有色金屬行業(yè)2023年度策略報(bào)告

2022年前季度回顧申萬(wàn)有色板塊業(yè)績(jī)保持增長(zhǎng)申萬(wàn)有色板塊135家上市公司202年前三季度實(shí)現(xiàn)總營(yíng)業(yè)收入2378.72億元同比增長(zhǎng)18.02%，比2021年全年36.69%的同比漲幅有所下降，和2022年半年度22.66%的同比漲幅相比略有下降2022年前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1485.24億元同比增長(zhǎng)8.%，和2021年全年13.77%的同比增幅相比大幅下降和2022年半度109.3%的同比增幅相比略有下降。本輪有色金屬價(jià)格從2021年5月開(kāi)始啟動(dòng)上漲202年34月到達(dá)價(jià)格頂快速回落，到2022年7月初基本回吐了2021年5月-2022年3月的全部漲幅后開(kāi)始震蕩。圖1：申萬(wàn)有色營(yíng)收及同比 圖2：申萬(wàn)有色歸母凈利潤(rùn)及同比總營(yíng)收（億元） YOY 歸母凈利潤(rùn)（億元） YOY30,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00

2015201620172018201920202021Q

40.00%35.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%

1,600.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.000.00

2015201620172018201920202021Q

600.00%500.00%400.00%300.00%200.00%-100.00%同花順nD， 同花順nD，圖3：申萬(wàn)有色毛利率、凈利（右軸） 圖4：申萬(wàn)有色資產(chǎn)負(fù)債率%%%%%5%%%5%%%5%%%%5%%%5%%%4%%%4%5 6 7 8 9 0 1Q3毛利率 凈利率5 6 7 8 9 0 1Q3資產(chǎn)負(fù)債率同花順nD， 同花順nD，圖5：申萬(wàn)有色現(xiàn)金流情況 圖6：申萬(wàn)有色存貨情況經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~（億元） 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~營(yíng)收 存貨（億元） 存貨總資產(chǎn)2000180016001400120010008006004002000

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q

8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%2.00%0.00%

4,500.004,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

16.50%16.00%15.50%15.00%14.50%14.00%13.50%13.00%12.50%12.00%同花順nD， 同花順nD，有色金屬行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)2022年1月4至12月26上證指數(shù)下跌1.60%深300指數(shù)跌21.84%，申萬(wàn)有色指下跌18.35%有色金屬板落后上證數(shù)2.5個(gè)百分點(diǎn)領(lǐng)先滬深300指數(shù)3.49個(gè)百分點(diǎn)在申萬(wàn)31個(gè)一級(jí)子行業(yè)中位列第17位，排名中等。圖7：022年以來(lái)有色金屬板塊表現(xiàn)1.0%50%00%500%100%150%200%250%300%350%上證指數(shù) 滬深0 有色金屬（申萬(wàn)）同花順nD，圖8：022年以來(lái)申萬(wàn)31個(gè)行業(yè)表現(xiàn)20.00%10.00%0.00%-10.00%-2.0%-30.00%-4.0%同花順nD，有色金屬板塊135支個(gè)股中除今年上的5支新股剩余的10只個(gè)股35支個(gè)股上漲95支個(gè)股下跌，上漲幅度排名前五的個(gè)股為吉翔股（197.27%、神火股份（67.32%、金鉬股（51.0%、合金投（36.8%、宏創(chuàng)控（27.88%，漲幅排名后五位的個(gè)股為明泰鋁（-59.65%龍磁科（-49.1%寒銳鈷（-47.0%贛鋒鋰（-45.70%、華友鈷業(yè)（-44.85%圖9：022年以來(lái)有色板塊漲幅前十位公司 圖10：202年以來(lái)有色板塊漲幅后十位公司120.00%97.27%100.00%120.00%97.27%100.00%80.00%67.32%60.00%51.01%36.89%27.88%22.85%22.47%20.81%20.32%11.89%0.00%-41.73-42.23---43.49-44.85-45.70%-47.07-49.14%--10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%-60.00%-70.00%同花順nD， 同花順nD，有色金價(jià)格及庫(kù)存情況2020年3月至2022年3月基本金屬價(jià)格經(jīng)歷了一次時(shí)間較長(zhǎng)幅度較大的上漲過(guò)程基本金屬價(jià)格于2022年3月初達(dá)到頂峰后快速下降于2022年1月回吐了幾乎全部漲后開(kāi)始震。2022年1月以來(lái)，基本金屬價(jià)格一度沖高回落，截至2022年12月14日銅鋁鋅鉛錫價(jià)格下跌跌幅分別-12.9%-13.4%-8.89%-5.29%、-37.82%鎳價(jià)格上漲34.8%其中2022年3月7日鎳的漲幅達(dá)到最高點(diǎn)漲幅達(dá)139.07%。表1：E基本金屬價(jià)格情況E單位2022年12月日價(jià)格2022年以來(lái)漲幅2021年以來(lái)漲幅2020年以來(lái)漲幅2019年以來(lái)漲幅2018年以來(lái)漲幅銅美元/噸%%%%%鋁美元/噸%%%%%鋅美元/噸%%%%%鎳美元/噸%%%%%鉛美元/噸%%%%%錫美元/噸%%%%%同花順iFi，表2：E基本金屬價(jià)格情況SE單位2022年12月14日價(jià)格2022年以來(lái)漲幅2021年以來(lái)漲幅2020年以來(lái)漲幅2019年以來(lái)漲幅2018年以來(lái)漲幅銅元/噸%%%%%鋁元/噸%%%%%鋅元/噸%%%%%鎳元/噸%%%%%鉛元/噸%%%%%錫元/噸%%%%%同花順iFi，表3：貴金屬和部分小金屬價(jià)格情況2022年12月14日價(jià)格2022年以來(lái)漲幅2021年以來(lái)漲幅2020年以來(lái)漲幅2019年以來(lái)漲幅2018年以來(lái)漲幅MX黃金（美元/盎司）7%%%%%E黃金（元/克）1%%%%%MX白銀（美元/盎司）電池級(jí)碳酸鋰.（萬(wàn)7%%%%%元/噸）0%%%%%硫酸鎳（萬(wàn)元/噸）5%%%%%硫酸鈷（萬(wàn)元/噸）0%%%%%同花順iFi，表4：SFE基本金屬庫(kù)存情況SH單位2022年12月14日庫(kù)存2022年以來(lái)漲幅2021年以來(lái)漲幅2020年以來(lái)漲幅2019年以來(lái)漲幅2018年以來(lái)漲幅銅噸%%%%%鋁噸%%%%%鋅噸%%%%%-2-8-2-8-2-8-2-8-2-8-2-8-2-8-2-8-2-8-2-8-2-8-2-8-2-8-2-8-2-8-2-8-2-8-2-8-2-8-2-8-2-8-2-8-2-8-2-8-2-8-2-8-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2行業(yè)研究報(bào)告鎳鉛錫噸噸噸%%%%%%%%%%%%%%%同花順iFi，備注：銅庫(kù)存為ME+SFE+CMEX圖1：有色金屬行業(yè)庫(kù)存變化000000001020規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)同比（%）業(yè)產(chǎn)成品存業(yè)%）同花順nD，圖12：208年1月2日以來(lái)基本金屬價(jià)格變化%%%%%%%%5%1%銅鋁鋅鎳鉛錫同花順nD，-9-圖13：202年1月4日以來(lái)基本金屬價(jià)格變化錫錫鉛鎳鋅鋁銅%%%%%%%250%5%750%同花順nD，黃金預(yù)迎上升周期2022年1月底紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長(zhǎng)約翰威廉姆斯在紐約表示有跡象表明通脹形勢(shì)在緩解，但美聯(lián)儲(chǔ)“還有更多工作要做，才能將通脹率降至接近2%的目標(biāo)。同一天，圣路易斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長(zhǎng)詹姆斯·布拉德指出，金融市場(chǎng)低估了美聯(lián)儲(chǔ)在應(yīng)對(duì)40年來(lái)最嚴(yán)重通脹時(shí)采取更激進(jìn)措施的決心。美聯(lián)儲(chǔ)明年可能不得不將利率保持在5%以上這一利率水平可能持續(xù)到2024年長(zhǎng)期來(lái)看在加息幅度大概率放緩美國(guó)通脹水平將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)處于高位的大背景下，黃金價(jià)格仍在底部區(qū)間，有望迎來(lái)拐點(diǎn)進(jìn)入上升周期。一季度X期金主力合約從年初的1801美元/盎司，最高漲至2079美/盎司，最大漲幅達(dá)到15%。二季度，美聯(lián)儲(chǔ)繼3月加息以來(lái)，已加息3次上調(diào)150個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)到1.5至1.7%之間，美元指數(shù)不斷上漲至多年來(lái)最好水平，美元升值引發(fā)市場(chǎng)上部分黃金持有者獲利回吐，黃金價(jià)格從高位回撤三季度以來(lái)，X黃金期貨結(jié)算價(jià)在1630.9美/盎司至8152美元/盎司區(qū)間震蕩均價(jià)1704.94美元/盎,并于2月1日達(dá)到三季度以來(lái)最高點(diǎn)8152美元/盎司，上漲趨勢(shì)開(kāi)始顯現(xiàn)。圖14：最近兩年黃金期貨結(jié)算價(jià)格走勢(shì)期貨結(jié)算(活躍成交量)黃金（元克） 期貨結(jié)算價(jià)(活躍)OEX黃金（美盎司）2,100.00 420.002,000.00

410.00400.001,900.001,800.00

390.00380.001,700.00370.001,600.00

360.001,500.00 350.00資料來(lái)源：同花順nD，黃金作為一種特殊貴金屬，具有商品、避險(xiǎn)、貨幣信用三大屬性且作為國(guó)家戰(zhàn)略儲(chǔ)備，能夠保障國(guó)家金融安全和維護(hù)貨幣穩(wěn)定，在國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮重要作用。作為具有保值避險(xiǎn)作用的特殊商品，黃金價(jià)格的變化與宏觀經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)，在經(jīng)濟(jì)周期的大背景下，美元指數(shù)、美債實(shí)際收益率、通脹水平等因素對(duì)黃金價(jià)格的影響較大。宏觀背景：全球經(jīng)濟(jì)處于蕭條期，黃金有望迎來(lái)新行情從宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展來(lái)看，在大經(jīng)濟(jì)周期背景下黃的避險(xiǎn)功發(fā)揮主要作用，一般情況下，黃金價(jià)格走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期呈相反走勢(shì)，即當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好時(shí)，黃金避險(xiǎn)需求疲軟黃金商品屬性端消費(fèi)需求對(duì)黃金價(jià)格拉動(dòng)有限黃金價(jià)格呈窄幅震蕩或弱;當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不佳時(shí)，黃金避險(xiǎn)需求提明，黃金價(jià)格震蕩偏強(qiáng)具體到相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)周期則表現(xiàn)為當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇期和繁榮期時(shí)，黃金價(jià)格走勢(shì)呈弱;當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于蕭條期和衰退期時(shí)，黃金價(jià)格走勢(shì)呈強(qiáng)。根康德拉季耶的理論，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展至今，大概可分為五個(gè)康波周期一個(gè)完整的康波周期時(shí)長(zhǎng)為40-50年，每個(gè)康波周期包含繁榮期、衰退期、蕭條期、復(fù)期4個(gè)中周期，而技術(shù)進(jìn)步是經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生周期性波動(dòng)的根本原因。復(fù)蘇期蕭條期衰退期繁榮期標(biāo)志性技術(shù)創(chuàng)新康波周期表復(fù)蘇期蕭條期衰退期繁榮期標(biāo)志性技術(shù)創(chuàng)新康波周期第一次康第二次康

紡織業(yè)和汽機(jī)鋼鐵和鐵技術(shù)

—年—年

—年—年

—年—年

—年—年工業(yè)年工業(yè)年年年年汽車(chē)和電子————計(jì)算機(jī)年年年年信息技術(shù)和人工智能—年—年—年

電氣和重

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—第四次康波第五次康波劉賢祥《經(jīng)濟(jì)周期下黃金價(jià)格相關(guān)性研究》黃金價(jià)格在經(jīng)濟(jì)下行周期具有比較大的漲幅。在1966-193年、197-1982年、2007-2015年205年至今這幾個(gè)時(shí)間周期黃金價(jià)格分別漲77.07美/盎司335.75美元/盎司225.75美元/盎和719.0美/盎司。在經(jīng)濟(jì)上行周期，黃金價(jià)格一般弱勢(shì)整理。在1982—1991年的復(fù)蘇期，黃金價(jià)格下跌94.60美/盎司。目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看，新冠肺炎疫情的長(zhǎng)期影響，地緣政治沖突嚴(yán)重，美國(guó)持續(xù)加息等多重因素給全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來(lái)壓力，作為全球經(jīng)濟(jì)龍頭的美國(guó)以及歐洲主要發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體顯現(xiàn)衰退跡象，符合康波周期蕭條期的特征，從宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的角度來(lái)看，黃金價(jià)格有望迎來(lái)新的行情。圖15：經(jīng)濟(jì)周期下黃金價(jià)格走勢(shì)（美盎司）資料來(lái)源：同花順nD，美元指數(shù)顯現(xiàn)下行跡象，為黃金價(jià)格帶來(lái)支撐美元作為目前世界貨幣體系的核心，和黃金一樣具有資產(chǎn)儲(chǔ)備和保值功能，從這個(gè)角度來(lái)看，黃金價(jià)格與美元指數(shù)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，美元指數(shù)越高，美元越堅(jiān)挺，美元在世界貨幣體系中就越強(qiáng)勢(shì)就會(huì)對(duì)黃金的保值功能體現(xiàn)出替代效應(yīng)促進(jìn)黃金價(jià)格走低；反之，美元貶值會(huì)誘發(fā)資金選擇黃金保值避險(xiǎn)，從而推動(dòng)黃金價(jià)格上漲。從黃金的商品屬性來(lái)看，世界上的黃金大多數(shù)是用美元計(jì)價(jià)的，美元指數(shù)走高美元升值時(shí)，黃金相對(duì)美元貶值，美元對(duì)黃金的購(gòu)買(mǎi)力會(huì)提升，導(dǎo)致黃金價(jià)格下降。從非美元貨幣的購(gòu)買(mǎi)力來(lái)看美元指數(shù)升高意味著非美元貨幣相對(duì)貶值對(duì)黃金的購(gòu)買(mǎi)力下降，削弱黃金需求，導(dǎo)致黃金價(jià)格下跌。圖16：黃金價(jià)格與美元指數(shù)2,500.00 140.00002,000.001,500.00

120.0000100.000080.0000

60.000040.0000500.0020.00000.002015-1127 2016-1127 2017-1127 2018-1127 2019-1127 2020-1127 -

0.0000價(jià)()OEX元） 美元指數(shù)3=10資料來(lái)源：同花順nD，1999年歐元推出以后，美元指數(shù)由6種美元兌換貨幣的匯率加權(quán)計(jì)算而來(lái)，這六種貨幣構(gòu)成權(quán)重分別為歐元57.%日元1.6英鎊1.9加拿大元.1%瑞典克朗4.2%瑞士法郎.6%歐元占據(jù)美元指數(shù)權(quán)重超過(guò)5%美元指數(shù)與歐元兌美元的匯率走勢(shì)密切。而歐元兌美元匯率與歐洲、美國(guó)的實(shí)際利率差（通脹調(diào)整后的利率差密切相。因此美元指數(shù)與美歐實(shí)際利差走勢(shì)高度相關(guān)，考慮歐貨幣政策大多跟隨美國(guó)，美國(guó)加息節(jié)很大程度上影響了美歐利差，美聯(lián)儲(chǔ)加息見(jiàn)頂也大概率預(yù)示著美元指數(shù)將見(jiàn)頂。歐洲能源通脹問(wèn)比美國(guó)更為嚴(yán)重，且歐洲加息幅度及決心不及美國(guó)，因此美元指數(shù)可能同步或略微滯后于美聯(lián)儲(chǔ)加息見(jiàn)頂，當(dāng)前美指數(shù)也已進(jìn)入頂部區(qū)。日,% 瑞士法郎加拿大元英鎊,%歐元,%日,% 瑞士法郎加拿大元英鎊,%歐元,%日元加拿大,%瑞士法郎,%瑞典克,%美歐實(shí)際利差（%）美元指數(shù)%%%0%1%2%10.0000000010.0 %15.0%15.098798765432121098765432美債實(shí)際收益率見(jiàn)頂，黃金價(jià)格已至底部區(qū)間黃金是一種無(wú)息保值資產(chǎn)和美債有著同樣的保值避險(xiǎn)功能當(dāng)世界局勢(shì)不穩(wěn)定時(shí)，美債作為一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其收益率可以看作持有黃金的機(jī)會(huì)成本，當(dāng)美債實(shí)際收益率上升時(shí)黃金的持有成本隨之升高導(dǎo)致資金從黃金向美債流動(dòng)引起金價(jià)下跌反之，美債實(shí)際收益率的下降會(huì)帶來(lái)金價(jià)上漲。圖19：黃金價(jià)格與美債實(shí)際收益率2,500.00 2.00002,000.001.00001,500.00

0.50001,000.00

-0.5000-1.00000.00 -1.5000期貨結(jié)算價(jià)(活躍)OEX黃金（美元盎司） 美國(guó)國(guó)債實(shí)際收益率1年（%）資料來(lái)源：同花順nD，10年期美債實(shí)際收益率也就是TIS收益率TIS全稱為通脹保值國(guó)債TrsuyInfton-ProtctdScrts是一種用來(lái)規(guī)避通貨膨風(fēng)險(xiǎn)的債券由美國(guó)財(cái)政部發(fā)行，其票面利率固定不變，本金跟隨通貨膨脹調(diào)整，每半年付息一次并且每年調(diào)整一次本金額，這種債券的收益是一種通貨膨脹調(diào)整的收益也可以認(rèn)為實(shí)際利，這類(lèi)債券的收益率和10年期國(guó)債名義收益率都是金融市場(chǎng)交易出來(lái)的。10年期美債名義收益率與10年期美債實(shí)際收益率的差值可以認(rèn)為是一種通脹預(yù)期，即市場(chǎng)預(yù)期的未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的通脹平均水平二者走勢(shì)本質(zhì)上都是基本面因素的結(jié)果，其中經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)、貨幣政策、風(fēng)險(xiǎn)偏等因素對(duì)二者的影響方向相同，而通脹預(yù)期對(duì)二者的影響方相反當(dāng)通脹預(yù)期發(fā)生明顯變化時(shí)市場(chǎng)會(huì)對(duì)TPS和美債進(jìn)行反向交易直至二者利差與市場(chǎng)通脹預(yù)期相匹配短期來(lái)看，美債實(shí)際收益=美債名義收益-通脹指數(shù)，在美債名義利率繼續(xù)上升和通脹指數(shù)有所緩和的背景下，美債短期實(shí)際利率可能小幅反彈，使得黃金價(jià)格短期繼續(xù)承壓。但從長(zhǎng)期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期把通脹目標(biāo)控制在2%左右，即使目前美國(guó)通脹程度已經(jīng)達(dá)到40年來(lái)的最高，但通過(guò)0年期美債實(shí)際收益率與10年期美債名義收益率測(cè)算出來(lái)的隱藏其中的通脹預(yù)期依然在目標(biāo)區(qū)間波動(dòng)即中長(zhǎng)期通脹預(yù)期控制在%左右這意味著0年期美債實(shí)際收益率與0年期美債名義收22222222222222222222222222222222222222美元作為一種全球貨幣，其利息支付能力需維持在相對(duì)均衡的水平當(dāng)美國(guó)杠桿率低時(shí)，美國(guó)理論加息上限偏高；當(dāng)美國(guó)杠桿率高時(shí)，美國(guó)理論加息上限將降低根據(jù)歷史數(shù)據(jù)10年期美債收益率與美國(guó)杠桿率的乘積均值在.9%左右并與1984年6月達(dá)到歷史最高值.77%，當(dāng)前美國(guó)政府杠桿為17.90，按照乘積最大值計(jì)算的10年期美債收益率最大值在4.89%，2022年以來(lái)10年期美債收益率最高值攀升至4.34%附近，后續(xù)繼續(xù)向上攀升空間有限這也就意味著10年期美債實(shí)際收益率已達(dá)頂部區(qū)間繼續(xù)上漲空間不大。杠桿政府部美國(guó)（右軸）美國(guó)國(guó)債收益率季（左軸）0%杠桿政府部美國(guó)（右軸）美國(guó)國(guó)債收益率季（左軸）0%%%4%%1%11%1%1%資訊，美國(guó)通脹指數(shù)處于較高水平2021年以來(lái)，受全球新冠疫情，地緣沖突擾動(dòng)，全球供應(yīng)鏈?zhǔn)艿捷^大影響，能源短缺等因素使經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到阻礙，疊加全球性的貨幣寬松，全球主要經(jīng)濟(jì)體美國(guó)及歐洲通脹水平已處于較高水平。在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期，高增長(zhǎng)和低通脹的雙重影響下，黃金的避險(xiǎn)和保值需求會(huì)疊加減弱反之在經(jīng)濟(jì)發(fā)展停滯和通脹水平居高不下的雙重影響下，黃金的避險(xiǎn)和保值需求會(huì)疊加增強(qiáng)，推動(dòng)黃金價(jià)格上漲。根據(jù)研究發(fā)展中心策略組的觀點(diǎn)2022年8月-202年9月開(kāi)始住房市場(chǎng)取代能源為美國(guó)核心PI的最主要貢獻(xiàn)項(xiàng)目?。ㄗ饨鹱吒邘?dòng)美國(guó)89月PI超預(yù)期美國(guó)核心PI也創(chuàng)近40年以來(lái)高點(diǎn)考慮到國(guó)I住宅分項(xiàng)同比滯后于美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)一年左右美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)預(yù)計(jì)于2022年4月開(kāi)始震蕩回落美國(guó)PI住宅分項(xiàng)同比將實(shí)質(zhì)性回落。鑒于住房項(xiàng)目合計(jì)占核心PI比值的4.65%，因此2023年第二季度起美國(guó)核心PI也將實(shí)質(zhì)性回落。美國(guó)PI當(dāng)月同比與美國(guó)后16個(gè)-18個(gè)月的流通中貨幣同比增速高度相關(guān)2021年2月美國(guó)流通中貨幣已經(jīng)觸頂（同+16.88%-1-2-3-4-5-6-7--1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1觸頂回落在通脹具備粘性的情況下預(yù)計(jì)203年美國(guó)整體通脹水平會(huì)稍有回落但仍處于較高水平。美國(guó)I當(dāng)月同比（%，右軸）美國(guó)I當(dāng)月值（年=美國(guó)I當(dāng)月同比（%，右軸）美國(guó)I當(dāng)月值（年=）5 90 85 70 65 50 45 30 25 10 0資料來(lái)源：同花順nD，2000002000000000000000德國(guó)核心I同比%，右軸） 英I同比%，右軸）歐元區(qū)HI當(dāng)月同比（%，右軸）英（年=）德國(guó)核心（年=1）資料來(lái)源：同花順nD，圖23：201年1月，美國(guó)PI構(gòu)成分項(xiàng)LS，Havr，Nomura，%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%2%2%食品能源新車(chē)與二手車(chē)住房（房租） 醫(yī)療保健 其他I其他 核心其他 核心I醫(yī)療保健住房（房租）新車(chē)與二手車(chē)%%%%%%%%%1%%%%%%%%%%1%-1-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0美國(guó)I當(dāng)月同比（%）美國(guó)基礎(chǔ)貨幣流通中貨未季調(diào)（同比，%，滯個(gè)月）%%美國(guó)I當(dāng)月同比（%）美國(guó)基礎(chǔ)貨幣流通中貨未季調(diào)（同比，%，滯個(gè)月）%%%%%%%%%2%4%%%%%%5%資訊，銅價(jià)仍有下空間美國(guó)和歐洲的貨幣政策短時(shí)間內(nèi)難以發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，全球主要發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體通脹維持較高水平，高利率背景下全球經(jīng)濟(jì)面臨較大壓力，在需改善有，供給維持增長(zhǎng)的環(huán)境下，銅價(jià)仍有下降空間。2022年以來(lái)銅價(jià)總體來(lái)看跌幅較E銅三個(gè)月期貨收盤(pán)價(jià)一季度上漲5.84%，均價(jià)9980.48美元/噸，二季度銅價(jià)下幅度較大，達(dá)到.79%，價(jià)9502.33美/噸，三季銅價(jià)繼續(xù)下跌7.01%價(jià)7724.6美元/噸截至202年2月4日E銅三個(gè)月期貨收盤(pán)價(jià)下跌12.98%，均價(jià)8797.86美元/噸。圖27：202年以來(lái)E銅價(jià)格走勢(shì),,0,0,0,0,0,0,0,0,0 期貨收盤(pán)價(jià)ME銅個(gè)月電子盤(pán)日美元噸同花順nD，銅礦產(chǎn)量增將放緩2022年全球銅礦產(chǎn)量穩(wěn)步提高，印尼、剛果金以及中國(guó)銅礦產(chǎn)量穩(wěn)步增，南美銅礦產(chǎn)量增長(zhǎng)緩慢，全球銅礦產(chǎn)量增長(zhǎng)130萬(wàn)噸左右，銅精礦供應(yīng)整體較為寬裕。中國(guó)國(guó)內(nèi)銅礦產(chǎn)量進(jìn)一步增長(zhǎng)2022年1-10月全國(guó)銅精礦產(chǎn)量為187萬(wàn)噸同比增長(zhǎng)26.22%，中國(guó)銅精礦進(jìn)口增長(zhǎng)較快2022年1-10月全國(guó)銅礦口080.29萬(wàn)噸同比長(zhǎng)6.55%，廢銅進(jìn)口147.09萬(wàn)噸，同比長(zhǎng)7.52%，增速有所放緩。據(jù)SM統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)2023年全球銅礦產(chǎn)擴(kuò)建規(guī)模將放緩至82萬(wàn)噸左右。IS精銅全球供需平衡當(dāng)月值千噸（右軸）S再球當(dāng)月值IS精銅全球供需平衡當(dāng)月值千噸（右軸）S再球當(dāng)月值S產(chǎn)值2001020010,0050,000,000,0-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9百川盈孚IINO，表6：全球銅礦新增產(chǎn)能情況（萬(wàn)噸）rect2021202220232024auaansooaoapoi3000pushiMl5500ateefoect0200Mepost00hengenshan5500asbegockave00yuogoipansonuong0andeaoect000aapateena00ypcampanson0obeanaalar000Mador0entneaecondoncentator00huqucaatandegound0Ispno2000IenenteewMneevel00oseabespanson000uquos500uebadaancahaseII0avadornca000penceothpeaton00oues000asno00opperat0000oence00unnson007othet00oseont00Mnausta00ueaveco00TaMaa00Zaanal000total資料來(lái)源：上海有色網(wǎng)，圖29：全國(guó)銅精礦產(chǎn)量情況 圖30：全國(guó)銅礦進(jìn)口量情況185180175170165160145

精銅礦產(chǎn)量（萬(wàn)噸） 同比2019 2020 2021 2022年1-1

25.00%20.00%15.00%10.00%0.00%

2500.002000.001500.001000.00500.00

進(jìn)口量（萬(wàn)噸） 同比

16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%0.00%-20%百川盈孚IINO， 百川盈孚IINO，圖31：全國(guó)廢銅進(jìn)口情況 圖32：進(jìn)口銅礦C400.00300.00200.00100.000.00

進(jìn)口(萬(wàn)噸） 同比

1 1 1 2211 1銅精礦銅礦T進(jìn)口上美元噸)60.00%20.00%-20.00%-4.0%-60.00%百川盈孚IINO， 百川盈孚IINO，銅產(chǎn)能保持增長(zhǎng)勢(shì)頭2022年1-1月，我國(guó)電解銅產(chǎn)能195.18萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.2%，略高于2021年全年0.52%的同比增速202年-1月我國(guó)電解銅產(chǎn)量90.33萬(wàn)噸同比少12.15%，開(kāi)工率處于近年來(lái)較低水平。根據(jù)SM統(tǒng)計(jì)，2022年我國(guó)銅粗煉和精煉產(chǎn)能分別新增約58萬(wàn)噸和00萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2023年銅粗煉和精煉產(chǎn)能分別增加6萬(wàn)噸和56萬(wàn)噸，增加值略低于2022年水平。表7：022023年中國(guó)銅粗煉和精煉新增產(chǎn)（萬(wàn)噸）公司名稱粗煉新增精煉新增投產(chǎn)日期新疆五鑫銅業(yè)2年大冶有色（陽(yáng)新宏盛）銅陵有色（金冠銅業(yè)）883江銅富冶和鼎03金川集團(tuán)（本部）0赤峰金通銅業(yè)053西部礦業(yè)青海銅業(yè)05上饒和豐環(huán)保082年小計(jì)公司名稱粗煉新增精煉新增投產(chǎn)日期山東煙臺(tái)國(guó)潤(rùn)銅業(yè)882白銀有色3年年中中條山有色金屬江銅（清遠(yuǎn)）03年3年小計(jì)資料來(lái)源：上海有色網(wǎng)，圖33：中國(guó)電解銅產(chǎn)能情況 圖34：中國(guó)電解銅產(chǎn)量變化產(chǎn)能（萬(wàn)噸） 同比 產(chǎn)量（萬(wàn)噸） 同比12008006004002000

2017 2018 2019 2020 2021 20221-11

14.00%12.00%10.00%8.00%4.00%2.00%

10501000950900850800

10.00%5.00%0.00%-50%-10.00%-15.00%百川盈孚IINO， 百川盈孚IINO，圖35：中國(guó)電解銅開(kāi)工率（%）年年年年年月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月百川盈孚IINO，銅消費(fèi)稍有恢復(fù)，明年有望延續(xù)改善勢(shì)頭2022年以來(lái)國(guó)際地緣政治沖突一度推高能源商品價(jià)格疊加疫情影響擾動(dòng)供應(yīng)鏈，歐美各寬松的貨幣政策等因使歐美各國(guó)通脹居高不下居民可支配收入下降明顯，預(yù)計(jì)023年歐美各國(guó)經(jīng)濟(jì)將面臨較大壓力，這些都意味著海外銅消費(fèi)增長(zhǎng)將放緩。2022年1-0月我國(guó)電解銅表觀消費(fèi)量172.2萬(wàn)噸同比增長(zhǎng).12%結(jié)束了2021年全年的下降勢(shì)頭，盡我國(guó)經(jīng)濟(jì)受到了疫情反復(fù)和相關(guān)防疫政策的沖擊但在各地陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)以及房地產(chǎn)等相關(guān)政策的刺激下，我國(guó)銅消費(fèi)表尚可，甚至有超預(yù)期。圖36：中國(guó)電解銅表觀消費(fèi)量（萬(wàn)噸）年 年 年 年月 月 月 月月 月 月 月月月月月000000000百川盈孚IINO，2022年以來(lái)，由于疫情反復(fù)和防疫政的變化，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的各行各業(yè)均受到了不同程度的影，居民的收入普遍下降，疊加對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，房地產(chǎn)、家電、汽車(chē)等消費(fèi)行業(yè)受到嚴(yán)重影響2022年1-11月，房地產(chǎn)新開(kāi)工面積1632萬(wàn)平方米，同比減少8.9%，為近十年同期的最低水，房地產(chǎn)的持續(xù)走弱給銅消費(fèi)帶來(lái)利影響，但隨著相應(yīng)刺激政策落預(yù)計(jì)2023年地產(chǎn)板塊將隨著經(jīng)濟(jì)的逐漸恢復(fù)而呈現(xiàn)修復(fù)狀態(tài)2022年-10月我國(guó)空調(diào)量18959.0萬(wàn)臺(tái)同比增長(zhǎng).79增長(zhǎng)率略低于去年同期的6.142022年7月商務(wù)等13個(gè)部門(mén)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)綠色智能家電消費(fèi)若干措施的通知在全國(guó)開(kāi)展家電以舊換新活動(dòng)推進(jìn)綠色智能家電下鄉(xiāng)鼓勵(lì)基本裝修交房和家電租賃等相關(guān)政策使得國(guó)內(nèi)家電消費(fèi)緩慢復(fù)蘇，隨著疫情的逐漸放開(kāi)，預(yù)計(jì)023年復(fù)蘇將延續(xù)但考慮到明年海外經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步走海外需求的收縮會(huì)影響家電產(chǎn)品的出口給整體銅消費(fèi)帶來(lái)不利影響2022年1-1月全國(guó)汽車(chē)量2430.2萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)3.30%，增長(zhǎng)率略低于去年同期的4.5%。今年汽車(chē)板塊的增長(zhǎng)給國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)帶來(lái)了較大的拉動(dòng)作用，預(yù)計(jì)明年汽車(chē)銷(xiāo)會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)的修復(fù)小幅增長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)帶來(lái)持續(xù)支撐。圖37：房地產(chǎn)新開(kāi)工面積 圖38：房屋竣工面積房屋新開(kāi)工面積累計(jì)(萬(wàn)平方) 房屋新開(kāi)工面累計(jì)同比(%) 房屋竣工面積累計(jì)(萬(wàn)平方) 房屋竣工面積累計(jì)同比(%)250000200000150000500000

3020100-10-20-30-40-50

12000010000060000400000

151050-5-10-15-20-25資料來(lái)源：同花順nD， 資料來(lái)源：同花順nD，圖39：中國(guó)空調(diào)產(chǎn)量 圖40：中國(guó)汽車(chē)銷(xiāo)量累計(jì)值（萬(wàn)臺(tái)） %） 量） 汽車(chē)銷(xiāo)%）25,000.0020,000.0010,000.005,000.000.00

16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%2.00%-2.00%-40%-6.00%

3,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00

20.0010.005.00-5.00-10.00資料來(lái)源：同花順nD， 資料來(lái)源：同花順nD，新能源汽小金屬2021年以來(lái)，我國(guó)新能源汽車(chē)銷(xiāo)售呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，根據(jù)中汽協(xié)的數(shù)據(jù)2021年，中國(guó)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量352.1萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)157.57%，202年1-1月，新能源汽車(chē)銷(xiāo)量606.7萬(wàn)輛同比增長(zhǎng)10.91%與之相對(duì)應(yīng)是2021年全年動(dòng)力電池裝車(chē)量15.50h，同比增長(zhǎng)142.77%，2022年1-1月，動(dòng)力電池裝車(chē)量258.50h，同比增長(zhǎng)101.52%。對(duì)鋰、鈷、鎳等電池材料的需求持續(xù)旺。圖41：新能源汽車(chē)銷(xiāo)量 圖42：動(dòng)力電池裝車(chē)量新能源汽車(chē)銷(xiāo)量（萬(wàn)輛） 同比

動(dòng)力電池裝車(chē)量（GWh） 同比6005004003002001000

160.00%140.00%120.00%100.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-2.0%

300250200150100500

2018 2019 2020 2021 20221-11

140.00%120.00%100.00%80.00%40.00%0.00%同花順nD， 同花順nD，圖43：新能源汽車(chē)銷(xiāo)量月度數(shù)據(jù)（萬(wàn)輛） 圖44：動(dòng)力電池月度裝機(jī)量（W）月月月月月月月月月月月月月0年年年月月月月月月月月月月月月50同花順nD， 資料來(lái)源：中國(guó)汽車(chē)動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟，隨著動(dòng)力電池材料需求的持續(xù)釋放，鋰、鈷、鎳等電池材料需求旺盛，疊加上游海外鋰礦相關(guān)政策影響2022年以來(lái)磷酸鐵鋰、碳酸鋰、氫氧化等鋰鹽價(jià)格大幅上漲后在高位震蕩截至2022年2月4日磷酸鐵鋰價(jià)格由105萬(wàn)元/噸上漲至1.2萬(wàn)元/噸漲幅達(dá)63.81%電池級(jí)碳鋰99.5%價(jià)由31.5萬(wàn)元/噸上漲至5.3萬(wàn)/噸漲幅80.74%，氫氧化鋰56.5%價(jià)格由2.5萬(wàn)元/噸上漲至55萬(wàn)/噸，漲高達(dá)15.69%。三元材料、鎳鹽價(jià)格上漲，8系6系、5系三元材料價(jià)格分由28.75萬(wàn)/噸26.55萬(wàn)元/噸、26.30萬(wàn)/噸上漲至40.4萬(wàn)/噸、3.35萬(wàn)/噸34.75萬(wàn)/噸。硫酸鎳價(jià)格由3.65萬(wàn)元/噸上漲至3.5萬(wàn)元/噸鈷鹽價(jià)格大幅下降硫酸鈷價(jià)格由10.60萬(wàn)/噸下降至5.30萬(wàn)元/噸。圖45：磷酸鐵鋰價(jià)格走勢(shì) 圖46：電池級(jí)碳酸鋰99%價(jià)格走勢(shì)磷酸鐵鋰（萬(wàn)噸）磷酸鐵鋰（萬(wàn)噸）-1-422-00686420-1電池級(jí)碳酸鋰%（萬(wàn)元噸）-9-7-60-1同花順nD， 同花順nD，氫氧化鋰%（萬(wàn)噸）-9-7-6氫氧化鋰%（萬(wàn)噸）-9-7-60-1三元材料：三元材料：系三元材料：系三元材料：系-1-4-650-1同花順nD， 同花順nD，圖49：硫酸鎳價(jià)格走勢(shì) 圖50：硫酸鈷價(jià)格走勢(shì)000-7 21-017 -7 -7 -7市場(chǎng)價(jià)三元前驅(qū)體硫酸鎳萬(wàn)元噸10110000-7 -7 -7 -7 -7市場(chǎng)價(jià)三元前驅(qū)體硫酸鈷萬(wàn)元噸同花順nD， 同花順nD，投資策略行業(yè)投資策略對(duì)于2023年的投資機(jī)會(huì)我們主要關(guān)注兩條第一條是以黃金為代貴金屬的投資機(jī)會(huì)；第二條是新能源相關(guān)小金屬的投資機(jī)會(huì)。（一）黃金板塊從宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大背景來(lái)看目前全球經(jīng)濟(jì)符合康波周期蕭條期的特征黃金有望迎來(lái)新一波行情近期美元指數(shù)一度沖上歷史高位后開(kāi)始顯現(xiàn)下行跡象且后續(xù)繼續(xù)上行空間不大以當(dāng)前美國(guó)的杠桿率來(lái)看美債利率已至頂部區(qū)間在長(zhǎng)期通脹預(yù)期較為平穩(wěn)的情況下意味著美債實(shí)際收益率未來(lái)向上空間有限疊加全球主要發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體通脹水平處于較高水平，黃金價(jià)格已經(jīng)來(lái)到底部區(qū)間。（二）新能源相關(guān)小金屬，新能源汽銷(xiāo)在2022年沖上歷史高點(diǎn)，帶動(dòng)了相關(guān)小金屬企業(yè)的估值上漲后也跟隨整個(gè)大盤(pán)經(jīng)歷了一撥回調(diào)估值回到了相對(duì)底部的區(qū)間，預(yù)計(jì)2023年新能源相關(guān)支持政策會(huì)繼續(xù)力，新能源汽車(chē)需求也會(huì)保持一定增長(zhǎng)對(duì)鋰鎳鈷等相關(guān)小金屬的需求預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)旺盛。關(guān)注標(biāo)的赤峰黃金業(yè)績(jī)情2022年1-3季公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入44.76億元比上年同期增長(zhǎng)67.74，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)3.96億元，較上年同期少28.1%；公司生產(chǎn)礦產(chǎn)金9783.99公斤較上年同期增長(zhǎng)6.59%生產(chǎn)電解銅.52萬(wàn)噸較上年同期長(zhǎng)52.91，黃金單位銷(xiāo)售成本較上年同期下降3.63%，較2021年度下降3.25%。公司聚焦黃金業(yè)務(wù)，注重長(zhǎng)期發(fā)展。公司堅(jiān)持“以金為''的發(fā)展戰(zhàn)略，堅(jiān)定不移地發(fā)展黃金礦業(yè)主業(yè)，通過(guò)內(nèi)生增長(zhǎng)和外延并,黃金資源量和礦產(chǎn)金產(chǎn)量連年大幅增2019年至201年公司黃金產(chǎn)量分別為.07噸.59噸.10實(shí)現(xiàn)連年大幅增長(zhǎng)，黃金業(yè)務(wù)收入在公司總收入中所占比重近年來(lái)穩(wěn)步上升。盈利預(yù)測(cè)我們預(yù)計(jì)公司2022-204年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為.31億元1.27億元2.90億元對(duì)應(yīng)PS分別為.56元0.8元1.6元對(duì)應(yīng)現(xiàn)價(jià)P33.3倍19.01倍和14.80倍。公司盈利能力穩(wěn)定且成長(zhǎng)性較強(qiáng)，我們給予公司2022年30-35倍的P，維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。中金黃金業(yè)績(jī)情況。2022年1-3季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入400.36億元，比上年同期減少2.43%，歸母凈利潤(rùn)17.6億元，比上年同期增長(zhǎng)23.77%。單看三季度2022年三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入144.21億元比上年同期少2.0%歸母凈利潤(rùn)5.1億元，同比增加5.29%。央企背景業(yè)務(wù)以黃金銅為主降費(fèi)增效成果顯著公司是國(guó)內(nèi)黃金礦業(yè)目前唯一一家央企控股的礦業(yè)上市公司中國(guó)黃金協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)單位中國(guó)黃金集團(tuán)是公司的第一大股東，持股比例45.84%。公司主要產(chǎn)品產(chǎn)量較為穩(wěn)定，根據(jù)公司的排產(chǎn)計(jì)劃，2022年公司計(jì)劃生產(chǎn)精煉金58.61噸，礦金19.51噸，冶金33.3噸；生產(chǎn)電解銅372,814.9噸礦銅78,02.20電解銀27,060.9千克礦銀57,534.60千克硫酸150.1萬(wàn)噸鐵精礦1.10萬(wàn)噸新增金金屬儲(chǔ)量7噸銅金屬儲(chǔ)量2420噸2022年-3季度三費(fèi)總額15.52億元比去年同期減少1.68億元減少比例9.77%，其中管理費(fèi)用降低9.68%，財(cái)務(wù)費(fèi)用降低13.59%。盈利預(yù)測(cè)我們預(yù)計(jì)公司2022-204年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為1.32億元2.15億元2.06億元對(duì)應(yīng)PS分別為.32元0.2元0.0元對(duì)應(yīng)現(xiàn)價(jià)P24.8倍18.69倍和15.66倍。鑒于公司主要?jiǎng)?chuàng)造利潤(rùn)的黃金業(yè)務(wù)只占公司業(yè)務(wù)的一半左右，我們給予公司2022年20-25倍的P，維公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。銀泰黃金業(yè)績(jī)情況。2021年度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入90.40億元，比上年同期增長(zhǎng)14.3%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)18.64億元，比上年同期增長(zhǎng)6.6%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)12.73億元，比