèi)者者的需求求進(jìn)行深深入研究究和定位位。公司名稱05年資產(chǎn)產(chǎn)規(guī)模較去年同比比增加公司名稱05年資產(chǎn)產(chǎn)規(guī)模較去年同比比增加上海光明荷荷斯坦33,94404,2333上海邀請電電子商務(wù)務(wù)8,5122-2,8882上海乳品四四廠36,377211,3995上海永安乳乳品2,2599-1,4118上海達(dá)能保保鮮乳制制品14,55536,2933天津光明夢夢得乳品品17,7442-1,0228上海達(dá)能酸酸乳酪10,94422,5444北京光明健健能乳業(yè)業(yè)15,57731,9900武漢光明乳乳品8,78771,7755表光明主主要控股股子公司司中044-055年千萬萬以上的的資產(chǎn)規(guī)規(guī)模變動動（單位：：萬元）從上表可以以看出，以以新鮮乳乳品和牧牧業(yè)為主主的幾家家主要控控股公司司總資產(chǎn)產(chǎn)規(guī)模都都有不同同程度的的擴(kuò)大。另另外，光光明于005年已已逐漸收收縮一直直虧損的的電子商商務(wù)業(yè)務(wù)務(wù)規(guī)模，同同時縮小小天津光光明夢得得業(yè)務(wù)規(guī)規(guī)模（主主要針對對常溫奶奶），并并進(jìn)行上上海永安安乳品公公司的產(chǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)構(gòu)調(diào)整?！拜p資產(chǎn)產(chǎn)戰(zhàn)略”外埠經(jīng)經(jīng)營：亡亡羊補(bǔ)牢牢，為時時未晚反思到對外外埠收購購的工廠廠管理不不嚴(yán)，本本地化模模式不理理想，光光明通過過集中股股權(quán)控制制和嚴(yán)格格質(zhì)量管管理兩方方面進(jìn)一一步完善善并加強(qiáng)強(qiáng)對外埠埠子公司司的有效效管理。在在內(nèi)部重重新審視視質(zhì)量管管理體系系，加強(qiáng)強(qiáng)從奶源源到產(chǎn)品品的各個個環(huán)節(jié)的的控制，并并明確每每一個工工廠都必必須有嚴(yán)嚴(yán)苛的質(zhì)質(zhì)量組織織和質(zhì)量量運(yùn)行體體系，更更在全國國范圍內(nèi)內(nèi)聘請了了近十位位有生殺殺大權(quán)的的“質(zhì)量大大使”。不可可不提的的耗資11.6億億打造的的西南生生產(chǎn)基地地——成都都工廠，是是光明以以自己生生產(chǎn)的乳乳品代替替代加工工產(chǎn)品進(jìn)進(jìn)軍西南南市場，這這無疑是是光明歷歷來已久久“輕資產(chǎn)產(chǎn)戰(zhàn)略”的一個個重大轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)變。06年發(fā)力力搶灘外外埠市場場全國生產(chǎn)基地華北地區(qū)華中地區(qū)華東地區(qū)華南地區(qū)西南地區(qū)西北地區(qū)北京天津河南鄭州湖南長沙湖北武漢上海江西南昌,九江,贛州全國生產(chǎn)基地華北地區(qū)華中地區(qū)華東地區(qū)華南地區(qū)西南地區(qū)西北地區(qū)北京天津河南鄭州湖南長沙湖北武漢上海江西南昌,九江,贛州,鷹潭,宜春山東青島,德州廣東廣州,梅州陜西西安,涇陽新疆阿勒泰市四川成都東北地區(qū)黑龍江齊齊哈爾,佳木斯內(nèi)蒙古呼倫貝爾浙江杭州,金華,無錫*紅色標(biāo)標(biāo)注的粗粗體字代代表核心心工廠所所在地。除上海本埠埠外，光光明在全全國已擁擁有244個生產(chǎn)產(chǎn)基地。06年公司資本性支出（2.8億元）主要用于上海地區(qū)奶牛場建設(shè)（規(guī)模5000頭，新增原奶供應(yīng)4.4萬噸/年，以鞏固公司在長三角地區(qū)的奶源優(yōu)勢）和乳品八廠酸奶產(chǎn)能擴(kuò)張（年產(chǎn)能將達(dá)20萬噸）；今年2月，佳木斯二期土建工程已完工，估計(jì)投產(chǎn)后年產(chǎn)能增長一倍至11萬噸，隨后的第三期工程預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)能18萬噸；3月，總投資1.6億元的成都工廠一期生產(chǎn)線竣工，年產(chǎn)量達(dá)5萬噸，預(yù)計(jì)二期將隨之開建，全部投產(chǎn)后，年產(chǎn)量將突破10萬噸；西安涇陽工廠在兼并西安紅旗乳品廠的基礎(chǔ)上曾投資5000萬元建成一期工程年產(chǎn)液態(tài)奶4萬噸，總投資7000萬元的二期工程在條件成熟時也將開建，投產(chǎn)后將形成20萬噸的年產(chǎn)能。另外，公司近期發(fā)布公告預(yù)計(jì)06年將繼續(xù)通過光明荷斯坦向關(guān)聯(lián)企業(yè)收購生奶1.34-1.65億元；05年收購金額0.88億元，占同類交易額比重11.42%；04年0.75億元，占比重14.99%。公司管理層層表示，在在未來將將力圖在在華北、華華中、西西南等重重要乳制制品市場場都要成成為強(qiáng)勢勢品牌，其其還將向向亞洲區(qū)區(qū)域性品品牌發(fā)展展。而未未來，越越南湄公公河三角角洲以及及印菲馬馬的兩塊塊市場圈圈將成為為光明進(jìn)進(jìn)入入亞亞洲市場場的切入入點(diǎn)。進(jìn)一步鞏固固華東地地區(qū)，加加快將華華北地區(qū)區(qū)圈入大大華東區(qū)區(qū)域光明在華東東地區(qū)（除除上海）擁擁有3家家從事乳乳品加工工、銷售售的控股股子公司司：南京京光明、江江西光明明英雄、光光明乳業(yè)業(yè)（德州州）。004年僅僅江西一一家虧損損，南京京與德州州均實(shí)現(xiàn)現(xiàn)千萬以以上的凈凈利潤，資資產(chǎn)報(bào)酬酬率分別別達(dá)200.3%%、122.4%%。但004年“英英雄”在在華東市市場綜合合占有率率從過去的的7-88位上升升至5--6位。從從該公司005年一一季度銷銷售情況況看，單單一的“英英雄”品品牌產(chǎn)品品占800％以上上；拋卻銷售不不計(jì)，公公司在生產(chǎn)方方面已贏贏利近330萬。盡盡管三家家公司005年經(jīng)經(jīng)營業(yè)績績均未在在報(bào)表中中披露，但但江西英英雄的業(yè)業(yè)績較004年應(yīng)應(yīng)有較大大幅度提提升，其其余兩家家受危機(jī)機(jī)事件影影響可能能有小幅幅下降。上海方面，根據(jù)市政府06年內(nèi)再建設(shè)300家標(biāo)準(zhǔn)化菜場的計(jì)劃，光明計(jì)劃在已建成的100家和即將建設(shè)的300家中，開設(shè)光明新鮮乳品專賣連鎖店，整合社區(qū)奶站取奶業(yè)務(wù)，并按現(xiàn)代商業(yè)理念實(shí)行連鎖經(jīng)營。此外，位于于華北地地區(qū)的北北京光明明健能乳乳業(yè)近年年來持續(xù)續(xù)擴(kuò)充資資本，005年更更與上海海永安乳乳品（550%）、湖湖南光明明乳品（40%）、鄭州光明山盟乳業(yè)（10%）的少數(shù)股東分別簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，收購后與光明合計(jì)持有這三家公司100%、100%、70%的股權(quán)。我們認(rèn)為，這是光明已經(jīng)加快將華北地區(qū)圈入大華東區(qū)域范圍內(nèi)的重要體現(xiàn)。重點(diǎn)發(fā)力西西南地區(qū)區(qū)市場西南市場的的格局已已經(jīng)相當(dāng)當(dāng)成熟。據(jù)據(jù)估計(jì)，目目前僅成成都地區(qū)區(qū)牛奶的的每日消消耗量就就為4000噸，而而整個西西南地區(qū)區(qū)更蘊(yùn)藏藏著300億元的的市場潛潛力。此此前，光光明在西西南地區(qū)區(qū)一直通通過OEEM方式式，由成成都本土土的奶奇奇樂和沙沙河兩家家乳企代代為貼牌牌加工。此次光明耗資1.6億元以自己生產(chǎn)的乳品代替代加工產(chǎn)品進(jìn)軍西南市場。成都工廠將成為光明供應(yīng)西南地區(qū)的乳品生產(chǎn)基地，生產(chǎn)目前光明所有的液態(tài)乳品種，同時將以多種包裝形式的酸奶為重點(diǎn)搶奪市場。光明計(jì)劃力爭五年內(nèi)銷售額突破10個億，爭取西南新鮮酸奶30%市場，新鮮牛奶15%市場，并成為西南乳品市場的第一品牌。此外，成都公司籌備期間，光明重金挖走新希望旗下的華西乳業(yè)總經(jīng)理徐遠(yuǎn)仕，另外光明成都公司的副總則是原重慶天友乳業(yè)的銷售主管朱川。06-088年液態(tài)態(tài)奶業(yè)務(wù)務(wù)有望以以10%%、155%、220%環(huán)環(huán)比速度度遞增2000--20001年，光光明液態(tài)態(tài)奶業(yè)務(wù)務(wù)以577%、338%的的速度高高速增長長。自220022年常溫溫奶異軍軍突起，光光明液態(tài)態(tài)奶業(yè)務(wù)務(wù)始呈急急速下滑滑態(tài)勢；；20003年二二季度光光明開始始發(fā)展常常溫奶業(yè)業(yè)務(wù)；繼繼而044年受禁禁鮮令影影響，巴巴氏奶業(yè)業(yè)務(wù)嚴(yán)重重受挫，常常溫奶業(yè)業(yè)務(wù)基本本與上年年持平，但但酸奶呈呈現(xiàn)一枝枝獨(dú)秀的的迅猛發(fā)發(fā)展勢頭頭，因此此20004年液液態(tài)奶業(yè)業(yè)務(wù)尚能能維持總總體增速速達(dá)100%，220055年也是是因?yàn)樗崴崮虡I(yè)務(wù)務(wù)的增長長使得液液態(tài)奶整整體較004年仍仍有1%%的增長長。單位：億元元營業(yè)收入液態(tài)奶營收收占比03年04年年增速03年04年趨勢巴氏奶13.32210.622-20%40%29%降11個百百分點(diǎn)UHT奶11.66612.0884%35%33%降2個百百分點(diǎn)酸奶8.3313.91167%25%38%升13個百百分點(diǎn)表光明近近年的巴巴氏奶、UUHT奶奶、酸奶奶營收情情況縱觀全局，光光明在整整個行業(yè)業(yè)的排名名下降始始于033年，在在04年年蒙牛和和伊利分分別取得得77..2%、338.77%的增增長速度度情況下下，雖然然光明的的液態(tài)奶奶業(yè)務(wù)增增長態(tài)勢勢不改，但但落差幅幅度越來來越大。基基于055年末各各種不利利因素已已基本被被消化完完畢，在在光明自自身優(yōu)勢勢與行業(yè)業(yè)發(fā)展趨趨勢完美美契合的的現(xiàn)實(shí)條條件基礎(chǔ)礎(chǔ)上，我我們預(yù)計(jì)計(jì)光明的的液態(tài)奶奶業(yè)務(wù)有有望在220066-20008年年以100%、115%、220%環(huán)環(huán)比速度度遞增。市場競爭分分析威脅之一來來自對手手以商品品附加值值帶動產(chǎn)產(chǎn)品附加加值表三家乳乳企歷年年乳制品品業(yè)務(wù)毛毛利率變變化趨勢勢產(chǎn)品附加值值包括通通過企業(yè)業(yè)的內(nèi)部部生產(chǎn)活活動等創(chuàng)創(chuàng)造的產(chǎn)產(chǎn)品附加加值和通通過市場場戰(zhàn)略在在流通領(lǐng)領(lǐng)域創(chuàng)造造的商品品附加值值。低附附加值意意味著低低毛利和和缺乏定定價能力力，以其其來進(jìn)行行市場擴(kuò)擴(kuò)張，不不具可持持續(xù)性。伊伊利和蒙蒙牛顯然然都認(rèn)識識到這一一點(diǎn)。005年蒙蒙牛推出出高毛利利品種“特倫蘇蘇”及“晚上好好”、“早餐奶奶”系列等等，但僅僅僅還只只是體現(xiàn)現(xiàn)了商品品附加值值。05年伊利利和蒙牛牛均通過過引進(jìn)外外資合作作伙伴，以以同時加加強(qiáng)各自自在酸奶奶與配方方奶粉方方面的技技術(shù)研發(fā)發(fā)能力，進(jìn)進(jìn)而帶動動提高產(chǎn)產(chǎn)品附加加值。伊伊利獲芬芬蘭最大大食品公公司維利利奧公司司給予今今后五年年內(nèi)在中中國獨(dú)家家使用全全球最著著名益生生菌LGGG的權(quán)權(quán)限；蒙蒙牛獲丹丹麥著名名食品配配料生產(chǎn)產(chǎn)商丹麥麥科·漢森提提供酸奶奶成分中中最為重重要的益益生菌群群，世界界第二大大乳業(yè)巨巨頭丹麥麥阿拉··福茲公公司斥資資5.44億元人人民幣與與蒙牛合合資組建建嬰幼兒兒奶粉企企業(yè)。威脅之二來來自對手手銷售覆覆蓋遠(yuǎn)超超生產(chǎn)布布局截至目前，光光明在全全國七大大區(qū)133個省省市共有有24個外埠埠生產(chǎn)基基地，遍遍布東北北、華北北、西北北、西南南、華南南、華東東、華中中，是全全國乳品品企業(yè)中中生產(chǎn)布布局最合合理的企企業(yè)。受受保鮮奶奶銷售半半徑的限限制，光光明的銷銷售覆蓋蓋與其生生產(chǎn)布局局基本一一致（忽忽略O(shè)EEM）。而而蒙牛、伊伊利等的的銷售覆覆蓋要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過生生產(chǎn)布局局，這意意味著光光明的銷銷售覆蓋蓋要遠(yuǎn)低低于蒙牛牛和伊利利。因此此光明要要想使外外埠銷售售恢復(fù)高高速增長長，必須須重新加加快外埠埠生產(chǎn)基基地的布布局速度度。威脅之三來來自對手手冷鏈物物流從無無到有05年100月，伊伊利與福福建鮮奶奶生產(chǎn)龍龍頭長富富乳業(yè)達(dá)達(dá)成排他他性、獨(dú)獨(dú)家性全全面合作作協(xié)議，除除福建本本埠，伊伊利還可可直接輻輻射華東東（江西西以東、浙浙江以南南）、華華南（廣廣東）市市場；蒙蒙牛于伊伊利之后后通過與與武漢最最大的保保鮮奶企企業(yè)友芝芝友建立立合作關(guān)關(guān)系，除除湖北本本埠，還還可輻射射華中（河河南、湖湖南）、華華東（江江西、安安徽）市市場。04年底蒙蒙牛始推推出區(qū)域域加盟商商計(jì)劃，55年內(nèi)將將在全國國開設(shè)11.5萬萬家連鎖鎖加盟專專賣店，除為實(shí)現(xiàn)和經(jīng)銷商的捆綁，穩(wěn)固銷售通道，形成壟斷銷售體系外，更以此為契機(jī)建立“冷藏物流配送體系”。同時，蒙牛還在馬鞍山建立具冷鏈條件的全套生產(chǎn)線。而伊利早已率先在黑龍江、吉林、遼寧等地發(fā)展了專賣店，06年伊利甚至專門成立了專賣店項(xiàng)目組，試圖將該模式在全國推行。來自牧業(yè)強(qiáng)強(qiáng)有力的的新的利利潤增長長點(diǎn)光明牧業(yè)方方面的收收入主要要來自上上海光明明荷斯坦坦，公司司下設(shè)牧牧場管理理、奶源源服務(wù)、凍凍精飼料料、牧業(yè)業(yè)設(shè)備、獸藥器械五個事業(yè)部及黑龍江地區(qū)部和牛只貿(mào)易部。荷斯坦直接管理20多個牧場的2.1萬頭奶牛，擁有二個總存欄荷斯坦種公牛200頭的奶牛育種中心（上海奶牛育種中心有限公司、西安光明荷斯坦奶牛育種有限公司）和一個10萬噸級的奶牛飼料廠。04年銷售凈利率從03年的1%提升至5%，銷售收入達(dá)5.14億元，同比增長55.6%，其中凍精、飼料、獸藥及牧業(yè)設(shè)備銷售收入近2億；05年該項(xiàng)銷售收入達(dá)2.3億。圖上海光光明荷斯斯坦近年年銷售收收入（單單位：千千元）05年7月月，上海海光明荷荷斯坦與與金山現(xiàn)現(xiàn)代農(nóng)業(yè)業(yè)園區(qū)合合作的“優(yōu)質(zhì)奶奶牛育種種”項(xiàng)目（總總投資11.2億億元）通通過中期期評審。評評估成果果顯示：：上海奶奶牛育種種中心種種公牛群群的存欄欄數(shù)已由由60頭頭擴(kuò)繁到到2000頭，005上半半年已生生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)質(zhì)種公牛牛精液1170萬萬支，凍凍精銷售售額超千千萬元，生生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)質(zhì)種牛胚胚胎近萬萬枚。預(yù)預(yù)計(jì)該項(xiàng)項(xiàng)目完成成后，形形成年產(chǎn)產(chǎn)2萬枚枚優(yōu)質(zhì)胚胚胎、3300萬萬支優(yōu)質(zhì)質(zhì)種公牛牛凍精的的生產(chǎn)能能力，同同時凍精精銷售占占全國市市場400％左右右。我們們認(rèn)為，公公司的畜畜牧業(yè)務(wù)務(wù)隨前幾幾年技術(shù)術(shù)研發(fā)的的不斷投投入及成成果產(chǎn)業(yè)業(yè)化實(shí)施施，收入入已呈明明顯增速速，保守守估計(jì)006-008年將將不低于于10%%的年均均增長。財(cái)務(wù)狀況分分析長期積累的的高盈利利能力仍仍將持續(xù)續(xù)毛利率營業(yè)+管理理費(fèi)用率率息稅前利潤潤率稅前利潤率率2002200320042005200220032004200520022003200420052002200320042005伊利33.332.229.729.027.626.824.94.44.04.0蒙牛22.318.817.816.4光明33.532.732.331.126.427.027.4行業(yè)24.824.324.0-19.418.517.4---表利潤率率指標(biāo)比比較（單單位：%%）凈資產(chǎn)收益益率投資資本回回報(bào)率資產(chǎn)報(bào)酬率率銷售凈利率率2002200320042005200220032004200520022003200420052002200320042005伊利8.010.211.611.512.02.72.4蒙牛32.923.816.319.624.515.37.04.04.44.2光明13.815.215.510.013.84.73.1行業(yè)9.04.64.3表收益率率指標(biāo)比比較（單單位：%%）高額的廣告告宣傳和和促銷費(fèi)費(fèi)用(其其中蒙牛牛較低的的原因可可能和它它的促銷銷費(fèi)用在在成本與與費(fèi)用間間的分配配比例有有關(guān))造造就了三三大龍頭頭企業(yè)的的高占率率，因此此它們的的毛利率率、凈資資產(chǎn)收益益率和資資產(chǎn)報(bào)酬酬率均高高于行業(yè)業(yè)平均，而而息稅前前利潤率率和稅前前利潤率率卻均無無超出行行業(yè)的表表現(xiàn)。我我們認(rèn)為為，隨著著近年對對知名品品牌的宣宣傳，今今后廣告告方面的的投入會會有所下下降，但但因促銷銷已成為為龍頭企企業(yè)之間間爭奪市市場份額額的有力力武器，其其費(fèi)用難難以下降降。由于行業(yè)競競爭過度度而壟斷斷不足，乳乳制品企企業(yè)毛利利逐年下下滑已是是必然。伊伊利與蒙蒙牛通過過控制費(fèi)費(fèi)用支出出比例，部部分彌補(bǔ)補(bǔ)了自身身毛利的的損失。從02-04年指標(biāo)來看，光明的盈利能力一直是最強(qiáng)的，但其05年第三季度營業(yè)+管理費(fèi)用率同比升4個百分點(diǎn)、第四季度毛利同比降3個百分點(diǎn)達(dá)29.47%（創(chuàng)歷史最低），這兩點(diǎn)對光明的實(shí)際盈利能力在全年業(yè)績上的體現(xiàn)施加了強(qiáng)大的反作用力，直接表現(xiàn)在其05年各項(xiàng)收益率指標(biāo)的急速下滑上（見上表），但這種突降現(xiàn)象顯然是因危機(jī)事件的連鎖惡性效應(yīng)而產(chǎn)生的。因此，這對光明長期以來的高盈利能力并不意味著一個掉頭向下的趨勢開始形成。相反，在經(jīng)受挫折的考驗(yàn)后，這種能力將得以更有支撐地持續(xù)發(fā)展提升上去。06年一季度報(bào)表已顯示出，公司整體業(yè)務(wù)毛利率回升至32%，其中乳制品業(yè)務(wù)35.21%，商業(yè)零售20.49%。另，三大企企業(yè)的收收益率指指標(biāo)均超超行業(yè)平平均，我我們認(rèn)為為這還與與它們的的財(cái)務(wù)結(jié)結(jié)構(gòu)有關(guān)關(guān)。下面面章節(jié)我我們將具具體分析析。財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)偏偏向于保保守的穩(wěn)穩(wěn)健總資產(chǎn)//股東權(quán)權(quán)益總負(fù)債/股股東權(quán)益益長期負(fù)債//股東權(quán)權(quán)益長短期借款款/總資資產(chǎn)2002200320042005200220032004200520022003200420052002200320042005伊利1.632.072.352.400.560.941.211.260.030.100.030.070.040.100.050.05蒙牛3.493.392.442.412.492.391.441.330.400.650.260.350.04光明1.791.861.741.740.720.760.650.670.050.100.070.060.060.060.050.05行業(yè)2.112.322.29-9表財(cái)務(wù)結(jié)結(jié)構(gòu)指標(biāo)標(biāo)比較（一一）資產(chǎn)負(fù)債率率財(cái)務(wù)杠桿系系數(shù)流動比率速動比率2002200320042005200220032004200520022003200420052002200320042005伊利34.645.251.552.31.011.041.021.001.761.421.181.091.361.020.890.78蒙牛71.470.559.055.31.041.041.070.951.230.961.061.000.730.560.700.69光明38.81.051.021.020.991.551.381.512.511.321.091.191.07行業(yè)52.655.256.2-6表財(cái)務(wù)結(jié)結(jié)構(gòu)指標(biāo)標(biāo)比較（二二）財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)上上看，光光明的財(cái)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)構(gòu)偏向于于保守的的穩(wěn)健，屬屬于低風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)低報(bào)報(bào)酬型，體體現(xiàn)在其其對財(cái)務(wù)務(wù)杠桿利利用最少少，資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債率率最低，償償債能力力最強(qiáng)；；伊利屬屬中性；；蒙牛則則較為激激進(jìn)，傾傾向于高高風(fēng)險(xiǎn)高高報(bào)酬型型，相對對財(cái)務(wù)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)較大大，體現(xiàn)現(xiàn)在其使使用相當(dāng)當(dāng)大的財(cái)財(cái)務(wù)杠桿桿比例成成功推進(jìn)進(jìn)凈資產(chǎn)產(chǎn)收益率率，資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債率率最高且且高于行行業(yè)平均均，較前前兩者對對銀行貸貸款的依依賴相對對較高，償償債能力力最低。趨趨勢上看看，伊利利開始向向激進(jìn)型型邁進(jìn)，不不斷加大大對財(cái)務(wù)務(wù)杠桿的的利用力力度，因因此其資資產(chǎn)負(fù)債債率被不不斷推高高，償債債能力也也受到一一定影響響；蒙牛牛剛好與與其相反反；光明明則繼續(xù)續(xù)保持穩(wěn)穩(wěn)健。綜合營運(yùn)能能力持續(xù)續(xù)提升勢勢態(tài)應(yīng)付帳款周周轉(zhuǎn)率應(yīng)收帳款周周轉(zhuǎn)率20022003200420052002200320042005伊利6.236.427.676.6144.07750.17761.45575.466蒙牛6.827.138.077.5339.38843.11138.93361.988光明10.3889.3110.0778.5318.59916.20014.98815.466表收付款款能力指指標(biāo)比較較總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率率固定資產(chǎn)周周轉(zhuǎn)率200220032004200520022003200420052002200320042005伊利1.381.561.802.237.096.518.6510.2333.433.854.655.09蒙牛2.051.741.511.936.687.467.8410.7774.553.042.863.02光明1.711.731.901.8813.25511.34412.211.6554.433.844.083.92行業(yè)-表周轉(zhuǎn)率率指標(biāo)比比較以上兩表中中，最顯顯突兀的的是應(yīng)收收帳款周周轉(zhuǎn)率這這一指標(biāo)標(biāo)。很明明顯，相相較伊利利與蒙牛牛，光明明對于收收款期給給予了相相當(dāng)寬松松的信用用政策。同同時我們們將光明明的應(yīng)收收帳款與與銷售收收入歷年年遞增速速度加以以對比：：200020012002200320042005應(yīng)收帳款增增速18.299%26.822%8.08%%36.700%22.699%-1.444%銷售收入增增速55.866%54.411%42.655%19.111%13.455%1.74%%上表顯示自自03年年以來，光光明應(yīng)收收帳款一一直以高高于銷售售收入的的速度增增長，為為了觀察察具體的的趨勢走走向，我我們將光光明近三三年的季季度數(shù)據(jù)據(jù)進(jìn)行同同比，發(fā)發(fā)現(xiàn)拐點(diǎn)點(diǎn)位于005年第第二季度度，此時時兩者增增速已基基本趨平平。我們們分析認(rèn)認(rèn)為，前前兩年因因保鮮奶奶相對于于常溫奶奶滯銷，光光明因而而大幅放放寬信用用政策以以促進(jìn)產(chǎn)產(chǎn)品銷售售，但光光明計(jì)提提壞帳準(zhǔn)準(zhǔn)備標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)一直都都相當(dāng)嚴(yán)嚴(yán)格，高高于同行行業(yè)其他他公司（經(jīng)經(jīng)互相套套用規(guī)則則計(jì)算）。因因此，該該項(xiàng)指標(biāo)標(biāo)對光明明本身而而言，并并非財(cái)務(wù)務(wù)狀況問問題。另外，伊利利的各項(xiàng)項(xiàng)營運(yùn)指指標(biāo)逐年年得到改改善，且且對機(jī)器器設(shè)備的的使用能能力不斷斷提升，顯顯示其人人員的技技術(shù)素質(zhì)質(zhì)較強(qiáng)，而而蒙牛則則完全與與之相反反。就005年度度數(shù)據(jù)粗粗略比較較來看，伊伊利的綜綜合總體體調(diào)配能能力和管管理效率率似乎已已經(jīng)超越越了一直直遙遙領(lǐng)領(lǐng)先的光光明。但但結(jié)合季季度報(bào)表表和業(yè)務(wù)務(wù)狀況仔仔細(xì)分析析可知：：光明005上半半年總資資產(chǎn)周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)較044年有所所提升，主主要原因因是固定定資產(chǎn)周周轉(zhuǎn)、存存貨周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)和應(yīng)收收帳款回回收的大大幅改善善；下半半年本是是銷售旺旺季，但但因危機(jī)機(jī)事件產(chǎn)產(chǎn)生的惡惡性連鎖鎖效應(yīng)，使使得產(chǎn)品品銷售難難度增加加，存貨貨和固定定資產(chǎn)周周轉(zhuǎn)快速速下降，進(jìn)進(jìn)而影響響到資金金運(yùn)轉(zhuǎn)，結(jié)結(jié)果不僅僅使全年年總資產(chǎn)產(chǎn)周轉(zhuǎn)被被攤低而而與044年持平平，而且且應(yīng)付帳帳款周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)也有所所下降。綜綜合來看看，光明明的綜合合營運(yùn)能能力是一一直處于于持續(xù)提提升當(dāng)中中，在行行業(yè)仍屬屬佼佼者者。盈利預(yù)測1999AA2000AA2001AA2002AA2003AA2004AA2005AA2006EE2007EE2008EE液態(tài)奶業(yè)務(wù)務(wù)增長率率57.3%%37.9%%18.4%%14.5%%9.9%1%10%15%20%其他乳制品品業(yè)務(wù)（包包含牧業(yè)業(yè)）增長長率30.0%%6.8%187.99%24.1%%13.4%%-5.3%%10%10%10%商業(yè)零售業(yè)業(yè)務(wù)增長長率775.66%31.2%%27.5%%25.2%%14.2%%13%13%13%乳制品業(yè)務(wù)務(wù)毛利率率26.1%%32.6%%36.7%%36.5%%35.3%%36.3%%33.8%%35.0%%34.5%%34.0%%商業(yè)零售業(yè)業(yè)務(wù)毛利利率19.9%%23.1%%20.1%%20.7%%21.0%%20%20%20%所得稅率13.9%%18.6%%21.2%%36.1%%27.8%%12.1%%13.8%%15%15%15%表盈利預(yù)預(yù)測基本本預(yù)設(shè)條條件一覽覽因享受先進(jìn)進(jìn)技術(shù)企企業(yè)所得得稅優(yōu)惠惠政策的的緣故，自自04年1月1日起至05年12月31日止，公公司所得得稅按113.55%征收收。066年2月月27日日稅務(wù)局局頒文指指出設(shè)立立在本市市的先進(jìn)進(jìn)技術(shù)型型外商投投資企業(yè)業(yè)“可繼續(xù)續(xù)執(zhí)行本本市原規(guī)規(guī)定的地地方所得得稅優(yōu)惠惠政策至至20006年底底”。該資格格每年44-6月月針對上上年情況況審核評評定一次次，目前前已在申申報(bào)材料料階段?；诠饷髅魅闃I(yè)本本身強(qiáng)大大的技術(shù)術(shù)實(shí)力及及研發(fā)能能力，毋毋庸置疑疑它將繼繼續(xù)享受受這一稅稅收優(yōu)惠惠。2004AA2005AA2006EE2007EE2008EE主營業(yè)務(wù)收收入678566869038867637775865400010042261—液態(tài)奶營營收36603353697000406677046767715612005—其它乳制制品（包包含牧業(yè)業(yè)）營收收18563311757008193277921260072338667—乳制品營營收55166665454008599944968027777950772—商業(yè)零售售營收126900