金屬加工轉(zhuǎn)債分析手冊(cè)

銅加工行業(yè)基本面分析框架上游：冶煉端產(chǎn)能趨緊銅重要金資源，國(guó)民經(jīng)和國(guó)防設(shè)中有廣泛用，也是技術(shù)發(fā)的基支材金轉(zhuǎn)募說(shuō)書(shū)近來(lái)球礦量速緩201-201年別為0/.98/1.4消量2021年球煉產(chǎn)為250.32萬(wàn)，201-201年增速為0.4/3410.8。自206年以來(lái)，中國(guó)精銅消費(fèi)量占全球消費(fèi)量比重就超過(guò)50，2021年消費(fèi)量為138.52萬(wàn)噸，201-201年增速為2.4/3.5/-.42。圖全球銅礦產(chǎn)量及同比增速 圖全球中國(guó)精煉銅消費(fèi)量及同比增速料源Wd理 W理國(guó)信屬團(tuán)隊(duì)認(rèn)為冶煉環(huán)節(jié)或成為上游供給瓶。由于201-201年銅礦產(chǎn)量增低精加費(fèi)低全新銅煉能少導(dǎo)銅相于煉剩，銅礦工一上。此203年礦速高不味精產(chǎn)增，煉能成供瓶。價(jià)格方面，國(guó)信金屬團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，國(guó)內(nèi)對(duì)工業(yè)金屬的需求當(dāng)中，至少25以加工材或端產(chǎn)品形式出到國(guó)外因此國(guó)需求占并沒(méi)有么高。次，工金屬的銅、、鎳等種的定權(quán)仍在外。因，歐美濟(jì)衰退抑制工金價(jià)，目尚交，計(jì)2023銅重仍維在8000元/。圖上海物貿(mào)銅價(jià) 圖倫敦金屬交易所銅價(jià)料源Wd理 W理銅加工：環(huán)節(jié)附加值較低，產(chǎn)量增速趨于下行行業(yè)格局：根據(jù)有色金屬加工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021年我國(guó)銅加工材產(chǎn)量共計(jì)190萬(wàn)其銅材量1005萬(wàn)占比51銅銅銅的量為近，分為22/21/210萬(wàn)所銅工中增最的銅材201年量增速達(dá)31.，主靠鋰電箔需求拉;增速次的是板帶，增速15.，主要新能源車(chē)等行拉動(dòng)。家銅加類(lèi)上市司為細(xì)領(lǐng)域龍，并各側(cè)：田份海股和江材別我銅、管銅帶頭。圖銅材分類(lèi)占比 圖我國(guó)銅材產(chǎn)量及同比料源理 W理競(jìng)格局方，近年銅加工業(yè)同質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)，經(jīng)歷一輪加費(fèi)下調(diào)行有清象。歷史業(yè)績(jī)：銅工業(yè)收同增在201年季達(dá)高點(diǎn)此逐回，主與200年季的基有拉時(shí)來(lái)銅工業(yè)比典的順期業(yè)營(yíng)增與PPI比速較的關(guān)。圖銅加工轉(zhuǎn)債公司營(yíng)收同比增速（） 圖銅加工轉(zhuǎn)債公司凈利潤(rùn)同比增速（）料源Wd理 W理高頻跟蹤開(kāi)率PM空產(chǎn)銷(xiāo)汽銷(xiāo)電投等標(biāo)較好映加行景度。圖SM中國(guó)月度開(kāi)工率() 圖銅材主要下游景氣度指標(biāo)料源Wd理 W理成本銅工業(yè)材成通占據(jù)營(yíng)成的90以根楚新材201年報(bào)原料本營(yíng)成本97.2燃動(dòng)直人和他造用合占不足3。圖楚江新材221年?duì)I業(yè)成本構(gòu)成W理銷(xiāo)售模式及毛利率銅工業(yè)主采原料格+加的式合市場(chǎng)競(jìng)情況定，利潤(rùn)要來(lái)自對(duì)穩(wěn)定加工費(fèi)原材料格隨市波動(dòng)，工費(fèi)銅加工業(yè)和客根據(jù)產(chǎn)規(guī)格、藝復(fù)雜等因素商確定銷(xiāo)售模方面銅工業(yè)多用部直銷(xiāo)+部經(jīng)模比金股電線閥門(mén)品在銷(xiāo)式。毛利率方面，由于銅加工環(huán)節(jié)附加值較低，銅加工轉(zhuǎn)債公司毛利率主要分布在3-間。圖銅加工轉(zhuǎn)債公司毛利率（） 圖銅加工轉(zhuǎn)債公司凈利率（）料源Wd理 W理盈利預(yù)測(cè)由銅工業(yè)采銅+加費(fèi)的價(jià)式普合材的銷(xiāo)售均波動(dòng)趨余電解價(jià)格走大致相，可綜參考大銅價(jià)以近3年銅加工情況來(lái)到單噸價(jià)，單毛利同參考近3年水；普遍說(shuō)新產(chǎn)毛利高，比金田銅的電磁線產(chǎn)品噸毛利著高于傳統(tǒng)合材料毛。此產(chǎn)品供的客戶(hù)毛利也一定影?？筛陨纤椒A(yù)公司銷(xiāo)和單銷(xiāo)售價(jià)，并加得到營(yíng)、毛利，并估各類(lèi)費(fèi)，最后到公司利及EP。估值方法：場(chǎng)公司究報(bào)告采用分式估值給與占較高的統(tǒng)銅加業(yè)務(wù)對(duì)較低估值，與工藝雜性更的業(yè)務(wù)對(duì)更高估值，匹配銅工企近幾年來(lái)普遍在的不業(yè)務(wù)相巨大的長(zhǎng)性和本回報(bào)特性。如楚江新材2021年高端裝備、碳纖維復(fù)合材料產(chǎn)品營(yíng)收占比僅2.4,但貢獻(xiàn)了18.3毛。歷史估值情況：208年以來(lái)工業(yè)金屬板塊市盈率高點(diǎn)出現(xiàn)在2021年1月底，彼時(shí)市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇預(yù)期較強(qiáng)，國(guó)際銅價(jià)自2020年3月出現(xiàn)低點(diǎn)后連續(xù)3個(gè)上達(dá)歷高之工金與行估持回近已到2018年來(lái)低當(dāng)存的債的海金楚江PTT分為207、16.x、3834。圖工業(yè)金屬與銅指數(shù)P（TM及倫敦銅（美元噸） 圖部分銅加工轉(zhuǎn)債正股（T）料源Wd理 W理下游：“碳中和”拉動(dòng)銅材需求增長(zhǎng)中國(guó)作為基建和制造業(yè)大國(guó)，銅需求占全球近50，其次是日本、美國(guó)、德國(guó)等發(fā)國(guó)家。球范圍銅消費(fèi)域分布為均衡主要是力、建、交通領(lǐng)域從的終用態(tài)主是用良的電電傳占量60，這決了在及力新領(lǐng)有廣的用景如能汽光、數(shù)中等。根國(guó)銅協(xié)統(tǒng)一純轎至需要83g的產(chǎn)品而統(tǒng)油用車(chē)需要20k金股)根國(guó)有團(tuán)202-205年伏域銅均合速達(dá)2.1202-205風(fēng)領(lǐng)用年復(fù)增達(dá)146。圖中國(guó)銅消費(fèi)領(lǐng)域分布 圖全球銅消費(fèi)領(lǐng)域分布料源dne理 dee理鋁加工行業(yè)基本面分析框架上游：鋁礦資源豐富，電解鋁階段性供應(yīng)緊缺鋁地球上量最豐的元素一，具質(zhì)量輕高導(dǎo)電、高導(dǎo)性、可性（拉伸、延展）耐腐蝕等優(yōu)良性，是界上產(chǎn)和用量次于鋼的金，尤其節(jié)能環(huán)領(lǐng)域體出其獨(dú)價(jià)值。年來(lái)，著全球保及節(jié)減排識(shí)的增，鋁及合金的色環(huán)保能也正被社會(huì)泛認(rèn)可其應(yīng)用?？煸龈鶉?guó)統(tǒng)局?jǐn)?shù)2021年中氧鋁量774.50萬(wàn)同比長(zhǎng)5.0。2021年來(lái)受環(huán)限海地政等素鋁出較明的上漲202能雙和電高耗業(yè)產(chǎn)影響弱為增長(zhǎng)多地勵(lì)解企投和產(chǎn)電鋁量著升。國(guó)內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能接近頂部。根據(jù)國(guó)信金屬團(tuán)隊(duì)，國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能天花板4532萬(wàn)左工行難做到10滿假做到95水的開(kāi)則運(yùn)產(chǎn)上為435萬(wàn)隨我電鋁源構(gòu)中電比高而國(guó)西部水電季節(jié)性顯，會(huì)致電解開(kāi)工率限，因電供電足導(dǎo)致減產(chǎn)繁發(fā)生也改變相關(guān)公的預(yù)期國(guó)內(nèi)電鋁運(yùn)行能以及量可能經(jīng)頂接頂。價(jià)方國(guó)金團(tuán)認(rèn)2023年內(nèi)解增主在產(chǎn)但確性較。本輪產(chǎn)利好策拉動(dòng)、鋁、等工業(yè)屬需求，需求彈性大于供給彈性低存局的需口價(jià)向彈更大在價(jià)大回的提，預(yù)計(jì)鋁價(jià)在18000元/噸附近有較強(qiáng)支撐布在新疆云的電解產(chǎn)能益于成電，本勢(shì)續(xù)盈能穩(wěn)。圖電解鋁產(chǎn)量及同比 圖歷史鋁價(jià)走勢(shì)料源Wd理 W理再生鋁生產(chǎn)較原鋁更節(jié)能減排再鋁是廢鋁和鋁合材或含的廢，經(jīng)新化煉得的合或金生再鋁生等的鋁比1噸再鋁可節(jié)省3~4噸標(biāo)，節(jié)水14立方，減少固廢物排放20噸，耗僅為解能的3~國(guó)對(duì)再鋁剛性求然大根十五”環(huán)濟(jì)展劃發(fā)目，到205國(guó)再鋁量達(dá)到1150噸。鋁加工：型材占比較高，行業(yè)格局優(yōu)化鋁加工是原材料錠通過(guò)鑄、軋、擠壓表面處等工藝流程，產(chǎn)出型材、材、棒等擠壓，板、、箔等軋材以鑄造材各類(lèi)鋁。根據(jù)我鋁中型比最53其是板（30）箔（10，后鋁鑄。根豪美新轉(zhuǎn)債募說(shuō)明書(shū)產(chǎn)業(yè)鏈端的鋁工行業(yè)要根據(jù)游應(yīng)用業(yè)的同，生出滿足同需求產(chǎn)品，術(shù)工藝平要求高，是個(gè)應(yīng)用向行。圖鋁加工產(chǎn)業(yè)鏈理行業(yè)格局：我鋁加工業(yè)眾多市場(chǎng)集度低，來(lái)發(fā)展趨勢(shì)是體公司和體目規(guī)不擴(kuò)，業(yè)中提。歷史業(yè)績(jī)：鋁加企業(yè)的收同比速大多在2021年一/二季見(jiàn)頂，一輪增高則在207一度。圖鋁加工轉(zhuǎn)債公司營(yíng)收同比增速（） 圖鋁加工轉(zhuǎn)債公司凈利潤(rùn)同比增速（）料源Wd理 W理高頻跟蹤周開(kāi)率據(jù)是直體鋁工行景度數(shù)據(jù)2022年來(lái)大部時(shí)間鋁加企業(yè)開(kāi)工數(shù)據(jù)都低于200年和2021年。品種來(lái)，箔開(kāi)工率比較高，大多數(shù)時(shí)間都處于80以上，鋁板帶開(kāi)工率其次，鋁型材和鋁線纜工相較。圖鋁加工周度平均開(kāi)工率（） 圖鋁板帶周度平均開(kāi)工率（） 料源Wd理 W理此由鋁工業(yè)比明的周特PMIPPI等觀濟(jì)標(biāo)可為面證加行景度高指。成本：鋁工企業(yè)本主要金屬成和加工本兩部構(gòu)成，中采購(gòu)材料包鋁錠（準(zhǔn)產(chǎn)品、鋁液鋁坯料。加工本主要人工費(fèi)、固定產(chǎn)折燃及力物消等用成參明鋁業(yè)2021年報(bào)其業(yè)成中84直材費(fèi)，造用占14人占2。圖明泰鋁業(yè)221年?duì)I業(yè)成本構(gòu)成W理銷(xiāo)售模式及毛利：鋁工業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)采“鋁價(jià)+加費(fèi)”的價(jià)。對(duì)國(guó)內(nèi)銷(xiāo)產(chǎn)品，要采用“上有色金網(wǎng)現(xiàn)貨價(jià)＋加費(fèi)”確。對(duì)于出產(chǎn)品，要采用“倫金屬交所市場(chǎng)貨鋁價(jià)加工”確。由于品加需要一周期，錠采購(gòu)至產(chǎn)成發(fā)貨日鋁錠價(jià)波動(dòng)會(huì)公司經(jīng)和績(jī)成定影。對(duì)工藝復(fù)度較高產(chǎn)品，加工企通常收比常規(guī)品更高加工費(fèi)比如根萬(wàn)新定募說(shuō)2022年半公電箔手單工費(fèi)均值超過(guò)15,00元/噸。鋁加工轉(zhuǎn)債公司毛利率主要分布在5-5區(qū)間，206以呈下態(tài)。圖鋁加工轉(zhuǎn)債公司毛利率（） 圖鋁加工轉(zhuǎn)債公司銷(xiāo)售凈利率（） 料源Wd理 W理加行的利測(cè)估方類(lèi)銅工業(yè)。歷史估值回顧：史來(lái)看萬(wàn)順新、鼎勝材、豪新材和峰股份值波動(dòng)區(qū)間較大，部分時(shí)點(diǎn)超過(guò)100x，歷史市盈率區(qū)間的參考意義不強(qiáng)。而明泰鋁業(yè)（8x-5x）、博合金15x20x市盈相對(duì)長(zhǎng)時(shí)運(yùn)行在低位置，動(dòng)基本營(yíng)同，幅遠(yuǎn)于余家。圖工業(yè)金屬及鋁指數(shù)P（TM及鋁價(jià) 圖部分鋁加工轉(zhuǎn)債正股（T），去除極端值料源Wd理 W理下游：增量需求主要來(lái)自建筑、汽車(chē)和工業(yè)領(lǐng)域鋁材的要下游應(yīng)用括建筑、汽車(chē)輕化、工業(yè)用材等。筑業(yè)面合可在窗墻架內(nèi)飾領(lǐng)域求來(lái)看，我城鎮(zhèn)化度有望持高位新增建需求較，且存房屋的窗替換求比可，筑業(yè)望鋁提穩(wěn)需。汽行業(yè)方，汽車(chē)體重量輕可促節(jié)油降，而我汽車(chē)年量保持速增，且鋁金還具搞成型、循環(huán)命高等點(diǎn)。且能源汽滲透率升有持續(xù)帶鋁材的求，以管理領(lǐng)為例，輛新能汽車(chē)鋁傳輸材用可達(dá)2025K比統(tǒng)油高出10K/。工領(lǐng)域方，鋁合可用在通運(yùn)輸比如集箱和列座椅、門(mén)等）機(jī)設(shè)、力通基等域。圖中國(guó)鋁需求結(jié)構(gòu) 圖美國(guó)鋁需求結(jié)構(gòu)料源el、理 el理金屬加工轉(zhuǎn)債概覽現(xiàn)存轉(zhuǎn)債基本面及條款考察當(dāng)存的色債共計(jì)16余共計(jì)22.7億包3只鉛3只7只及3大分為屬料工企采及煉為主業(yè)務(wù)的司較少但明泰業(yè)、金銅業(yè)等司業(yè)務(wù)及金屬料的回再用。表現(xiàn)存部分有色行業(yè)轉(zhuǎn)債公司主營(yíng)收入構(gòu)成情況轉(zhuǎn)代碼轉(zhuǎn)名稱(chēng)正代碼正簡(jiǎn)稱(chēng)金分類(lèi) 主產(chǎn)品 轉(zhuǎn)募投項(xiàng)目江7噸棒目2元江7噸管目管8;他務(wù)3;8元海5噸管目5元慶3萬(wàn)1Z亮債0Z亮份 銅

棒1;排8;其他3及合產(chǎn)（含線

銅項(xiàng)目0元國(guó)建6噸管項(xiàng)目50元泰國(guó)3噸管目0元補(bǔ)還項(xiàng)目3元合計(jì)8元產(chǎn)8噸軋帶目3元年產(chǎn)5噸強(qiáng)6H田債0H田業(yè) 銅

排22;線45;他業(yè)導(dǎo)合棒項(xiàng)目1元廣金銅高銅4;土磁品9基料9;帶管

新料目1元田家術(shù)心樓0元補(bǔ)流資金5元合計(jì)0元產(chǎn)5噸精合帶材目0元年產(chǎn)6噸精度合壓帶改建目二三期）9Z江債7Z江材 銅

材6;端備碳維合0元產(chǎn)0噸色能造精導(dǎo)基材料7

項(xiàng)（期0元年產(chǎn)2噸精銅金材目0元充動(dòng)資金0元計(jì)0元色屬易務(wù)8;煉米加業(yè)司蒙年產(chǎn)0噸選程目0Z金債6Z金南

品7;礦品其他;型材;池材

0元丹冶廠鋅綠化級(jí)造項(xiàng)目0元口鋅采廢資化用術(shù)造料9;他務(wù);墻門(mén)目0元充動(dòng)金0元計(jì)00窗5;部銷(xiāo)7 元筑鋁材88;般業(yè)端業(yè)型擴(kuò)項(xiàng)目4元高節(jié)系門(mén)鋁材;車(chē)量鋁型

幕生基建項(xiàng)目0元營(yíng)運(yùn)中與3Z美債8Z美材 鋁

4;統(tǒng)窗售9;息建項(xiàng)目0元補(bǔ)流資金0元；2Z順債轉(zhuǎn)2

5Z順材 鋁

窗墻裝4;他業(yè)務(wù)5箔易0;移紙8;他合3;他務(wù)7;電膜1

計(jì)4元順債阻膜料產(chǎn)地設(shè)目3元充動(dòng)金7元計(jì)0元）順轉(zhuǎn)年產(chǎn)2噸精電鋁生項(xiàng)目0元補(bǔ)流資金0元合計(jì)0元4H勝債7H勝材 鋁

調(diào)02;零箔75;板箔產(chǎn)技改升項(xiàng)目3元年產(chǎn)6零箔83;池5;普噸合車(chē)板業(yè)建項(xiàng)目1元補(bǔ)流帶5;他他6;其業(yè)4合錠6;他業(yè)

資金0元合計(jì)4元博金材產(chǎn)基項(xiàng)（期0噸生鋁8Z博債9Z博金 鋁 5;壓材4;托目0元補(bǔ)流資金0元合計(jì)305H泰債7H泰業(yè) 鋁

工5板1;箔2;其業(yè)務(wù)他5;合金道體;電9

元板生線級(jí)造目9元極箔8;能汽動(dòng)系能汽動(dòng)系平智制研及業(yè)建設(shè)2Z鋒債0Z鋒份 鋁

5;他2

目一）1元新源車(chē)能制統(tǒng)仿分中建項(xiàng)目1元合計(jì)2元4H 友債9H友業(yè) 鈷

他4;產(chǎn)8;三產(chǎn)5噸鎳動(dòng)電三正材、0噸三3;產(chǎn)品2;極前體料體項(xiàng)目0元產(chǎn)5噸性料4;他務(wù)9;鎳動(dòng)電三正材前體目0元充品1化粉8;質(zhì)合9;粉9;化

動(dòng)金0元合計(jì)0元產(chǎn)t種硬金能生項(xiàng)目2元；7Z 鷺債4Z鷺業(yè) 鎢 鎢2;金具9;他業(yè)產(chǎn)0支密種質(zhì)金削具能造項(xiàng)W理

6;金粉工收入3;他產(chǎn)品3

目0元合計(jì)2元大股東大多參與轉(zhuǎn)債配售,并在上市后減持現(xiàn)有色債中銅工轉(zhuǎn)的大股東（持股比例第一的股東）參與配售意愿較強(qiáng)，配售比例均值達(dá)35左右，但后續(xù)減持概率也相對(duì)較高；鋁加工相關(guān)轉(zhuǎn)債中約有半數(shù)轉(zhuǎn)債的大股東配售比例達(dá)30左目豪美鼎轉(zhuǎn)遭了持主鈷工務(wù)華轉(zhuǎn)的股東售例為1639尚進(jìn)過(guò)持。存續(xù)個(gè)券滿足條件后發(fā)行人大多選擇不贖回。鋁工相關(guān)債觸發(fā)回條款概率較，鼎勝/明泰萬(wàn)順/華鋒/萬(wàn)順轉(zhuǎn)2的觸次數(shù)分別到5/43/21次，發(fā)行司均選不提前回。另有楚轉(zhuǎn)債曾足了一贖回條，發(fā)行公告未來(lái)12月行提贖權(quán)。下修：鋁工行業(yè)豪美、勝、華轉(zhuǎn)債分觸發(fā)了次下修款，其鼎勝和鋒轉(zhuǎn)債向下修了轉(zhuǎn)股；銅加行業(yè)的田轉(zhuǎn)債鈷加工業(yè)的華轉(zhuǎn)也觸下條，發(fā)人擇下。表現(xiàn)存銅鋁加工轉(zhuǎn)債發(fā)行人操作一覽行業(yè)代碼名稱(chēng)大東配售減持比例贖觸發(fā)情況下觸發(fā)情況8Z亮債售減持1至4//加工4H0Z田債江債售8售4減持2至0/發(fā)1，提贖回發(fā)1，下修/5Z美債售7減持1至1/發(fā)1，下修1Z順債售3發(fā)3，提贖回/8Z順轉(zhuǎn)2售9發(fā)1，提贖回/加工3H6Z勝債博債售0減持4至0售9發(fā)5，提贖回/發(fā)1，7元修至8股/2H泰債售5發(fā)4，提贖回/8Z鋒債售8發(fā)2，提贖回發(fā)1，9/修至1元股鈷4H友債售9/發(fā)2，下修W理存屬業(yè)債偏型平型種多偏型的多額少。表現(xiàn)存有色轉(zhuǎn)債基本信息轉(zhuǎn)代碼轉(zhuǎn)名稱(chēng)轉(zhuǎn)債平（）轉(zhuǎn)債價(jià)（）轉(zhuǎn)溢價(jià)（）評(píng)級(jí)余額（元）4H勝債39893A91Z礦債14423-13Z美債9613-28Z博債7246-36H田債0462+01H友債1829+02Z順債28777-27H鈺債93266A42Z鋒債69340+00H星債3118-59Z城債3412A59Z江債2433A20Z金債9979+22Z鷺債87745-01Z亮債45218A45Z順轉(zhuǎn)295532-75H泰債81142A8W理金加工轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)股溢率普遍低于同平價(jià)區(qū)間市場(chǎng)平均，論當(dāng)時(shí)券處于個(gè)平價(jià)區(qū)間。比如海亮轉(zhuǎn)債在存續(xù)期轉(zhuǎn)股溢價(jià)率比同平