中國資產(chǎn)證券化實務操作

中國資產(chǎn)證券化實務操作(簡化版)中倫律師事務所合伙人劉柏榮律師liuborong@

1總目錄目錄二信貸資產(chǎn)證券化的操作模式討論資產(chǎn)證券化基礎知識

一2四資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)的操作模式討論七資產(chǎn)證券化中的共性問題探討三證券公司資產(chǎn)證券化的操作模式討論五保監(jiān)會主管下的資產(chǎn)證券化模式討論六基金管理公司子公司專項資產(chǎn)管理計劃的資產(chǎn)證券化模式討論目錄一資產(chǎn)證券化基礎知識3一、資產(chǎn)證券化基礎知識1、融資基礎理論：（1）企業(yè)的融資模式概述41直接融資模式2間接融資模式其中，結構性融資（資產(chǎn)證券化）模式，屬于前述分類中的直接融資模式，但有其特殊性，即其本質上是以特定的基礎資產(chǎn)信用為基礎的資產(chǎn)信用融資(asset-backedfinancing)，屬于一種新的可供選擇的融資方案（AlternativeFinancingSolutions.)資產(chǎn)信用含義：指還款來源主要以基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為主或以基礎資產(chǎn)作為還款的保障性措施。投資者視角：投資者著重考慮用以融資的基礎資產(chǎn)質量，融資方的整體信用要求弱化。優(yōu)點：可降低融資成本。缺點：融資方在融資期限內(nèi)須讓渡部分或全部基礎資產(chǎn)及其相關權益、收益等利益。企業(yè)信用含義：還款來源主要依賴于企業(yè)履行義務和清償債務的能力。投資者視角：投資者主要需要考慮融資企業(yè)的整體信用，如企業(yè)管理及運營狀況、公司資產(chǎn)等方面內(nèi)容。優(yōu)點：交易結構相對較為簡單。缺點：對企業(yè)的信用要求相對較高。一、資產(chǎn)證券化基礎知識1、融資基礎理論：（2）資產(chǎn)信用與企業(yè)信用5資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization），是指將原始權益人/發(fā)起人不易流通的存量資產(chǎn)或可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程，是一種以資產(chǎn)信用為支持的，重新包裝現(xiàn)金流的高級投資銀行技術（repackagethecashflowintothetradablesecurities）?！獦嬙欤簩嶋H上是一個資產(chǎn)重組、優(yōu)化和隔離的過程，即對基礎資產(chǎn)重新配置、組合形成資產(chǎn)池，并通過資產(chǎn)池設立信托(SPT)或真實銷售實現(xiàn)基礎資產(chǎn)與發(fā)起人的風險隔離。轉變：是通過交易結構設計、相關參與機構提供服務而實現(xiàn)的，利用一系列的現(xiàn)金流分割技術和信用增級手段使資產(chǎn)支持證券能夠以較高的信用等級發(fā)行。一、資產(chǎn)證券化基礎知識2、資產(chǎn)證券化的定義6與貸款融資模式的區(qū)別：與股票融資模式的區(qū)別：資產(chǎn)證券化貸款融資模式打通了傳統(tǒng)的金融中介信用和市場信用之間的通道，屬于直接融資。需要通過銀行作為媒介，屬于間接融資。資產(chǎn)證券化股票融資模式資產(chǎn)證券化完成了從企業(yè)整體信用基礎向資產(chǎn)信用基礎的轉化。傳統(tǒng)的股票融資模式中，投資者需要考慮的是發(fā)起機構的整體信用和運營狀況。一、資產(chǎn)證券化基礎知識3、資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)融資模式的區(qū)別7與債券融資模式的區(qū)別：資產(chǎn)證券化債券融資模式信用基礎資產(chǎn)證券化完成了從企業(yè)整體信用基礎向資產(chǎn)信用基礎的轉化。傳統(tǒng)的債券融資模式中，投資者需要考慮的是發(fā)起機構的整體信用和運營狀況。破產(chǎn)隔離、有限追索傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了基礎資產(chǎn)與發(fā)起機構、受托人之間的破產(chǎn)隔離。投資者僅可以基礎資產(chǎn)為限進行有限追索，追索不得及于發(fā)起機構、受托人的其他資產(chǎn)。但是，目前中國已實踐的資產(chǎn)證券化模式中基礎資產(chǎn)能否與發(fā)起機構實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，需要具體判斷。債券融資模式無法實現(xiàn)破產(chǎn)隔離和有限追索。一、資產(chǎn)證券化基礎知識3、資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)融資模式的區(qū)別8一、資產(chǎn)證券化基礎知識4、傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化的主要法律目標(1)破產(chǎn)隔離證券化的基礎資產(chǎn)通過SPV實現(xiàn)與發(fā)起機構(原始權益人)、受托人或專項計劃管理人等主體的破產(chǎn)隔離；(2)有限追索投資者僅可以就證券化的基礎資產(chǎn)為限進行追索；投資者的追索不及于資產(chǎn)證券化各參與方的其他資產(chǎn)9一、資產(chǎn)證券化基礎知識5、資產(chǎn)證券化的兩條主線(1)現(xiàn)金流基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的分配；(2)信息流因基礎資產(chǎn)管理而形成的信息在不同主體之間的流動；10計息期間與收款期間的雙軸錯配機制一、資產(chǎn)證券化基礎知識6、發(fā)起機構進行資產(chǎn)證券化的動因11一、將資產(chǎn)證券化作為一種新的融資手段

拓寬融資渠道、降低融資成本，從而滿足高速增長企業(yè)的融資需求；三、將資產(chǎn)證券化作為一種風險管理的新工具1、改善資產(chǎn)負債結構，降低資產(chǎn)負債率；2、尤其對銀行而言，滿足其資本充足率的要求；3、降低運營中的資產(chǎn)集中度風險、突發(fā)事件風險二、將資產(chǎn)證券化作為一種資產(chǎn)管理的高級手段四、資產(chǎn)證券化所募集資金的及信息披露的彈性較大用途

尤其是企業(yè)資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）對于所募集資金的用途限制較少銀監(jiān)會、央行審批監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化中國銀行間市場交易商協(xié)會注冊發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）證監(jiān)會監(jiān)管的證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化保險、基金等資產(chǎn)管理機構的其他資產(chǎn)證券化模式資產(chǎn)證券化實踐模式信貸資產(chǎn)證券化證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化其他資產(chǎn)證券化模式資產(chǎn)支持票據(jù)12一、資產(chǎn)證券化基礎知識7、中國資產(chǎn)證券化的實踐模式概述目錄二信貸資產(chǎn)證券化的操作模式討論13總目錄信貸資產(chǎn)證券化的SPT模式(一)14二、信貸資產(chǎn)證券化的操作模式討論信貸資產(chǎn)證券化的雙SPV的操作模式討論(二)信貸資產(chǎn)債權（收益權）對接保監(jiān)會主管的項目資產(chǎn)支持計劃的資產(chǎn)證券化的操作模式討論(三)（一）信貸資產(chǎn)證券化的SPT模式15注：銀監(jiān)會主導的前三輪信貸資產(chǎn)證券化試點，均采取了SPT模式（以信貸資產(chǎn)設立特殊目的信托），若無特別說明，第（一）部分所稱“中國信貸資產(chǎn)證券化”，系指SPT模式的信貸資產(chǎn)證券化。二、信貸資產(chǎn)證券化的操作模式討論信貸資產(chǎn)證券化的定義：是指在中國境內(nèi)，銀行業(yè)金融機構作為發(fā)起機構，將信貸資產(chǎn)信托給受托機構，由受托機構以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結構性融資活動。（《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》第2條）試點范圍：前兩輪試點：商業(yè)銀行、政策性銀行、財務公司、城市信用社、農(nóng)村信用社及銀監(jiān)會監(jiān)管的其他金融機構（

《金融機構信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》）第三輪試點范圍擴大至：企業(yè)集團財務公司、汽車金融公司（《關于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關事項的通知》）【上海汽車集團財務有限公司發(fā)起設立了“2012上元一期個人汽車抵押貸款證券化信托”項目】。建議：將銀監(jiān)會監(jiān)管的金融租賃公司的融資租賃債權，明確為可試點ABS的基礎資產(chǎn)。1、中國信貸資產(chǎn)證券化的概述（1）信貸資產(chǎn)證券化的定義及其試點范圍161、中國信貸資產(chǎn)證券化的概述（2）中國信貸資產(chǎn)證券化的作用國務院總理李克強提出：“要通過激活貨幣信貸存量支持實體經(jīng)濟發(fā)展”。業(yè)界解讀認為：推進資產(chǎn)證券化、直接融資和債務重組可能是激活貨幣信貸存量主要手段;信貸資產(chǎn)證券化可在很大程度上減小銀行的資本充足率壓力，減小其不斷在資本市場進行融資帶來的溢出效應通過資產(chǎn)證券化將銀行貸款轉變?yōu)橹苯尤谫Y，還可對直接融資和間接融資比例進行適度調(diào)整，改善目前金融體系風險主要集中于銀行的局面?！居嘘P分析與報道，詳見

:http:///a/20130619/000392.htm】17（1）解決信貸資產(chǎn)的零售問題；（2）解決信貸資產(chǎn)的風險轉移、風險分散問題（釋放資本）；（3）解決直接融資與間接融資的轉換問題；（4）產(chǎn)品創(chuàng)新；（5）服務實體經(jīng)濟。1、中國信貸資產(chǎn)證券化的概述（2）中國信貸資產(chǎn)證券化的作用（續(xù)）央行領導在非正式會議上指出，信貸資產(chǎn)證券化有如下作用：18對《關于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關事項的通知》（銀發(fā)[2012]127號）的解讀：政策目標：服務實體經(jīng)濟；發(fā)起機構持有次級檔證券：至少持有該單全部資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%的最低檔次資產(chǎn)支持證券，屬于水平持有。信用評級：雙評級制度，引入評級競爭。資本計提：發(fā)起機構風險自留5%，銀行最多可以釋放37.5%的資本。191、中國信貸資產(chǎn)證券化的概述（3）中國信貸資產(chǎn)證券化第三輪試點的政策要點信托公司（受托人）（發(fā)行人）銀行（貸款服務機構）

銀行（發(fā)起機構）

券商（主承銷商）

借款人

上海清算所(登記結算機構）

商業(yè)銀行（資金保管機構）

承銷團資產(chǎn)支持證券持有人主承銷協(xié)議借款合同服務合同信托合同信托對價募集資金資產(chǎn)支持證券認購資金信托收益支付信托收益支付承銷團協(xié)議還款資金劃付資金保管合同資金支付關系：法律關系：202、SPT模式下信貸資產(chǎn)證券化的交易安排與設計（1）信貸資產(chǎn)證券化的基本交易結構圖010%20%30%40%50%60%70%80%90%100%AAA($80)A($10)BBB($6)最高級資產(chǎn)支持證券次級證券次高級資產(chǎn)支持證券現(xiàn)金流的分配次序不合規(guī)格的資產(chǎn)信用損失的分配次序無評級($4)備選資產(chǎn)池入庫資產(chǎn)池($100,即$1*100個資產(chǎn))注：此頁中的數(shù)字僅為示例之用2、SPT模式下信貸資產(chǎn)證券化的交易安排與設計（2）現(xiàn)金流的切割與信用增級21過手型證券(pass-through)指沒有固定的還本安排，基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流在扣除分配順序在前的相關費用后，直接按比例分配給投資者。支付型證券(pay-through)指根據(jù)投資者對風險、收益、期限的不同偏好，對基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行重新分割和分配，按照預定的還本計劃償還本金的證券。2、SPT模式下信貸資產(chǎn)證券化的交易安排與設計（3）資產(chǎn)支持證券的產(chǎn)品類型根據(jù)對現(xiàn)金流分割和組合的不同，可分為：22收入回收款的分配本金回收款的分配稅收、規(guī)費各方服務報酬及限額內(nèi)的費用支出優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券利息向本金賬補足：各期違約基礎資產(chǎn)在違約時點的未償本金余額及以往各期本金回收款分配第(a)項未回補余額向收益賬補足：收入回收款分配中1-3項的缺額超過限額的費用支出全部余額轉入本金分賬戶次級資產(chǎn)支持證券的收益剩余資金轉入本金分賬戶優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本金次級資產(chǎn)支持證券本金剩余資金作為次級資產(chǎn)支持證券收益123是5678abcd2、SPT模式下信貸資產(chǎn)證券化的交易安排與設計（4）現(xiàn)金流的分配順序—違約事件前（示例）23發(fā)生加速清償事件否4全部回收款的分配稅收、規(guī)費各方服務報酬及費用支出優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券利息優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本金次級資產(chǎn)支持證券本金剩余資金作為次級資產(chǎn)支持證券收益123456242、SPT模式下信貸資產(chǎn)證券化的交易安排與設計（4）現(xiàn)金流的分配順序—違約事件后（示例）收款期間1支付日(1、4、7、10月26日)核算日（3、6、9、12月的最后一日）收款期間2支付日(1、4、7、10月26日)計息期間2支付日(1、4、7、10月26日)計息期間1核算日（3、6、9、12月的最后一日）核算日（3、6、9、12月的最后一日）說明：1、支付日是指上個核算日所在月之次月的第26日（即1、4、7、10月的26日），如果該日不是工作日，則順延至下一工作日；2、計息期間可以是固定期限，具體指上個核算日所在月的次月的第26日（含該日）到下一個核算日所在月的次月的第26日（不含該日）的期間，因此，計息期間不因支付日的變化而變動。

當然，計息期間，也可以是不固定期限的。（4）現(xiàn)金流分配：計息期間、收款期間雙軸錯配機制——時間軸：計息期間25評級機構給予貸款服務機構的主體長期信用等級回收款轉付日主體長期信用等級≥AA-每個收款期間最后一日后的第5個工作日主體長期信用等級=A+每個自然月最后一日后的第5個工作日主體長期信用等級=A貸款服務機構收到每筆回收款后第3個工作日T-5個工作日收款期間

核算日（3、6、9、12月的最后一日）

核算日（3、6、9、12月的最后一日）

服務機構報告日/回收款轉付日支付日(T日，即1、4、7、10月26日)信托分配日受托機構報告日5個工作日

資金保管機構報告日

3個工作日說明：1、在正常情況下，回收款轉付日與服務機構報告日為同一日，即收款期間最后一日后的第5個工作日；2、回收款轉付日將因貸款服務機構的主體長期信用等級的變化而變化，具體參見上表。1個工作日26（4）現(xiàn)金流分配：計息期間、收款期間雙軸錯配機制——時間軸：收款期間超額利差：在資產(chǎn)證券化項目中，超額利差（ExcessSpread），指入池信貸資產(chǎn)的利息收入與信托財產(chǎn)在信托存續(xù)期間內(nèi)進行合格投資所獲得的收益之和在扣除各級資產(chǎn)支持證券的利息支出以及資產(chǎn)證券化交易所需的相關費用后形成的利差。加速清償事件：自動生效的加速清償事件；需經(jīng)宣布生效的加速清償事件。權利完善事件：發(fā)生“權利完善事件”后，為完善“受托人”對“信貸資產(chǎn)”的所有權益而將【相關“信貸資產(chǎn)”已設立“信托”的事實】通知每一個“借款人”和“保證人，以保證信托受托人能夠合法、有效地向債務人及保證人（如有）主張權利。違約事件：2、SPT模式下信貸資產(chǎn)證券化的交易安排與設計（5）其他交易安排與設計27清倉回購的基本內(nèi)涵：是指在全部償還資產(chǎn)池資產(chǎn)或者資產(chǎn)支持證券之前，贖回證券化風險暴露的一種選擇權。清倉回購的通常做法是在資產(chǎn)池或者資產(chǎn)支持證券余額降至一定的水平之后，贖回剩余的證券化風險暴露。（《金融機構信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》第86條（六）項）法律的基本要求；基本交易安排；283、SPT模式信貸資產(chǎn)證券化涉及的主要法律問題（1）清倉回購抵銷的含義及法律依據(jù)；抵銷風險的形成與鎖定；債權轉讓與債務人的抵銷權；抵銷風險與債權轉讓通知；目前關于資產(chǎn)證券化中抵銷風險的處理方式。3、SPT模式信貸資產(chǎn)證券化涉及的主要法律問題（2）信貸資產(chǎn)證券化中的抵銷風險29混同風險的基本內(nèi)涵；混同風險的形成與應對機制；對混同風險的法律分析；目前關于資產(chǎn)證券化中混同風險的處理方式。3、SPT模式信貸資產(chǎn)證券化涉及的主要法律問題（3）信貸資產(chǎn)證券化中的混同風險30總目錄信貸資產(chǎn)證券化的SPT模式(一)31二、信貸資產(chǎn)證券化的操作模式討論信貸資產(chǎn)證券化的雙SPV的操作模式討論(二)信貸資產(chǎn)債權（收益權）對接保監(jiān)會主管的項目資產(chǎn)支持計劃的資產(chǎn)證券化的操作模式討論(三)32SPT(特殊目的信托)銀行（原始權益人）1、貸款債權設信托2、信托

受益權7、分配

信托收益SPV(券商專項計劃)3、轉讓信托

受益權5、轉讓

價款借款人基礎合同資金支付關系：法律關系：資產(chǎn)服務機構（原始權益人）管理貸款資產(chǎn)

委托6、還款資產(chǎn)支持證券持有人4.認購資金8.兌付本息

轉付現(xiàn)金流保管銀行

托管銀行1、信貸資產(chǎn)證券化的雙SPV的操作模式討論1.1基本交易結構圖4.發(fā)售ABS

信托資金

的保管

計劃資金

的托管

委托

委托（1）信貸資產(chǎn)設信托，是否適用銀監(jiān)會關于信貸資產(chǎn)轉讓的規(guī)定？（2）信貸資產(chǎn)以及信托受益權，能否實現(xiàn)與原始權益人的破產(chǎn)隔離？（3）信托受益權（作為基礎資產(chǎn)），能否實現(xiàn)與專項計劃管理人的破產(chǎn)隔離？

（4）以信托受益權為基礎資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，信托項下的信托受益權可否向機構投資者拆分轉讓？（5）雙SPV結構交易需取得哪些部門的批準或同意？331、信貸資產(chǎn)證券化的雙SPV的操作模式討論1.2主要法律問題探討(三)信貸資產(chǎn)債權（收益權）對接保監(jiān)會主管的項目資產(chǎn)支持計劃的資產(chǎn)證券化的操作模式討論34二、信貸資產(chǎn)證券化的操作模式討論注：在該種模式下，將討論信貸資產(chǎn)債權、信貸資產(chǎn)債權收益權作為基礎資產(chǎn)的兩種情形，此處及以下將二者合稱信貸資產(chǎn)債權（收益權）35（三）信貸資產(chǎn)債權（收益權）對接保監(jiān)會主管的項目資產(chǎn)支持計劃的資產(chǎn)證券化的操作模式討論1、基本交易結構圖計劃份額投資人3

認購資金項目資產(chǎn)支持計劃（保險資產(chǎn)管理公司）銀行(原始權益人)債務人1

借款合同4轉讓債權（收益權）5轉讓價款2

銷售計劃份額7

還款9

兌付本息資金劃轉法律關系資產(chǎn)服務機構（原始權益人）6

委托8、轉付現(xiàn)金流債權收益權的法律性質：1.現(xiàn)行法律法規(guī)并未規(guī)定“債權收益權”的概念。2.債權收益權是交易雙方在《基礎資產(chǎn)買賣協(xié)議》中約定、創(chuàng)設的一種權利。3.對權利的內(nèi)涵，在不違反法律法規(guī)的前提下，當事人可以自由約定。對“貸款債權收益權”的一般定義：1.獲取債務人按照其與小貸公司簽署的借款合同、擔保合同及相關法律文件（“借款合同”）的約定向小額貸款公司償還的本金、利息、其他約定款項等全部收益的權利。2.受讓該等權利同時意味著承擔因債務人違約等原因導致現(xiàn)金流損失的風險。2、“債權收益權”的概述及其轉讓上的優(yōu)勢2.1債權收益權的法律性質與內(nèi)涵361.合法性依據(jù)：將債權收益權作為交易標的的約定，不屬于合同法第52條規(guī)定的無效情形，也不違反現(xiàn)行法律法規(guī)不屬于合同法第五十二條的合同無效情形：有下列情形之一的，合同無效：（一）一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國家利益；（二）惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益；（三）以合法形式掩蓋非法目的；（四）損害社會公共利益；（五）違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定?，F(xiàn)行法律法規(guī)并對債權收益權的轉讓并無禁止或限制性的規(guī)定。將債權收益權約定為《基礎資產(chǎn)買賣協(xié)議》的交易標的屬于合同當事人意思自治的范疇。2.實踐經(jīng)驗：信托領域存在大量轉讓債權收益權的實踐操作2、“債權收益權”的概述及其轉讓上的優(yōu)勢2.2債權收益權轉讓的合法性依據(jù)與實踐經(jīng)驗37債務人債權人債權收益權出讓方債權收益權的受讓方1、主張債權3、主張債權收益權2、“債權收益權”的概述及其轉讓上的優(yōu)勢2.3債權收益權轉讓后的法律關系2、償還債務4、轉付收益382、“債權收益權”的概述及其轉讓上的優(yōu)勢2.4債權轉讓與債權收益權轉讓的比較

債權轉讓債權收益權轉讓被轉讓權利的內(nèi)涵

基于基礎合同所享有的向債務人請求本金、利息和其他約定款項的請求權基于基礎合同所享有的獲取本金、利息、其他約定款項等全部利益的權利是否需要通知債務人應當通知債務人無需通知債務人是否可以直接向債務人人追索（通知債務人后）可以不可以附屬擔保權益是否應一并轉讓是否是否能實現(xiàn)債權資產(chǎn)與原始權益人的破產(chǎn)隔離可以實現(xiàn)破產(chǎn)隔離無法實現(xiàn)破產(chǎn)隔離

392、“債權收益權”的概述及其轉讓上的優(yōu)勢2.5以債權收益權模式轉讓信貸資產(chǎn)所具有的優(yōu)勢

1、轉讓行為無需經(jīng)主管部門的批準或認可；債權收益權轉讓與債權轉讓存在本質區(qū)別，將排除對《金融租賃公司管理辦法》第22條對租賃應收款轉讓的規(guī)定的類比；2、無需辦理債權資料文件的移交手續(xù)；3、無需通知債務人（借款人）；4、無需辦理抵/質押權變更登記--作為增信措施，在原始權益人主體信用等級降到【A】級時，需要轉讓債權和相應的抵押權，但該種情形發(fā)生的幾率很小。401.交易階段一：貸款債權收益權轉讓。當出讓方的主體信用等級在【A】以上（含），投資者享有的計劃資產(chǎn)為出讓方在基礎資產(chǎn)轉讓交割日向受讓方轉讓的債權收益權。2.交易階段二：債權和附屬擔保權益轉讓（以出讓方為擔保代理行）。當出讓方的主體信用等級降至【A】以下（不含）的，出讓方需向受讓人轉讓債權收益權所對應的債權和附屬擔保權益，以作為對受讓人的保障。主債權附有抵押擔保的，將出讓方登記為他項權證上的擔保代理行。3.交易階段三：更換擔保代理行（人）。當出讓方的主體信用等級降至【BBB】以下（不含）的，應以投資者共同決定的出讓方以外的主體作為擔保代理人（行），并再次辦理抵押變更登記。風險防范措施2、“債權收益權”的概述及其轉讓上的優(yōu)勢2.6風險防范措施：（1）交易設計安排該等風險防范措施能達到以下效果：防范出讓方破產(chǎn)風險：避免債權資產(chǎn)被列入出讓方的破產(chǎn)財產(chǎn)。滿足會計的出表要求;不影響實際交易：由于出讓方主體評級等級降到【A】級的情形發(fā)生的幾率很小，因此實際履行風險防范措施的約定、辦理抵押權變更登記的可能性很小，實際不影響交易。2、“債權收益權”的概述及其轉讓上的優(yōu)勢2.6風險防范措施：（2）優(yōu)點3、主要法律問題探討（1）項目資產(chǎn)支持計劃中，計劃份額投資人與保險資產(chǎn)管理公司的法律關系？（2）信貸資產(chǎn)債權（收益權）的轉讓，是否適用銀監(jiān)會關于信貸資產(chǎn)轉讓的規(guī)定？（3）保險資產(chǎn)管理公司的項目資產(chǎn)支持計劃，可否投資于信貸資產(chǎn)債權（收益權）？43總目錄目錄二信貸資產(chǎn)證券化的操作模式討論資產(chǎn)證券化基礎知識

一44四資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)的操作模式討論七資產(chǎn)證券化中的共性問題探討三證券公司資產(chǎn)證券化的操作模式討論五保監(jiān)會主管下的資產(chǎn)證券化的操作模式討論六基金管理公司子公司專項資產(chǎn)管理計劃的資產(chǎn)證券化的操作模式討論證券公司資產(chǎn)證券化：是指以特定基礎資產(chǎn)或資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結構化方式進行信用增級，在此基礎上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務活動?；灸Ｊ剑簩ｍ椨媱澴C監(jiān)會認可的其他SPV（《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》第二條）45（一）證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務的概述1、證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務的基本內(nèi)涵2013年3月15日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《證券公司資產(chǎn)證券化管理規(guī)定》，標志著證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務從“試點”轉為“常規(guī)”業(yè)務，其具有如下顯著特點：立法技術高超具有前瞻性創(chuàng)新空間大46（一）證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務的概述2、《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》的顯著特點證券公司（計劃管理人）資產(chǎn)服務機構原始權益人資產(chǎn)支持證券持有人代理推廣機構？中證登（登記結算機構）托管機構債務人代理推廣協(xié)議基礎協(xié)議服務協(xié)議資產(chǎn)買賣協(xié)議轉讓價款募集資金發(fā)售ABS認購資金兌付本金和收益兌付本金和收益償債資金資金劃付托管協(xié)議法律顧問財務顧問會計顧問評級機構監(jiān)管銀行監(jiān)管協(xié)議47（二）證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務的基本交易結構圖企業(yè)資產(chǎn)證券化的法律風險隔離48（三）資產(chǎn)支持證券持有人與證券公司的法律關系探討1、監(jiān)管規(guī)定與交易文件的約定監(jiān)管規(guī)定證監(jiān)會《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》對二者之間的法律關系，既未明確為委托或者委托代理，也未明確為信托；國務院《證券公司監(jiān)督管理條例》

第59條規(guī)定，證券資產(chǎn)管理客戶的委托資產(chǎn)屬于客戶。證監(jiān)會《證券公司客戶資產(chǎn)管理辦法》

第46條規(guī)定，客戶的委托資產(chǎn)應當托管。交易文件的約定《計劃說明書》一般作出如下約定：“計劃管理人設立專項計劃的目的是接受認購人的委托，按照專項計劃文件的約定，將認購資金用于購買基礎資產(chǎn)，并以該等基礎資產(chǎn)及其管理、運用和處分形成的屬于專項計劃的全部資產(chǎn)和收益，按專項計劃文件的約定向資產(chǎn)支持證券持有人支付?！逼髽I(yè)資產(chǎn)證券化的法律風險隔離49（三）資產(chǎn)支持證券持有人與證券公司的法律關系探討2、對“委托代理+按份共有”的探討將二者之間認定為《合同法》項下的委托代理法律關系，投資者按份共有專項計劃資產(chǎn)，不違反現(xiàn)有法律規(guī)定法律分析一：將二者認定為《合同法》項下的委托代理法律關系，不違反法律規(guī)定《合同法》第9條規(guī)定，當事人可以委托代理人訂立合同；《合同法》第403條規(guī)定了間接代理（即受托人以自己名義、為被代理人利益與第三人訂立合同）；在專項計劃中，投資者將資金委托給計劃管理人，由計劃管理人以自己名義與原始權益人簽訂合同，屬于《合同法》項下間接代理情形。法律分析二：在委托代理法律關系中，專項計劃資產(chǎn)由投資者按份共有根據(jù)《民法通則》第63條、《合同法》第404條規(guī)定，受托人處理委托事務取得的財產(chǎn)，歸委托人所有；在委托代理關系項下，投資者將按份共有專項計劃資產(chǎn)。企業(yè)資產(chǎn)證券化的法律風險隔離50（三）資產(chǎn)支持證券持有人與證券公司的法律關系探討2、對“委托代理+按份共有”的探討（續(xù)）將二者之間認定為《合同法》項下的委托代理法律關系，投資者按份共有專項計劃資產(chǎn)，不違反現(xiàn)有法律規(guī)定。法律分析三：二者之間成立“委托代理+按份共有”結構的法律風險分析。（1）相關法律規(guī)定：根據(jù)最高人民法院《關于人民法院民事執(zhí)行中查封、扣押、凍結財產(chǎn)的規(guī)定》第14條規(guī)定，對被執(zhí)行人與其他人共有的財產(chǎn)，人民法院可以查封、扣押、凍結；經(jīng)債權人認可，其他共有人可以協(xié)議分割共有財產(chǎn)。(2)可能存在的法律風險：對單個投資者資產(chǎn)的強制執(zhí)行，可能及于整個專項計劃資產(chǎn)的風險。投資者與證券公司成立委托代理法律關系，專項計劃資產(chǎn)由全體投資者按份共同所有，當單個投資者破產(chǎn)或被其債權人追償時，可能導致整個計劃資產(chǎn)被查封、扣押、凍結。企業(yè)資產(chǎn)證券化的法律風險隔離51（三）資產(chǎn)支持證券持有人與證券公司的法律關系探討3、對“信托關系”的探討法律分析一：根據(jù)現(xiàn)行《信托法》以及金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營的法律規(guī)定，尚不能將投資者與證券公司之間直接認定為信托法律關系《信托法》第8條規(guī)定，信托關系的建立需要信托當事人之間有明確的意思表示，且以書面的方式進行。實踐中，投資者與證券公司簽署《專項計劃認購協(xié)議》，并約定“計劃管理人設立專項計劃的目的是接受認購人的委托，按照專項計劃文件的約定，對認購資金進行管理、運用和處分?！惫?，在專項計劃中，雙方之間不簽署《信托合同》，且沒有明確的信托意思表示?，F(xiàn)行《商業(yè)銀行法》、《信托法》、《證券法》、《保險法》等法律均明確規(guī)定銀行、證券、信托、保險等實行分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的原則。故，若將投資者與證券公司之間直接認定為信托法律關系，將違背現(xiàn)行分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的法律規(guī)定。企業(yè)資產(chǎn)證券化的法律風險隔離52（三）資產(chǎn)支持證券持有人與證券公司的法律關系探討3、對“信托關系”的探討（續(xù)）法律分析二：將二者之間認定為廣義的委托法律關系，而不明確為《合同法》項下的委托代理關系，為與后續(xù)立法的銜接留下空間?！睹穹ㄍ▌t》、《合同法》、《信托法》均使用了“委托”一詞，投資者與證券公司之間的交易安排，符合廣義的委托法律關系的特征；國務院《證券公司監(jiān)督管理條例》、證監(jiān)會《證券公司客戶資產(chǎn)管理辦法》均使用廣義的“委托”的概念描述投資者與證券公司的法律關系；且投資者與證券公司在《計劃說明書》中交易安排，也符合廣義委托法律關系特征。不明確為《合同法》項下的代理關系或委托代理關系，為與后續(xù)立法的銜接留下空間《信托法》第2條規(guī)定，本法所稱信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己

的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。在交易文件中，參照信托的基本法理，作出“計劃管理人應《管理規(guī)定》以及交易文件的約定管理、運用和處分專項計劃資金，并向投資者分配收益”的約定，為與后續(xù)立法的銜接留下空間。

1、基本要求：第一，符合法律法規(guī)，權屬明確，可以產(chǎn)生獨立、可預測的現(xiàn)金流的可特定化的財產(chǎn)權利或者財產(chǎn)或財產(chǎn)組合。（《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》第8條）第二，不得附帶抵押、質押等擔保負擔或者其他權利限制。能夠通過專項計劃相關安排，解除基礎資產(chǎn)相關擔保負擔和其他權利限制的除外。53（四）對證券公司資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)的探討

1、《管理規(guī)定》對基礎資產(chǎn)的規(guī)定財產(chǎn)權利或財產(chǎn)3、現(xiàn)金流獨立可預測1、合法合規(guī)2、權屬明確4、可特定化2、基本類型財產(chǎn)權利企業(yè)應收賬款信貸資產(chǎn)信托受益權基礎設施收益權證監(jiān)會認可的其他財產(chǎn)或財產(chǎn)權利不動產(chǎn)財產(chǎn)商業(yè)物業(yè)等明確列舉：54（四）對證券公司資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)的探討

1、《管理規(guī)定》對基礎資產(chǎn)的規(guī)定55（四）對證券公司資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)的探討

2、已發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化項目的基礎資產(chǎn)序號專項計劃管理人基礎資產(chǎn)類型1中國聯(lián)通中金公司CDMA網(wǎng)絡租賃費收益權2莞深收益廣發(fā)證券高速公路收費收益權3中國網(wǎng)通中金公司合同收益4瀾電收益招商證券電力收益5遠東租賃東方證券租賃合同債權6浦建收益國泰君安BT回購債權7寧建收益東海證券污水處理收益權8天電收益華泰證券電力收益權9吳中收益中信證券BT回購債權10遠東二期中信證券租賃合同債權11寧工控（寧建二期）中信證券污水處理收益權12華僑城歡樂谷中信證券歡樂谷門票憑證13隧道股份國泰君安證券合同債權14重慶阿里巴巴小貸東證資管小額貸款債權55

3、證券公司資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)的基本類型——總體介紹序號基本類型具體形式1企業(yè)應收款（債權類資產(chǎn)）長期供水（電、熱、燃氣、貨物）應收賬款；BT回購債權；保理業(yè)務中的應收賬款（出口商持有的應收賬款、保理商持有的應收賬款）；融資租賃債權；2信貸資產(chǎn)商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)（自營貸款、委托貸款、特定貸款）；信托公司的信托貸款（自營性信托貸款、理財資金通過銀信合作形成的信托貸款、集合計劃發(fā)放的信托貸款）；小額貸款公司的信貸資產(chǎn)；典當行發(fā)放的質押貸款；3信托受益權銀監(jiān)會監(jiān)管的金融資產(chǎn)形成的信托受益權；其他資產(chǎn)轉化成的信托受益權；56序號基本類型具體形式4（未來）收益權類資產(chǎn)基礎設施收益權類資產(chǎn)；非基礎設施收益權類資產(chǎn)：5商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)商業(yè)物業(yè)類不動產(chǎn)財產(chǎn)；非商業(yè)物業(yè)類不動產(chǎn)財產(chǎn)；6風景區(qū)及游樂場所門票風景區(qū)的門票；游樂場所的門票（如歡樂谷主題公園入園憑證）；7其他類型的基礎資產(chǎn)3、證券公司資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)的基本類型——總體介紹57SPT(特殊目的信托)

委托人基礎資產(chǎn)（現(xiàn)金）

SPV(券商專項計劃)1、資金信托

6、轉讓對價5、轉讓信托受益權資金劃轉：法律關系：項目公司2、信托資金運用7、信托資金退出8、信托收益支付資產(chǎn)支持證券持有人4、認購資金9、收益分配②模式二：資金信托+專項計劃

1、信托受益權3、發(fā)行資產(chǎn)支持證券584、對信托受益權作為基礎資產(chǎn)的討論——基本交易結構圖商業(yè)物業(yè)的內(nèi)涵：尚沒有法律、行政法規(guī)或者部門規(guī)章對“商業(yè)物業(yè)”作明確定義；《上海開發(fā)區(qū)商業(yè)物業(yè)管理辦法》規(guī)定，

商業(yè)物業(yè)，指正式投入使用的各類經(jīng)營性房屋、場地及其配套設施設備和相關場所，含門面、庫房、地下車庫、地上車位、建筑物外墻等。（可供參考）商業(yè)物業(yè)證券化明確以“商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)”作為基礎資產(chǎn)，是證券公司資產(chǎn)證券化與其他資產(chǎn)證券化實踐模式顯著不同的；證券公司資產(chǎn)證券化在“商業(yè)物業(yè)”證券化中，可能發(fā)揮較大的作用；這是券商努力的重點。以工業(yè)廠房類不動產(chǎn)財產(chǎn)作為基礎資產(chǎn)，更有利于服務實體經(jīng)濟5、對商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)作為基礎資產(chǎn)的討論——商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)的基本內(nèi)涵5934四、資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）的操作模式討論60

（一）（二）（三）資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)概述抵/質押型ABN信托型ABN（四）抵/質押型ABN與信托型ABN的比較：各有千秋、各具優(yōu)勢編號接受注冊的ABN產(chǎn)品發(fā)行人主承銷商發(fā)行注冊金額1寧波城建投資控股有限公司中信證券股份有限公司和中信銀行股份有限公司聯(lián)席主承銷10億元2南京公用控股（集團）有限公司中信證券股份有限公司和中國工商銀行股份有限公司聯(lián)席主承銷10億元3上海浦東路橋建設股份有限公司上海浦東發(fā)展銀行股份有限公司5億元4南京市城市建設投資控股（集團）有限責任公司國家開發(fā)銀行股份有限公司10億元5天津市房地產(chǎn)信托集團有限公司中信證券股份有限公司和中信銀行股份有限公司聯(lián)席主承銷20億元6廣西新發(fā)展交通集團有限公司中國光大銀行股份有限公司2億元7揚州市城建國有資產(chǎn)控股（集團）有限責任公司交通銀行股份有限公司15億元8太原市龍城發(fā)展投資有限公司興業(yè)銀行股份有限公司5億元9江蘇寧宿徐高速公路有限公司中國建設銀行股份有限公司10億元10南京市江寧區(qū)自來水總公司華夏銀行股份有限公司10億元（一）資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)概述1.ABN的試點情況61公開發(fā)行應當聘請兩家具有評級資質的資信評級機構進行信用評級；鼓勵投資者付費模式等多元化評級方式。非公開定向發(fā)行發(fā)行依據(jù)：

—《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具

非公開定向發(fā)行規(guī)則》與

—《資產(chǎn)支持票據(jù)指引》（一）資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)概述2.ABN的發(fā)行方式中國銀行間市場交易商協(xié)會注冊62

財產(chǎn)、財產(chǎn)權利或財產(chǎn)和財產(chǎn)權利的組合

符合法律法規(guī)規(guī)定，權屬明確

能夠產(chǎn)生可預測現(xiàn)金流

不得附帶抵押、質押等擔保負擔或其他權利限制依據(jù)：《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》第2條概念：基礎資產(chǎn)，是指符合法律法規(guī)規(guī)定，權屬明確，能夠產(chǎn)生可預測現(xiàn)金流的財產(chǎn)、財產(chǎn)權利或財產(chǎn)和財產(chǎn)權利的組合?；A資產(chǎn)的要求與選擇（一）資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)概述3.ABN的基礎資產(chǎn)(1)63（一）資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)概述3.ABN的基礎資產(chǎn)(2)交易商協(xié)會有關負責人就發(fā)布《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》答記者問收益類資產(chǎn)租金收入地鐵票款收入等高速公路收費權應收賬款類資產(chǎn)貨物應收款承兌匯票建設轉移合同債權（BT合同）等64證券公司資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)ABN的基礎資產(chǎn)基本要求符合法律法規(guī)，權屬明確，可以產(chǎn)生獨立、可預測的現(xiàn)金流的可特定化的財產(chǎn)權利或者財產(chǎn)或財產(chǎn)組合符合法律法規(guī)規(guī)定，權屬明確，能夠產(chǎn)生可預測現(xiàn)金流的財產(chǎn)或財產(chǎn)權利基本類型企業(yè)應收賬款、信貸資產(chǎn)、信托受益權、基礎設施收益權、商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)、證監(jiān)會認可的其他財產(chǎn)或財產(chǎn)權利1、應收賬款類資產(chǎn)：如貨物應收款、承兌匯票、建設轉移合同債權（BT合同）等；2、收益權類資產(chǎn)：如租金收入、地鐵票款、高速公路收費權等對擔保負擔的要求不得附帶抵押、質押等擔保負擔或者其他權利限制；但是，能夠通過專項計劃相關安排，解除基礎資產(chǎn)相關擔保負擔和其他權利限制的除外。不得附帶抵押、質押等擔保負擔或者其他權利限制。65（一）資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)概述

4、證券公司資產(chǎn)證券化與資產(chǎn)支持票據(jù)基礎資產(chǎn)之比較發(fā)行ABN所募集資金用途的一般規(guī)定：企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)所募集資金的用途應符合法律法規(guī)和國家政策要求。企業(yè)在資產(chǎn)支持票據(jù)存續(xù)期內(nèi)變更募集資金用途應提前披露?！吨敢返?條規(guī)定，優(yōu)勢：企業(yè)發(fā)行信托型ABN所募集的資金，可用作項目資本金。（一）資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)概述5.發(fā)行ABN所募集資金的用途66（二）抵/質押型ABN67四、資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）的操作模式討論基礎資產(chǎn)發(fā)行人票據(jù)代理人資金監(jiān)管賬戶登記托管、代理兌付機構(1)應收賬款債權質押(1)定向發(fā)行ABN(1)募集資金(2)合法持有、合法享有(2)第一還款來源(3)差額補足(4)資金劃付(5)還本付息資產(chǎn)支持票據(jù)持有人(1)代理事項：協(xié)議簽署質押權的設立、變更、注銷登記及質押權行使等監(jiān)督發(fā)行人還本付息(1)簽署質押合同1.應收賬款質押型ABN的交易結構圖資金支付關系：法律關系：682.抵/質押型ABN方案的局限691基礎資產(chǎn)與發(fā)行人無法完全實現(xiàn)破產(chǎn)隔離2以應收賬款質押的，可將質權人概括登記為“按ABN發(fā)行規(guī)則確定的（現(xiàn)在和未來的）投資者”或者“在中債登登記的ABN（現(xiàn)在和未來的）投資者”；但以其他資產(chǎn)辦理抵/質押的，可能存在登記上的障礙（三）信托型ABN70四、資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）的操作模式討論

2他益信托型ABN的交易結構圖3信托型ABN的核心：一票兩權4A類信托受益權的破產(chǎn)隔離主要內(nèi)容715信托型ABN的法律適用（三）信托型ABN1交易商協(xié)會對信托型ABN的態(tài)度72（三）信托型ABN1.交易商協(xié)會對信托型ABN的態(tài)度開放、認可：

—信托型ABN作為一種創(chuàng)新型金融產(chǎn)品，協(xié)會認可、同意；—在ABN中引入信托結構，信托公司參與ABN業(yè)務，協(xié)會從來持開放態(tài)度。法律適用：

—《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》已涵蓋了信托型ABN。注冊與發(fā)行：—信托型ABN可在協(xié)會注冊辦注冊發(fā)行；注冊辦會商創(chuàng)新部。市場選擇：—尊重市場，只要發(fā)行人企業(yè)與承銷商就具體項目采用信托型ABN達成一致，則可以上報相關項目申請注冊發(fā)行。他益信托模式發(fā)起機構（委托人）（發(fā)行人）受托人投資者基礎資產(chǎn)信托B類信托受益權認購資金ABNA類信托受益權（三）信托型ABN2、他益信托型ABN的交易結構圖73

信托型ABN的核心，可以概括為“一票兩權”：“一票”，即資產(chǎn)支持票據(jù)“兩權”，即在資產(chǎn)支持票據(jù)上同時存在兩種權利內(nèi)容（1）A類信托受益權

—投資者因認購ABN而享有信托受益權（2）對發(fā)行人的債權

—為了實現(xiàn)A類信托受益權的收益而設定，附隨于票據(jù)，由投資者所享有

事實上，抵/質押型ABN也為“一票兩權”，即債權與抵/質押權。

二者區(qū)別：—質押型ABN的“兩權”，以債權為主，抵/質押權為從，

—信托型ABN的“兩權”，以信托受益權為主，債權為從，實現(xiàn)了

信托受益權在銀行間債券市場的份額化。743.信托型ABN的核心：一票兩權(1)一票兩權的內(nèi)涵信托型ABN并非單一的法律關系，而是融合了信托法、合同法等相關法律關系的單獨制度設計。具體而言，信托型ABN包括以下法律關系：1.信托法律關系

—發(fā)行人在設定信托時，指定票據(jù)持有人為A類信托受益人的范圍，投資者認購ABN后，享有受益權，與發(fā)行人形成信托法律關系，其中，投資者是受益人，發(fā)行人是委托人。2.債權債務法律關系

—投資者通過認購發(fā)行人發(fā)行的ABN，與發(fā)行人形成債權債務關系，其中，投資者是債權人，發(fā)行人是債務人。753.信托型ABN的核心：一票兩權(2)一票兩權涉及的法律關系1.

權利價值可調(diào)整

（1）如果投資者在信托受益權項下獲得任何信托利益分配，視為票據(jù)債權已得到對應的償付；（2）如果投資者通過債權獲得任何償付，則信托受益權項下可獲得的信托利益相應減少；

（3）在任何時點，兩種權利的價值總和不超過ABN在當時尚未償付的票據(jù)本金與約定利息之和。2.權利轉讓受限制

—兩種權利不可分割，不可單獨轉讓，只能隨ABN的轉讓而轉讓763.信托型ABN的核心：一票兩權(3)一票兩權的特點一票兩權的權利價值范圍

A類信托受益權的價值范圍為[0，未償票據(jù)本息]未償債權本息的價值范圍為[0，未償票據(jù)本息]未償債權本息+A類信托受益權價值=未償票據(jù)本息0X

對發(fā)行人的債權YA類信托受益權本金+利息總額本金+利息總額X+Y=未償票據(jù)本息3.信托型ABN的核心：一票兩權(4)一票兩權的權利價值：范圍77對價公允問題的提出及解決：前期的討論：在關于信托型ABN“一票兩權”的前期討論中，兩權的權利價值均為確定的票面值，即投資者對發(fā)行人的債權與享有的A類信托受益權，在價值上均可等于票據(jù)本息，故，兩權的價值總和是票據(jù)本息的兩倍，而投資者僅支付了一份票據(jù)對價，存在對價公允的問題；現(xiàn)在的設計：

將“兩權”設計為權利價值可調(diào)整，即在任何一個時點兩權的權利價值之和等于票據(jù)本息，這是對之前方案的一個修正。3.信托型ABN的核心：一票兩權(5)一票兩權的票據(jù)對價78投資者認購ABN時僅支付了一個票據(jù)對價，卻同時取得了兩個權利，但對價是公允的。

支付的對價：

—發(fā)行之時，投資者為兩種權利支付的對價之和，等于認購ABN時支付的票據(jù)金額。對價公允：

—債權與A類信托受益權在正常情況下是浮動的價值范圍，且其權利價值之和不會超過票據(jù)的本金和利息，故投資者為取得“兩權”已支付了公允對價。不能將兩權分開來定價，二者是一種互補權利，而非累加權利。793.信托型ABN的核心：一票兩權(5)一票兩權的票據(jù)對價80基礎資產(chǎn)企業(yè)自身其他資產(chǎn)債權+A類信托受益權未償票據(jù)本息以受托人向投資者分配A類信托受益權項下信托利益的形式以償付票據(jù)債權本息形式可分配可分配1、先以基礎資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流償付ABN的A類信托受益權；2、基礎資產(chǎn)不足時，以企業(yè)自身其他資產(chǎn)償付ABN的債權；3.信托型ABN的核心：一票兩權(6)基于一票兩權的現(xiàn)金流實現(xiàn)結構

81（三）

信托型ABN4.A類信托受益權的破產(chǎn)隔離——討論目的信托型ABN的產(chǎn)品評級高于發(fā)行人的主體信用評級，降低發(fā)行成本。交易安排：基于前述交易模式，投資者支付票據(jù)對價取得“兩權”，且在發(fā)行文件中披露“發(fā)行人破產(chǎn)時，ABN持有人的債權列為發(fā)行人的破產(chǎn)債權，A類信托受益權不列為發(fā)行人的破產(chǎn)財產(chǎn)，將按照信托條款由信托財產(chǎn)償付ABN持有人”討論目標：他益信托模式下：

—發(fā)行人破產(chǎn)時，信托財產(chǎn)及A類信托受益權不列為發(fā)行人的破產(chǎn)財產(chǎn)，

將按照信托條款由信托財產(chǎn)償付ABN持有人。824.A類信托受益權的破產(chǎn)隔離——討論目標發(fā)行人破產(chǎn)時，信托財產(chǎn)和A類信托受益權能否不列入發(fā)行人的破產(chǎn)財產(chǎn)，以及信托結構的穩(wěn)定性，需要探討的關鍵問題是：

1.一票兩權下，信托是否合法有效設立？

2.信托能否被委托人（發(fā)行人）的債權人撤銷？

3.發(fā)行人破產(chǎn)時，A類信托受益權的償付是否構成破產(chǎn)法上的優(yōu)惠性清償？

4.發(fā)行人的破產(chǎn)管理人能否行使選擇履行權來終止信托？834.A類信托受益權的破產(chǎn)隔離——涉及的主要法律問題是否對價公平？《信托法》規(guī)定《破產(chǎn)法》規(guī)定844.A類信托受益權的破產(chǎn)隔離——涉及的主要法律問題：

結論（1）破產(chǎn)風險的隔離，根本在于實質性公平、程序上合法以及交易結構的完善。

（2）在他益信托模式下，投資者通過支付公允對價取得A類信托受益權和債權，發(fā)行人設立信托和承擔債務均獲得了公允對價，沒有損害其他債權人的合法利益。

因此，不存在SPT無效或被撤銷的可能，A類信托受益權可以實現(xiàn)與發(fā)行人的破產(chǎn)隔離。資產(chǎn)支持票據(jù)：是非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，由基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務融資工具。（《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》第2條）結論：信托型ABN可以納入債務融資工具的范圍，理由如下：

1.屬于固定收益類產(chǎn)品

—信托型ABN是債權與信托受益權結合形成的權利憑證。

2.發(fā)行主體適格

—發(fā)行人均為具有法人資格的非金融企業(yè)，企業(yè)持有預期可產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎資產(chǎn)，符合該辦法關于發(fā)行人的規(guī)定。

3.符合“還本付息的有價證券”的特征。

—發(fā)行人對投資者負有還本付息的義務。5.信托型ABN的法律適用

——信托型ABN是否屬于債務融資工具？

85（四）抵/質押型ABN與信托型ABN的比較:各有千秋、各具優(yōu)勢

1交易方案的比較2信托型ABN的特點總結主要內(nèi)容86區(qū)別點抵/質押型ABN信托型ABN基礎資產(chǎn)既有債權和未來債權均可

建議為既有債權；未來債權由于其不確定性，可能無法實現(xiàn)破產(chǎn)隔離；發(fā)行方式公募/私募均可私募發(fā)行無需銀監(jiān)會審批；公募發(fā)行可能需銀監(jiān)會審批；資產(chǎn)管理方式

不設立SPV，資產(chǎn)未轉移，原有資產(chǎn)管理方式不改變設立SPV，以信托方式實現(xiàn)資產(chǎn)的轉移和破產(chǎn)隔離，賦予對資產(chǎn)一種新的管理方式ABN持有人對基礎資產(chǎn)的權利對基礎資產(chǎn)享有優(yōu)先受償權，但受發(fā)行人破產(chǎn)程序的影響

對基礎資產(chǎn)享有信托受益權（英美法上的實質所有權）（四）抵/質押型ABN與信托型ABN的比較1.交易方案的比較87區(qū)別點抵/質押型ABN信托型ABN所募集資金可否作為項目資本金一般不能用作項目資本金可以用作項目資本金監(jiān)管賬戶的設置

現(xiàn)金流監(jiān)管賬戶仍然設置在發(fā)行人名下，混同風險較突出

信托專戶監(jiān)管現(xiàn)金流，防范發(fā)行人的混同風險基礎資產(chǎn)的監(jiān)管

票據(jù)代理人可能無法實現(xiàn)對基礎資產(chǎn)的良好監(jiān)控和管理

受托人對基礎資產(chǎn)能有效的監(jiān)控和管理發(fā)行人破產(chǎn)時，監(jiān)管賬戶內(nèi)資金的歸屬與處置構成發(fā)行人的破產(chǎn)財產(chǎn)，不能實現(xiàn)破產(chǎn)隔離不構成發(fā)行人的破產(chǎn)財產(chǎn)，能實現(xiàn)破產(chǎn)隔離不得直接向投資者個別清償能直接向投資者清償（四）抵/質押型ABN與信托型ABN的比較1.交易方案的比較（續(xù)）881.可實現(xiàn)破產(chǎn)隔離

—在中國現(xiàn)行法律體系下，信托是唯一能夠滿足破產(chǎn)隔離和有限追索的工具2.可實現(xiàn)對現(xiàn)金流回收的控制，防范混同風險3.可提高債項信用等級，降低融資成本4.雙信用支持。

—信托型ABN結合了基礎資產(chǎn)信用和企業(yè)信用特點，可以幫助主體信用級別不高的企業(yè)進行直接融資（四）抵/質押型ABN與信托型ABN的比較2.信托型ABN的特點總結89目錄五保監(jiān)會主管下的資產(chǎn)證券化的操作模式討論90五、保監(jiān)會主管下的資產(chǎn)證券化的操作模式討論91（一）保險資產(chǎn)管理公司項目資產(chǎn)支持計劃的資產(chǎn)證券化的操作模式討論（二）保險資產(chǎn)管理公司子公司專項資產(chǎn)管理計劃的資產(chǎn)證券化的操作模式討論92法律依據(jù)：中國保監(jiān)會《關于保險資產(chǎn)管理公司開展資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務試點有關問題的通知》（保監(jiān)資金〔2013〕124號）提及了“項目資產(chǎn)支持計劃”；但尚沒有法律法規(guī)對此作出更進一步的明確規(guī)定。監(jiān)管規(guī)則：目前，項目資產(chǎn)支持計劃由中國保監(jiān)會監(jiān)管，實行審批制；業(yè)界認為：項目資產(chǎn)支持計劃有望成為保險資產(chǎn)管理公司的資產(chǎn)證券化業(yè)務平臺。關于保險資產(chǎn)管理公司項目資產(chǎn)支持計劃實施資產(chǎn)證券化的基本交易結構等問題，詳見本PPT“二、（三）信貸資產(chǎn)債權（收益權）對接保監(jiān)會主管的項目資產(chǎn)支持計劃的資產(chǎn)證券化的操作模式討論”部分，不再贅述。（一）保險資產(chǎn)管理公司項目資產(chǎn)支持計劃的資產(chǎn)證券化的操作模式討論1、基本概述93新華保險（計劃受益份額認購人）3

認購資金項目資產(chǎn)支持計劃（新華資管）(作為受托管理人)東方資產(chǎn)(原始權益人)債務人1

借款合同4轉讓基礎資產(chǎn)5轉讓價款2

銷售計劃份額7

還款10兌付本息資金劃轉法律關系資產(chǎn)服務機構（原始權益人）6

委托8、轉付現(xiàn)金流（一）保險資產(chǎn)管理公司項目資產(chǎn)支持計劃的資產(chǎn)證券化的操作模式2、案例簡介：基本交易結構圖9向回購方出售基礎資產(chǎn)9回購價款2013年4月，新華資管發(fā)起設立了第一單、第二單項目資產(chǎn)支持計劃；萬能險投保人投保資金（二）保險資產(chǎn)管理公司子公司專項資產(chǎn)管理計劃的資產(chǎn)證券化的操作模式討論94法律依據(jù)：《關于保險資產(chǎn)管理公司有關事項的通知》（保監(jiān)發(fā)〔2012〕90號

）第六條規(guī)定，保險資產(chǎn)管理公司可以按照有關規(guī)定設立子公司，從事專項資產(chǎn)管理業(yè)務，進一步改革完善體制和機制。目前，尚沒有法律法規(guī)對此作進一步的明確規(guī)定。實踐情況：目前，尚沒有保險資產(chǎn)管理公司設立子公司開展專項資產(chǎn)管理業(yè)務。目錄六基金管理公司子公司專項資產(chǎn)管理計劃的資產(chǎn)證券化的操作模式討論95六、基金管理公司子公司專項資產(chǎn)管理計劃的資產(chǎn)證券化的操作模式討論96法律依據(jù)：《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務試點辦法》（以下簡稱“《試點辦法》”）第9條規(guī)定，資產(chǎn)管理計劃資產(chǎn)投資于未通過證券交易所轉讓的股權、債權及中國證監(jiān)會認可的其他資產(chǎn)的，應當由基金管理公司設立專門的子公司，通過專項資產(chǎn)管理計劃進行。專項資產(chǎn)管理計劃的設立：實行備案制專項資產(chǎn)管理計劃份額的轉讓：《試點辦法》第26條規(guī)定，資產(chǎn)委托人可以通過交易所交易平臺向符合條件的特定客戶轉讓其持有的資產(chǎn)管理計劃份額。目前，上交所、深交所已發(fā)布具體規(guī)則，明確證券公司專項計劃的資產(chǎn)支持證券可以在深交所的綜合協(xié)議交易平臺、上交所的固定收益平臺轉讓。上交所8月19日下發(fā)了《關于為資產(chǎn)管理計劃份額提供轉讓服務的通知》，規(guī)范基金子公司份額轉讓業(yè)務流程?？偰夸浤夸浂刨J資產(chǎn)證券化的操作模式討論資產(chǎn)證券化基礎知識

一97四資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)的操作模式討論七資產(chǎn)證券化中的共性問題探討三證券公司資產(chǎn)證券化的操作模式討論五保監(jiān)會主管下的資產(chǎn)證券化的操作模式討論六基金管理公司子公司專項資產(chǎn)管理計劃的資產(chǎn)證券化的操作模式討論總目錄對基礎資產(chǎn)轉移所涉及的抵/質押變更登記之探討(一)98七、資產(chǎn)證券化中的共性問題探討資產(chǎn)證券化的流動性支持方案(二)資產(chǎn)證券化的信用増級方案(三)流動性支持、信用增級的法律結構設計（一）對基礎資產(chǎn)轉移所涉及的抵/質押變更登記之探討99七、資產(chǎn)證券化中的共性問題探討流動性支持、信用增級的法律結構設計100（一）對基礎資產(chǎn)轉移所涉及的抵/質押變更登記之探討1.1關于抵/質押變更登記的一般問題1、基礎資產(chǎn)轉移所涉及的抵/質押變更登記，是否需要經(jīng)過抵/質押人的同意？2、抵/質押權變更的，應該登記在誰的名下？流動性支持、信用增級的法律結構設計101（一）對基礎資產(chǎn)轉移所涉及的抵/質押變更登記之探討1.2關于抵/質押變更登記的具體探討債權類基礎資產(chǎn)轉移所涉及的抵/質押變更登記之探討：（1）SPT模式下信貸資產(chǎn)證券化中的抵/質押變更登記；（2）證券公司資產(chǎn)證券化中的抵/質押變更登記；（3）ABN發(fā)行中的抵/質押變更登記；（4）保險資產(chǎn)管理公司項目資產(chǎn)支持計劃中的抵/質押變更登記；債權收益權類基礎資產(chǎn)轉移所涉及的抵/質押變更登記之探討不動產(chǎn)抵押權的登記原則主債權轉讓，不動產(chǎn)抵押權隨之轉讓，需要重新辦理抵押權的變更（轉移）登記，否則不動產(chǎn)抵押權不能有效轉移一、存在的一般性問題：信貸資產(chǎn)債權轉讓，若逐筆辦理抵押權變更登記，存在低效率、高成本等操作難題；一般CLO項目中均避免抵押貸款入池，但RMBS、CMBS項目不可避免地涉及抵押權變更登記的問題；102

2、債權類基礎資產(chǎn)轉移所涉及的抵/質押變更登記

（1）SPT模式下信貸資產(chǎn)證券化中的抵/質押變更登記103二、住建部關于抵押權變更登記的規(guī)定：《關于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權變更登記有關問題的試行通知》(建住房

[2005]77號），解決了以下三個問題：抵押權順位不變，僅對抵押權人信息做變更；無須經(jīng)過抵押人的同意；

可以批量辦理變更登記；《關于貫徹實施《房屋登記辦法》的通知》（建辦住房函〔2008〕249號）將建住房[2005]77號的適用范圍由個人住房抵押貸款擴展至國務院批準的信貸資產(chǎn)證券化項目抵押權可登記在信托公司的名下

2、債權類基礎資產(chǎn)轉移所涉及的抵/質押變更登記

（1）SPT模式下信貸資產(chǎn)證券化中的抵/質押變更登記(續(xù))三、尚待解決的問題：上述規(guī)定為批量辦理抵押權轉移登記提供了依據(jù)，但由于地方登記機關對信貸資產(chǎn)證券化缺乏足夠了解，具體辦理時需要與地方登記機關溝通。前述規(guī)定僅僅適用于抵押權的變更登記，能否直接適用于質權變更，有待進一步解釋。實踐中，抵押權變更登記分兩步走：先辦理抵押權注銷登記、再辦理設立登記，若兩個登記存在較大時間間隔，將使主債權面臨“脫?！钡娘L險。登記機關不認可《信托合同》，即不少登記機關拒絕受理以信托合同為依據(jù)辦理變更登記，增加了操作難度。四、實踐中的應對辦法：選擇信用貸款或者保證擔保類貸款進入資產(chǎn)池，這樣可以避免抵押權、質權變更登記的問題。與登記機關加強溝通和協(xié)調(diào)，取得其理解和支持，在實際操作中控制風險。104

2、債權類基礎資產(chǎn)轉移所涉及的抵/質押變更登記

（1）SPT模式下信貸資產(chǎn)證券化中的抵/質押變更登記(續(xù))105一、問題探討：抵押權應該登記在誰的名下？可否將抵押權人概括登記為“按專項計劃所確定的（現(xiàn)在和未來的）投資者”或者“在中證登登記的專項計劃（現(xiàn)在和未來的）投資者”？二、具體分析：若將抵押權人登記為專項計劃具體的投資者，操作成本和難度較大;如前所述，專項計劃財產(chǎn)為全體投資者按份共有；若將租金債權（作為基礎資產(chǎn)）轉讓給專項計劃的，專項計劃的全體投資者將按份共有該債權，并應該成為相應的抵押權人；若將抵押權人變更登記為專項計劃具體的投資者，批量辦理變更登記的成本和操作難度較大；投資者轉讓資產(chǎn)支持證券的，債權人將發(fā)生變動；若ABS每次轉讓均須辦理相應具體抵押權人的變更登記，成本高、效率低，存在操作難度。2、債權類基礎資產(chǎn)轉移所涉及的抵/質押變更登記

2.3證券公司資產(chǎn)證券化中的抵/質押變更登記

2、債權類基礎資產(chǎn)轉移所涉及的抵/質押變更登記

（2）證券公司資產(chǎn)證券化中的抵/質押變更登記106二、具體分析：②若將專項計劃或計劃管理人登記為抵押權人，存在抵押權無效的法律風險專項計劃全體投資者為債權人；若將專項計劃或計劃管理人登記為抵押權人，會導致抵押權與債權的分離，存在抵押權無效的法律風險。三、結論與建議：結論：將抵押權人概括登記為“按專項計劃所確定的（現(xiàn)在和未來的）投資者”或者“在中證登登記的專項計劃（現(xiàn)在和未來的）投資者”，區(qū)別于具體登記，屬于概括登記，不存在法律上的障礙；建議：與房管局等登記部門充分溝通，解決該種概括登記操作的現(xiàn)實難題；優(yōu)勢：將能解決非金融企業(yè)發(fā)行債務融資工具（如中小企業(yè)私募債）、資產(chǎn)管理產(chǎn)品（如券商集合計劃）中的抵押權登記之難題，為相關債權實現(xiàn)提供合法有效的保障。

2、債權類基礎資產(chǎn)轉移所涉及的抵/質押變更登記

（2）證券公司資產(chǎn)證券化中的抵/質押變更登記(續(xù))一、存在的難題：票據(jù)持有人人數(shù)眾多且分散，由其親自、具體辦理抵/質押手續(xù)極不便利；二、解決方案：——引入票據(jù)代理人制度

票據(jù)代理人的權利來源：票據(jù)持有人通過與票據(jù)代理人簽訂《委托合同》等方式，授權票據(jù)代理人在代理權限內(nèi)代為辦理擔保、管理債權與監(jiān)督發(fā)行人等相關事項；票據(jù)代理人對擔保權利的管理權限：代表票據(jù)持有人簽訂擔保合同、辦理擔保登記手續(xù)、行使擔保權利等。應收賬款質權的歸屬：質權概括登記在“按ABN發(fā)行規(guī)則確定的（現(xiàn)在和未來的）投資者”或者“在中債登登記的ABN（現(xiàn)在和未來的）投資者”名下；票據(jù)代理人僅以代理人身份，在授權范圍內(nèi)代表票據(jù)持有人簽訂抵/質押合同、辦理抵/質押登記手續(xù)。107

2、債權類基礎資產(chǎn)轉移所涉及的抵/質押變更登記

（3）ABN發(fā)行中的抵/質押變更登記108三、尚待解決的問題：問題一：中國人民銀行征信中心應收賬款質押登記公示系統(tǒng)具有特殊性，類似BBS