2023年管理層收購融資法律制度研究

管理層收購融資法律制度研究蔣星輝中國人民大學(xué)StudyofLｅｇalSysｔｅmonMaｎagementＢuy-OutｓａndFｉnancinｇ學(xué)術(shù)界對管理層收購(ManagemｅnｔBuy—oｕｔ）存在多種定義：有人認(rèn)為，“管理層收購是一種特殊的桿杠收購，當(dāng)公司的管理者想要將這家公司或公司的一個部門私有化的時候就會發(fā)生”。［1]有人將之定義為:“目的公司的管理者或經(jīng)理層運用借貸所融資本購買本公司的股份,從而改變本公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)成重組本公司的目的并獲得預(yù)期收益的一種收購行為”。［2］不管是從法學(xué)角度還是經(jīng)濟(jì)學(xué)角度,管理層收購的實質(zhì)都被認(rèn)為是目的公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化,具體而言，是所有權(quán)向公司管理層的所有或部分移轉(zhuǎn)，其結(jié)果是所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的融合。管理層收購在20世紀(jì)70、8０年代在歐美各國發(fā)展起來；而在我國的發(fā)展，則與國有公司改革密切相關(guān)。早在8０年代,一些集體公司就已經(jīng)成為管理層收購的“食螃蟹者”；9０年代末，管理層收購作為西方現(xiàn)代公司制度中股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的一種手段被正式引人我國，并出現(xiàn)了許多標(biāo)志性的上市公司管理層收購案例,如四通集團(tuán)管理層收購及粵美的、深圳方大、宇通客車等上市公司都實現(xiàn)了管理層收購,管理層收購被視為公司改革的一條有效途徑。在經(jīng)歷了2０２3年短暫的繁榮之后，管理層收購自２023年起陷入了停滯。管理層要實現(xiàn)收購，必須支付相稱的對價，綜合考慮目的公司的資產(chǎn)價值以及公司控制權(quán)的特有價值。在現(xiàn)代公司規(guī)模不斷擴張的趨勢下，管理層為收購所需要的資金數(shù)量越來越龐大,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過管理層自有資金所能承擔(dān)的范疇，必須通過外部融資才干解決。在國外，管理層收購作為杠桿收購的一種特殊形式,收購人的自有鈔票比例被降至最低,通過融資借貸支付對價的部分通常占到收購價格的７0％甚至更多，目的公司的資產(chǎn)以及被收購后產(chǎn)生的未來收益被用以償還融資。不管是從目的公司財務(wù)結(jié)構(gòu)的角度，還是個人支付能力的角度，抑或分散風(fēng)險的角度,管理層都需要融資進(jìn)行收購。在我國，由于相關(guān)法律制度還不夠健全和完善，管理層收購實踐中出現(xiàn)了許多問題,特別是國有公司的管理層收購引起了社會各界對國有資產(chǎn)流失的高度關(guān)注，因此，有關(guān)監(jiān)管政策和制度趨緊，對管理層收購設(shè)定的各項限制特別是融資手段的嚴(yán)格限制,是導(dǎo)致管理層收購發(fā)展停滯不前的重要因素。融資難已成為管理層收購中一個突出的問題。一、我國管理層收購融資法律制度的現(xiàn)狀根據(jù)國外管理層收購的實踐以及融資過程中形成的不同產(chǎn)權(quán)關(guān)系,管理層收購的融資方式重要分為三類：債務(wù)融資、股權(quán)融資及混合融資。債務(wù)融資即資金提供者成為債權(quán)人,不參與目的公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)；股權(quán)融資即資金提供方成為目的公司的股東或間接股東；混合融資則是采用一些兼具債權(quán)與股權(quán)性質(zhì)的融資工具,如可轉(zhuǎn)換債券等。管理層可以選擇不同渠道的資金,如銀行資金、機構(gòu)投資者資金、其他個人資金等作為融資來源。目前,我國公司管理層收購重要涉及以下幾種融資方式：管理層個人的財富積累；向銀行申請的貸款;管理層個人的民間借貸;借助信托機構(gòu)籌集的資金；目的公司提供融資;政府財政融資等。一般而言，管理層個人積累的財富還局限性以支持收購一家現(xiàn)代規(guī)模的公司;而其他幾種方式,不管具體形式如何,相關(guān)的法律法規(guī)都制約了金融體系為管理層收購提供所需的資金支持。(一）銀行貨款根據(jù)20２３年修訂的《商業(yè)銀行法》，商業(yè)銀行開展信貸業(yè)務(wù),應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格審查借款人的資信,實行擔(dān)保；并要嚴(yán)格審查借款人的借款用途、償還能力、還款方式等情況。商業(yè)銀行一般不向個人提供信用貸款;因此，管理層若要獲得銀行貸款就必須提供相應(yīng)的擔(dān)保,實際操作中目的公司的股權(quán)通常成為管理層向銀行貸款的重要質(zhì)押品但是，這必須滿足一定條件,后述三者需備其一：一是在擁有掌握目的公司控制權(quán)所需的大量股份之前,管理層已經(jīng)擁有或控制一定數(shù)量的股份，這樣才可用以抵押融資，獲得收購剩余股份所需資金;二是有金融中介機構(gòu)提供適當(dāng)?shù)倪^橋貸款用以收購目的公司的股份，完畢收購后，管理層再用股權(quán)進(jìn)行貸款,償還過橋貸款；三是管理層先從目的公司原股東處借得股份用以抵押貸款,然后再支付收購價款。但是，管理層通過股權(quán)激勵等方式所獲得的目的公司股票數(shù)量通常比較有限，局限性認(rèn)為收購融資提供足額擔(dān)保；金融中介機構(gòu)所能提供的過橋貸款與其自身的經(jīng)營水平和資金實力密切相關(guān),在實踐中尚不普及；從原股東處先行取得股份進(jìn)行質(zhì)押融資的難度非常大;因此，從銀行貸款角度而言,由于法律法規(guī)的限制,管理層事實上很難獲得銀行貸款支持。與此同時,銀行貸款的用途受到法律法規(guī)的嚴(yán)格限制:根據(jù)人民銀行199６年發(fā)布的《貸款通則》,嚴(yán)禁用貸款進(jìn)行股本權(quán)益性投資以及在有價證券、期貨等方面從事投機經(jīng)營。據(jù)此規(guī)定，由于收購公司股權(quán)是一種股本權(quán)益性投資，管理層即使從商業(yè)銀行處獲得貸款,將之用于管理層收購仍屬嚴(yán)禁之列。實踐中對這些限制雖然有所突破,但是其合法性仍存在疑問。管理層還也許向非金融公司融資,但是這一融資行為的合法性也處在一種尷尬境地。1996年人民銀行頒布的《貸款通則》規(guī)定公司之間不得違反國家規(guī)定辦理借貸或者變相借貸融資業(yè)務(wù)，實質(zhì)上對公司之間的資金拆借進(jìn)行了較為嚴(yán)格的限制,因此，從公司獲得拆借資金支持收購亦有相稱難度。（二)個人民間借貨資金由于銀行貸款難度很大,有些管理層轉(zhuǎn)向銀行以外的資金，實踐中出現(xiàn)了管理層運用個人信用融資的案例。這與管理層的個人信用高度相關(guān)，或是資金提供方與管理層通過長期合作業(yè)已形成良好的了解和信任，或是條件苛刻、債務(wù)成本很高。關(guān)鍵在于這一方式目前難以受到現(xiàn)行法律法規(guī)的保護(hù)。一方面是借款利率也許存在問題。最高人民法院1991年發(fā)布的《關(guān)于人民法院審理借貸案件的若干意見》明確設(shè)定了民間借貸的利率保護(hù)上限:民間借貸的利率最高不得超過銀行同類貸款利率的四倍，超過部分的利息不予保護(hù)。而此類借貸對利率的規(guī)定比較高,在實踐中借、貸雙方都會比較謹(jǐn)慎。另一方面是管理層也許構(gòu)成非法集資或非法吸取公眾存款的行為。我國《刑法》設(shè)定了非法集資罪和非法吸取公眾存款罪。非法集資是指單位或者個人未依照法定的程序經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn),以發(fā)行股票、債券、彩票、投資基金證券或者其他債權(quán)憑證的方式向社會公眾籌集資金，并承諾在一定期限內(nèi)還本付息給予回報的行為,其主線特性是集資者不具有集資的主體資格以及存在承諾給出資人還本付息的行為。而根據(jù)國務(wù)院于19９8年制定的《非法金融機構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動取締辦法》，非法吸取公眾存款，是指未經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn),向社會不特定對象吸取資金，出具憑證，承諾在一定期限內(nèi)還本付息的活動。實踐中界定“公眾”或“不特定對象”的具體人數(shù)并無特別明確的規(guī)定;雖然２０2３年修訂的《證券法》將向2００人以上特定對象進(jìn)行的證券發(fā)行擬定為公開發(fā)行,但是200人的界線是否可推而廣之,仍未可知。假如管理層為了獲得較多資金需要向多人融資，也許存在被認(rèn)定為非法集資或非法吸取公眾存款的風(fēng)險,不僅收購無法順利實行，也許還要承擔(dān)刑事責(zé)任。(三）信托融資通過信托公司融資是管理層收購中常見的一種方式,可分為向信托公司直接融資和通過信托計劃融資兩種方式。一是向信托公司直接融資。這是指信托公司向公司管理層提供貸款，管理層運用貸款收購公司股權(quán)，完畢收購。在此過程中，信托公司作為一個非銀行金融機構(gòu),僅是單純的資金提供方,類似于銀行貸款，這就同樣要考慮貸款擔(dān)保等問題。二是通過信托計劃融資。典型的信托計劃融資架構(gòu)是管理層委托信托公司發(fā)起集合投資信托計劃,投資者將資金信托給信托公司,信托公司將資金貸給管理層用于股權(quán)收購，管理層再將股權(quán)質(zhì)押給信托公司。收購?fù)戤吅螅芾砣税雌趯⒐衫旨t支付給其他投資人，直至信托計劃到期。通過信托計劃融資，也許存在對信托收益進(jìn)行承諾的問題。由于管理層收購存在一定風(fēng)險，為吸引投資者,信托計劃通常要明確預(yù)期收益水平并由信托公司提供相應(yīng)擔(dān)保；但是根據(jù)《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》的規(guī)定,“信托投資公司辦理資金信托業(yè)務(wù),不得承諾信托資金不受損失，也不得承諾信托資金的最低收益”。因此,若對出資人的收益進(jìn)行承諾并提供擔(dān)保，其合法性同樣存在問題。信托計劃使管理層通過信托法律關(guān)系獲得資金，解決了收購資金問題，也有助于保持融資的穩(wěn)定性。但是，由于實踐中出現(xiàn)的管理層通過信托方式曲線低價收購導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失、因?qū)嶋H控制人不明導(dǎo)致上市公司及其他股東利益被侵害等問題,信托方式在實際運用中受到一定限制，在國有公司中管理層通過信托方式間接受讓國有產(chǎn)權(quán)被明令嚴(yán)禁:２023年國資委和財政部發(fā)布的《公司國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》第9條明確規(guī)定，管理層不得采用信托或委托等方式間接受讓公司國有產(chǎn)權(quán)。（四）向目的公司融資有些目的公司鈔票富余，足以支持管理層實現(xiàn)收購，實踐中有管理層向公司借款進(jìn)行收購,但是這一做法在上市公司和國有公司的管理層收購中已經(jīng)被嚴(yán)厲嚴(yán)禁。根據(jù)2０23年國資委和財政部發(fā)布的《公司國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》，管理層受讓公司國有產(chǎn)權(quán)時，應(yīng)當(dāng)提供其受讓資金來源的相關(guān)證明,不得向涉及標(biāo)的公司在內(nèi)的國有及國有控股公司融資,不得以這些公司的國有產(chǎn)權(quán)或資產(chǎn)為管理層融資提供保證、抵押、質(zhì)押、貼現(xiàn)等。因此,在取得國有目的公司控股股權(quán)之前,運用目的公司資金進(jìn)行收購的做法,亦被嚴(yán)禁。（五)政府財政融資在我國國有公司改制的過程中,曾有地方政府出臺一些管理層收購的優(yōu)惠措施,如為管理層提供資金或信貸融資，允許管理層在一定期限內(nèi)緩交收購款項等,加快本地的改革步伐。地方政府為推動國企改革而提供融資、推動管理層收購，具有一定的階段性特性，并且只合用于國有公司，對其他類型公司的管理層收購并不合用；同時，由于收購行為預(yù)期將產(chǎn)生較大收益，地方政府提供的融資支持存在一定的尋租空間，一方面收購價格也許被人為控制壓低,另一方面管理層和背后的尋租者也許串謀,低價甚至“無本”收購，導(dǎo)致國有資產(chǎn)的流失。因此,地方政府融資不具有可連續(xù)性和可推廣性。管理層收購融資法律制度的現(xiàn)狀，在一定限度上也是我國公司并購融資問題的現(xiàn)狀。無論是管理層還是其他主體，收購融資是一個不可回避的問題。嚴(yán)格而言,引起廣泛爭議的顧雛軍一案不能納人管理層收購融資問題的范疇，但其收購科龍、容聲、華寶、美菱等多家知名品牌、打造格林科爾系的過程反映了國企改革中收購國有公司產(chǎn)權(quán)時因融資制度不完善所帶來的問題,這與國有公司改革時管理層收購的融資問題一脈相承。２0２3年１月３０日，佛山市中級人民法院對原科龍電器董事長顧雛軍案作出一審判決，以虛報注冊資本罪，違規(guī)披露、不披露重要信息罪,挪用資金罪數(shù)罪并罰，判處顧雛軍有期徒刑2023，并處罰金人民幣68０萬元。顧雛軍被認(rèn)定的各項罪名均與收購國有公司股權(quán)存在密切的聯(lián)系：以虛報注冊資本罪為例，2０2３年順德市政府對科龍電器開出５.6億元的出售價格;按當(dāng)時的《公司法》規(guī)定，“公司向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資的（國務(wù)院特別規(guī)定的除外),所累計的投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的5０%”。因此，若想完畢收購,作為收購主體的公司必須籌集至少11．２億元資金;2023年5月，為收購科龍電器,顧雛軍設(shè)立了注冊資本總額為12億元的順德格林柯爾,其注冊資本中無形資產(chǎn)所占比例為75％，遠(yuǎn)高于當(dāng)時20%的法定比例上限;為通過工商部門年檢,將無形資產(chǎn)比例降至２０％，顧雛軍指使別人提供虛假的驗資報告和文獻(xiàn)，完畢了順德格林柯爾的變更登記手續(xù),變更后的順德格林柯爾注冊資本中有６．6億元虛假貨幣資金;這一行為最終被法院認(rèn)定為構(gòu)成虛報注冊資本罪。二、我國管理層收購融資的重要特點及問題從國有公司實行管理層收購的實踐及上市公司管理層收購的案例來看,我國管理層收購的融資具有以下特點。(一）管理層自籌資金是收購資金的重要來源管理層的自籌資金涉及多種方式，既有依靠個人財富積累所獲得的資金，也有個人向他方融資獲得的資金。而在英國和美國的管理層收購中,大部分收購資金是通過借貸資金和機構(gòu)投資者的投資解決的。(二）債務(wù)是最重要的融資工具除少量的個人積累財富外,無論是管理層進(jìn)行民間借貸，還是運用股份進(jìn)行質(zhì)押貸款，亦或向信托公司貸款，均屬于債務(wù)融資。但是債務(wù)融資的品種單一,在債務(wù)的融資條件、優(yōu)先清償順序安排等方面,還沒有形成較為多樣的層次結(jié)構(gòu)；從產(chǎn)品看，重要是貸款，債券并未得以充足運用;作為融資對手交易方的金融機構(gòu)參與限度有限，重要是銀行和信托公司，而保險公司、養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者尚未擔(dān)當(dāng)融資提供方的角色。總體而言，管理層收購時的債務(wù)融資重要是單一的貸款。（三)外部股權(quán)資本參與較少在國外的管理層收購融資結(jié)構(gòu)中,股權(quán)融資的比例一般在20—30％，而英國甚至高達(dá)40％。在我國的管理層收購實踐中,股權(quán)融資的比例低于國外水平。重要因素如下。一方面,在2０世紀(jì)90年代初期,銀行、證券、信托、保險等各類金融機構(gòu)進(jìn)行了大量的實業(yè)直接投資,特別是對房地產(chǎn)行業(yè)的投資，不僅對自身導(dǎo)致了嚴(yán)重?fù)p失,并且對當(dāng)時宏觀經(jīng)濟(jì)中泡沫的形成和發(fā)展推波助瀾、給國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展導(dǎo)致不利影響。為防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，我國的銀行、證券等金融機構(gòu)被嚴(yán)禁直接進(jìn)行股權(quán)投資，信托行業(yè)通過數(shù)年的治理整頓剛剛步入規(guī)范發(fā)展的階段，保險資金的使用和投資也受到嚴(yán)格的監(jiān)管。總體而論，這些機構(gòu)投資者直接參與管理層收購、進(jìn)行股權(quán)投資還處在發(fā)展初期,實踐中的案例還不多見。另一方面,我國的管理層在收購目的公司時強調(diào)對公司的絕對控制,其他投資者的股權(quán)投資也許會稀釋管理者的控制權(quán)；同時，管理層高度控股將形成更嚴(yán)密的內(nèi)部人控制,外部投資者合法權(quán)益的保障問題亦為機構(gòu)投資者的一個隱憂。因此不管是從法律制度對機構(gòu)投資者設(shè)定的客觀投資環(huán)境看還是從機構(gòu)投資者的主觀投資意愿看,機構(gòu)投資者對管理層收購進(jìn)行股權(quán)投資尚需一定的發(fā)展時間。其他類型的機構(gòu)投資者，如各類風(fēng)險投資基金、私募股權(quán)基金等，由于其自身的合法性問題尚未得以明確,管理層選擇這些機構(gòu)進(jìn)行融資存在一定的風(fēng)險，因而也難以普及。（四）股權(quán)質(zhì)押貨款是收購?fù)戤吅笞畛Ｒ姷娜谫Y方式在國外,管理層實現(xiàn)收購后,可以發(fā)行各種類型的中長期債券、股票或者混合產(chǎn)品融資，以償還其收購之前發(fā)行的、針對收購行為的大量短期債務(wù):而在我國,無論采用何種貸款形式，管理層將所收購?fù)戤吅螳@得的股份向銀行或信托公司質(zhì)押貸款用以“借新還舊”,是目前最重要的方式。這是由我國較為嚴(yán)格的金融產(chǎn)品管理制度導(dǎo)致的。一方面,債券市場的發(fā)展仍處在初級階段,產(chǎn)品發(fā)行審批嚴(yán)格，種類有限,并且各監(jiān)管部門的規(guī)定之間的互相銜接存在一些問題，發(fā)行難度較大。另一方面，股票發(fā)行有嚴(yán)格的規(guī)定，如公司經(jīng)營歷史、業(yè)績連續(xù)性等，發(fā)行過程存在一定的不擬定性。這些因素既也許影響發(fā)行時機的把握，也也許影響潛在投資人的投資意愿。第三,混合性產(chǎn)品如可轉(zhuǎn)換債券、權(quán)證等的發(fā)行要履行股票發(fā)行的類似審批程序，同樣面臨周期長、不擬定性大的問題。由于我國的法律法規(guī)對管理層收購融資設(shè)定的嚴(yán)格限制,加之金融市場不夠發(fā)達(dá)、金融產(chǎn)品不夠豐富,從融資的及時性和成本考慮，股權(quán)質(zhì)押貸款是目前實踐中應(yīng)用最為廣泛的融資方式。這也說明,我國金融市場對管理層收購所能提供的金融支持仍然極為有限，在一定限度上制約了管理層收購以及整個并購市場的發(fā)展。三、對我國管理層收購融資法律制度發(fā)展的建議融資是管理層收購能否成功的核心環(huán)節(jié)之一。目前,由于我國各項法律法規(guī)對管理層收購的限制較嚴(yán)、金融市場發(fā)展不夠充足，管理層收購的融資渠道和工具非常有限。由于缺少規(guī)范的融資渠道，許多管理層轉(zhuǎn)向風(fēng)險較大、成本較高的其它融資渠道，甚至運用一些灰色資金，同時也誘發(fā)一些管理層侵吞公司資產(chǎn),這不僅在一定限度上阻礙了管理層收購市場的發(fā)展,并且給公司治理結(jié)構(gòu)和公司發(fā)展導(dǎo)致了負(fù)面影響，不利于建立對管理層的良性激勵機制和約束機制。而從防范金融風(fēng)險、防止國有資產(chǎn)流失的角度來看,放松對銀行貸款擔(dān)保、貸款用途等方面的限制，或者允許管理層運用目的公司資金進(jìn)行收購,都不是可選方案。因此，可考慮從以下幾個方面完善相關(guān)的法律制度建設(shè),發(fā)明管理層收購資金的另一“源頭活水”，使管理層收購可以獲得合法的資金支持,敦促其更加勤奮經(jīng)營,提高公司業(yè)績。（一)促進(jìn)債券市場相關(guān)法律制度的修改和完善，使發(fā)行債券可以成為管理層收購的重要融資形式和資金來源債券具有獨特的優(yōu)勢：一是一般期限較長,能籌集較為穩(wěn)定的資金供管理層收購股份和保證正常經(jīng)營的流動資金需求;二是債券投資者一般不會干涉公司的經(jīng)營決策,不會影響到管理層對公司的控制權(quán);三是債券利息支出稅前扣除可以使公司享有稅收收益。因此,對管理層收購而言，債券是比較抱負(fù)的融資工具。在西方國家，債券不僅是管理層收購的重要融資工具,也是資本市場上與股票并行、融資量超過股票的融資工具目前,我國有關(guān)債券發(fā)行和監(jiān)管的制度散見于國家發(fā)改委、人民銀行、證監(jiān)會等多個相關(guān)部門的規(guī)章制度中，彼此之間也許存在反復(fù)或不一致,導(dǎo)致對債券發(fā)行過度管制、發(fā)行后監(jiān)管局限性等問題，應(yīng)盡快出臺統(tǒng)一的有關(guān)債券市場發(fā)展的法律法規(guī):可考慮由國務(wù)院發(fā)布有關(guān)債券的行政法規(guī),對債券的種類、發(fā)行、監(jiān)管等作出原則規(guī)定，并授權(quán)有關(guān)監(jiān)管機構(gòu)制定具體實行細(xì)則,形成統(tǒng)一的債券法律制度體系,推動建設(shè)良好的債券市場,使管理層能通過債券市場進(jìn)行收購融資；又如，可以豐富債券品種,在優(yōu)先債券和普通債券的基礎(chǔ)上推出次級債券，使風(fēng)險和收益偏好不同的投資者均可獲得充足的投資機