2023年度資本市場改革加速

1、資本要素改革提速，全面注冊制帶來新的發(fā)展機(jī)遇、提升服務(wù)科技，資本市場的化改革提速提高直接融資占比，緩解融資結(jié)構(gòu)的不均衡目前我國與發(fā)達(dá)國家資本市場相比金融深層結(jié)構(gòu)失衡較為嚴(yán)重從規(guī)模體上看我國以銀行貸款為主的間接融資規(guī)模占比過大股權(quán)融資等直接融資占較小截至020年末與海外可比口徑相比我國證券化率處于偏低位置存在較大的缺口股票融資額仍有較大提升空間相較于其他可比國家美國的證化率遠(yuǎn)高于其他國家，2020年其證券化率達(dá)94.34%。中國201/2019/2020年的證券化率分別為5.52/59.63/82.96%，呈上升趨勢，但是證券化率仍處于較低水平根據(jù)發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)直接融資比重與資本市場發(fā)展程度一般同向變動隨著我國資本市場不斷深化發(fā)展我國直接融資市場尤其是股權(quán)融市場發(fā)展空間巨大，證券行業(yè)擁有持續(xù)擴(kuò)張的市場空間。圖1：主要國家的資產(chǎn)證券化率整體呈上升趨勢資料來源：世界銀行，以北交所擴(kuò)容為代表，多層次資本市場的建設(shè)加快展望未來我國將形成股權(quán)與債權(quán)場內(nèi)與場外現(xiàn)貨與期貨公募與私募有機(jī)聯(lián)系、錯(cuò)位發(fā)展的多層次現(xiàn)代資本市場體系。圍繞構(gòu)建新發(fā)展格局的需要構(gòu)建包括股票市場風(fēng)險(xiǎn)投資債券市場期貨衍生品市場場外市場在內(nèi)的全方位多層次市場體系各市場各板塊堅(jiān)持突出特色錯(cuò)位發(fā)展堅(jiān)守科創(chuàng)板定位支持更多硬科技企業(yè)脫穎而出突出主板的大盤藍(lán)籌定位創(chuàng)業(yè)板廣泛服務(wù)于自主創(chuàng)新和其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)新三板服務(wù)中小企業(yè)的平臺作用進(jìn)一步增強(qiáng)。區(qū)域性股權(quán)市場對中小企業(yè)融資服務(wù)的主動性和創(chuàng)造性不斷提高。有效的資本市場具有多層次性流動性和挖掘價(jià)值三個(gè)特點(diǎn)可以匹配企業(yè)在不同生命周期的融資需求通過構(gòu)建新三板基礎(chǔ)層創(chuàng)新層到北京證券交易所層層遞進(jìn)的市場結(jié)構(gòu)強(qiáng)化各市場板塊之間的功能互補(bǔ)可以有效擴(kuò)大資本市場對于中小企業(yè)的服務(wù)能力從目前我國資本市場建設(shè)層次來看北京證券交易所是為了進(jìn)一步滿足從VC/PE機(jī)構(gòu)到主板上市之間中小企業(yè)在公開市場的股權(quán)融資需求從定位看北交所聚焦創(chuàng)新型中小企業(yè)服務(wù)對象“更早更小更新”北交所定位中小企業(yè)的主要特征有兩個(gè)創(chuàng)（觀測指標(biāo)研發(fā)支出和符合點(diǎn)支持行業(yè)（制造業(yè)和先進(jìn)服務(wù)業(yè)、“專精特新”等）。、全面注冊制改速，資本市場系統(tǒng)性重塑注冊制改革的歷史回顧與梳理回顧我國資本市場注冊制改革的歷史進(jìn)程市場見證了科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板注制試點(diǎn)到全面推進(jìn)的政策。3年1月中共中央改革工作會議提出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革首次將注冊制的概念寫入工作文件而后中央經(jīng)濟(jì)工作會議多次出現(xiàn)“注冊制改革”，這為資本市場制度改革的正式落地奠定基礎(chǔ)。注冊制：市場化為導(dǎo)向，系統(tǒng)化的改革和工程證券發(fā)行與上市作為準(zhǔn)入制度是資本市場的重要基礎(chǔ)制度各國資本市的發(fā)行制度一般和市場結(jié)構(gòu)監(jiān)管模式發(fā)展階段高度相關(guān)注冊制之后審核力讓渡市場利于具體壓實(shí)各部門責(zé)任便于提升上市公司審核的效率對于一級市場發(fā)行制度中國分為創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板等支持不同上市需求企業(yè)建立多層次資本市場滿足上市需求中國注冊制改革旨在放寬市場交易限制提振市場流動性活力從監(jiān)管模式角度來看國外成熟資本市場的監(jiān)管更多體現(xiàn)在信息披和合規(guī)要求審查。我國A股市場在市場交易上監(jiān)管更加嚴(yán)格，信息披露監(jiān)管力度仍有提升空間從資本市場發(fā)展階段角度來看推進(jìn)注冊制符合資本市場市化演化的路徑。股票市場基礎(chǔ)制度不斷完善，注冊制改革是一項(xiàng)包含股票發(fā)行、交易和退市等各項(xiàng)制度的系統(tǒng)工程主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：1）從發(fā)行端來看，在目前階段我國注冊制改革主要體現(xiàn)為審核權(quán)力的轉(zhuǎn)變。2）從上市標(biāo)準(zhǔn)來看，設(shè)更加多元的上市條件，更加關(guān)注企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力和信息披露情況。3）從市公司監(jiān)管來看《上市公司信息披露管理辦法突出強(qiáng)調(diào)信息披露的主體責(zé)任和重要性。4）從退市制度來看，退市標(biāo)準(zhǔn)將更加多元。參考現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)強(qiáng)制退市分為交易類、財(cái)務(wù)類、規(guī)范類和重大違法類共四類情形。定價(jià)機(jī)制更加市場化注冊制全面推進(jìn)的背景下市場資源充分博弈后的定價(jià)機(jī)制導(dǎo)向效率進(jìn)入加速規(guī)范階段前期行政干預(yù)進(jìn)“實(shí)質(zhì)性判定價(jià)值以規(guī)定平均市盈率發(fā)行價(jià)兜底最后紅線政府導(dǎo)向的定價(jià)機(jī)制直接造成市場供需嚴(yán)重失衡價(jià)格偏離公司實(shí)際運(yùn)營情況定價(jià)效率較低以注冊制試點(diǎn)市場新股的定價(jià)情況作為參考股票發(fā)行初期市場對于原有定價(jià)制度存在慣性，新股發(fā)行普遍受到投資者追捧。中后期，投資者回歸理性，定價(jià)機(jī)制由價(jià)格發(fā)現(xiàn)逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)值發(fā)現(xiàn)。定價(jià)區(qū)間的波動性和資本市場發(fā)展階段制度監(jiān)管能力以及投資者的結(jié)構(gòu)強(qiáng)相關(guān)性隨著我國資本市場市場化程度提升部門監(jiān)管能力和效率增強(qiáng)以及構(gòu)投資者比例的增加資本市場的波動性將會有所降低優(yōu)勝劣汰的市場機(jī)制優(yōu)質(zhì)企業(yè)和非優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行定價(jià)分層，將有助于降低企業(yè)跨層級的行情異動。上市公司監(jiān)管以信息披露為核心市場監(jiān)管重點(diǎn)轉(zhuǎn)變信息披露為核心的監(jiān)管制度成為規(guī)范資本市場“壓艙石注冊制下的監(jiān)管管理機(jī)構(gòu)不再對上市公司發(fā)行申請文件進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的審核轉(zhuǎn)變?yōu)樾畔⒑弦?guī)和真實(shí)性的核對這表明監(jiān)管職能部分放權(quán)歸位于市場市場自主投資判斷的靈活性大大增強(qiáng)同時(shí)信息披露的質(zhì)量深度改革成為衡量市場監(jiān)管效率的重要參考依據(jù)高質(zhì)量的信息披露促進(jìn)完全信息市場的建立糾正市場信息不對稱引發(fā)的市場主體投資判斷失效和違規(guī)交易行為。監(jiān)管框架的多中心構(gòu)建有助于服務(wù)多層次市場結(jié)構(gòu)協(xié)同主體之間的資源勢規(guī)范市場投資行為注冊制改革后上市公司數(shù)量擴(kuò)容單一的公司監(jiān)督模式法滿足市場多元化主體建設(shè)的需要。監(jiān)管部門針對不同層級的市場進(jìn)行分類監(jiān)管在上市公司機(jī)構(gòu)處罰以及科技四個(gè)維度上進(jìn)行監(jiān)管轉(zhuǎn)型同時(shí)協(xié)同監(jiān)中心進(jìn)行創(chuàng)新監(jiān)管此外以專業(yè)知識和緊密參與市場定價(jià)為特征的證券服務(wù)構(gòu)作為連接市場和監(jiān)管的重要抓手監(jiān)管進(jìn)一步壓實(shí)相關(guān)機(jī)構(gòu)主體的責(zé)任強(qiáng)證券服務(wù)機(jī)構(gòu)內(nèi)部監(jiān)督和自律約束進(jìn)一步發(fā)揮證券機(jī)構(gòu)輔助信息披露監(jiān)管體的建立。退市制度更加完善退市制度是注冊制優(yōu)勝劣汰市場業(yè)態(tài)的必要保障加速市場出清的速度通優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資通道冊制下市場持續(xù)擴(kuò)容完善的退市制度可以維持市優(yōu)質(zhì)企業(yè)的活性降低失活企業(yè)對資本市場秩序的不良影響市場資金才能進(jìn)良性循環(huán)盤活資源真正為優(yōu)質(zhì)企業(yè)拓展融資規(guī)模整體上提升上市公司的量。退市新規(guī)在標(biāo)準(zhǔn)、程序以及渠道方面進(jìn)行優(yōu)化，退市常態(tài)化建設(shè)成為必然借鑒我國創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)以及成熟資本市場的經(jīng)驗(yàn)嚴(yán)格的退市制度必須在全面性以及嚴(yán)格性方面進(jìn)行建設(shè)退市制度建設(shè)多元化退市渠道補(bǔ)充主動退市和強(qiáng)制退市之外的可行的退市途徑同時(shí)降低退市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步降低退市的門檻。從歷史維度來看，1年-2022年期間我國資本市場退市率有兩個(gè)高點(diǎn)，一個(gè)是退市制度出臺的初始階段，初期受政策刺激影響市場反應(yīng)較為顯著；另一個(gè)是注冊制改革試點(diǎn)階段市場退市率隨著試點(diǎn)改革進(jìn)程的推進(jìn)而大幅度提升。美國退市率常年保持在4%以上，與之相比我國市場退市率保持在低位。1年美國市場退市率為6%我國市場退市率僅為0.4301-2022年我國注冊制試點(diǎn)改革市場效果顯著市場退市率增長明顯但是仍不足%美國相比仍然處于低位。圖2：注冊制試點(diǎn)后中國上市公司退市率上升明顯 圖3：近年來美國上市公司退市率維持在4以上資料來源：in，整理（截至2022年6月末）注：退市率=當(dāng)年退市公司數(shù)量當(dāng)年末上市公司總和（ind全A口徑）

資料來源：in，整理注：退市率=當(dāng)年退市公司數(shù)量當(dāng)年末上市公司總和（ind全A口徑）、建設(shè)中國特色本市場和估值系新一輪政紅利可期回顧我國資本市場的歷史每次市場擴(kuò)容和指數(shù)大漲的背后都有資本市場制度改革和利好政策作為重要的助推器。1999年5月國務(wù)院批復(fù)“搞活市場項(xiàng)政策”引發(fā)了“519”行情，滬深兩市開啟了兩年的牛市行情。2004年1國務(wù)院發(fā)布“老國九條”,開啟股權(quán)分置改革后大幅提高了市場流動性，雖然在推出之初并沒有出現(xiàn)明顯效果，但隨著各項(xiàng)政策逐步落地，2006年起股市進(jìn)快速上漲通道開啟A股史上最大一輪牛市行情4年5月國務(wù)院發(fā)布“新國九條”在“鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度鼓勵(lì)員工持股健全投資者護(hù)制度培育私募市場實(shí)行強(qiáng)制退市制度鼓勵(lì)市場化并購重組擴(kuò)大資本市場開放”等方面提出具體利好舉措，是201-2015年新一輪牛市的重要驅(qū)動因素之一。9年9月9日至0日，在全面深化資本市場改革工作座談會上，易會滿主席提出“深改12條”標(biāo)志我國資本市場改革全面進(jìn)入深水區(qū)主內(nèi)容包括發(fā)揮科創(chuàng)板試驗(yàn)田作用提高上市公司質(zhì)量補(bǔ)齊多層次資本市場體短板狠抓中介機(jī)構(gòu)能力建設(shè)加快高水平開放引導(dǎo)長期資金入市化解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)等。我們預(yù)計(jì)在注冊制改革和建設(shè)中國特色的資本市場的背景下資本市場的設(shè)將從資金端資產(chǎn)端和市場端全面推進(jìn)證券行業(yè)將迎來新的政策時(shí)間窗口發(fā)展契機(jī)，3年資本市場以及證券行業(yè)將迎來新的發(fā)展機(jī)遇。表1：歷史上資本市場主要政策梳理日期主題內(nèi)容199年5月6日《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范和推進(jìn)證券市場發(fā)展的六點(diǎn)見》要進(jìn)步好券場規(guī)整抓緊治場法規(guī)問。允許券司行資券也向銀借，股進(jìn)抵。擴(kuò)大券資金試。204年1月1日《關(guān)推資市改開放穩(wěn)發(fā)的干見》以擴(kuò)直融資完現(xiàn)市體更大度發(fā)市在源置的基性用目標(biāo)建透高效結(jié)構(gòu)理機(jī)健、能善行安的本場建立市為導(dǎo)品創(chuàng)機(jī)。把證、貨司設(shè)為有力的代融健全本場規(guī)系加誠設(shè)204年4月1日在6家證公進(jìn)互網(wǎng)證業(yè)試點(diǎn)按“度管分監(jiān)調(diào)管創(chuàng)監(jiān)原持券營機(jī)利互網(wǎng)現(xiàn)技改傳統(tǒng)業(yè)，一上下務(wù)監(jiān)準(zhǔn)，進(jìn)聯(lián)金的康展。204年5月6日《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》私募行設(shè)政許類行主在法規(guī)基累不超法規(guī)特?cái)?shù)的資發(fā)行股、券基等品。欺詐行上公將行制。穩(wěn)步放外人接資內(nèi)市場有推境個(gè)直投外資市。208年11月1日《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法年修》《法行前入已與質(zhì)押回交且一初交額到50萬的論筆易是否已結(jié)新辦》行該方每初交金不于0元；《法施前入已與股票押回交且始易均于50萬的無交是了《法施后融方首筆初交金不于50萬。2019年9月9-10日深改12條要補(bǔ)多次本場系短推進(jìn)業(yè)改加新板革選擇干域股市開制和業(yè)務(wù)新點(diǎn)。提升查法能提科監(jiān)能力大推簡放等容。狠抓介構(gòu)力設(shè)。200年11月29日《關(guān)于做強(qiáng)做優(yōu)做大打造航母級頭部券商，構(gòu)建資本市場四梁八柱確保金融安全提》多渠充證公資，勵(lì)化并重，持業(yè)優(yōu)強(qiáng)。在確信系安可的礎(chǔ)加大融技域索工能大據(jù)云算技應(yīng)提高金科開和用平。鼓勵(lì)券司客為法活客存資發(fā)柜市交點(diǎn)用生外境衍生及售等務(wù)研究進(jìn)購融一完善深資定風(fēng)管和向戶綜合務(wù)能力。資料來源：證監(jiān)會，中國證券業(yè)協(xié)會，整理2、基本面：業(yè)績表現(xiàn)仍與二級市場高度相關(guān)，但競爭格局分化顯著、22年ROE較21回落兩融和自務(wù)快速展驅(qū)動杠桿率升22年證券行業(yè)ROE較1年回落根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)行業(yè)ROE由8年的3.56上升至2021年的7.84連續(xù)三年回升經(jīng)我們測算2年上市券商年化ROE下滑至.19（根據(jù)上半年行業(yè)數(shù)據(jù)測算）。我們認(rèn)為券商的ROE有望從歷史高度波動逐步趨穩(wěn)，主要原因有:1資本市場改革推進(jìn)疊加權(quán)益市場重要性提升券商作為最直接的受益者業(yè)務(wù)整體呈現(xiàn)“以量補(bǔ)價(jià)”的特點(diǎn)。經(jīng)紀(jì)、投行和資管等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)量快速增長，并且經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)交易手續(xù)費(fèi)債券承銷費(fèi)資管業(yè)務(wù)托管費(fèi)等雖然受到市場競爭或者監(jiān)管的影響近年來連續(xù)下滑，但隨著市場格局的穩(wěn)固下降幅度略有緩和。2、業(yè)務(wù)創(chuàng)新疊加收入結(jié)構(gòu)趨穩(wěn)，有助于券商平滑業(yè)績波動。證券行業(yè)主要收入來源經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比從5年前的0%以上下降至2年上半年的自營資本中介和投行業(yè)務(wù)等在總收入中的占比均有不同程度提升此外證券行業(yè)自營業(yè)務(wù)的去方向化以及衍生品業(yè)務(wù)的發(fā)展等都有助于券商平滑業(yè)績波動。3、客需業(yè)務(wù)驅(qū)動行業(yè)杠桿倍數(shù)提升，且仍有上升空間。受兩融業(yè)務(wù)和自業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張的影響行業(yè)杠桿倍數(shù)穩(wěn)步提升由6年的5倍提升至2年上半年的34倍左右，目前行業(yè)杠桿倍數(shù)離監(jiān)管-7倍的上限仍有一定距離。將ROE進(jìn)行拆分后，行業(yè)的22年上半年凈利潤率39.4%，參照歷史行業(yè)凈利潤率在5-2之間證券行業(yè)作為資本密集和人力成本為主的行業(yè)凈利潤率短期提升空間有限而杠桿倍數(shù)的提升仍有較大空間并且新一輪杠桿的提升主要由于客需業(yè)務(wù)驅(qū)動除了傳統(tǒng)的融資股質(zhì)等業(yè)務(wù)主要在于衍生品創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展等。圖4：預(yù)計(jì)22年證券行業(yè)E下滑 圖5：22年上半年證券行業(yè)杠桿倍數(shù)提升

資料來源：in，，2022年OE預(yù)測為2022上半年OE年化數(shù)據(jù)，2022年預(yù)測凈利潤率為上半年行業(yè)實(shí)際凈利潤率。

資料來源：in，資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張對利潤的貢獻(xiàn)度上升資本中介證券投資和衍生品等重產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模增長顯著2020年至今上市券商累計(jì)股權(quán)再融資70余億與2至9年6年總和基本持平快速的資本融資為資產(chǎn)擴(kuò)張?zhí)峁┲斡纱藥又刭Y產(chǎn)業(yè)務(wù)在券商業(yè)務(wù)中的占比不斷提升，資產(chǎn)端金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例從8年的4提升至22年前三季度的7%。圖6：200年證券公司股權(quán)再融資規(guī)模擴(kuò)大 圖7：券商再融資以重資產(chǎn)業(yè)務(wù)為主10140120100

證券公司再融證券公司再融總（元）

10%

融出資金金融資產(chǎn)買入返售金融產(chǎn)其他資產(chǎn)208 209 200 2011 2前三季度資料來源：in， 資料來源：in，、業(yè)績概述：22年前3季度受市場沖業(yè)績下滑22年前3季度業(yè)績下滑。2年前3季度上市券商（0家）歸母凈利潤合計(jì)1017.50億同比下降46營業(yè)收入合計(jì)369.03億同下降21.12年前3季度上市券商業(yè)績下滑主要受自營收入大幅下滑經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入資管業(yè)務(wù)收入同比下降的影響體現(xiàn)了券商的業(yè)績與資本市場表現(xiàn)高度相關(guān)。表2：22年前3季度上市券商業(yè)績表現(xiàn)（單位：億元）上市商凈利潤20221-3)同比營業(yè)入20221-3)同比上市商凈利潤20221-3)同比營業(yè)入20221-3)同比中信券16.68-611%49.21-1.8%7.6-1.7%2255-1.2%7821-2.2%23.18-1.2%浙商券1156-2.2%11.84-409%海通券6075-4.6%18.38-4.6%華安券9.7-112%24016.2%廣發(fā)券5234-3.4%17.15-3.8%東興券5.7-5.6%2803-2.7%4279-4.2%18.57-2.4%國海券3.1-6.3%2802-2.8%6437-1.3%22.031015%國元券1160-1.5%38644.0%國泰安8428-1.2%26.15-1.2%興業(yè)券1781-4.4%7221-4.9%6280-2.1%15.98-2.7%西部券4.7-4.7%4365-892%中國河6440-1.9%27.784.0%第一業(yè)3.1-4.5%1912-2.9%國信券4762-3.9%13.04-2.7%南京券5.6-3.3%1530-2.4%光大券34064.7%8923-2.4%山西券3.7-3.8%30404.9%東方券2002-5.6%12.26-3.1%2.7-7.9%1195-5.3%紅塔券0.5-9.6%6.7-8.4%財(cái)通券1079-3.3%3545-2.0%國金券8.3-4.5%4074-1.1%華林券4.7-912%1027-345%長江券9.6-5.5%4112-3.1%太平洋-064-11.7%1001-2.5%方正券19410.4%5905-857%天風(fēng)券0.2-9.8%1827-3.3%3.0-7.8%2536-3.0%1.2-7.4%1448-5.3%東吳券1236-3.1%87183640%國聯(lián)券6.4-203%20550.4%5.7-5.1%2719-5.7%中泰券9.8-6.5%7417-1.6%2.5-7.3%3967-2.9%中金司6012-1.3%19.93-1.5%總計(jì)1,1750-3.4%3,9603-2.0%資料來源：in行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步提升據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)202年上半年0家證券公司總資產(chǎn)突破11.2萬億，凈資產(chǎn)為2.7萬億，同比增速分別為15.2和12.1從上市券商角度來2年3季度凈資產(chǎn)合計(jì)2584億，同比增長9；總資產(chǎn)合計(jì)05億元，同比增長.9。表3：22年前3季度上市券商資產(chǎn)和凈資產(chǎn)情況（單位：億元）上市商凈資產(chǎn)（202Q13）同比總資產(chǎn)（202Q13）同比上市商凈資產(chǎn)（202Q13）同比總資產(chǎn)（202Q13）同比中信券2,87942203%1335.531014%22.67-082%89.158.3%國泰安1,46667.0%8,53219.3%25.26-092%82.43-3.5%海通券1,42401.3%7,20284405%國海券18.600.3%81.98-109%1,85151383%8,18431178%西部券27.871.7%95.77-328%廣發(fā)券1,81141346%5,02573.9%天風(fēng)券24.48-452%95.373343%1,36283.5%5,2561-510%27.324210%93.131895%96.13-167%6,71694134%18.872.7%83.05-767%中國河1,31507.9%6,23241760%浙商券25.361034%1,200911.5%92.482099%4,99422924%16.684.4%65.36-2.9%國信券1,55991168%3,69285456%華安券19.234.8%71.4019.1%東方券77.032223%3,662014.8%紅塔券22.760.6%47.34-2.2%光大券64.141163%2,0002-2.8%山西券17.480.0%91.51-339%方正券42.403.2%1,147610.4%南京券16.401.4%50.712723%興業(yè)券53.713330%2,36075505%太平洋9630-300%15.60-9.5%長江券30.031.0%1,81795348%13.46-025%48.83-796%東吳券37.003120%1,32466895%第一業(yè)14.691.6%46.32-2.2%國元券32.793.7%1,388114.2%華林券6249-025%29.33-8.2%財(cái)通券32.993688%1,027042.4%國聯(lián)券16.823.1%68.07-3.5%國金券30.723009%91.86-5.5%中金司94.281563%6,7413-2.7%東興券26.002117%94.1410.8%中泰券35.571.5%2,44858177%總計(jì)2258.031079%10,38.56.9%資料來源：in自營和經(jīng)紀(jì)仍是證券行業(yè)前兩大收入來源。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，年上半年證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入自營業(yè)務(wù)收入投行業(yè)務(wù)收入和資管收入分為3億、430億、9億、3億。2年上半年經(jīng)紀(jì)和自營收入占比分別為%和21，合計(jì)占比%，是證券行業(yè)收入的前兩大來源。圖8：證券行業(yè)各類業(yè)務(wù)營收同比增速 圖9：證券行業(yè)收入結(jié)構(gòu)保持均衡經(jīng)紀(jì)同比 投行同比 自營同比 資管同比 利息同比 其他同比0%5%0%0%5%10%10%20%

%%%%0%-2%

紀(jì) 行 營 管 息 其他資料來源：in 資料來源：in、財(cái)富管理業(yè)務(wù)銷金融產(chǎn)品為構(gòu)建財(cái)管理生態(tài)圈根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)2022年前3季度日均股基交易額同比下滑.%至7億元受市場情緒影響上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入合計(jì)864.95億同比下降16.42%。展望3年，我們認(rèn)為市場情緒邊際轉(zhuǎn)好，預(yù)計(jì)成交將小幅升，但傭金率受制于競爭加劇仍將繼續(xù)承壓。圖10：22年前三季日均基交易額同比小幅下降 圖11：22年前三季度經(jīng)紀(jì)務(wù)傭金率下滑181614121008060402

0 6日均股基成交（億）日均股基成交（億）同比增速（，軸）----71.131.031.040.900.570.550.510.41?傭金率4.973.793.353.102.892.912.802.6004-203-402-60-80 100

-100

0

資料來源：in 資料來源：in頭部券商市占率基本不變內(nèi)部排名變化不大2年前三季度前20家上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入3億占全部上市券商的6與2年年初基本持平其中中信國君排名三甲中信證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入達(dá)87.91億顯著領(lǐng)先同業(yè)。表4：22年前3季度上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)表現(xiàn)（單位：億元）上市商2022前季度同比上市商2022前季度同比中信券8791-1.1%8.3-1.9%國泰安5850-1.6%7.0-2.1%中國河4949-2.9%東興券6.2-2.2%4969-1.2%西部券7.6-1.0%廣發(fā)券4954-1.5%國元券7.2-1.0%國信券3971-2.0%華安券7.0-977%5331-1.6%7.3-1.6%4067-1.4%天風(fēng)券7.32.0%海通券3630-1.6%4.1-2.4%4574-006%5.2-1.4%方正券2737-2.2%國海券6.22663%光大券2621-2.7%山西券4.0-1.2%長江券2457-1.0%南京券3.9-3.0%興業(yè)券2168-1.4%太平洋2.6-2.9%東方券2314-1.5%華林券4.7-679%1388-1.3%第一業(yè)2.5-1.9%國金券1247-1.4%紅塔券1.2-1.5%東吳券1392-982%國聯(lián)券4.4-847%浙商券1458-730%中泰券2952-742%財(cái)通券9.2-881%中金司3728-1.4%總計(jì)86.95-1.4%資料來源：in受益于中高風(fēng)險(xiǎn)偏好客群的傳統(tǒng)優(yōu)勢，券商權(quán)益類（股票混合）基金產(chǎn)品代銷業(yè)務(wù)增勢良好。截至2年三季度末,前0家基金銷售機(jī)構(gòu)中，銀行、券商、第三方代銷機(jī)構(gòu)數(shù)量分別為27家、3家、0家，權(quán)益基金保有規(guī)模分別為6億元/11680億元/14億元。銀行、券商、第三方代銷機(jī)構(gòu)市占率分別為53.8/20.5/25.環(huán)二季度市占率變化為-1.0c/+1pct/+0.1c。22年受資本市場波動影響，部分券商加大了固定收益類穩(wěn)健型產(chǎn)品銷售積極調(diào)整財(cái)富業(yè)務(wù)布局展望3年我們認(rèn)為代銷金融產(chǎn)品對于券商的財(cái)富管理轉(zhuǎn)型具有重要的戰(zhàn)略性布局意義，在加快推動財(cái)富管理轉(zhuǎn)型養(yǎng)老金融的背景下，券商代銷金融產(chǎn)品的收入占比將進(jìn)一步提升。排名機(jī)構(gòu)稱股票混合募排名機(jī)構(gòu)稱股票混合募金規(guī)模億）環(huán)比非貨市公募金規(guī)模億）環(huán)比1招商行份限司6291-1.3%8081-600%2螞蟻杭）金售限司5673-1.7%1282-329%3上海天金售限司4551-1.3%6274-629%4中國商行份限司4501-1.2%5173-859%5中國設(shè)行份限司3572-885%4162-726%6中國行份限司2692-1.6%4381-726%7交通行份限司2212-1.5%2588-757%8中國業(yè)行份限司1806-1.3%1962-1.1%9中國生行份限司1260-1.7%1329-1.7%10興業(yè)行份限司1213-748%18561276%11上海東展行份限司1197-1.5%1311-1.8%12份限司1190-600%1353-384%13中信券份限司1075-1.0%1325-937%14平安行份限司984-1.1%14300.8%15中信行份限司954-1.3%12682.1%16騰安金售深）限司886-328%22476.0%17中國政蓄行份限司808-1.1%1071-1.5%18廣發(fā)券份限司767-577%979-111%19中國份限司693-1.9%790-1.4%20券份限司671-496%744-262%資料來源：in、投行業(yè)務(wù)全行注冊制圍行業(yè)務(wù)提綜合收入截至2年1月末證券公司股權(quán)融資方面募集資金合計(jì)5萬億元，其中IO主承銷金額為5424億元再融資主承銷金額為1億元2年前3季度上市券商投行業(yè)務(wù)收入合計(jì)4272億同比增加7投行業(yè)務(wù)作為券商的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)體現(xiàn)出了較強(qiáng)的穩(wěn)定性和發(fā)展韌性從上市券商來看投業(yè)務(wù)“頭部集中的趨勢愈發(fā)明顯主要由于頭部券商在投行業(yè)務(wù)方面擁有創(chuàng)板跟投優(yōu)勢專業(yè)化定價(jià)以及國際化優(yōu)勢展望未來全面注冊制的推廣有于投行業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)發(fā)行數(shù)量和發(fā)行質(zhì)量的雙重提升預(yù)計(jì)23年股票承銷業(yè)務(wù)將一步提升，債券承銷業(yè)務(wù)將進(jìn)入穩(wěn)定的增長階段。圖12：股票承銷規(guī)模及同比增速 圖13：公司信用類債券承銷規(guī)模及同比增速302015100500

209 200 201 2前三季

10%股票承銷規(guī)模股票承銷規(guī)模萬）同比增速（右）65.8%1.4917.9%1.361.280.825.6%10.1%-2%-4%

））26.8%32.7%3.4%1.5%14.214.710.710.350209 200 201 2前三季

10%-5%-10%-10%-20%-20%-30%-30%-40%資料來源：in 資料來源：in“投行”的內(nèi)涵不斷豐富。投行業(yè)務(wù)是券商優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的核心流量入口，們認(rèn)為以投行業(yè)務(wù)為切入點(diǎn)，綜合拓展資本市場業(yè)務(wù)是投行業(yè)務(wù)的重要發(fā)展方向一是與投資業(yè)務(wù)的聯(lián)動具體包括子公司的戰(zhàn)略跟投第三方資管產(chǎn)品的計(jì)等二是上市公司的董監(jiān)高作為高凈值客戶儲備券商可為其提供財(cái)富管理務(wù)?？苿?chuàng)板試點(diǎn)注冊制的落地給券商發(fā)展直投等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)提供新契機(jī)科板實(shí)行“保薦跟投”制度，明確了保薦機(jī)構(gòu)通過另類投資子公司以自有資金、按發(fā)行價(jià)格進(jìn)行認(rèn)購?fù)ㄟ^資本約束的方式消除發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)之間的利益捆綁，推動中介機(jī)構(gòu)謹(jǐn)慎定價(jià)?！巴缎型顿Y”是非常好的商業(yè)模式，可以提前切入項(xiàng)目周期從前端開始擴(kuò)大儲備項(xiàng)目解決投行太早期介“不劃算太介“搶不到的矛盾同時(shí)也能為企業(yè)提供全生命周期的服務(wù)擴(kuò)展了服務(wù)徑。表6：22年前3季度上市券商投行業(yè)務(wù)收入（單位：億元）上市商2022前季度同比上市商2022前季度同比中信券62711111%長江券4.7-3.4%45663162%財(cái)通券3.9-2.3%海通券37578.6%南京券1.0-990%光大券1026-2.5%國海券1.8-4.0%國泰安30732861%1.7-6.3%國金券13793240%3.0-1.7%29059.9%第一業(yè)1.82.8%廣發(fā)券4.22856%1.2-5.2%1090-1.4%山西券2.2-1.1%國信券13520.3%0.2-5.2%興業(yè)券7.3-2.3%1.1-2.5%東方券13721380%華林券0.3-5.6%天風(fēng)券7.93.5%太平洋0.9-4.8%13841867%華安券1.95.4%方正券3.78.8%國元券6.28223%浙商券5.1-3.3%1.6-5.7%東興券8.1903%紅塔券0.2-2.8%東吳券8.42103%國聯(lián)券4.43555%中國河5.42396%中泰券7.6-2.5%西部券1.9-2.9%中金司46571266%總計(jì)42.525.7%資料來源：in2.5、資管業(yè)務(wù)：監(jiān)響趨緩，機(jī)構(gòu)勢顯著2年前3季度上市券商資管業(yè)務(wù)收入合計(jì)5.5億元，同比降低3資管業(yè)務(wù)快速發(fā)展的券商資管公司主要包括以機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)客戶為主的中資管廣發(fā)資管以及資管公募化產(chǎn)品發(fā)展迅速的東方證券資管而受去通道化監(jiān)管政策影響仍有部分券商資管收入同比下降我們認(rèn)為券商資管的格局分化更加明顯。表7：22年前3季度上市券商資管業(yè)務(wù)表現(xiàn)（單位：億元）上市商2022前季度同比上市商2022前季度同比中信券8083-578%國信券2.02635%廣發(fā)券6678-916%興業(yè)券1.8-4.8%東方券2054-2.3%中泰券4.41465%海通券1688-3.4%國海券1.8-1.1%25971121%2.09054%國泰安9.6-3.4%山西券1.9-1.9%中金司10511055%東興券1.34974%財(cái)通券10551135%東吳券1.66308%9.23.7%紅塔券0.7-6.2%6.1-1.2%0.6-2.4%7.11.6%國金券1.52987%第一業(yè)7.31221%國元券0.0-433%光大券12248117%國聯(lián)券1.36297%5.6-194%0.63848%天風(fēng)券8.97598%太平洋0.33377%中國河3.8-1.4%0.42312%華安券3.62317%華林券0.83380%浙商券3.53519%0.4-2.5%長江券1.1-1.3%南京券0.43986%方正券1.77.4%西部券0.116.6%總計(jì)33.75-393%資料來源：in資管業(yè)務(wù)集中度上升態(tài)勢明顯，2年前三季度CR5/CR10收入占比分別為62.8/78.4,較2018年提升9.2/5.9個(gè)百分點(diǎn)券商資管業(yè)務(wù)發(fā)展較好的中信、中金等券商機(jī)構(gòu)客戶客群優(yōu)勢明顯中金資管抓住銀行委外和理財(cái)子公司的發(fā)展機(jī)會，有效推動規(guī)模增長。頭部券商提供更加豐富的“固收+”和權(quán)益資產(chǎn)配置組合，能夠?yàn)闄C(jī)構(gòu)客戶提供更穩(wěn)健、更多元的選擇。圖14：資管業(yè)務(wù)收入集中度提升 前家占比前家占比81.0%77.2%78.4%72.5%72.8%65.6%62.8%6.2%53.6%52.7%

28A 29A 20A 21A 2前三季度資料來源：in，整理、自營業(yè)務(wù)：規(guī)續(xù)提升，業(yè)績性加大從上市券商來看2022年前3季度自營業(yè)務(wù)凈收入合計(jì)9億同比下降2.1隨著近幾年國債期貨做市外匯業(yè)務(wù)信用違約互換商品及衍生品等業(yè)務(wù)不斷對券商開放資格券商在不斷擴(kuò)大FICC版圖的過程中形成了以銷售服務(wù)為基礎(chǔ)的撮合型資金類中介業(yè)務(wù)中介業(yè)務(wù)資金和資本消耗較低也降低了自營風(fēng)險(xiǎn)敞口。自營業(yè)務(wù)去方向化將降低市場波動風(fēng)險(xiǎn)與美國證券行“交易和投資益中大部分來自于做市交易帶來的價(jià)差收入且通過對沖鎖定風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)和動性相對較低不同我國證券行業(yè)的自營風(fēng)險(xiǎn)敞口相對較大雖然固收類投資比約在八成但各品種投資收益率波動均較大自營業(yè)務(wù)給券商業(yè)績帶來較大不確定性預(yù)計(jì)后續(xù)整個(gè)行業(yè)通過對沖手段控制風(fēng)險(xiǎn)敞口拓展低風(fēng)險(xiǎn)資金用渠道是重要趨勢。表8：22年前3季度上市券商自營業(yè)務(wù)表現(xiàn)（單位：億元）上市商自營務(wù)收益率22前三）自營入（2前三度）同比自營模年前季）上市商自營務(wù)益率（2前季度）自營入年前季）同比自營模（22年季度）中信券2.8%12.08-1.4%5,18長江券-146%-1.46-20.3%8021.9%4315-2.4%2,42財(cái)通券0.3%0.5-9.1%5491.3%4440-5.0%4,06浙商券1.9%6.8-5.7%444海通券0.5%1.1-9.7%2,97東吳券1.8%6.8-6.8%591國泰安1.6%4356-5.9%3,49東興券-048%-246-14.6%5151.9%4566-3.9%3,34國金券0.0%0.8-9.2%3161.4%5256-2.6%3,54西部券1.3%1178-995%615廣發(fā)券-002%-048-10.9%2,79-034%-107-11.1%302中國河1.1%4869-126%3,70國元券-052%-360-15.0%706國信券1.6%3740-4.4%2,61華安券1.2%5.01.4%353紅塔券0.1%0.6-9.0%278-026%-111-10.7%432東方券0.5%1416-3.4%1,04第一業(yè)0.5%1.9-7.5%207方正券1.4%10609742%727國海券0.5%2.4-8.0%3641.2%1.8-1.1%152太平洋6.8%3.1-3.1%52光大券0.7%103110.1%1,01山西券2.8%9.6-1.7%433南京券0.8%2.5-5.2%2660.9%2.7-8.0%353興業(yè)券-072%-696-13.4%9651.6%4.4-4.1%219華林券0.5%1.737.5%153國聯(lián)券2.7%9.1-544%398-020%-087-10.7%416中泰券-033%-264-11.3%769天風(fēng)券0.3%3.8-6.4%418中金司2.3%7133-3.3%3,54總計(jì)1.5%59.89-5.1%51461資料來源：in證券行業(yè)自營規(guī)模的提升還有一部分原因在于代客交易業(yè)務(wù)的興起比如場外期權(quán)和收益互換等業(yè)務(wù)場外業(yè)“回歸本源將自營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移為對客投資服務(wù)為機(jī)構(gòu)客戶發(fā)揮組織交易的作用實(shí)現(xiàn)將自有資金轉(zhuǎn)為中介資金融入到資本市場資源配置運(yùn)作中場外業(yè)務(wù)具有專業(yè)性全面性和排他性的特點(diǎn)是部券商重點(diǎn)發(fā)力方向。2年隨著權(quán)益市場結(jié)構(gòu)性牛市和監(jiān)管新規(guī)鼓勵(lì)創(chuàng)新收益權(quán)互換、場外期權(quán)和內(nèi)嵌期權(quán)的憑證等場外衍生品交易業(yè)務(wù)迎來快速發(fā)展期證券行業(yè)不斷豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式定制化靈活性杠桿性極大滿足了市場機(jī)構(gòu)客戶的投資需求，滿足機(jī)構(gòu)客戶投資的同時(shí)帶動其他業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)化產(chǎn)“場外財(cái)富管理業(yè)務(wù)”“場外融資融券業(yè)務(wù)”“場外國際業(yè)務(wù)”等多方面“場外”協(xié)同效應(yīng)。、信用中介業(yè)兩融壓股用風(fēng)險(xiǎn)出清2（截至0月末A股市場融資余額.6萬億元較年初下滑9%；股票質(zhì)押參考市值2萬億較年初下滑3融資融券規(guī)模的下降造成部分證券公司利息凈收入的小幅下降受益于資本市場的發(fā)展我們預(yù)計(jì)證券行業(yè)兩融業(yè)務(wù)將持續(xù)擴(kuò)張融券業(yè)務(wù)馬太效應(yīng)明顯滬深交易量和流通市值是影響兩融最為重要和基礎(chǔ)的因素兩融規(guī)模和市場行情有很強(qiáng)的相關(guān)性同時(shí)兩融標(biāo)的擴(kuò)容和相關(guān)政策的放松也對兩融市場有提振作用。融券業(yè)務(wù)方面龍頭聚集效應(yīng)明顯，前五大券商占據(jù)了大多數(shù)市場份額。在資管新規(guī)影響銀行資金回流股票質(zhì)押新規(guī)趨嚴(yán)項(xiàng)目檢查嚴(yán)格等因素影響下股票質(zhì)押市場方面仍然延續(xù)近兩年的收縮態(tài)勢預(yù)計(jì)后續(xù)伴隨注冊制的推進(jìn)直接融資渠道更加通暢但疫情影響下經(jīng)濟(jì)下行壓力較大市場對股票質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)仍然謹(jǐn)慎股票質(zhì)押項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)提高等因素影響我們認(rèn)為23年股票質(zhì)押模仍有可能繼續(xù)下降同券商信用減值計(jì)提規(guī)模大幅下降股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)緩釋自8年行業(yè)股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)以來行業(yè)整體減值損失居高不下今年信用減值計(jì)提規(guī)模大幅減少存量風(fēng)險(xiǎn)逐步得到化解隨著股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模收縮，預(yù)計(jì)上市券商的資產(chǎn)質(zhì)量將進(jìn)一步改善。圖15：兩融余額占A股流通值比例 圖16：股票質(zhì)押參考市值及占比兩融余額(萬億)余額/流通市(A)右）兩融余額(萬億)余額/流通市(A)右）市場質(zhì)押市值萬）質(zhì)押市值占比右）20

25% 51510

20% 4 15% 310% 2 0500209-06209-12200-06200-12201-06201-12202-06資料來源：in，（數(shù)據(jù)截至22年10月）

05%00%

10 209-08 200-02 200-08 201-02 201-08 202-02 202-08資料來源：in，（數(shù)據(jù)截至22年10月）3、投資建議：轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，從交易價(jià)值向配置價(jià)值的轉(zhuǎn)變、估值位于歷史區(qū)域，長期看升空間分析15年以來的數(shù)據(jù)，A股上市券商B（LF）算術(shù)平均估值在1.9X左右目前處于歷史低位截止到2月5日行業(yè)（LF估值X處于歷史底部區(qū)域。0年四季度開始證券板塊連續(xù)調(diào)整，目前估值已經(jīng)反映了部分市場悲觀預(yù)期存在一定修復(fù)需求從上市公司層面看部分