經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型：通脹與人民幣升值雙重壓力增大- 2008年宏觀經(jīng)濟(jì)

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型：通脹與人民幣升值雙重壓力增大－2008年宏觀經(jīng)濟(jì)報告李明亮（宏觀經(jīng)濟(jì)核心分析師）2007年12月目錄

2經(jīng)濟(jì)快速增長的趨勢不改宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測宏觀調(diào)控：艱難的選擇資本市場政策主基調(diào)：發(fā)展與穩(wěn)定

31.經(jīng)濟(jì)快速增長的趨勢不改在宏觀調(diào)控措施的影響下，綜合分析固定資產(chǎn)投資、凈出口、消費(fèi)等幾個方面的因素，我們預(yù)測2008年GDP增長率將有所回落，可能保持在10.5%左右的水平。資本的快速積累人口紅利國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移全要素生產(chǎn)率的提高

42008－2010年是中國利用和開發(fā)人口紅利的重要時期資料來源：2007年經(jīng)濟(jì)藍(lán)皮書全國新增勞動年齡人口(萬人)1.經(jīng)濟(jì)快速增長的趨勢不改1.資源為王之油氣資源5按照1.36%的城鎮(zhèn)化率速度測算，到2020年之前城鎮(zhèn)新增勞動年齡人口每年均在1200-1700萬人資料來源：2007年經(jīng)濟(jì)藍(lán)皮書，海通證券研究所城鎮(zhèn)新增勞動年齡人口(萬人)1.經(jīng)濟(jì)快速增長的趨勢不改

“十一五”期間中國經(jīng)濟(jì)增長將與過去30年一樣，5％左右的增長來自資本和勞動力的投入增長，3％以上來自全要素生產(chǎn)率的提高。全要素生產(chǎn)率的提高對中國經(jīng)濟(jì)增長作出了重要貢獻(xiàn)1987年至2005年，在中國經(jīng)濟(jì)年均9.5％的增長中，3.8％－4.2％的增長是由全要素生產(chǎn)率提高所貢獻(xiàn)的，高于發(fā)達(dá)國家2%至3%的平均水平。1.經(jīng)濟(jì)快速增長的趨勢不改6資料來源：海通證券研究所在宏觀調(diào)控措施的影響下，綜合分析固定資產(chǎn)投資、凈出口、消費(fèi)等幾個方面的因素，我們預(yù)測2008年GDP增長率將有所回落，可能保持在10.5%左右的水平。1987－2008年中國GDP增長率變化（%）1.經(jīng)濟(jì)快速增長的趨勢不改7

8國內(nèi)外權(quán)威機(jī)構(gòu)對2008年中國經(jīng)濟(jì)的預(yù)測結(jié)論機(jī)構(gòu)名稱指標(biāo)2007E2008E國際貨幣基金組織(IMF)GDP增長率（%）11.510.0世界銀行GDP增長率（%）11.310.8中國社會科學(xué)院GDP增長率（%）11.611.0清華大學(xué)中國與世界經(jīng)濟(jì)研究中心GDP增長率（%）11.810.8高盛GDP增長率（%）11.610.3德意志銀行GDP增長率（%）11.410.2標(biāo)準(zhǔn)普爾GDP增長率（%）10-10.5摩根大通GDP增長率（%）11.410.5資料來源：海通證券研究所1.經(jīng)濟(jì)快速增長的趨勢不改2.宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測9主要宏觀指標(biāo)高位運(yùn)行固定資產(chǎn)投資：25%出口：20.5進(jìn)口：22.5%社會消費(fèi)品零售總額：16.5%CPI：4.5%2008年全社會固定資產(chǎn)投資總額將達(dá)到17.35萬億元，同比增長25%。固定資產(chǎn)投資完成額增長率

資料來源：海通證券研究所102.宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測11出口增速將明顯回落，進(jìn)口增速加快，順差將創(chuàng)新高。2008年進(jìn)口、出口增速將分別為22.5%和20.5%左右，順差預(yù)計為3000億美元左右。資料來源：中國經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)，海通證券研究所中國對美國、歐盟出口增長率（%）2.宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測0102030405060Jan-07Feb-07Mar-07Apr-07May-07Jun-07Jul-07Aug-07Sep-07出口總值增長率中國對美國出口增長率中國對歐盟出口增長率12中國出口對美國市場依賴較大，美國消費(fèi)需求增速進(jìn)一步放慢將直接影響中國出口和增長目標(biāo)的實現(xiàn)。中國對美國、歐盟出口占總出口的比重（%）資料來源：中國經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)，海通證券研究所2.宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測

132008年世界經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險將是我國宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的最大變數(shù)國際貨幣基金組織對2008年全球經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測結(jié)論（%）20062007E2008E全球5.45.24.8發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體2.92.52.2美國2.91.91.9歐元區(qū)2.82.52.1德國2.92.42.0亞洲發(fā)展中國家9.89.88.8拉美5.55.04.3中東5.65.95.9獨(dú)聯(lián)體7.77.87.0中東歐6.35.85.2非洲5.65.76.52.宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測資料來源：國際貨幣基金組織《世界經(jīng)濟(jì)展望》，2007年10月17日。14美國次級債風(fēng)波產(chǎn)生的根源

次級債在整個金融資產(chǎn)組合中的地位不是非常重要深層次原因：房地產(chǎn)市場、信貸市場、債券市場、股票市場、美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的潛在風(fēng)險風(fēng)險傳染從美國房地產(chǎn)市場開始的2.宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測

15貿(mào)易順差將繼續(xù)有所擴(kuò)大，但增幅明顯放慢。預(yù)計2008年貿(mào)易順差為3000億美元，增長20%。貿(mào)易順差變化資料來源：中國經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)2.宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測05001000150020002500300035001995199619971998199920002001200220032004200520062007E2008E-50050100150200250進(jìn)出口差額（億美元，，左軸）順差增長率（%，右軸）162008年我國社會消費(fèi)品零售總額將達(dá)到10.32萬億元，與2007年相比增長16.5%。社會消費(fèi)品零售額增長率變化資料來源：《中國統(tǒng)計年鑒》2.宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測02000040000600008000010000012000019881990199219941996199820002002200420062008E05101520253035社會消費(fèi)品零售總額（億元，左軸）增長率（%,，右軸）隨著資源價格改革的不斷深化，通貨膨脹正在由食品價格領(lǐng)域向非食品價格領(lǐng)域蔓延，PPI有追趕CPI的趨勢。居民食品消費(fèi)價格與居民居住消費(fèi)價格上漲對CPI的貢獻(xiàn)率（%）資料來源：《中國統(tǒng)計年鑒》2.宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測17流動性過剩問題在我國一直沒有得到根本性緩解，相對過多的貨幣供給可能帶來需求拉動型通貨膨脹的壓力。貨幣供給增長率變化（%）資料來源：《中國統(tǒng)計年鑒》2.宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測182.宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測資料來源：中國國家統(tǒng)計局網(wǎng)站、中國人民銀行網(wǎng)站和bloomberg廣義貨幣供應(yīng)量與國內(nèi)生產(chǎn)總值（M2/GDP）的比例19國際商品價格居于高位，未來仍有可能再次加速上漲，從而推動國內(nèi)物價上漲。世界經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長全球流動性過剩美元貶值部分主產(chǎn)國減產(chǎn)歐佩克限產(chǎn)國際投機(jī)資金炒作世界生物燃料產(chǎn)業(yè)的發(fā)展2.宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測20其他影響通脹的因素正在發(fā)揮作用糧食價格上漲引發(fā)價格上行成本推動的通脹壓力服務(wù)價格將繼續(xù)上漲要素價格面臨上漲的壓力資產(chǎn)價格上漲通脹預(yù)期2.宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測21考慮到我國絕大部分商品的供求狀況和政府的價格控制能力，通貨膨脹問題的整體影響可能不如預(yù)期中那么嚴(yán)重。1995-2006年中國市場商品供求平衡狀況變化（%）資料來源：商務(wù)部網(wǎng)站2.宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測222008年中國居民消費(fèi)物價漲幅為4.5%1997-2008年居民消費(fèi)價格指數(shù)變化(%)資料來源：國家統(tǒng)計局網(wǎng)站，海通證券研究所-2-101234519971998199920002001200220032004200520062007E2008ECPI1997-2008年CPI平均值2.宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測233.宏觀調(diào)控：艱難的選擇24市場化與行政手段相結(jié)合，行政介入力量加大貨幣與財政加強(qiáng)配合信貸控制更加嚴(yán)厲人民幣對美元升值幅度：7%2008年調(diào)控的首要目標(biāo)防止經(jīng)濟(jì)過快增長防止物價由結(jié)構(gòu)性上漲轉(zhuǎn)變?yōu)槿娴耐洠?008年政府會把把控制消費(fèi)品價格和資產(chǎn)價格過快上漲、緩解通脹壓力、穩(wěn)定物價水平，作為宏觀調(diào)控的首要任務(wù)。3.宏觀調(diào)控：艱難的選擇25加強(qiáng)財政政策、貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策、土地政策和社會發(fā)展政策的協(xié)調(diào)配財政政策：穩(wěn)健貨幣政策：適度從緊新增的手段：對信貸控制由原來的年度總量控制轉(zhuǎn)為季度控制宏觀調(diào)控的手段將主要以市場化工具為主，行政手段為輔3.宏觀調(diào)控：艱難的選擇26存款準(zhǔn)備金率仍有上調(diào)空間，預(yù)計央行將繼續(xù)保持存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)節(jié)奏，2008年存款準(zhǔn)備金率至少上調(diào)2－3個百分點(diǎn)。貿(mào)易順差將在2007年基礎(chǔ)上繼續(xù)擴(kuò)大全球流動性過剩有望繼續(xù)輸入中國儲蓄資金入市的沖動不減3.宏觀調(diào)控：艱難的選擇27在主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)繼續(xù)偏高的情況下，我們預(yù)計2008年央行有可能上調(diào)人民幣利率2-3次，每次上調(diào)幅度為0.27個百分點(diǎn)。實施最起碼的正利率政策企業(yè)投資需求較為旺盛，固定資產(chǎn)投資反彈的壓力依然不容忽視。股市運(yùn)行對央行調(diào)控決策的影響力有所增大3.宏觀調(diào)控：艱難的選擇28人民幣一年期存款的實際利率（%）3.宏觀調(diào)控：艱難的選擇29金融機(jī)構(gòu)人民幣各項貸款與儲蓄存款增長率（%）3.宏觀調(diào)控：艱難的選擇30美聯(lián)儲降息對中國央行加息形成了掣肘，但為了解決國內(nèi)問題，央行很可能“兩害相權(quán)取其輕”。自9月以來，美聯(lián)儲已累計降息75個基點(diǎn)，中美利差收窄將進(jìn)一步誘發(fā)“熱錢”涌入，因此央行繼續(xù)使用加息手段進(jìn)行調(diào)控的空間并不大。3.宏觀調(diào)控：艱難的選擇31人民幣將延續(xù)無節(jié)奏快速升值的步調(diào)，2008年底人民幣兌美元將達(dá)6.8在現(xiàn)有的國際貨幣體系下，美元貶值的趨勢難以長期延續(xù)。這意味著，如果人民幣匯率實際上仍盯住美元，因美元持續(xù)貶值導(dǎo)致的人民幣加快升值壓力有望減輕。隨著人民幣升值的成本效應(yīng)開始顯現(xiàn)，次級債危機(jī)導(dǎo)致的美國消費(fèi)下降和世界經(jīng)濟(jì)增長趨緩的可能性增加，中國國際收支順差快速增加的狀況有望得到緩解。3.宏觀調(diào)控：艱難的選擇32人民幣升值速度不宜太快在當(dāng)前全球競爭環(huán)境下過早提升中國的全球競爭成本將降低我國企業(yè)的競爭力存量美元儲備的巨大損失貿(mào)易戰(zhàn)替代匯率戰(zhàn)3.宏觀調(diào)控：艱難的選擇33匯率戰(zhàn)貿(mào)易戰(zhàn)新興市場經(jīng)濟(jì)與發(fā)達(dá)國家的政策博弈中，取勝幾乎沒有先例系統(tǒng)性風(fēng)險局部性損失失去低成本競爭優(yōu)勢增強(qiáng)企業(yè)競爭力本幣升值預(yù)期以及金融風(fēng)險結(jié)構(gòu)調(diào)整匯率戰(zhàn)與貿(mào)易戰(zhàn)比較3.宏觀調(diào)控：艱難的選擇343.宏觀調(diào)控：艱難的選擇

1980年以來美元走勢

352007年以來美元兌人民幣走勢3.宏觀調(diào)控：艱難的選擇740745750755760765770775780785Jan-07Feb-07Mar-07Apr-07May-07Jun-07Jul-07Aug-07Sep-07Oct-07Nov-07362008年人民幣對美元日內(nèi)波動幅度有望擴(kuò)大2005-9-23人民幣對主要非美元貨幣1.5%調(diào)整到3.0%

2007-5-21人民幣對美元0.3%調(diào)整到0.5％

2008E人民幣對美元0.5%調(diào)整到0.8%

資料來源：海通證券研究所3.宏觀調(diào)控：艱難的選擇37影響人民幣匯率的主要不確定因素美國的次級債危機(jī)或?qū)_擊國際貨幣體系國際貨幣體系的突發(fā)性變化可能導(dǎo)致國際貨幣估值體系的無序人民幣盯住美元制度的可能變化意味著人民幣升值速度將加快3.宏觀調(diào)控：艱難的選擇38增加公共產(chǎn)品供給，加快財稅體制改革增加公共產(chǎn)品供給、減少公共部門凈儲蓄，有效化解流動性過剩加快財稅體制改革，推出包括資源稅、物業(yè)稅、污染產(chǎn)品稅和排放稅等稅種加緊研究制定征收污染產(chǎn)品稅和排放稅的有關(guān)政策3.宏觀調(diào)控：艱難的選擇393.宏觀調(diào)控：艱難的選擇其他宏觀調(diào)控政策完善節(jié)能減排的政策機(jī)制加快廉租住房制度建設(shè)收入分配改革全面推進(jìn)402008年中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型將全面提速，特別新一輪結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級正在拉開序幕，迫切需要資本市場提供全方位的支持，因此，資本市場的發(fā)展與穩(wěn)定顯得尤其重要?？茖W(xué)發(fā)展觀將我國資本市場改革與發(fā)展的行動指南。我們認(rèn)為，2008年，資本市場政策的主基調(diào)將會是“發(fā)展與穩(wěn)定”。4.資本市場政策主基調(diào)：

發(fā)展與穩(wěn)定

414.資本市場政策主基調(diào)：

發(fā)展與穩(wěn)定

發(fā)展與穩(wěn)定發(fā)展推動央企整合市場制度建設(shè)多層次資本市場完善公司治理市場環(huán)境建設(shè)加快金融創(chuàng)新

培育機(jī)構(gòu)投資者培育并購市場培育中介機(jī)構(gòu)穩(wěn)定