EVA與其他價(jià)值評(píng)估方法的比較

EVA與其他價(jià)值評(píng)估方法的比較

以及目前EVA在各國(guó)的應(yīng)用組員：鐘芳清、姜文婷、姚丹、嚴(yán)玲、邵榆婷、梁辰星2目錄一、價(jià)值評(píng)估方法概述相對(duì)估值法絕對(duì)估值法DCFEVA實(shí)物期權(quán)法二、估值法的比較相對(duì)估值法與絕對(duì)估值法的比較EVA、DCF、實(shí)物期權(quán)法的比較三、EVA目前在世界各國(guó)的應(yīng)用，以及在中國(guó)估值法的應(yīng)用情況一、價(jià)值評(píng)估方法概述（1）相對(duì)估值法（市場(chǎng)比較法、乘數(shù)估值法）定義：在市場(chǎng)上找出一個(gè)或幾個(gè)與被評(píng)估企業(yè)相同或相似的參照物企業(yè)，分析、比較雙方企業(yè)的可比乘數(shù)，最為廣泛使用的是市盈率。在此基礎(chǔ)上，修正、調(diào)整參照物企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，最后確定被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。特點(diǎn)：這種方法較充分的反映出評(píng)估值在市場(chǎng)上的公允性，較容易被公眾接受。但從證券市場(chǎng)的歷史上看，市場(chǎng)并不總是有效。所以，應(yīng)用相對(duì)估值法要特別謹(jǐn)慎。4（2）絕對(duì)估值法（內(nèi)在價(jià)值法）定義：是通過(guò)對(duì)上市公司歷史及當(dāng)前的基本面分析和對(duì)未來(lái)反映公司經(jīng)營(yíng)狀況的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，從而獲得上市公司股票的內(nèi)在價(jià)值。它所依據(jù)的理論基礎(chǔ)：公司價(jià)值等于公司未來(lái)現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。分為現(xiàn)金流折現(xiàn)法和期權(quán)定價(jià)法，其中現(xiàn)金流折現(xiàn)法應(yīng)用比較廣泛，主要有三種主要的辦法：股利貼現(xiàn)模型、權(quán)益現(xiàn)金流量模型、自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型（DCF），其中以DCF最為常用。2/4/2023①DCF（自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法）定義：是根據(jù)市場(chǎng)公允的貼現(xiàn)率對(duì)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)，確定公司的內(nèi)在價(jià)值。

自由現(xiàn)金是指扣除了公司為了維持長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)而付出的資本性支出后的稅后利潤(rùn)。

特點(diǎn)：此模型由于考慮了公司長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在實(shí)踐上取得了非常大的成功而在近年來(lái)得到廣泛的關(guān)注使用。6②EVA（經(jīng)濟(jì)增加值績(jī)效考評(píng)）定義：針對(duì)傳統(tǒng)會(huì)計(jì)利潤(rùn)的缺陷而提出的一種企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的新方法。計(jì)算公式：EVA=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)一資本成本=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)一資本總額*加權(quán)平均資本成本率=(投資資本收益率一加權(quán)平均資本成本率)*資本總額

EVA是將傳統(tǒng)的公司稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)扣除資本成本后的計(jì)算值。特點(diǎn)：EVA的優(yōu)勢(shì)就在于它是扣除股東權(quán)益機(jī)會(huì)成本后的增值收益，反映的是企業(yè)一定時(shí)期內(nèi)股東從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中獲得的增值收入總額。它將股東財(cái)富與企業(yè)價(jià)值緊密地結(jié)合在一起，顯示了一種新型的企業(yè)價(jià)值觀。2/4/2023③實(shí)物期權(quán)法

定義：實(shí)物期權(quán)法將金融期權(quán)定價(jià)的概念引入到實(shí)物投資定價(jià)領(lǐng)域，實(shí)質(zhì)上是考慮了未來(lái)投資決策的價(jià)值，可以理解為公司進(jìn)行長(zhǎng)期投資決策時(shí)所擁有的，能根據(jù)尚不確定的因素，改變其投資行為的權(quán)利。

2/4/2023實(shí)物期權(quán)法應(yīng)用案例應(yīng)用實(shí)物期權(quán)法計(jì)算的企業(yè)價(jià)值=靜態(tài)凈現(xiàn)值+靈活的期權(quán)價(jià)值。實(shí)物期權(quán)價(jià)值通過(guò)B—S期權(quán)定價(jià)模型或者二叉樹模型計(jì)算。

案例：（中海油收購(gòu)Nexen公司）采用DCF計(jì)算所得Nexen公司2011年末價(jià)值為13520百萬(wàn)美元，采用二叉樹模型計(jì)算所得結(jié)果為19262百萬(wàn)美元。中海油與Nexen公司實(shí)際交易結(jié)果為支付現(xiàn)金15158.6百萬(wàn)美元，同時(shí)承擔(dān)2446.8百萬(wàn)美元負(fù)債及607.2百萬(wàn)美元營(yíng)運(yùn)資本，總交易金額為16998.2百萬(wàn)美元。

分析：實(shí)際交易中，交易價(jià)格包括Nexen公司資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值、雙方對(duì)Nexen公司發(fā)展預(yù)期、雙方議價(jià)能力等因素。

本例中，二叉樹模型能全面地描述實(shí)際交易價(jià)格，說(shuō)明二叉樹實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型在并購(gòu)中的公司估值中可以較為全面的體現(xiàn)公司內(nèi)在價(jià)值及未來(lái)決策價(jià)值。同時(shí)，因?qū)ξ磥?lái)預(yù)期假設(shè)條件設(shè)定的差別以及實(shí)際交易中議價(jià)的靈活性，也導(dǎo)致本結(jié)果與實(shí)際交易金額存在一定差距。DCF所代表的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型由于忽視了決策價(jià)值，因此對(duì)并購(gòu)的價(jià)值造成了低估，如果按DCF進(jìn)行定價(jià)，則此筆交易無(wú)法達(dá)成。實(shí)物期權(quán)法在對(duì)不確定性較高的目標(biāo)進(jìn)行估值具有優(yōu)勢(shì)。

二、估值法的比較（1）相對(duì)估值法與絕對(duì)估值法的比較

相對(duì)估值法的特點(diǎn)在于它評(píng)價(jià)的是公司股票在市場(chǎng)上行業(yè)內(nèi)的相對(duì)價(jià)值而不是公司股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值。理論界認(rèn)為相對(duì)估值法應(yīng)作為估值的輔助手段。然而，它在實(shí)踐中很重要，在證券業(yè)從業(yè)人員估值中應(yīng)用廣泛，其估值結(jié)果也更容易得到大家的認(rèn)可。圖1市盈率法的適用范圍2/4/2023

絕對(duì)估值法是直接評(píng)估上市公司股票的內(nèi)在價(jià)值。

“內(nèi)在價(jià)值為評(píng)估投資和企業(yè)的相對(duì)吸引力提供了唯一合符邏輯的手段”?！栋头铺刂贰?/p>

圖2絕對(duì)估值法適用范圍2/4/2023EVA法，簡(jiǎn)而言之它是倡導(dǎo)股東價(jià)值最大化。它更加適合投資者用來(lái)投資實(shí)踐。

EVA法的估值結(jié)果更能讓人認(rèn)識(shí)到被評(píng)估公司內(nèi)在價(jià)值的大小，為投資者的投資行為尋找安全邊際提供初步的參考。運(yùn)用EVA法評(píng)估的結(jié)果一般被應(yīng)用為股票的安全線：如果股價(jià)低于此評(píng)估值，則可以買入，即使股價(jià)一時(shí)繼續(xù)下跌，也不用太擔(dān)心，因?yàn)樵谝欢〞r(shí)期內(nèi)，股價(jià)必然會(huì)向該股票的內(nèi)在價(jià)值回歸。2/4/2023絕對(duì)估值法和相對(duì)估值法應(yīng)用的簡(jiǎn)單實(shí)例實(shí)踐中對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，對(duì)于同一支股票，相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法都可用于價(jià)值評(píng)估。以東方航空為例：

如果奉行絕對(duì)價(jià)值投資策略（也稱基本面分析路線），則可在綜合分析東航未來(lái)的發(fā)展計(jì)劃以及在一定假設(shè)前提下對(duì)其營(yíng)運(yùn)狀況進(jìn)行未來(lái)預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，應(yīng)用EVA法對(duì)其進(jìn)行內(nèi)在價(jià)值評(píng)估，進(jìn)而做出投資決策；

如果是奉行相對(duì)價(jià)值投資策略（也稱技術(shù)分析路線），那么就可以國(guó)外和國(guó)內(nèi)上市的航空公司作為參考，得出東航與同行業(yè)之間的一個(gè)相對(duì)價(jià)值，來(lái)對(duì)自己的投資行為進(jìn)行指導(dǎo)。相對(duì)估值法尤其體現(xiàn)在“打新股”的股票投資中。當(dāng)公司進(jìn)行IPO時(shí)，判斷其新股定價(jià)的相對(duì)高低，最簡(jiǎn)單的方法就是應(yīng)用相對(duì)估值法對(duì)該擬上市公司進(jìn)行估值。2/4/2023（2）EVA與DCF、實(shí)物期權(quán)法比較傳統(tǒng)的折現(xiàn)現(xiàn)金流法（DCF）的缺陷：一是忽略了未來(lái)不確定性情況下，投資具有選擇權(quán)；二是由于管理層可能出于自身利益的考慮，往往會(huì)操縱投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)的結(jié)果。

實(shí)物期權(quán)法和EVA法分別為解決DCF的這兩個(gè)缺陷而出現(xiàn)的。

實(shí)物期權(quán)法的優(yōu)勢(shì)就在于對(duì)隱藏在投資項(xiàng)目當(dāng)中的實(shí)物期權(quán)價(jià)值進(jìn)行了識(shí)別，從而解決了項(xiàng)目評(píng)估過(guò)程中低估不確定性的真實(shí)價(jià)值的缺陷。

而EVA法則是考慮了股東的投資成本，從而解決了管理人員出于自身利益考慮而操縱評(píng)估結(jié)果的可能性。

2/4/2023圖3項(xiàng)目評(píng)估法選擇矩陣2/4/2023EVA、DCF、實(shí)物期權(quán)法的實(shí)際應(yīng)用情況實(shí)際應(yīng)用中，DCF法是發(fā)展最成熟、應(yīng)用最廣泛、接受度最高的估值方法。實(shí)物期權(quán)法是在對(duì)不確定性較高的目標(biāo)進(jìn)行估值時(shí)具有優(yōu)勢(shì)。實(shí)物期權(quán)法十分適用于完全競(jìng)爭(zhēng)的日用品企業(yè)和服務(wù)業(yè)，或者競(jìng)爭(zhēng)正變得非常激烈的行業(yè)，以及其他研究創(chuàng)新型企業(yè)。但計(jì)算過(guò)程過(guò)于復(fù)雜，被采納程度較低。EVA法注重考慮為股東創(chuàng)造的價(jià)值，一定程度上彌補(bǔ)了DCF法的不足。它還向我們提供了一條重要信息：即使在有正的現(xiàn)金流的情況下，公司的經(jīng)營(yíng)也可能在逐步惡化。因此可預(yù)測(cè)各期的經(jīng)營(yíng)狀況，及早提出預(yù)警，為公司經(jīng)營(yíng)提供參考。對(duì)于那些處于競(jìng)爭(zhēng)程度較低，采用成熟技術(shù)為主的行業(yè)當(dāng)中，企業(yè)投資決策面臨的不確定性程度較低，應(yīng)用EVA法是更為合適的選擇。但其在一定程度上仍依賴于收入實(shí)現(xiàn)和費(fèi)用的確定，主觀性較強(qiáng)，很難識(shí)別報(bào)表中的虛假成份。三、估值法應(yīng)用狀況

（1）EVA法目前在世界各國(guó)的應(yīng)用狀況在國(guó)外EVA模式應(yīng)用在企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理已有30年歷史,全球有近千家大中型企業(yè)實(shí)施了斯圖爾特公司設(shè)計(jì)的EVA管理模式,其中包括可口可樂、西門子、索尼、福特汽車等等。如美國(guó)的可口可樂公司20世紀(jì)80年代末開始采用EVA管理模式,至1994年成為世界首屈一指的價(jià)值創(chuàng)造者,至1996年末,為股東創(chuàng)造了1250億美元的價(jià)值。該公司引入EVA指標(biāo)后,實(shí)踐中通過(guò)兩個(gè)渠道增加公司的EVA:一方面將公司的資本集中于盈利能力較高的軟飲料部門,逐步放棄諸如意大利面食、速飲茶、塑料餐具等回報(bào)低于資本成本的業(yè)務(wù)。另一方面通過(guò)適當(dāng)增加負(fù)債規(guī)模以降低資本成本。

自2002年國(guó)內(nèi)一些面臨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的大型企業(yè)開始嘗試EVA價(jià)值管理體系,如青島啤酒、寶鋼集團(tuán)、東風(fēng)汽車公司等。2/4/2023目前,加拿大、墨西哥、巴西、澳大利亞、新西蘭和歐洲以及南美的許多公司已采用EVA作為他們價(jià)值增值的衡量指標(biāo)。我國(guó)公司在運(yùn)用EVA上仍存在著矛盾局面:一方面理論界大力推崇,另一方面是對(duì)EVA法的有效性存有懷疑。從國(guó)內(nèi)外企業(yè)實(shí)踐情況看,EVA模式主要應(yīng)用于企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理以下幾個(gè)方面：1企業(yè)績(jī)效的評(píng)價(jià)指標(biāo)。2建立基于價(jià)值創(chuàng)造的企業(yè)管理體系。3建立企業(yè)新型的激勵(lì)制度。4建立企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造最大化的理念體系,完善公司治理結(jié)構(gòu)。2/4/2023（2）目前在中國(guó)估值法的應(yīng)用情況（EVA退出中國(guó)）①EVA在我國(guó)應(yīng)用失敗的原因分析：一是EVA指標(biāo)的內(nèi)在缺陷：EVA對(duì)會(huì)計(jì)利潤(rùn)的調(diào)整多達(dá)160多項(xiàng),但事實(shí)上EVA還是無(wú)法對(duì)無(wú)形資產(chǎn)等進(jìn)行有效計(jì)量。因此,這樣大規(guī)模的調(diào)整無(wú)法保證把被扭曲的會(huì)計(jì)信息糾正過(guò)來(lái),也無(wú)法保證調(diào)整后的結(jié)果不會(huì)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)信息造成另一種扭曲。EVA作為一個(gè)單一性的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)指標(biāo)是建立在傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)之上的,無(wú)法擺脫會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)滯后性的缺陷,無(wú)法對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)資本之外的其他方面

(如無(wú)形資產(chǎn)和智力資本等核心競(jìng)爭(zhēng)能力)進(jìn)行有效計(jì)量。EVA容易激發(fā)經(jīng)理人的短期傾向。根據(jù)EVA指標(biāo),如果某個(gè)經(jīng)理負(fù)責(zé)的部門目前的收益比較高,該部門將獲得較高的獎(jiǎng)勵(lì)。未來(lái)即使虧損也可能與經(jīng)理的獎(jiǎng)勵(lì)無(wú)關(guān),因?yàn)槟菚r(shí)經(jīng)理已經(jīng)有很好的機(jī)會(huì)獲得提升或離開公司。但是這種短期行為無(wú)疑會(huì)降低企業(yè)未來(lái)的盈利水平及顧客滿意度。EVA無(wú)法解釋企業(yè)內(nèi)在的成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)。一個(gè)企業(yè)的股票價(jià)格反映的是市場(chǎng)對(duì)這些成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)價(jià)值的預(yù)期。但是由于EVA在計(jì)算過(guò)程中對(duì)會(huì)計(jì)信息進(jìn)行了調(diào)整,這些調(diào)整可能去掉了企業(yè)經(jīng)營(yíng)者用來(lái)向市場(chǎng)傳遞有關(guān)企業(yè)未來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)的信息。EVA系統(tǒng)對(duì)非財(cái)務(wù)資本重視不夠,無(wú)法提供諸如產(chǎn)品、員工、創(chuàng)新等方面的過(guò)程信息。EVA設(shè)計(jì)的股東與經(jīng)理之間的關(guān)系是以財(cái)務(wù)理論中理想的組織形式為基礎(chǔ)的,它所關(guān)心的是決策的結(jié)果,而不是驅(qū)動(dòng)決策結(jié)果的過(guò)程因素,也就無(wú)法揭示財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)指標(biāo)與公司的經(jīng)營(yíng)、運(yùn)作和戰(zhàn)略之間的關(guān)系。2/4/2023二是外部環(huán)境因素的制約：EVA理論的成功必須以成熟的資本市場(chǎng)為前提,我國(guó)資本市場(chǎng)是一個(gè)發(fā)展中的市場(chǎng),其成熟程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于西方發(fā)達(dá)國(guó)家。不完善的資本市場(chǎng)對(duì)EVA的應(yīng)用會(huì)產(chǎn)生以下影響:（1）上市公司財(cái)務(wù)信息披露的真實(shí)性得不到保證。EVA的數(shù)據(jù)仍來(lái)源于財(cái)務(wù)報(bào)表,依賴于信息披露的可靠性,而目前在中國(guó),上市公司會(huì)計(jì)報(bào)表存在虛假成分絕非偶然。（2）我國(guó)上市公司現(xiàn)行的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)主要是遵循財(cái)政部頒發(fā)的《國(guó)有資本金效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)規(guī)則》和《國(guó)有資本金效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)操作細(xì)則》來(lái)進(jìn)行的,在公告中主要披露的是以凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo),對(duì)上市公司有很強(qiáng)的約束力。如果上市公司引入EVA指標(biāo),兩者關(guān)系如何處理便成了矛盾的焦點(diǎn)。（3）公司治理結(jié)構(gòu)不合理。我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)非常特殊,國(guó)有產(chǎn)權(quán)往往占主導(dǎo),國(guó)有股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象十分普遍。大股東通過(guò)只在形式上存在的董事會(huì)聘任和解聘經(jīng)營(yíng)者,由于經(jīng)理層的產(chǎn)生不是通過(guò)市場(chǎng),因此經(jīng)營(yíng)者