現(xiàn)實博弈視角下A股投資策略：交易的圣杯-基于預期

1在近期觀察基金季報觀點的時候，Q4機構(gòu)投資者對預期和現(xiàn)實之間的博策略定期報策略定期報告券研究報告弈展開深入的討論。雖然認知的方差較此前已經(jīng)大幅收斂，但是結(jié)合2022年全年機構(gòu)投資者的行為，會發(fā)現(xiàn)“預期”和“現(xiàn)實”之間的博弈對于階段性投資收益非常重要，對于投資的影響卻又高度復雜，從投資體驗感的角度來說，在“預期”和“現(xiàn)實”之間來回反復是不適感的主要來本質(zhì)上是政策周期和經(jīng)濟周期的波動，預期的研究要避免“預期了你的預在此，我們嘗試構(gòu)建出一個可以為大多數(shù)接受認可的研究范式，能夠圍繞年多的思考，針對預期與現(xiàn)實的博弈，我們希望通過構(gòu)建“基于預期——A強現(xiàn)實”、“強預期+弱現(xiàn)實”、“弱預期+強現(xiàn)實”、“弱預期+弱現(xiàn)長交織，價值整體相對占優(yōu)，大盤弱占優(yōu)于小盤，對應于核心資產(chǎn)投資+產(chǎn)業(yè)主題投資最有效→“強預期+強現(xiàn)實”期間大盤明顯占優(yōu)于小盤(滬均收益則在10%以下)，對應于核心資產(chǎn)和景氣投資法最有效→“弱預期+強現(xiàn)實”小盤股則顯著占優(yōu)于大盤，從中證1000、國證2000指數(shù)表現(xiàn)來看，其平均收益均在20%以上，對應于景氣投資和順周期投資→“弱預期+弱現(xiàn)實”，價值優(yōu)于成長，大盤優(yōu)于小盤，對應于高股息投對應到當前市場仍處于“強預期、弱現(xiàn)實”階段，我們在12月中旬年度道兩大主線，強調(diào)以消費為代表的價值為主，以安全(含信創(chuàng)、數(shù)字經(jīng)濟和國產(chǎn)替代)為代表的科技成長為輔，分別呼應我們在今年上半年強調(diào)的核心資產(chǎn)投資和產(chǎn)業(yè)主題投資。至今來看，這個判斷是明顯有效的。當前以消費為代表的“核心資產(chǎn)的春天”大概率會比2019年初持續(xù)得更長，更近似于2020年核心資產(chǎn)行情，過程中伴隨以數(shù)字經(jīng)濟為代表的產(chǎn)業(yè)主：經(jīng)濟增長不及預期彭京濤聯(lián)系人jtessencecomcn日里的“小”陽春忽如一夜春風來——安信總量政策解讀聯(lián)合行業(yè)投資機析月2022-11-152022-11-132022-11-132022-11-1111-08告 1.2.預期和現(xiàn)實的認知：定價理論與實際驗證 131.3.基于預期-現(xiàn)實的行情特征：基于歷史經(jīng)典行情的總結(jié) 151.4.基于預期-現(xiàn)實的內(nèi)部輪回：時鐘前進的速度是不均勻的，甚至是跳躍的 18第三、四維度 20 .1.2021Q1-2021Q3：流動性偏緊，經(jīng)濟仍強勁，市場圍繞周期股定價 34 步凸顯 39 6.3.行業(yè)倉位歷史水平：國防軍工、電新、鋼鐵倉位水平較高 55 Q 圖54.疫后修復相關(guān)品種(酒店旅游、機場、白酒)板塊2022Q4持倉變動 43 圖58.2022Q4機構(gòu)倉位在不同市值區(qū)間的分布情況(變動幅度右軸) 45 Q “我們的判斷是基于事實和數(shù)據(jù)這兩個維度，而參與的這場游戲，卻是在情緒的第三維和夢想的第四維展開。”這句資本市場的經(jīng)典名言，背后是千萬投資者在預期與現(xiàn)實之間上下求索，左顧右盼?？辞辶爽F(xiàn)實，沒摸清預期，即便倒車接人也不敢上車；留戀于預期，忘卻了現(xiàn)實，縱然此前春風得意，終將轉(zhuǎn)頭空。如果說貪婪和恐懼，是投資情緒上的心理波動，那么預期和現(xiàn)實則是投資實踐中的認知差異。在既往的研究中，我們清楚地意識到預期是市場相對一致的對未來的認知，是現(xiàn)實的映射。預期和現(xiàn)實的差距在于不確定性。對于現(xiàn)實的評估不以主觀意志為轉(zhuǎn)移，只有現(xiàn)實改變現(xiàn)實。這使得通常情況下現(xiàn)實和預期處于沖突狀態(tài)。面對這種矛盾，“抓住矛盾的主要方面”是投資過程中的核心。當然，需要清楚意識到的是，對于投資中預期和現(xiàn)實的研究是復雜困難的，兩者本質(zhì)上是政策周期和經(jīng)濟周期的波動，預期的研究要避免“預期了你的預期”的問題，現(xiàn)實的研究真相往往是殘破”的挑戰(zhàn)。在近期觀察基金季報觀點的時候，Q4機構(gòu)投資者對預期和現(xiàn)實之間的博弈展開深入的討論。雖然認知的方差較此前已經(jīng)大幅收斂，但是結(jié)22年全年機構(gòu)投資者的行為，會發(fā)現(xiàn)“預期”和“現(xiàn)實”之間的博弈對于階段性投資收益非常重要，對于投資的影響卻又高度復雜，從投資體驗感的角度來說，在“預期”和”之間來回反復是不適感的主要來源。尤其是當前上證指數(shù)站上3250點，市場仍處于“強預期、弱現(xiàn)實”階段，后續(xù)行情和機構(gòu)配置應該如何預判，這顯然引發(fā)我們的研究在此，我們嘗試構(gòu)建出一個可以為大多數(shù)接受認可的研究范式，能夠圍繞預期和現(xiàn)實在A股的特性參悟總結(jié)出一些具備實戰(zhàn)屬性的規(guī)律。經(jīng)過了半年多的思考，針對預期與現(xiàn)實的實博弈四象限A股投資策略模型”，分為四個不同的類型：“強預期+強現(xiàn)實”、“強預期+弱現(xiàn)實”、“弱預期+強現(xiàn)實”、“弱預期+，將EPU指數(shù)和建信高金增長因子作為預期和現(xiàn)實的刻畫指標?；陬A期和博弈視角進行劃分，上證綜指收益率遵循“強預期+強現(xiàn)實”(平均收益率17.09%)>“強預期+弱現(xiàn)實(16.87)”>“弱預期+強現(xiàn)實”(-0.71%)>“弱預期+弱現(xiàn)實”(-L的歷史復盤匯總平均平均漲幅居前行業(yè)消費者服務>食品飲料>電新食品飲料>家電>煤炭食品飲料>消費者服務>電新平均漲幅前靠前行業(yè)傳媒>國防軍工>通信食品飲料>非銀金融>農(nóng)林牧漁建筑>消費者服務>交通運輸計算機>食品飲料>交通運輸平均漲幅前靠前行業(yè)煤炭>鋼鐵>基礎化工傳媒>計算機>通信傳媒>電新>計算機平均漲幅前靠前行業(yè)煤炭>交通運輸>石油石化農(nóng)林牧漁>醫(yī)藥>計算機2018Q2-2018Q4-21.30%金融>穩(wěn)定>消費銀行>消費者服務>食品飲料 整體表現(xiàn)-16.01%穩(wěn)定>金融>消費煤炭>農(nóng)林牧漁>銀行消費>成長>周期金融>消費>穩(wěn)定消費>成長>周期風格表現(xiàn)成長>消費>周期消費>金融>成長穩(wěn)定>金融>成長消費>成長>穩(wěn)定風格表現(xiàn)周期>穩(wěn)定>成長成長>消費>穩(wěn)定成長>周期>穩(wěn)定風格表現(xiàn)2021Q42019Q1-2019Q22014Q4-2015Q3整體表現(xiàn)2020Q2-2020Q42017Q1-2017Q3整體表現(xiàn)2021Q1-2021Q32013Q1-2013Q3整體表現(xiàn)2.01%19.45%29.14%16.87%穩(wěn)定>金融>周期成長>消費>周期2022Q1-2022Q32020Q12.74%-4.16%-0.71%26.28%7.90%17.09%弱預期強現(xiàn)實弱預期弱現(xiàn)實強預期強現(xiàn)實強預期弱現(xiàn)實-16.91%-9.83%風格表現(xiàn)資料來源：Winp，安信證券研究中心ZA感，當從弱預期弱現(xiàn)實轉(zhuǎn)入強預期弱現(xiàn)實時，政策端寬松開始出現(xiàn)，預期逐步扭轉(zhuǎn)，往往對應于上漲的起點，行情表現(xiàn)一般按照政策底—市場底—經(jīng)濟底的脈絡演進。在強預期弱現(xiàn)實過程中，一般認為，即使分子端仍存在下行壓力，但分母端往往支撐市場開始上行。除非分子端再次明顯走弱，否則下跌空間很有限。這一階段若出現(xiàn)強預期，往往成為牛市的起點，行情持續(xù)性和爆發(fā)力相對較強。S滑。如果是由弱預期弱現(xiàn)實轉(zhuǎn)化為強預期弱現(xiàn)實，那么市場估值抬升力量更為猛烈，因此S在于非高d3+高N03+相對高的利潤增速。t在三個季度左右。這一階段分子端給母端仍未對行情形成掣肘，因此A股處dN的超額因子來看：N03為主導，前三超額因子分別為N0l0+N03+平均N03。選擇的特征為高N03+具備相對較高增速+經(jīng)營穩(wěn)定+非低V、弱預期強現(xiàn)實：這一階段政策端開始出現(xiàn)收緊的跡象，例如加息或者預期邊際進一步突破，支撐力度減弱，此時分母端開始形成掣肘，但分子端盈利仍然處于上修的狀態(tài)，分子ZZL0L-Z0ZL0t，Z0Lt0L-Z0Lt0t，整體表現(xiàn)為市場震蕩，存大，當期的高景氣品種相對能夠收益，景氣投資法更加有效。從定價的角度，如果是強預期強現(xiàn)實轉(zhuǎn)化為弱預期強現(xiàn)實，主要的變動在于估值端d3存在明顯下滑壓力，但盈利段dS互對沖之下市場呈現(xiàn)出震蕩行情或小幅震蕩上漲的過程。因此，在這一環(huán)境當中，我們優(yōu)先選擇盈利增速靠前和N03相對較高的品種，避開業(yè)績下滑告導致的戴維斯雙殺品種。從歷史驗證的超額因子來看：增速最重要，選擇的特征高增速+低股息率+偏高估值品種。前三超額因子分別為凈利潤增速+PB+營收增速。須消費相對占優(yōu)，高股息投資法更有效。具體而言：這一階段分母端支撐力度有限或者尚無支撐，分子端下行力量往往輕易擊穿分母端的支撐，從而使得市場出現(xiàn)明顯下跌，表現(xiàn)短暫反彈，持續(xù)時間不超過1個半月，且幅QQ農(nóng)林牧漁、食品、電力及公用事業(yè)等防守型行業(yè)明顯跑贏。從定價的角度，主要變動在于PEEPS呈現(xiàn)趨勢性下行的特征。在這一環(huán)境當中防御性品額因子分析強預期強現(xiàn)實強預期弱現(xiàn)實弱預期強現(xiàn)實弱預期弱現(xiàn)實正正向因子1ROIC三年平均ROE凈利潤增速三年平均ROE2ROE凈利潤增速股息率3三年平均ROE營收增速營利增速-營收增速凈利率4ROIC營收增速經(jīng)營活動現(xiàn)金流/營收5凈利潤增速凈利潤增速ROIC6總市值ROE三年復合利潤增速ROE7營收增速營利增速-營收增速總市值凈利潤增速8營利增速-營收增速凈利率ROIC營利增速-營收增速9凈利率固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率ROE全部資本現(xiàn)金回收率負向因子1股息率股息率2營收三年復合增速/波動率股息率etaeta3凈利率波動率有息負債率權(quán)益乘數(shù)凈利率波動率4經(jīng)營活動現(xiàn)金流/營收--波動率主營業(yè)務占比長期資本負債率營收三年復合增速/波動率5毛利率波動率機構(gòu)持股市值流動負債權(quán)益比率ROE波動率6流動負債權(quán)益比率凈利潤現(xiàn)金含量有息負債率凈營業(yè)周期7凈營業(yè)周期長期資本負債率凈營業(yè)周期毛利率波動率8期間費用率凈利率波動率主營業(yè)務占比期間費用率9機構(gòu)持股市值eta凈利潤現(xiàn)金含量經(jīng)營活動現(xiàn)金流/營收--波動資料來源：Wind、安信證券研究中心益率分布行業(yè)名稱食品飲料消消費者服務電力設備及新能源家電家電有色金屬國防軍國防軍工汽車電子電子煤炭基礎化工基礎化工強預期強現(xiàn)實664.3556.4944.9343.8439.8034.6834.3830.3926.3622.922.97行業(yè)名稱農(nóng)林牧漁交交通運輸計算機消消費者服務通信食食品飲料建筑房房地產(chǎn)非銀行金融紡紡織服裝強預期弱現(xiàn)實338.8137.7937.3234.8733.5933.5230.9129.2528.2727.69行業(yè)名稱傳媒電力設備及新能源計算機基礎化工基礎化工綜合電子電子通信電電力及公用事業(yè)鋼鐵弱預期強現(xiàn)實772.9234.9433.8728.1327.1124.324.3623.8218.8718.7918.38行業(yè)名稱煤炭農(nóng)林牧農(nóng)林牧漁銀行食食品飲料石油石化消消費者服務建筑電電力及公用事業(yè)交通運輸房房地產(chǎn)弱預期弱現(xiàn)實00.99-2.69-10.96-11.04-12.73-12.76-13.31-14.36-14.39-15.59資料來源：Wind，安信證券研究中心告6、針對預期與現(xiàn)實之間的強弱關(guān)系，我們構(gòu)建基于預期-現(xiàn)實博弈視角下的交易時鐘。從理論的角度來看，針對四個象限當中的輪動特征，呈現(xiàn)出的輪動順序為“強預期+弱現(xiàn)實”承認的是，即便我們不斷深化對于基于預期-現(xiàn)實博弈視角下的交易時鐘的刻畫，但在現(xiàn)實中時鐘前進的速度往往是不均勻的，甚至是跳躍的，輪動具備有復雜性。7、基于基于預期-現(xiàn)實博弈視角下的交易時鐘，基于歷史行情的統(tǒng)計來看，強預期弱現(xiàn)實期間，食品飲料、消費者服務、家電等大消費行業(yè)和非銀金融、銀行等金融行業(yè)平均收益較高；強預期強現(xiàn)實期間，食品飲料、家電等價值行業(yè)表現(xiàn)依舊居前，其次電力設備和新行業(yè)平均收益也相對較高;弱預期強現(xiàn)實期間，相現(xiàn)普遍較差，但銀行、食品飲料、公用事業(yè)、交運等防守表現(xiàn)相對抗跌。易時鐘資料來源：Wind、安信證券研究中心8、基于基于預期-現(xiàn)實博弈視角下的交易時鐘，“強預期+弱現(xiàn)實”期間價值和成長交織，強證1000、國證2000指數(shù)平均收益則在10%以下)，對應于核心資產(chǎn)和景氣投資法最有效告Z。g律強預期強現(xiàn)實滬深300上證50中證1000國證2000弱預期強現(xiàn)實滬深300上證50中證1000國證20002020Q2-2020Q42017Q1-2017Q341.37%35.37%41.37%35.37%22.47%18.88%16.85%-7.63%-7.86%2021Q1-2021Q322021Q1-2021Q3-6.62%-6.62%-12.19%11.42%15.98%-4.52%-11.55%31.22%29.36%平均收益率228.64%大盤26.11%7.42%小盤5.51%平均收益率-5.57%-5.57%大盤-11.87%21.32%小盤22.67%強預期弱現(xiàn)實滬深300上證50中證1000國證2000弱預期弱現(xiàn)實滬深300上證50中證1000國證20002021Q42019Q1-2019Q22014Q4-2015Q327.07%27.80%27.07%27.80%20.12%20.24%2020Q130.68%32.50%26.12%30.07%2018Q2-2018Q42.42%8.17%11.39%2022Q1-2022Q3-10.02%-12.20%-10.02%-12.20%-2.51%-1.69%-22.77%-15.76%-34.84%-30.76%-20.29%-23.54%-20.58%平均收益率119.76%大盤20.91%18.14%小盤20.57%平均收益率--18.59%大盤-16.08%-20.30%小盤-17.68%資料來源：Wind，安信證券研究中心6、在投資過程中，成交量及增量資金往往是預期與現(xiàn)實轉(zhuǎn)化過程的評估指標，可以說成交量放大是預期兌現(xiàn)現(xiàn)實的必要不充分條件。從一般的數(shù)據(jù)規(guī)律來看，強預期轉(zhuǎn)向強現(xiàn)實過程當中，成交額放大g0%以上(并非迅速放大，往往是成交額逐步放大)，并伴隨明確增量L0、從投資理念的角度：在強預期和弱現(xiàn)實背后的投資理念：景氣的波動時常，但好價格難遇，當我們看到優(yōu)秀的公司遇到一個好價格，景氣度只要不變得更差就應該堅決加倉，好價格往往是轉(zhuǎn)瞬即逝的。強預期強現(xiàn)實背后的投資理念是：不能因為泡沫就望而卻步。短期再偉大優(yōu)秀的公司都無法避免泡沫，如果從拉長視角來看，即便是十年十倍股，想當一部分也伴隨著泡沫誕生。弱預期強現(xiàn)實背后的投資理念是：震蕩市(小幅震蕩上漲)的本質(zhì)就是結(jié)構(gòu)性β，對應的最佳投資策略就是景氣投資。弱預期弱現(xiàn)實背后的投資理念是：君子不立危墻之下，從長期的視角來看，超額收益的形成主要是市場大幅下跌時回撤小，幅上漲不掉隊即可。此外，當前公募基金四季報于春節(jié)前后陸續(xù)披露完畢，和慣常一樣，我們花費較長時間對V機構(gòu)配置的核心邏輯是：買反轉(zhuǎn)。這種反轉(zhuǎn)在消費 (出行鏈)、數(shù)字經(jīng)濟/平臺經(jīng)濟和醫(yī)藥(0X0)等領(lǐng)域中體現(xiàn)得尤為明顯。當然，在這次LZZZV過程中，大家的共分驗證我們L0月提出“重振內(nèi)需是必由之路”與LZ月中旬提出“短期消費難言結(jié)束”的兩大觀點。當然，在消費領(lǐng)域中，我們也不能忽視機構(gòu)V以白酒為代表的食飲，我們認為其在Z0ZZ0V經(jīng)歷至暗時刻到困境反轉(zhuǎn)的變化，最關(guān)鍵的是重要會議提出“把恢復和擴大消費擺在優(yōu)先位置”之后市場的認知已然出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)；對于以房地產(chǎn)為代表的地產(chǎn)鏈，我們認為是在二三四線城市地產(chǎn)政策放開，但一線城市的政策預期沒法進一步打開，使得政策預期階段性兌現(xiàn)導致。當然，我們并不認為這代表著地產(chǎn)(鏈)趨勢性減持開啟，顯然重要會議之后“大力提振市場信心”將給予其充分的估值支撐。ZZZZV出現(xiàn)明顯減配，其中電力設備及新能源環(huán)比減持o——基于景氣投資短周期三因素評估框架》當中，我們提出：0t機構(gòu)首次出現(xiàn)對新能源(車)配置環(huán)比減倉，尤其是一些增速比較高的大盤成長品種被大幅減倉。機構(gòu)對于高景氣品種的爭議在加大，也印證景氣投資并未形成持續(xù)的共識。根據(jù)當時提出的景氣投資短周期三因素框架，我們認為景氣投資很有可能繼續(xù)失效。Q以計算機為代表的數(shù)字經(jīng)濟，一定程度上呼應我們在去年底將“消費+安全(數(shù)字經(jīng)濟和國產(chǎn)替代)”作為2023年產(chǎn)業(yè)賽道配置兩大主線的觀的資料來源：Wind，安信證券研究中心告我們參考了大量的文獻，需要承認的是對于預期的刻畫確實較為復雜，對于現(xiàn)實的刻畫則并沒有統(tǒng)一規(guī)范的指標。在學術(shù)研究中廣泛使用企業(yè)家信心指數(shù)作為預期刻畫，卻并不被二級市場認可。在此，我們綜合考慮，將EPU指數(shù)和建信高金增長因子作為預期和現(xiàn)實的第一、對現(xiàn)實維度的刻畫：我們采用建信高金宏觀因子(高頻擬合)-增長因子指標，結(jié)合A行判定。從判斷的結(jié)果來看，我們采用二階導作為判定標準，若增長因子環(huán)比向上，則判定是“強現(xiàn)實”區(qū)間；反之，若增長因子環(huán)比向下，則判定是第二、對預期維度的刻畫：由于中國市場的政策復雜性，其包括產(chǎn)業(yè)政策、貨幣政策、財政政策甚至部分行政政策的結(jié)合。因此，我們考慮“經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)(EPU)”，若期”區(qū)間并結(jié)合當時政策預期的環(huán)境進行調(diào)整，過程中我們更傾向于使用二階導對預期維度進行刻畫，在經(jīng)濟刺激政策的密集發(fā)布期，市場預期轉(zhuǎn)強，而隨著政策刺激力度的減弱，。A強現(xiàn)弱預期+強現(xiàn)實”、“弱預期+弱現(xiàn)實”，具體結(jié)果如下：圖7.復盤的A股典型行情列表典型行情強預期強現(xiàn)實強預期弱現(xiàn)實弱預期強現(xiàn)實弱預期弱現(xiàn)實時間段2017Q1-2017Q3、2020Q2-2020Q42019Q1-2019Q2、2021Q4、2014Q4-2015Q32021Q1-2021Q3、2013Q1-2013Q32018Q2-2018Q4、2021Q1、2022Q1-2022Q3資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind、安信證券研究中心注：紅色部分代表典型強預期+強現(xiàn)實，綠色部分為弱預期+弱現(xiàn)實，黃色部分為強預期+弱現(xiàn)實，藍色部分為弱預期+強現(xiàn)實。僅為典型行情示意歸母凈利潤同比75.2353.8556.3224.3524.1119.979.歸母凈利潤同比75.2353.8556.3224.3524.1119.979.11-14.93-15.58-17.09-14.094.978.1313.5416.888.096.936.673.674.536.47-6.74-14.924.46-0.2912.2618.06EPU指數(shù)環(huán)比13.21-2.81-3.646.86-30.5539.4955.47-27.2420.61-47.5210.26-36.33-14.469.8022.48-0.76-10.9027.84-30.60-3.9613.7589.96-80.5457.1811.3510.5186.05歸母凈利潤同比27.1928.7434.9439.6132.1321.098.72-14.39-4.52-5.63-3.60-5.48-44.75-17.250.9513.63131.6472.6439.8023.749.65-1.05-10.31-10.50劃分類型增速環(huán)比-42.86-21.382.47-31.97-0.24-4.14-10.85-24.04-0.65-1.513.0019.063.165.413.35-8.80-1.16-0.26-2.990.861.94-13.21-8.1819.38-4.7612.565.80增速環(huán)比9.131.556.204.67-7.48-11.05-12.37-23.109.87-1.112.03-1.88-39.2727.5018.2012.68118.01-59.00-32.84-16.05-14.09-10.70-9.25-0.202017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4E強現(xiàn)實強現(xiàn)實強現(xiàn)實弱現(xiàn)實弱現(xiàn)實弱現(xiàn)實弱現(xiàn)實弱現(xiàn)實弱現(xiàn)實強現(xiàn)實強現(xiàn)實強現(xiàn)實弱現(xiàn)實弱現(xiàn)實弱現(xiàn)實弱現(xiàn)實弱現(xiàn)實弱現(xiàn)實弱現(xiàn)實弱現(xiàn)實強現(xiàn)實強現(xiàn)實強現(xiàn)實強現(xiàn)實弱現(xiàn)實弱現(xiàn)實弱現(xiàn)實弱現(xiàn)實弱現(xiàn)實弱現(xiàn)實弱現(xiàn)實弱現(xiàn)實弱現(xiàn)實弱現(xiàn)實弱現(xiàn)實弱現(xiàn)實強預期弱預期弱預期強預期弱預期強預期強預期弱預期強預期弱預期強預期弱預期弱預期弱預期弱預期弱預期弱預期強預期強預期強預期強預期強預期弱預期弱預期弱預期強預期強預期-37.87強現(xiàn)實強預期-68.25強現(xiàn)實強預期-4.85強現(xiàn)實強預期-14.88強現(xiàn)實弱預期-7.93強現(xiàn)實弱預期73.29弱現(xiàn)實弱預期17.02弱現(xiàn)實弱預期139.61弱現(xiàn)實弱預期-60.73弱現(xiàn)實強預期68.91弱現(xiàn)實強預期-8.66強現(xiàn)實強預期-13.00弱現(xiàn)實強預期-53.42弱現(xiàn)實弱預期36.32強現(xiàn)實強預期-93.27強現(xiàn)實強預期14.23強現(xiàn)實強預期-37.54強現(xiàn)實弱預期-26.94強現(xiàn)實弱預期-19.00弱現(xiàn)實弱預期77.92弱現(xiàn)實強預期91.38弱現(xiàn)實弱預期-33.51弱現(xiàn)實弱預期-24.70弱現(xiàn)實弱預期-10.51弱現(xiàn)實強預期2010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q4資料來源：Wind、安信證券研究中心2.預期和現(xiàn)實的認知：定價理論與實際驗證PEEPS維持相對穩(wěn)定或下滑。如果是由弱預期弱現(xiàn)實轉(zhuǎn)化為強預期弱現(xiàn)實，那么市場估值抬升力量更為猛烈，因此S企穩(wěn)的公司，精選未來能夠向好的領(lǐng)域。在強預期和弱現(xiàn)實背后的投資理念：景氣的波動時常，但好價格難遇，當我們看到優(yōu)秀的公司遇到一個好價格，景氣度只要不變得更差就是轉(zhuǎn)瞬即逝的。PE與EPS同時上升，市場往往表現(xiàn)持續(xù)上漲行情。對要的抬升力量來源于高ROE+相對較高的利潤增速。強預期強現(xiàn)實背后的投資理念是：不能因為泡沫就望而卻步。短期再偉大優(yōu)秀的公司都無法避免泡沫，如果從拉長視角來看，即便是十年十倍股，想當一部分也伴隨著泡沫誕生。3、弱預期強現(xiàn)實：如果是強預期強現(xiàn)實轉(zhuǎn)化為弱預期強現(xiàn)實，主要的變動在于估值端PEEPS量相互對沖之下市場呈現(xiàn)出震蕩行情或小幅震蕩上漲的過程。因此，在這一環(huán)境當中，我們優(yōu)先選擇盈利增速靠前和ROE相對較高的品種，避開業(yè)績下滑導致的戴維斯雙殺品種。弱預期強現(xiàn)實背后的投資理念是：震蕩市(小幅震蕩上漲)的本質(zhì)就是結(jié)構(gòu)性β，對應的最佳投資策略就是景氣投資。于PE和EPS均存在下行的壓力，市場往往呈現(xiàn)趨勢性下行現(xiàn)實背后的投資理念是：君子不立危墻之下，從長期的視角來看，超額收益的形成主要是資料來源：Wind、安信證券研究中心進一步，我們選采用超額因子方法進行歷史驗證，從超額因子的認知來看，基本可以驗證上的推導：1、強預期強現(xiàn)實：ROE為主導，前三超額因子分別為ROIC+ROE+平均ROE。選擇的特征為高增速+低股息率+偏高估值品種。前三超額因為凈利潤增速+PB+營收增速，對應于景氣投資。PE+高股息+高ROE。其中股息率具強預期強現(xiàn)實強預期弱現(xiàn)實弱預期強現(xiàn)實弱預期弱現(xiàn)實正正向因子1ROIC三年平均ROE凈利潤增速三年平均ROE2ROE凈利潤增速股息率3三年平均ROE營收增速營利增速-營收增速凈利率4ROIC營收增速經(jīng)營活動現(xiàn)金流/營收5凈利潤增速凈利潤增速ROIC6總市值ROE三年復合利潤增速ROE7營收增速營利增速-營收增速總市值凈利潤增速8營利增速-營收增速凈利率ROIC營利增速-營收增速9凈利率固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率ROE全部資本現(xiàn)金回收率負向因子1股息率股息率2營收三年復合增速/波動率股息率etaeta3凈利率波動率有息負債率權(quán)益乘數(shù)凈利率波動率4經(jīng)營活動現(xiàn)金流/營收--波動率主營業(yè)務占比長期資本負債率營收三年復合增速/波動率5毛利率波動率機構(gòu)持股市值流動負債權(quán)益比率ROE波動率6流動負債權(quán)益比率凈利潤現(xiàn)金含量有息負債率凈營業(yè)周期7凈營業(yè)周期長期資本負債率凈營業(yè)周期毛利率波動率8期間費用率凈利率波動率主營業(yè)務占比期間費用率9機構(gòu)持股市值eta凈利潤現(xiàn)金含量經(jīng)營活動現(xiàn)金流/營收--波動資料來源：Wind、安信證券研究中心強預期弱現(xiàn)實時，政策端寬松開始出現(xiàn)，預期逐步扭轉(zhuǎn)，往往對應于上漲的起點，行情表現(xiàn)一般按照政策底—市場底—經(jīng)濟底的脈絡演進。在強預期弱現(xiàn)實過程中，一般認為，即使分子端仍存在下行壓力，但分母端往往支撐市場開始上行。除非分子端再次明顯走弱，否則下跌空間很有限。這一階段若出現(xiàn)強預期，往往成為牛市的起點，行情持續(xù)性和爆發(fā)主導，價值整體占優(yōu)。圖12.強預期弱現(xiàn)實往往都成為上漲的起點資料來源：Wind，安信證券研究中心2、強預期+強現(xiàn)實經(jīng)典行情總結(jié)：往往體現(xiàn)為慢牛行情，持續(xù)時間約在三個季度左右，幅景氣投資法最有效。這一階段分子端給予市場較大的上升動Q20Q2-2020年底，整體大盤優(yōu)于小盤，后周期品種(家電、建材等)、高景氣成長(2017的醫(yī)藥，2020年的半導體、新能源行業(yè))表現(xiàn)較好。圖13.強預期強現(xiàn)實行情整體上漲圖14.行情表現(xiàn)大盤優(yōu)于小盤資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心3、弱預期+強現(xiàn)實經(jīng)典行情總結(jié)：這一階段政策端開始出現(xiàn)收緊的跡象，例如加息或者預期邊際進一步突破，支撐力度減弱，此時分母端開始形成掣肘，但分子端盈利仍然處于上修的狀態(tài)，分子端與分母端處于角力，當中如2021Q1-2021Q3，2013Q1-2013Q3，整體表現(xiàn)15.弱預期+強現(xiàn)實行情呈現(xiàn)震蕩趨勢圖16.高景氣品種在此階段表現(xiàn)亮眼資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心關(guān)鍵在于分子端下行擊穿分母端，短暫反彈持續(xù)時間在1個月左右，必須消費相對占優(yōu)，高股息投資法更有效。具體而言：這一階段分母端支撐力度有限或者尚無支撐，分子端下行力量往往輕易擊穿分母端的支撐，從而使得市場出現(xiàn)明顯下跌，表現(xiàn)為衰退早期必有一跌，此跌必為大跌。防守型必需消費跑贏，如2018Q2-QQ022年10月均為農(nóng)林牧漁、食品、電力及公用事業(yè)等防守型行業(yè)明資料來源：Wind，安信證券研究中心針對預期與現(xiàn)實之間的強弱關(guān)系，我們構(gòu)建基于預期-現(xiàn)實博弈視角下的交易時鐘。中的輪動特征，呈現(xiàn)出的輪動順序為“強預期+弱現(xiàn)實”刻畫，但在現(xiàn)實中時鐘前進的速度往往是不均勻的，甚至是跳躍的，輪動具備有相對較高的不確定性Q增長”之后，強預期弱現(xiàn)實由于2022Q1疫情的再度爆發(fā)在投資過程中，成交量及增量資金往往是預期與現(xiàn)實轉(zhuǎn)化過程的評估指標，可以說成交量放大是預期兌現(xiàn)現(xiàn)實的必要不充分條件。若市場交易于強預期弱現(xiàn)實，往往呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性行情以及投資者猶豫與觀望的情緒相對較強，若轉(zhuǎn)換為強現(xiàn)實，往往伴隨著成交額的迅速放大以及結(jié)構(gòu)性行情向全面行情的轉(zhuǎn)換。從一般的數(shù)據(jù)規(guī)律來看，兩輪轉(zhuǎn)向強現(xiàn)實(并非迅速放大，往往是成交額逐步放大)，并伴隨明確增交易時鐘資料來源：Wind、安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心A：數(shù)據(jù)和事實是第一、二2.1.1.2018Q2-2018Q4：去杠桿+中美貿(mào)易摩擦，市場普跌，銀行+必選消費相對抗跌2018年一方面受中美貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)升溫的影響，經(jīng)濟又開啟了新一輪的下行周期，各項經(jīng)濟ctpct2017年全面深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革(以去杠桿為主)、防范化解重大金融風險的各項舉措圖20.2018年固定資產(chǎn)投資與工業(yè)企業(yè)利潤顯著下滑圖21.2018年中小企業(yè)信用利差持續(xù)高升資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心.3.8.4.4.4.16.7.10。資料來源：wind，安信證券研究中心產(chǎn)業(yè)政策：如上表所示受貿(mào)易戰(zhàn)加征關(guān)稅影響較大的電子、輕工制造、機械等行業(yè)跌幅排名靠前，農(nóng)林牧漁受益于豬肉價格上漲的跌幅較小。此外，以科技成長為代表的創(chuàng)業(yè)板表貨幣信貸政策：本輪周期中貨幣信貸政策主要在兩方面發(fā)力。一是適度增加中長期流動性。7月、10月兩次定向降準，并搭配中期借貸便利、抵押補充貸款等工具投放中長期流動性。二是深化對民營、小微企業(yè)等經(jīng)濟重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的金融支持。通過定向降準、增加再貸款和再貼現(xiàn)額度、信貸政策等措施支持金融機構(gòu)擴大對小微企業(yè)、民營企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)的資金投放。信貸方面，去杠桿仍在進行中，M2、社融持續(xù)下行。資料來源：Wind，安信證券研究中心“因城施策”，寬松利好消息頻出。上半年，多數(shù)城市紛紛調(diào)降人口落戶門檻，并提供購房折扣、購房補貼、生活補貼等多項福利，意在吸引更多流動人口特別是高素質(zhì)人才落腳城市。四季度以來，部分城市松綁限價，放松高端盤預售證審批，或是通過毛坯改精裝的資料來源：Wind，安信證券研究中心總的來說，由于去杠桿和中美貿(mào)易摩擦等不利因素的影響，期間內(nèi)市場全面普跌，且跌幅值行食品飲料和農(nóng)林牧漁等必選消費板五的行業(yè)為計算機、房地產(chǎn)、醫(yī)藥、非銀行金融和食品飲料，平均減倉前五的行業(yè)為電子、圖22.2018Q2-2018Q4一級行業(yè)漲跌幅圖23.2018Q2-2018Q4大盤藍籌相對抗跌資料來源：Wind，安信證券研究中心2.1.2.2020Q1：新冠疫情爆發(fā)，市場顯著回調(diào)，醫(yī)藥+新基建相對占優(yōu)2020年初新冠疫情在全球各地相繼爆發(fā)，國內(nèi)經(jīng)濟顯著承壓，2020Q1實際GDP增速為-6.9%，成為我國首次GDP負增長。為了嚴防疫情進一步傳播，各地政府對節(jié)后復工復產(chǎn)提方向.2.19.2.24發(fā)《關(guān)于有序推動工業(yè)通信業(yè)企業(yè)復工復產(chǎn)的指導意見》。意見提出，優(yōu)先支持汽車、電子、船舶、航能力強的產(chǎn)業(yè)。繼續(xù)支持智能光伏、鋰離子電池等產(chǎn)業(yè)以及制造業(yè)單項冠軍G汽車、節(jié)能環(huán)保等戰(zhàn)略提升食品包裝材料、汽車零部件、核心元器件、關(guān)鍵電子材料等配套產(chǎn)業(yè)的支撐能力。.3.13國家發(fā)展改革委等二十三個部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于促進消費擴容提質(zhì)加快形成強大國內(nèi)市場的實施意見》(發(fā)改就業(yè)。.3.18對新冠肺炎疫情給汽車企業(yè)在履行公告管理中帶來的“堵點”，工業(yè)和信息化部推出四項便企服務舉措，一是對企業(yè)在自我承諾的基礎上，使用研發(fā)驗證測試結(jié)果替代第三方檢測機構(gòu)檢測報告。二是對已許可。資料來源：wind，安信證券研究中心Q對多個行業(yè)實行刺激政策，在抵御疫情負面沖擊上起到了重要作用。其中計算機(3.12%)、通信(1.34%)在復工復產(chǎn)及相關(guān)政策下領(lǐng)漲，電新(-2.57%)、汽車(-6.45%)僅有小幅下跌。貨幣信貸政策：本輪周期中貨幣信貸政策主要在三方面發(fā)力。一是保持流動性合理充裕。1.75萬億元長期資金，春節(jié)后投放短期流動性1.7萬億元。二是加大對沖新冠肺炎疫情影響的貨幣信貸支持力度。三是用改革的辦法疏通貨幣政策傳導。促進貸款市場報價利率(LPR)推廣運用，降低貸款實際利率。信貸方面，M2、A股再次探底，上證指數(shù)區(qū)間漲跌幅為-9.83%，深圳成指下跌4.49%，創(chuàng)業(yè)板指則逆勢上漲4.1%，成為一季度全球所有主流股指中幾乎唯一上漲指數(shù)。1、風格上小盤股相對抗跌，成長股表現(xiàn)優(yōu)于價值股。2020Q1期間中證1000僅小幅下跌費板塊和通信、計算機等新基建板塊獲得相對收益。行業(yè)整體處于普跌態(tài)勢，僅有小部分上漲，期間表現(xiàn)最好的行業(yè)是農(nóng)林牧漁，漲幅達16.02%，豬價上漲帶動養(yǎng)殖板塊盈利大增為農(nóng)業(yè)板塊業(yè)績增長主要原因；其次是受益于科技板塊也都有不錯的漲幅；計算機和通信行業(yè)受益于新基建政策也取得了小幅上漲。表有行業(yè)減持幅度靠前。資料來源：Wind，安信證券研究中心額面對復雜嚴峻的國內(nèi)外形勢和多重超預期因素沖擊，在一攬子經(jīng)濟政策刺激下，三季度經(jīng)濟恢復向好，明顯好于二季度，生產(chǎn)需求持續(xù)改善，前三季度全國固定資產(chǎn)投資同比增長投資同比增長8.6%，制造業(yè)投資增長10.1%，房地產(chǎn)開發(fā)投資下方向.1.6應用全流程安全可靠。”.4.19地產(chǎn).4.25過綜.6.1能源(光擴大可再生能源非電利用規(guī)模。.6.28資料來源：wind，安信證券研究中心策的放松，使得旅游、購物、餐飲復蘇預期升溫，免稅、食飲、醫(yī)藥、家電等消費板塊領(lǐng)場。9月階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限，下調(diào)首套個人住房公積金貸款利率0.15度央行運用再貸款再貼現(xiàn)、中期借貸便利(MLF)、公開市場操作等多種方式投放流動性，截至9月末，科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老、交通物流專項再貸款合計已房地產(chǎn)政策：伴隨疫情持續(xù)散發(fā)、經(jīng)濟低迷、市場信心與預期不振等多重因素影響，市場方政府責任，保交樓、穩(wěn)民生”，并首次將“保交樓”寫入政治局會議中。期間全年房地產(chǎn)政策在“房住不炒”主基調(diào)下因城施策、定向?qū)捤桑珖鞯匕l(fā)布樓市調(diào)控政策超千余條，前三季度政策放松的需求端主要涉及住房公積金與商業(yè)信貸支持、多孩養(yǎng)老家庭支持、人才住房支持等方面，供給端主要涉及預售資金監(jiān)管優(yōu)化、合理融資需求支持、提升房企。烏沖突加劇致使原油價格波動加大，能源危機升級，受一系列利空影響，全球股市回落。轉(zhuǎn)。從季度細分表現(xiàn)來看，存在價值和成長風格輪動行情，前三季度整體來看價值板塊相股下跌14.98%，而大盤成長股跌幅高達29.03%，期間國內(nèi)市場在美股繼續(xù)向好。受益于歐盟能源替代(3000億綠電政策)，A股新能源板塊領(lǐng)跑市場，石油、煤炭等資源品板塊亦有較好表現(xiàn)。相比之下，雖然二季度穩(wěn)增長力度明顯加大，但由于前期估值較高，地產(chǎn)、銀行、建筑等穩(wěn)增長板塊表現(xiàn)反而很平淡。業(yè)表現(xiàn)較好，而計算機、電子等科技板塊跌幅較大。2022年前三季度表現(xiàn)相對最好的的行業(yè)是煤炭、石油石化等周期性行業(yè)，煤炭漲幅高達39.54%，主要受益于外圍俄烏沖突引發(fā)的能源危機，交通運輸、農(nóng)林牧漁和房地產(chǎn)、建筑等穩(wěn)增長、電力設備及新能源板塊在市場震蕩環(huán)境下仍取得相對收益?；鹪龀挚壳暗男袠I(yè)有食品飲料、電力設備與新能源、交通運輸、煤炭和房地產(chǎn)，前三季度平內(nèi)，且僅有交通運輸和石油石化行業(yè)在前三季度均被環(huán)比增持，電子、醫(yī)藥、傳媒和計算資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心2.2.1.2017Q1-2017Q3：經(jīng)濟復蘇+流動性偏緊，大盤藍籌持續(xù)上漲季度居民收入同比增長7.5%(+1.2pct)。企業(yè)利潤增長也比較快，2017年以來，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速一直保持在20%以上，1-8月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的利潤同比增長了方向.3.29章”行為專項治理工作的通知》及《關(guān)于開展銀行業(yè)“監(jiān)管套套利”專項治理的通知》，對銀行機構(gòu)“違反金融法律、違反監(jiān)管規(guī)則、違反內(nèi)部規(guī)章”行為多層嵌套、高杠桿套利等問題進行專項治理。.5.27金融完.6.30食品飲料研究制定老年人群營養(yǎng)食單會擴充等工作在快速推進中。.7.5.8.31工業(yè)和信息化部發(fā)布《印染行業(yè)規(guī)范條件(2017版)》和《印染企業(yè)規(guī)范公告管理暫行辦法》，禁止使用達不到環(huán)資料來源：wind，安信證券研究中心中期借貸便利(MLF)等工具，維護銀行體系流動性基本穩(wěn)定。宣布對普惠金融實施定向降準政策，運用支農(nóng)支小再貸款、扶貧再貸款和抵押補充貸款等工具并發(fā)揮信貸政策的結(jié)構(gòu)引導作用，支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級，將更多金融資源配置到經(jīng)濟社會發(fā)展的重點領(lǐng)源部部長強調(diào)對房價上漲壓力大的城市要合理增加土地供應，調(diào)整用地結(jié)構(gòu)，提高住宅用地比例，對去庫存壓力大的三四線城市要減少以至暫停住宅用地供應，并重申住宅用地是保障住有所居，不能用來炒作投機。一方面，熱點城市政策頻頻加碼，周邊三四線城市也同步聯(lián)動調(diào)控，傳統(tǒng)限購限貸政策不斷升級，創(chuàng)新性的限售政策抑制投資投機需求，房地產(chǎn)供需兩端信貸資金逐步收緊，年初以來政策效果逐步顯現(xiàn)；另一方面，大部分三四線城市仍持續(xù)去庫存，部分庫存壓力下降明顯的城市也及時出臺穩(wěn)市場措施。長效機制構(gòu)建方面，中央出臺住房租賃市場管理條例征求意見稿，推1、風格上大盤顯著優(yōu)于小盤且價值領(lǐng)先于成長。2017年傳統(tǒng)行業(yè)出現(xiàn)了明顯的產(chǎn)業(yè)集中，臺、格力、美的等為代表的價值股掀起了一波價值投資的熱潮，大盤價值股區(qū)間漲幅達19.6%，據(jù)中信風格指數(shù)表現(xiàn)來看，金融和消費板塊漲幅居前，分別為12.73%、7.41%，成長板塊(+2.48%)則僅有小幅上漲。2、從行業(yè)特征來看，消費和周期板塊獲得超額收益。2017年前三季度表現(xiàn)相對較好的是30.06%，其次是煤炭、有色金屬、鋼鐵等周期性行業(yè)，其中煤炭漲幅為24.85%，主要受益于供給側(cè)改革下周期性費電子在前三季度表現(xiàn)很好，電子行業(yè)漲幅也達到了20.23%。在下跌行業(yè)中，傳媒、農(nóng)林中食品飲料獲最高增持幅度，三季度平均為2.06%，其次是電子和非銀金融，平均增幅為資料來源：Wind、安信證券研究中心隨著國內(nèi)復工復產(chǎn)的快速推進，以及外需的強勁增長，2020二季度至第四季度，PPI從通Q資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心方向.7.29療保。.7.31工業(yè)信息華部、交通運輸部等部門聯(lián)合制定《報廢機動車回收管理辦法實施細則》，會的地區(qū)增加汽車號牌投放、實施新車購置補貼、放寬皮卡進城.9.22上發(fā)表重要講話。表明中國將提高國家自主貢獻力度，采取。10.14國家發(fā)改委、工信部等十余個部門聯(lián)合印發(fā)《近期擴內(nèi)需促消費的工作方案》(簡稱《方案》)，從線上線下、資料來源：wind，安信證券研究中心融機構(gòu)加大信貸投放，較好地支持疫中，企事業(yè)單位貸款增加12.17萬億元，其中中長期貸款增加8.8萬億房地產(chǎn)政策：2020年，房地產(chǎn)政策層面前松后緊，中央繼續(xù)堅持“房住不炒、因城施策”的政策主基調(diào)，實現(xiàn)穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期長期調(diào)控目標。上半年房地產(chǎn)信貸政策中性R速閾值，并壓降融資類信托業(yè)務規(guī)模，倒逼房企去杠桿、降負債?；诜€(wěn)財政、穩(wěn)經(jīng)濟、穩(wěn)就業(yè)的核心訴求，上半年多省市在土地出讓環(huán)節(jié)為市場減壓、企業(yè)紓困，并在房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)從供、需兩端助力市場復蘇。下半年伴隨著市場過熱，中央提及房住不炒的頻率明寧波等19城政策加碼，主要涉及升級限購、升級限貸、升級50漲幅為35.37%，明顯優(yōu)于中證500(+26.3%)、中證1000指數(shù)(+22.47%)。此外，成優(yōu)，其中消費者服務、食品飲料和家電等漲幅居于前列，食品飲料板塊主要得益于白酒的大幅上漲，消費者服務主要是中國中免受益于免稅政策漲幅較大，其他景區(qū)酒店類公司受疫情沖擊較大并不理想，呈現(xiàn)出較強的“個股牛市”行情；下半年受到碳中和目標的提出以及美國新當選總統(tǒng)拜登的能源政策等因素影響使得新一輪能源變革加速，新能源等高景氣賽道表現(xiàn)突出，電新行業(yè)漲幅為92.91%，此外，有色金屬、煤炭和鋼鐵等周期性行業(yè)漲對靠前。主動型基金在2020Q2-Q4期間持續(xù)增持了食品飲料、電力設備與新能源、國防軍工行業(yè)，圖31.2020Q2-2020Q4一級行業(yè)漲跌幅資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心2019年全球經(jīng)濟增長放緩，外部不確定性增大。國內(nèi)經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)，上半年GDP為0%，社會消費品零售總額同比增長8.4%，增速比方向.2.28超高清視頻產(chǎn)業(yè)發(fā)展和相關(guān)領(lǐng)域的應用，重點任務包括:突破核心關(guān)鍵器件、推動重點產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化、提升網(wǎng)絡傳輸能應用等。9.3.27政補貼政策的通知》中提出根據(jù)新能源汽車規(guī)模效益、成本下規(guī)定，降低新能源乘用車新能源客車、新能源貨車補貼標準，促進產(chǎn)業(yè)優(yōu)勝劣落。.1.1點方案的通知》組織試點地區(qū)形成聯(lián)盟，以聯(lián)盟地區(qū)公立醫(yī)療.7.10息化部印發(fā)《工業(yè)領(lǐng)域電力需求側(cè)管理工作指南》，把電力需求側(cè)管理作為深入推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、和消費革命、生態(tài)文明建設和促進電力經(jīng)濟綠色發(fā)展的重要舉措。.5.8通知》，G資料來源：wind，安信證券研究中心貨幣信貸政策：年初經(jīng)濟下行壓力和社會信用收縮交織共振，為進一步支持實體經(jīng)濟發(fā)展中小金融機構(gòu)出現(xiàn)局部性、結(jié)構(gòu)性流動性緊張。在充分準備的基礎上，及時定向降準并宣布“三檔兩優(yōu)”存款準備金框架，有針對性地完善了再貼現(xiàn)、常備借貸便利(SLF)、動用存款準備金、流動性再貸款等防范中小銀行流動性風險的“四道防線”，保持了流動性合申“房住不炒”的政策主基調(diào)，落實一城一策、城市主體責任的長效機制。住建部連續(xù)兩次預警提示，房價仍是不能碰的紅線；貨幣政策中性偏積極，北向資金流入情況來看，在大盤整體上行的背景下，今年上半年通過滬、深港通的北上資1、風格上大盤股優(yōu)于小盤，成長表現(xiàn)優(yōu)于價值。2019年前半年，滬深300指數(shù)上漲27.07%，上證50上漲27.8%，漲幅明顯高于中證500(+18.77%)和中證1000(+20.12%)。此外，就成長和價值風格表現(xiàn)來看，大盤成長股上半年漲幅達35.36%，而大盤價值股漲幅為21.78%，就小盤股而言，小盤成長股區(qū)間漲幅為16.53%，同樣占優(yōu)于小盤價值股 (+15.33%)。2、從行業(yè)表現(xiàn)來看，2019年前半年全行業(yè)呈現(xiàn)普漲，必選消費和科技板塊漲幅居前。受益于外資的持續(xù)流入，白馬集中的食品飲料漲幅位居首位(+60.9%)，家電也漲幅居前 (+39.8%)；非洲豬瘟影響下豬肉價格持續(xù)上漲，直接受益的農(nóng)林牧漁漲幅達43.28%。受計分別上漲33.01%和26.66%。A次降準，政策的寬松也讓股市如沐春風，上證指數(shù)持續(xù)上漲，盡管后續(xù)由于貿(mào)易風波進入G4、從公募基金增減倉幅度來看，食品飲料等消費類行業(yè)獲得大幅增持。主動型基金在2019年前半年平均增持靠前的行業(yè)是食品飲料、家電、農(nóng)林牧漁和非銀金融行業(yè)，其中食。連續(xù)兩季度持續(xù)增持的行業(yè)除食品飲料、家電等消費類行業(yè)外，還包括非銀金融、電力設備和新能源行業(yè)。平均減持靠前的主要是房地產(chǎn)、電力及公用事資料來源：Wind、安信證券研究中心2.3.2.2021Q4：雙碳糾偏+穩(wěn)增長預期向上，消費+元宇宙行情短暫領(lǐng)跑2021年四季度實體經(jīng)濟下行壓力較大，內(nèi)需中消費依然疲弱，投資維持低位，尤其是基方向.11.1合《公業(yè)12.29牧漁村部印發(fā)《“十四五”全國漁業(yè)發(fā)展規(guī)劃》提出漁業(yè)發(fā)展補助資金主要支持納入國家規(guī)劃的重點項目以及促安全生產(chǎn)等設施設備更新改造等方面；其他一般性轉(zhuǎn)移支付主要支持地方政府統(tǒng)籌推動本地區(qū)漁業(yè)高質(zhì)量發(fā).11.1建成高速泛在、集成互聯(lián)、智能綠色安全可靠的新型數(shù)字基礎設施，賦能經(jīng)濟社會數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級的能力全面提升，成為建設制造強國、網(wǎng)絡強國、數(shù)字中國的堅強柱石12.12、展覽等領(lǐng)域的應用，促進生活消費品質(zhì)升級。資料來源：wind，安信證券研究中心疫情、通脹以及政策調(diào)整所帶來的經(jīng)爆雷、房地產(chǎn)市場快速且持續(xù)降溫等影響，房地產(chǎn)政策出現(xiàn)重要變化，主要體現(xiàn)在對房企金融風險的關(guān)注、對房貸投放的放松等，比如部分地區(qū)人民銀行支行開始對房地產(chǎn)信貸進控制情況下進行跨區(qū)域調(diào)節(jié)。區(qū)間漲幅為5.33%，大盤價值僅小幅上漲0.64%，而中小盤價值股則小幅下網(wǎng)傳媒指數(shù)均有近30%的強勢表現(xiàn)。國防軍工漲幅位居第二，主要是因為在整體經(jīng)濟下行壓力較大的背景下，軍工上市公司相對亮眼的三季報業(yè)績強化了市場對于軍工板塊盈利持續(xù)增長的信心，此外通信和輕工制造等行業(yè)漲幅也相對靠前。煤炭、石油石性行業(yè)下跌較多，其中煤炭漲跌幅為-12.61%，房地產(chǎn)行業(yè)在四季度也小幅子環(huán)比增持了1.89%，醫(yī)資料來源：Wind、安信證券研究中心累投資增速的主要因素。制造業(yè)投資、房地產(chǎn)開發(fā)投資、基建投資增速全面下行，房地產(chǎn)方向.5.4通運輸基礎設施投融資改革的指導意見》，建立支持交通運輸基礎設施建項稅費和“貸款修路、收費還貸”、“航電結(jié)合、以電促航、滾動了“中央投資、地方籌資、社會融資、利用外資”的交通運輸基礎設施通運輸行業(yè)可持續(xù)發(fā)展.5.19合為主線，以推進智能制造為主攻方向，以滿足經(jīng)濟社會發(fā)展和國防建設對重大技標，強化工業(yè)基礎能力.7.4充分發(fā)揮我國互聯(lián)網(wǎng)的規(guī)模優(yōu)勢和應用網(wǎng)由消費領(lǐng)域向生產(chǎn)領(lǐng)域拓展，加速提升產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平，增強各行業(yè)創(chuàng)新能力，構(gòu)筑經(jīng).9.30得對新能源汽車實行限行、限購，已實行的應當取消有利于緩解能源與環(huán)境壓力，有利于推動汽資料來源：wind，安信證券研究中心準利率。其中，金融機構(gòu)一年期貸款基準利率下調(diào)0.4個百分點至率下調(diào)0.25個百分點至2.75%。2015年以來，根據(jù)經(jīng)濟面臨下行壓力、物價水平低位運行等宏觀形勢先后五次下調(diào)貸款及存款基準利率，其中一年期貸款2015年房地產(chǎn)政策堅持促消費、去庫存的總基調(diào)，供需兩端寬松政策頻出促進市場量價穩(wěn)步回升，行業(yè)運行的政策環(huán)境顯著改善。從需求端來看，中央多輪降準降息、降首付、減免稅費等降低購房成本，推動需求入市；地方政策靈活調(diào)整，采取稅費減免、財政補貼、取消限購限外等多措施刺激消費。從供應端來看，土地供應控規(guī)模、調(diào)結(jié)構(gòu)，并加大保障A盤且成長領(lǐng)先于價值。細分來看，期間內(nèi)存在大小盤以及價值和成長風格輪動行情，2014年末，占優(yōu)于價值，其中創(chuàng)業(yè)板指區(qū)間漲幅達41.51%，上證指數(shù)則下跌5.62%。小市值股票表現(xiàn)明顯優(yōu)于大盤股是期間內(nèi)最為明顯的風格特征，其中中證1000指數(shù)漲幅為28.2%，滬深 (+42.13%)漲幅居前，周期(+23.25%)和消費(+24.76%)股漲幅落后。板塊與傳統(tǒng)行業(yè)漲幅均位于前列。2014年末在“一帶一路”主題概念的帶動下，建筑、港8.01%。來看，建筑、消費者服務、交通運輸漲幅居前，僅有色金屬、石油石化和煤炭等周期性行2015年上半年股市在兩會之后走出單邊上行的牛市行情，市場普遍對股票市場有較高期待，讓84、從公募基金增減倉幅度來看，2015較年2014年末持倉具有較大變化。主動型基金在QQ增持靠前的行業(yè)主要是傳媒、交通運輸、銀行、電力及公用事業(yè)，其圖34.2014Q4大盤顯著占優(yōu)于小盤，價值領(lǐng)先成長圖35.2015前三季度小盤占優(yōu)大盤，成長領(lǐng)先價值資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心圖36.2014年四季度券商板塊領(lǐng)漲圖37.2015Q1-Q3科技板塊與傳統(tǒng)行業(yè)漲幅均位于前列資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心2.4.1.2021Q1-2021Q3：流動性偏緊，經(jīng)濟仍強勁，市場圍繞周期股定價情帶來的基數(shù)效應，固定資產(chǎn)投資完成額累計同比高達35%，社會消，社會消費品零售總額兩年復合平均增速為3.14%，GDP兩年復合平均.4.19一次能源消費比重達到25%左右、風電.6.9肉市場保供穩(wěn)價工作預案》?！额A貫徹落實黨的十九屆五中全會關(guān)于“保障糧、棉、油、糖、肉等重要農(nóng)產(chǎn)品供給安全，提升收力”精神，通過采取完善監(jiān)測預警體系、建立常規(guī)儲備和臨時儲備制度、健全不同情形下響應央地方分級調(diào)控體系等多種方式，加快構(gòu)建監(jiān)測精準、預警及時、響應高效、運作規(guī)范的儲備.7.24育育階段學生作業(yè)負擔和校外培訓負擔的校主陣地作用，堅持應教盡教，著力提高教學質(zhì)量、作業(yè)管理水減少參加校外培訓需求。.9控制能源消費總量。而被國家發(fā)改委“點耗雙控目標能及時完成。資料來源：wind，安信證券研究中心長度信貸總量增長穩(wěn)定，同時突出信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，三季度信貸結(jié)構(gòu)方面又有了新亮點，金融在支持新動能、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)方面取得了較大進展，金融資源向國家的“專精特新”企傾斜。PIQQ資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心鄭州、重慶、武漢、杭州、合肥等城市出現(xiàn)了銀行房貸業(yè)務收緊的現(xiàn)象：部分銀行暫停了二手房貸款業(yè)務，甚至有銀行暫停受理新房房貸業(yè)務。7月26日，被納入“三道紅線” (要求房企剔除預收款后的資產(chǎn)負債率不得大于70%；凈負債率不得超過100%；現(xiàn)金短債比要大于1)試點的幾十家重點房企，已被監(jiān)管部門要求買地金額不得超年度銷售額40%，市場在持續(xù)高壓下，商品房銷售面積和房價一路下滑。房地產(chǎn)貸款方面，個人住房貸款余建筑和建材等地產(chǎn)鏈行業(yè)漲幅領(lǐng)先，二季度成長風格領(lǐng)先于價值，電力設備、汽車等新能源板塊漲幅靠前，三季度價值再度占優(yōu)。整體來看周期和成長表現(xiàn)優(yōu)于消費和金融，其中中信周期風格指數(shù)領(lǐng)漲23.42%，而消費和金融風格指數(shù)均跌近10%，三季度煤炭、有色金2、從行業(yè)表現(xiàn)來看，2021年呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性行情。在碳中和主題發(fā)酵以及能耗雙控背景下，市場圍繞周期定價，煤炭(+65.54%)、鋼鐵(+52.7%)、有色金屬(+46.05%)等周期性行業(yè)漲幅領(lǐng)先，電力設備與新能源行業(yè)漲幅同樣高達40.54%。家電、食品飲料和塊獲得增持，消費板塊被大幅減持，增減關(guān)性。動型基金在2021Q1-2021Q3期間平均增持靠前的行業(yè)是電力設備與新能源、基礎化工、有色金屬與電子行業(yè)，其中電力設備與新能源行業(yè)平均增持幅度為1.13%，基礎化工獲連續(xù)三季度增持，平均增持比例為1%。平均減持幅度居前的行業(yè)主要是食品飲料、家電、消費者服務等消費類行業(yè)，其中食品飲料平均減持資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind、安信證券研究中心QQTMT異日發(fā)生的“錢荒”事件中，貨幣市場利率大幅度上升，在一定程度掩蓋了經(jīng)濟的復蘇。2013年前三季度，國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)為38.7萬億元，同比增長7.7%，居民消費價格 A3.2.20地產(chǎn)通知》確定了五項加強房地產(chǎn)市場調(diào)控的政策措施(稱為“國五條”)，不僅再次重申堅持執(zhí)行以限購、限貸為核心的調(diào)控政策，堅決打擊3.7.24化藥衛(wèi)生體制改革向縱深推進的攻堅之年，也是全面實施“十二五”醫(yī)改規(guī)劃的關(guān)鍵一年，要積極推進醫(yī)院改革，統(tǒng)籌做好基本公共衛(wèi)生服務均等化、醫(yī)療衛(wèi)生資源配置、社會資本辦醫(yī)、醫(yī)療衛(wèi)生信息.8.8快信息基礎設施演進升級、增強信息給能力、培育信息消費需求、提升公共服務信息化水平、加強信息消費環(huán)境建設。面向移動互聯(lián)能手機、智能電視等終端產(chǎn)3.9.5工業(yè)和信息化部發(fā)布《關(guān)于印發(fā)信息化和工業(yè)化深度融合專項行動計劃(2013-2018年)的通知》，提，推進信息技術(shù)在工業(yè)領(lǐng)域全面普系。資料來源：wind，安信證券研究中心操作工具上沒有太大動作，既沒有降響。經(jīng)濟企穩(wěn)回升、房地產(chǎn)調(diào)控政策松綁的背普漲、土地市場量價齊升。錢荒、債市風暴等多起風險事件后，上證綜指前三季度下跌4.16%，而創(chuàng)業(yè)板指漲幅高達91.62%。主要是因為移，2013年一季度價值占優(yōu)于成長，大盤風格領(lǐng)先，醫(yī)藥、國防軍工、電子等安全領(lǐng)域行業(yè)漲幅居前，二、三季度成長傳媒、計算機、通信等TMT行業(yè)大幅上漲。整后周期的紅利，上漲17.06%，而受“八項規(guī)定”和“塑化劑事件”影響，白酒板塊大幅下3、從公募基金增減倉幅度來看，TMT行業(yè)獲連續(xù)增持，房地產(chǎn)則被大幅減持。2013Q1-Q子、計算機，其中傳媒平均增持幅度為2.43%，位居首位。醫(yī)藥行業(yè)在一季度獲5.43%的增持后，二、三季度連續(xù)減持。減持靠前圖43.2013年一季度價值占優(yōu)于成長圖44.2013年二、三季度成長領(lǐng)先，中小盤占優(yōu)于大盤資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind、安信證券研究中心Q是買反轉(zhuǎn)，消費+安置共識在進一步凸顯Q減持。分行業(yè)看，環(huán)比增持靠前的行業(yè)集中于消費與安全主線，增持前五分別為：醫(yī)藥、傳媒、計算機、非銀行金融、消費者服務等；環(huán)比減持的行業(yè)為新能源以及部分漲幅較大的地產(chǎn)鏈方向，減持前五分別為電、有色金屬、食品飲料、煤炭、汽車。?絕對凈增倉較多的行業(yè)有醫(yī)藥(+2.18pct)、傳媒(+1.54pct)、計算機(+1.10pct)、非銀行金融(+0.58pct)、消費者服務(+0.31pct)和電力及輕工制造(+0.25pct)。從二級+1.06pct)、計算機軟件(+0.62pct)、云服務(+0.52pct)、生物醫(yī)藥(+0.48pct)等細分領(lǐng)域增倉明顯。pctpct飲料(-0.65pct)、煤炭(-0.65pct)、汽車(-0.45pct)和房地產(chǎn)(-0.45pct)、從二級t0.75pct)、煤炭開采(-0.64pct)、半導體(-0.63pct)等細分領(lǐng)域減倉明顯。Q低配比例資料來源：wind，安信證券研究中心告Q低配比例資料來源：wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心告資料來源：Wind，安信證券研究中心Q備及新能源環(huán)比減持1.11pct，細分行業(yè)來看，光伏行業(yè)電源設備(-0.94pct)、鋰電行業(yè)新能源動力系統(tǒng)(-0.23pct)、有色金屬當中的鋰資源(-0.53pct)、汽車整車(-0.45pct)均出時代、隆基綠能為代表的一線企業(yè)連續(xù)兩個季度減配。Q內(nèi)部存在一定的分歧，對于