金融市場與機構學：C14 國際金融體系

第十四章國際金融體系一、外匯市場中的干預在第13章對外匯市場的分析是基于這樣的假設：外匯市場是完全自由的市場來應對各種市場壓力。然而，外匯市場和許多其他市場一樣，也不能免受政府干預，中央銀行定期參與國際金融交易以影響匯率，這種國際金融交易就叫作外匯干預（Foreignexchangeinterventions）。在當前的國際環(huán)境中，匯率每天都會波動，但是中央銀行試圖通過貨幣的買賣來影響本國的匯率水平。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.14-2一、外匯市場中的干預

（一）外匯干預和貨幣供給中央銀行持有一定的以外國貨幣計價的外匯資產(chǎn)（稱為國際儲備，Internationalreserves）。外匯市場上中央銀行的干預如何影響匯率：第一步，考察中央銀行在外匯市場上出售外匯資產(chǎn)對貨幣基礎以及貨幣供給的影響。假設美聯(lián)儲決定出售10億美元的外匯資產(chǎn)以換取10億美元的美元。美聯(lián)儲買進美元有兩方面的影響：首先，美聯(lián)儲持有的國際儲備減少了10億美元；其次，因為買進美元的過程是將美元從公眾手中購回的過程，所以流通中的貨幣將會減少10億美元。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.14-3用美聯(lián)儲的T型賬戶表示：聯(lián)邦儲備系統(tǒng)結果：美聯(lián)儲持有的國際儲備減少了10億美元，流通中的貨幣（貨幣基礎）也減少了10億美元。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.14-4資產(chǎn)負債外匯資產(chǎn)（國際儲備）

-10億美元流通中的貨幣（貨幣基礎）-10億美元如果外匯資產(chǎn)的購買者沒有用現(xiàn)金支付美聯(lián)儲出售的外匯資產(chǎn)，而是用其在國內銀行的賬戶開出支票進行支付，那么美聯(lián)儲將從這些銀行在美聯(lián)儲的存款賬戶中減去這10億美元，結果是美聯(lián)儲的存款（儲備）減少了10億美元。聯(lián)邦儲備系統(tǒng)結果：美聯(lián)儲持有的國際儲備減少了10億美元，美聯(lián)儲的儲備（貨幣基礎）也減少了10億美元。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.14-5資產(chǎn)負債外匯資產(chǎn)（國際儲備）-10億美元美聯(lián)儲的存款（儲備）-10億美元因此，中央銀行出售外匯資產(chǎn)，無論是購買本國銀行存款還是購買本國貨幣通貨，對于貨幣基礎的影響是完全一樣的。所以當中央銀行購買了本幣時，沒有必要區(qū)分它購買的是貨幣還是以本幣計價的銀行存款。結論：中央銀行在外匯市場上購買本國貨幣并相應出售外匯資產(chǎn)，將會導致國際儲備和貨幣基礎的等量減少。類似地，中央銀行在外匯市場上出售本國貨幣來購買外匯資產(chǎn)將會導致國際儲備和貨幣基礎的等量增加。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.14-6中央銀行的外匯干預包括兩種方式：1）中央銀行購買或出售本國貨幣，從而影響了基礎貨幣和貨幣供給，這種干預稱為非沖銷式外匯干預（Unsterilizedforeignexchangeinterventions）。2）通過抵消式的公開市場操作而不影響貨幣基礎的外匯干預，稱為沖銷式外匯干預（Sterilizedforeignexchangeinterventions）：指中央銀行不希望因為本國貨幣的購買或出售對基礎貨幣和貨幣供給產(chǎn)生影響，就需要通過在政府債券市場上進行相反的公開市場操作，以消除外匯干預的影響。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.14-7例如，在前面美聯(lián)儲購買本幣并相應出售外匯的例子中，該操作將會使貨幣基礎減少10億美元。現(xiàn)在，美聯(lián)儲可以通過公開市場購買10億美元的政府債券，這又會使貨幣基礎增加10億美元。因此，外匯干預和相反的公開市場操作使貨幣基礎保持不變。聯(lián)邦儲備系統(tǒng)結果：美聯(lián)儲持有的國際儲備減少了10億美元，貨幣基礎保持不變。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.14-8資產(chǎn)負債外匯資產(chǎn)（國際儲備）-10億美元政府債券+10億美元貨幣基礎（流通中的貨幣加上儲備）0一、外匯市場中的干預

（二）非沖銷式干預當美聯(lián)儲在外匯市場出售美元以購買外匯資產(chǎn)時，會增加貨幣基礎和貨幣供給。長期內，貨幣供給量Ms，P

,Eet+1

,使得曲線向右移動。短期內，Ms，iD下降，使曲線向左移動，匯率從E1下降到E2。但長期，利率回復到原來的水平iD1，匯率從E2提高到E3（出現(xiàn)匯率超調）Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.13-9因此，出售本國貨幣而購買外匯資產(chǎn)的非沖銷式干預會使國際儲備增加、貨幣供給增加以及本國貨幣貶值，匯率下降。相反，出售外匯資產(chǎn)而購買本國貨幣的非沖銷式干預會使國際儲備減少、貨幣供給減少以及本國貨幣升值，匯率上升。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.14-10一、外匯市場中的干預

（三）沖銷式干預美聯(lián)儲的沖銷式干預雖然影響了美聯(lián)儲的國際儲備，但對貨幣基礎和貨幣供給沒有影響。因此根據(jù)匯率決定模型，沖銷式干預對匯率沒有影響。在匯率決定模型中，外匯存款和本幣存款是完全替代品，因此外匯市場中的均衡發(fā)生在外匯存款和本幣存款的預期回報率相等時。沖銷式干預使貨幣供給保持不變，因此并不直接影響利率或未來的預期匯率。因為美元和外幣存款的預期回報率不受影響，因此匯率也不會變化。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.14-11二、國際收支國際收支（balanceofpayments）是一種統(tǒng)計報表，記錄了由于私人和政府部門的交易所引起的國與國之間資金直接往來的所有收支。它可以對國際金融交易進行度量。國際收支平衡表中的主要項目包括：1）經(jīng)常賬戶（currentaccount）：表示有關經(jīng)常生產(chǎn)的產(chǎn)品和服務的國際交易。該賬戶中最重要的項目是貿(mào)易差額（tradebalance），即商品進出口之間的差額（即貿(mào)易凈收入）。當商品進口額大于出口額時，就產(chǎn)生了貿(mào)易逆差；如果出口額大于進口額，就有了貿(mào)易盈余。2）資本賬戶（capitalaccount）：記錄了資本交易的凈收入。流入一國的資本被記為收入，資本流出記為支出，因此正值的資本賬戶意味著按照凈值考慮，資本是流入本國的。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.14-12因為國際收支必須平衡，因此政府為國際交易融資的國際儲備的變動就等于經(jīng)常賬戶加上資本賬戶的總額，即：經(jīng)常賬戶+資本賬戶=國際儲備的凈變動因此，經(jīng)常賬戶的盈余或赤字要由資本賬戶的交易或者國際儲備的變化來調整平衡（從外國借出或借入）。金融分析師相信經(jīng)常賬戶差額能夠提供有關未來匯率變動的信息，所以密切注視著經(jīng)常賬戶差額。同時，該方程還意味著負值的經(jīng)常賬戶余額（也就是逆差）必須伴隨著正值的資本賬戶（凈資本流入）或國際儲備的負值變動，這兩種情況都涉及外國人對美國財產(chǎn)的要求權增加。相反，具有經(jīng)常賬戶盈余的國家對外國財產(chǎn)的要求權是增加的。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.14-13三、國際金融體系中的匯率制度國際金融體系中的匯率制度有兩種基本類型：1）固定匯率制（Fixedexchangerateregime）：固定匯率制下，各種貨幣的價值釘住一種貨幣，因此匯率是固定的。2）浮動匯率制（Floatingexchangerateregime）：在浮動匯率制下，允許各種貨幣的比值波動。然而，由于各國通常試圖購買或出售貨幣來影響匯率水平，因此這種匯率制度也被稱為有管理的浮動匯率制（managedfloatregime）。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.14-14三、國際金融體系中的匯率制度

（一）固定匯率制二戰(zhàn)后，戰(zhàn)勝國協(xié)議建立起一套固定匯率體系，該協(xié)議從1945年一直持續(xù)到1971年，被稱為布雷頓森林體系。1）協(xié)議創(chuàng)立了國際貨幣基金組織（IMF），其職責是通過制定維持固定匯率制的規(guī)則，并向國際收支困難的國家提供貸款，以此促進世界貿(mào)易的發(fā)展。該協(xié)議還創(chuàng)立了世界銀行，主要職責是提供長期貸款來幫助發(fā)展中國家的經(jīng)濟發(fā)展。3）二戰(zhàn)后美國成為世界頭號經(jīng)濟強國。各國中央銀行都持有美元資產(chǎn)作為國際儲備，并在外匯市場購買和出售美元資產(chǎn)進行干預，借以維持固定匯率。因為其他國家用美元計價的資產(chǎn)作為自己持有的國際儲備，美元又被稱為儲備貨幣。即使在布雷頓森林體系瓦解后，美元在大多數(shù)國際金融交易中還是作為儲備貨幣被使用。隨著歐元的誕生，美元的地位受到了挑戰(zhàn)。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.14-15按照“布雷頓森林協(xié)定”，IMF的會員國必須確認美國政府在1934年規(guī)定的35美元折合1盎司黃金的官價。美國政府承擔各國按此價格用美元向美國兌換黃金的義務。在布雷頓森林體系下，IMF的會員國的貨幣必須與美元保持固定比價。美國政府根據(jù)黃金官價，規(guī)定1美元的含金量為0.888671克純金，各會員國貨幣對美元的匯率按各國貨幣的含金量與美元確定固定比價，或直接規(guī)定與美元的固定比價，不得輕易改變。匯率波動幅度應維持在固定比價的上下1%以內。如果貨幣含金量的變動超過1%，必須得到IMF的批準。布雷頓森林體系的雙掛鉤，使美元等同于黃金，各國貨幣只有通過美元才能與黃金發(fā)生聯(lián)系，從而確立了美元在國際貨幣制度中的中心地位。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.14-16固定匯率制在實際中運作：1、本國貨幣初始被高估時：和初始時交于E1處，低于固定匯率Epar。為了保持匯率在Epar，中央銀行必須通過在外匯市場出售外匯資產(chǎn)以購買本國貨幣進行干預。這將會減少貨幣基礎和貨幣供應量,iD，右移。由于匯率固定在Epar,預期未來匯率仍保持不變，因此不變。中央銀行繼續(xù)干預直到使達到位置，均衡匯率固定于Epar。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.14-172、本國貨幣初始被低估時：和初始時交于高于固定匯率Epar的點E1時。為了保持匯率固定在Epar水平，中央銀行必須出售本國貨幣并購買外匯資產(chǎn)，這會提高貨幣供應量，iD，左移。中央銀行繼續(xù)干預直到使達到的位置，此時均衡匯率固定于Epar。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.14-18因此：當本國貨幣被高估時，中央銀行必須購買本國貨幣以保持匯率固定不變，結果會使國際儲備減少；當本國貨幣被低估時，中央銀行必須出售本國貨幣來保持匯率固定不變，但結果會使國際儲備增加。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.14-19如果一國貨幣的匯率被高估，該國的中央銀行為了防止貨幣貶值的努力將會導致國際儲備的損失。如果該國的中央銀行最終用盡了自己的國際儲備，它就不能再保持貨幣價值，而必須讓本國貨幣貶值（Devaluation），這意味著平價（固定）匯率會重新設定在一個較低的水平上。如果一國貨幣的匯率被低估，該國的中央銀行為了防止貨幣升值的干預將導致國際儲備的增加。因為中央銀行可能并不希望獲得這些國際儲備，所以它可能希望將匯率重新設定在一個較高的水平上（貨幣增值，Revaluation）。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.14-20如果一國將匯率與一個大國的貨幣掛鉤，該國就失去了控制本國貨幣政策的能力。如果大國采取了較為緊縮的貨幣政策，降低其貨幣供給，這將導致大國的預期通貨膨脹率降低，從而引起大國的貨幣升值而小國的貨幣貶值。因為小國將其匯率釘住大國貨幣，它將發(fā)現(xiàn)本國貨幣被高估，因而需要出售大國貨幣并購買本國貨幣，以阻止本國貨幣貶值。這種外匯干預將使小國的國際儲備減少，基礎貨幣緊縮，貨幣供給下降。對這種外匯干預進行沖銷式操作是不可取的，因為這將導致小國國際儲備的不斷流失，最后被迫使本國貨幣貶值。小國不再能夠控制其貨幣政策，因為其貨幣供給的變化完全由大國貨幣供給的變化決定。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.14-21固定匯率制：阿根廷的貨幣發(fā)行局制小國通常愿意將其匯率與某個大國掛鉤，這樣能夠沿襲大國較為成型的貨幣政策，因此能確保通貨膨脹率保持在較低的水平上。這種戰(zhàn)略的一個極端例子是貨幣發(fā)行局制。另一種更加極端的策略則是美元化，即一國完全放棄本國的貨幣而采用另外一個國家的貨幣，通常是采用美元。貨幣發(fā)行局制度：指國內貨幣必須100%地以外匯儲備為基礎；而且在這種制度中，貨幣發(fā)行當局（無論是中央還是政府）必須采取釘住一種特定外匯的固定匯率，而且要隨時在公眾要求時以該匯率用本國貨幣兌換外匯。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.14-22阿根廷的貨幣發(fā)行局制度的運作原理如下：按照阿根廷的《自由兌換法》，比索/美元的匯率被固定為1:1，任何人都可以隨時到阿根廷的中央銀行去用1比索兌換1美元，或用1美元兌換1比索。貨幣發(fā)行局制是固定匯率制的一種變體，因為貨幣政策的實施實際上是自動進行的，完全脫離了中央銀行和政府的控制。只有中央銀行用美元兌換比索時，貨幣供給才會擴張，即比索數(shù)量的增加對應著外匯儲備的等量增加。中央銀行也就不再具有印制貨幣的能力，這就避免了引發(fā)通貨膨脹。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.14-23為了結束貨幣不穩(wěn)定的歷史局面，阿根廷于1991年4月采納貨幣發(fā)行局制，該制度的推行在前幾年似乎很成功。1990年，阿根廷的通貨膨脹率高達800%，但在1994年跌至5%，1991-1994年間的經(jīng)濟平均增長速度也達到近8%。然而，1998年阿根廷經(jīng)歷了嚴重的經(jīng)濟衰退，引發(fā)了一次嚴重的銀行危機和將近1500億美元的政府債務違約。因為在貨幣發(fā)行局制下，中央銀行無法控制貨幣供給，因此無法采取貨幣政策來推動經(jīng)濟擴張并擺脫衰退。而且因為貨幣發(fā)行局制不允許中央銀行發(fā)行比索并以此向銀行貸款，所以它也沒有能力發(fā)揮最后貸款人的作用。阿根廷最終在2002年1月放棄了貨幣發(fā)行局制，比索貶值超過70%。結果造成通貨膨脹率的上漲以及嚴重的經(jīng)濟蕭條。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.14-24固定匯率制：美元化美元化是指一個國家采用另一個國家的貨幣，通常是美元（但也可能是其他穩(wěn)健貨幣，如歐元和日元），它是比貨幣發(fā)行局制更極端的固定利率制。貨幣發(fā)行局制度可以被廢除，貨幣價值可以改變，但美元化后的貨幣價值是無法變化的：不論是在美國還是國外，1美元的鈔票永遠價值1美元。美元化和貨幣發(fā)行局制一樣可以防止由中央銀行造成的通貨膨脹。另一個好處是它可以完全避免本國貨幣（因為不存在本國貨幣）遭受投機性攻擊，而在貨幣發(fā)行局制下還有被攻擊的可能。但是，和貨幣發(fā)行局制一樣，美元化的國家不允許采用自己的貨幣政策，也無法進行最后貸款人操作。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.14-25美元化還有一個不同于貨幣發(fā)行局制的缺點：因為采用美元化制度的國家沒有本國貨幣，它就損失了鑄幣稅——政府發(fā)行貨幣所能得到的收入。能夠通過使用貨幣來購買能帶來收益的資產(chǎn)，例如債券以賺取收益。以美聯(lián)儲為例，其鑄幣稅收入每年大約為200億美元。如果新興市場國家打算美元化并放棄自己的貨幣，它就需要用其他收入來彌補鑄幣稅的損失，但對一個貧窮的國家來說，這并不容易。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.14-26三、國際金融體系中的匯率制度

（二）有管理的浮動匯率制盡管目前的匯率可以根據(jù)市場狀況每天變動，但是中央銀行還是不愿意放棄干預外匯市場的權力。防止匯率的大幅波動能使企業(yè)和個人更容易的做出未來在國外購買或出售商品的計劃。國際收支盈余的國家通常不愿看到本國貨幣的升值，因為這會使本國商品在國外變得更昂貴，而外國商品在本國更加便宜。由于升值會危害本國企業(yè)，增加失業(yè)率，所以順差國家經(jīng)常在外匯市場上出售本國貨幣而獲得國際儲備，以阻止貨幣升值。國際收支逆差的國家不希望本國貨幣貶值，因為這會使外國商品對本國消費者來說更加昂貴，還會刺激通貨膨脹，為了保持本國貨幣較高的價值，逆差國家經(jīng)常在外匯市場上購進本國貨幣而放棄國際儲備。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.14-27目前的國際金融體系是固定匯率制和浮動匯率制的混合體系。匯率根據(jù)市場狀況波動，但是又不僅僅由市場力量決定。而且，許多國家繼續(xù)保持本國貨幣的價值與其他國家貨幣價值的固定關系。如歐洲貨幣體系的匯率機制，要求各成員國彼此間匯率的波動不允許超出固定匯率上下一個較小的范圍。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.14-28四、資本管制1、資本外逃管制資本外逃會加劇新興國家的金融動蕩，因為當本國居民和外國人將資金從一國撤出時，由此引發(fā)的資本外逃會使該國貨幣貶值。盡管實施資本外逃管制