傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)深度研究：黑夜已過(guò)晨曦破曉

投資邏輯VR行業(yè)從供需驅(qū)動(dòng)下的自主創(chuàng)新，向政策驅(qū)動(dòng)下的生態(tài)構(gòu)建發(fā)展2022年中國(guó)VR內(nèi)容的市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)到269億元，各領(lǐng)域的應(yīng)用范圍不斷擴(kuò)大，當(dāng)前游戲內(nèi)容占據(jù)最大份，約為43.7。隨著VR內(nèi)容創(chuàng)作向輕量化發(fā)展R內(nèi)容創(chuàng)作走出長(zhǎng)周期、高投入的處境后VR內(nèi)容使用場(chǎng)景有望一拓寬，豐富度有望提升作為內(nèi)容生產(chǎn)工具的VR攝像機(jī)發(fā)展空間潛力大，頭部企業(yè)有望將行業(yè)資本開(kāi)至轉(zhuǎn)化為收入VR攝像機(jī)的發(fā)展目前處于軟件自研硬件集成的階段并逐漸在向全自主研發(fā)的階段邁根據(jù)創(chuàng)新力我們將科技變革帶來(lái)新產(chǎn)品的過(guò)程抽象為四個(gè)階段VR攝像機(jī)也遵循這樣的發(fā)展規(guī)律：第一階段：直購(gòu)海外產(chǎn)品。該階段企業(yè)無(wú)研發(fā)成本，由于VR產(chǎn)品及服務(wù)處于快速迭代發(fā)展的階段，較多存貨可能因時(shí)效性引發(fā)潛在損失。第二階段：購(gòu)買(mǎi)海外軟/硬件進(jìn)行粗糙集成。該階段企業(yè)購(gòu)買(mǎi)海外相關(guān)軟件及硬件，在此基礎(chǔ)上集成。公司集成工藝將影響資本開(kāi)支投入。第三階段軟件自研硬件集成自研VR軟件初期公司用于自研的支出均為費(fèi)用隨著產(chǎn)品的供需關(guān)系逐漸朗，項(xiàng)目自研為企業(yè)未來(lái)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)收益的確定性增強(qiáng)，該階段產(chǎn)生相關(guān)資本開(kāi)支。第四階段軟硬件均自研該階段進(jìn)入完全自主研發(fā)階段硬件研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)工序較為繁瑣研發(fā)投入較大以RealityLabsMeta負(fù)責(zé)生產(chǎn)VR和AR相關(guān)的軟件及硬件設(shè)備的部門(mén)）為例2022Q3RealityLabs收入2.85億美元，同-49；虧損26.3億美元，與去年同期相比虧損擴(kuò)大7.64億美元。圖表1：VR行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)騰訊研究院，圖表2：RealityLabs季度營(yíng)業(yè)收入（億美元） 圖3：RealityLabs季度凈利潤(rùn)（億美元）1098 067 65 104 153 202 251 300 3540Meta公司公告， Meta公司公告，VR攝像機(jī)的早期發(fā)展為供需關(guān)系下的自主創(chuàng)新來(lái)驅(qū)動(dòng)第一階段，國(guó)家政策更傾向于宏觀層面對(duì)于VR行業(yè)的持，將VR行業(yè)發(fā)展列入各項(xiàng)重要規(guī)劃。第二階段，聚焦助力推進(jìn)VR基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，從硬件端補(bǔ)齊短板，鼓勵(lì)VR內(nèi)容行業(yè)發(fā)展國(guó)內(nèi)VR行業(yè)正處于軟件自研，硬件集成的第三階段，且正在向軟硬件自主研發(fā)的第四階段邁進(jìn)，國(guó)家政策驅(qū)動(dòng)因素日益凸顯。第三階段和第四階段傾向于推進(jìn)構(gòu)建VR行業(yè)完整生態(tài)和VR內(nèi)容體驗(yàn)類(lèi)消費(fèi)發(fā)。推薦個(gè)股：佳創(chuàng)視訊、羅曼股份1、建議關(guān)佳創(chuàng)視訊180度VR攝像機(jī)契合C端需求，推動(dòng)輕量化UGC生產(chǎn)公司主營(yíng)數(shù)字電視行業(yè)解決方案2016年起布局VR研發(fā)及內(nèi)容制作公司200年成立最先發(fā)展于廣電行業(yè)上市前后主要從事廣電行業(yè)端到端整體解決方案的推廣與產(chǎn)品的研目前已實(shí)現(xiàn)從廣電向電信互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商市場(chǎng)的全方位覆蓋2016年起公布局VR技術(shù)研發(fā)及內(nèi)容制作等2021年VR行業(yè)營(yíng)收達(dá)3.00百萬(wàn)元該業(yè)務(wù)毛利率達(dá)16.76圖表4：佳創(chuàng)視訊業(yè)務(wù)布局公司官網(wǎng)，圖表5：2017年至2021年佳創(chuàng)視訊VR行業(yè)營(yíng)業(yè)收入 圖6：2017年至2021年佳創(chuàng)視訊VR行業(yè)毛利率6543210217 218 219 220 22

10%10%10%10%80%60%40%20%0%20%

100008000600040002000000

2017 2018 2019 2020 2021V行業(yè)營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元） YY

數(shù)字電視行業(yè) 游戲行業(yè) VR行業(yè) 互聯(lián)網(wǎng)教育行業(yè)佳創(chuàng)視訊公司公告， 佳創(chuàng)視訊公司公告，佳創(chuàng)視訊的VR攝像機(jī)實(shí)時(shí)拼接合成技術(shù)領(lǐng)先，融合內(nèi)容生產(chǎn)到傳播過(guò)程。主要用于短視頻、直播平臺(tái)的合作及公司VR直播服務(wù)項(xiàng)目虛擬社交娛樂(lè)平臺(tái)的自主運(yùn)營(yíng)180度全景鏡頭與上場(chǎng)需求更加契在沉浸感不受的同時(shí)，節(jié)省帶寬至前方畫(huà)面輸出最佳畫(huà)質(zhì)LOOPSCAM（幻鏡）為佳創(chuàng)視訊的VR攝像機(jī)產(chǎn)品，是目前市場(chǎng)上首款正實(shí)現(xiàn)機(jī)內(nèi)實(shí)時(shí)拼接合成的180度8K60幀3D攝像搭載高算力AI芯除了可以實(shí)現(xiàn)機(jī)內(nèi)實(shí)時(shí)拼接合成外可AI美顏，并支持8K60幀的視頻采集與輸出一臺(tái)攝像機(jī)可同步實(shí)現(xiàn)3D畫(huà)面拍攝、拼接渲染合成、一鍵推流，從而實(shí)現(xiàn)內(nèi)容生產(chǎn)和傳播過(guò)程中的流程融合、技術(shù)融合、產(chǎn)品融合。佳創(chuàng)視以VR攝像機(jī)為基礎(chǔ)，完成了硬件設(shè)備一體化、動(dòng)捕系統(tǒng)輕量化、云服務(wù)平臺(tái)一站式部署化、泛娛樂(lè)內(nèi)容形式多樣化的全鏈路優(yōu)化升級(jí)。公司發(fā)布了輕量化動(dòng)作捕捉系統(tǒng)MotionMax（動(dòng)現(xiàn)、面向B端的企級(jí)VR直播放平臺(tái)WeDeck、面向C端的元宇宙泛娛樂(lè)平臺(tái)OOPSLINE（幻鏡線。公司通過(guò)賦能包含第三方和個(gè)人在內(nèi)的內(nèi)容生產(chǎn)者，強(qiáng)調(diào)消費(fèi)者對(duì)內(nèi)容的參與感及社交需求，以推輕量化的UGC內(nèi)容自生產(chǎn)達(dá)到繁榮生態(tài)的目標(biāo)。2、羅曼股份主業(yè)受益夜經(jīng)濟(jì)發(fā)展邏輯沉浸式娛樂(lè)打造第二成長(zhǎng)點(diǎn)公司主營(yíng)景觀照明業(yè)務(wù)，現(xiàn)拓展至沉浸式解決方案。羅曼股份成立于1999年主景觀照明業(yè)務(wù)，包括景觀照明工程明整體規(guī)劃和深化設(shè)計(jì)、景觀照明工程的施工以及遠(yuǎn)程集控管理等景觀照明其他服，于2021年在上交所主板上市2022年公司與國(guó)際領(lǐng)先的沉浸式體驗(yàn)解決方案提供—國(guó)Holovis合資在中國(guó)成立上?；袈寰S茲數(shù)科技有限公司，進(jìn)行文旅項(xiàng)的策劃規(guī)劃、投資、運(yùn)營(yíng)管理等業(yè)務(wù)，布局沉浸式娛樂(lè)項(xiàng)目技術(shù)服務(wù)。夜間經(jīng)濟(jì)空間巨大疫后有望加速釋夜間經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)景觀照明需求打開(kāi)未來(lái)業(yè)務(wù)空間景觀照明與文旅經(jīng)濟(jì)結(jié)合緊密隨著夜間經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有各地文化娛樂(lè)特色的藝術(shù)類(lèi)和沉浸式場(chǎng)景類(lèi)燈光表演市場(chǎng)潛力明顯受今年上海疫情封控影響公司新獲訂單較難業(yè)績(jī)下滑較大隨著國(guó)家深化城鎮(zhèn)化進(jìn)發(fā)展夜經(jīng)濟(jì)景觀照明的需求前景闊。隨著疫情的緩解，公司2023年訂單商機(jī)同比將顯著擴(kuò)大公司一體化服務(wù)優(yōu)勢(shì)明顯，項(xiàng)目承接能力良，是行業(yè)內(nèi)少有的具有從設(shè)計(jì)、施工再到后期維護(hù)體化全過(guò)程服務(wù)能力的景觀照明公司。圖表7：羅曼股份營(yíng)業(yè)收入及各業(yè)務(wù)收入 圖8：羅曼股份歸母凈利潤(rùn)及同比增速80706050403020100

10101010806040200

20%10%10%5%0%5%10%10% 景觀照明工程 景觀照明設(shè)計(jì)景觀照明其他服務(wù) 其他業(yè)務(wù)

羅曼股份公司公告， 羅曼股份公司公告，國(guó)內(nèi)主題樂(lè)園進(jìn)入密集施工期，沉浸式娛樂(lè)或成公司第二成長(zhǎng)曲線。目前，國(guó)內(nèi)有3座樂(lè)高樂(lè)園正在建設(shè)中，同時(shí)，國(guó)內(nèi)也會(huì)落地全球第三座法拉利樂(lè)園。霍洛維茲數(shù)字公司已獲得英國(guó)Holovis的22項(xiàng)專(zhuān)有技術(shù)的國(guó)內(nèi)獨(dú)家使用權(quán)。如果樂(lè)高樂(lè)園、法拉利樂(lè)園在國(guó)內(nèi)依然需要使用Holovis的技術(shù)，預(yù)計(jì)需要與霍洛維茲數(shù)字公司合作。公司運(yùn)用Holovis+AR技術(shù)，已在國(guó)內(nèi)落地推廣中國(guó)文化的文旅項(xiàng)目2022年6月，以云南神話(huà)傳說(shuō)《七都》為背景的云南普者黑景區(qū)“荷風(fēng)夜拾光”開(kāi)園。該項(xiàng)目由羅曼股份結(jié)合Holovis技術(shù)打造、運(yùn)營(yíng)，其中包括AR賞荷、AR答題、AR合影、AR探寶等創(chuàng)新虛擬現(xiàn)實(shí)體驗(yàn)。公司在沉浸式主題娛樂(lè)領(lǐng)域已產(chǎn)生盈利，未來(lái)有望成為利潤(rùn)新增長(zhǎng)點(diǎn)疫情背景下，霍洛維茲數(shù)字公司在成立不到5個(gè)月內(nèi)，實(shí)現(xiàn)收入911.9萬(wàn)元，凈利潤(rùn)52.2萬(wàn)元。圖表9：羅曼股份2021年主要參建燈光項(xiàng)目 圖10：上?；袈寰S茲提供沉浸式解決方案等服務(wù)羅曼股份公司公告， 霍洛維茲官網(wǎng)，投資邏輯電商景氣度消費(fèi)力恢復(fù)相關(guān)，即時(shí)零售細(xì)分賽道盈利曙光展現(xiàn)復(fù)盤(pán)疫情期間情況恢復(fù)初期電商渠道恢復(fù)最快也恢復(fù)程度最優(yōu)此階段局部地區(qū)線下活動(dòng)的活躍度仍受防疫政策限制處于相對(duì)低位消費(fèi)回補(bǔ)效應(yīng)最先從線上渠道釋放可選品類(lèi)高景氣呈現(xiàn)大約一個(gè)月左右時(shí)間商流量可恢復(fù)至疫情前水平。隨著恢復(fù)程度推進(jìn)，線下活躍度回升，該階段分流對(duì)線上消費(fèi)產(chǎn)生分流，參考美國(guó)疫情后修復(fù)階段，也呈現(xiàn)出同樣趨勢(shì)。圖表11：美國(guó)疫情防控嚴(yán)格程度減弱，網(wǎng)絡(luò)零售額增速放緩美國(guó)商務(wù)部普查局，亞馬遜公司公告，長(zhǎng)期來(lái)看電商的景氣度與消費(fèi)大環(huán)境息息相關(guān)消費(fèi)力的回升拉動(dòng)電商景氣度恢復(fù)隨著社會(huì)生產(chǎn)生活秩序的恢復(fù)，居民可支配收入水平回升，對(duì)于未來(lái)收入的預(yù)期改善，拉動(dòng)消費(fèi)意愿回升。電商渠道當(dāng)前渠道滲透率約為30.38,作為主要消費(fèi)渠道之一，消費(fèi)信心及消費(fèi)欲望的恢復(fù)將電商動(dòng)行業(yè)景氣度恢復(fù)。圖表12：社零及網(wǎng)上零售額同比增速 圖13：網(wǎng)上商品和服務(wù)零售（累計(jì)值占社零的比重4.003.002.001.002200220022200422006220082201022012221022210422106221082211022112222022220422206222082221010.020.0

社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比 網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額:當(dāng)月同比

3.003.002.002.001.001.005.00.021812221812219032190621909219122200322006220092201222103221062210922112222032220622209國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，圖表14：未來(lái)就業(yè)預(yù)期、物價(jià)預(yù)期及收入信心 圖15：儲(chǔ)蓄、消費(fèi)、投資占比 中國(guó)人民銀行， 中國(guó)人民銀行，疫情催化下，即時(shí)零售用滲透率顯著提升，疫情好轉(zhuǎn)后需求企穩(wěn)且持續(xù)增長(zhǎng)。即時(shí)零售用活躍度在2022年4月達(dá)到高點(diǎn)，隨著疫情緩解逐步回落并于7月后企穩(wěn)9月中秋國(guó)慶等雙節(jié)驅(qū)動(dòng)下活躍度再提升。滲透率的提，得益于疫情期間即時(shí)零售平臺(tái)滿(mǎn)足用戶(hù)對(duì)日用剛需品的購(gòu)物時(shí)效及履約可靠性的要求建立平臺(tái)的用戶(hù)信任這部分需求在疫情之后仍在延續(xù)即時(shí)零售上市企業(yè)通過(guò)降本增效毛利率逐季度優(yōu)化預(yù)計(jì)在2022Q4至2023Q2期陸續(xù)實(shí)現(xiàn)Non-GAAP盈利。圖表16：即時(shí)零售用戶(hù)活躍度指數(shù)國(guó)金數(shù)字Lab圖表17：即時(shí)零售上市企業(yè)毛利率 圖18：即時(shí)零售上市企業(yè)Non-GAAP凈利率5%4%3%2%1%0%10%20%

達(dá)達(dá)集團(tuán) 叮咚買(mǎi)菜

2%0%20%40%60%80%100%

公司歸母凈利潤(rùn)率達(dá)達(dá)集團(tuán) 叮咚買(mǎi)菜公司公告， 公司公告，即時(shí)零售平臺(tái)、生鮮電商、即時(shí)配送行業(yè)均體現(xiàn)高成長(zhǎng)性。據(jù)艾瑞咨詢(xún)數(shù)據(jù)2021年即時(shí)零售開(kāi)放平臺(tái)模式規(guī)模為2276億元同比增速高達(dá)50.93預(yù)計(jì)205年規(guī)模達(dá)1196億元2021-2025年年復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)51.33顯高成長(zhǎng)性2021年我國(guó)即時(shí)配送行業(yè)訂單規(guī)模達(dá)279億單，同比32.9，預(yù)計(jì)206年訂單規(guī)模將增長(zhǎng)至957.8億，2021-2026年年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)28。圖表19：即時(shí)零售開(kāi)放平臺(tái)模式規(guī)模 圖20：中國(guó)即時(shí)配送服務(wù)行業(yè)訂單規(guī)模

即時(shí)零售開(kāi)放平臺(tái)模式規(guī)模（億元） YY

中國(guó)即時(shí)配送服務(wù)行業(yè)訂單規(guī)模（億單） YY10001193610001193610%1006%100010%1005%1000805110%804%80053738%603%6006%4002001162564818251508227353064%2%40202%1%216217218219220221222E223E224E225E

0 0%217218219220221222E223E224E225E226E《即時(shí)零售開(kāi)放平臺(tái)模式研究白皮書(shū)， 艾瑞咨詢(xún)，圖表21：用戶(hù)使用配送平臺(tái)服務(wù)頻次變化情況 圖22：即時(shí)配送行業(yè)用戶(hù)主要消費(fèi)品類(lèi)8%7%6%5%4%3%2%1%0%

2021年與201年比用使配送臺(tái)務(wù)頻變情況67.1%2222.6%8.2%增加 沒(méi)有明細(xì)變化 減少

6%5%4%3%2%1%0%

即時(shí)配送行業(yè)用戶(hù)要消品類(lèi)*N=2000，調(diào)研時(shí)間為2021年5月 *N=3046，調(diào)研時(shí)間為2022年7月艾瑞咨詢(xún)， 艾瑞咨詢(xún)，推薦個(gè)股：拼多、達(dá)達(dá)集團(tuán)1、拼多多：平臺(tái)ARPU提升空間大，消費(fèi)者信任持續(xù)鞏固加強(qiáng)疫后修復(fù)初期，拼多多以高性?xún)r(jià)比屬性獲得更多消費(fèi)者青睞2022Q3，全平臺(tái)多個(gè)品類(lèi)的均價(jià)，出現(xiàn)了比較明顯的降幅消費(fèi)降級(jí)情況下預(yù)計(jì)用戶(hù)將顯現(xiàn)出更強(qiáng)的比價(jià)行消費(fèi)習(xí)慣存在慣性在疫情后收入沒(méi)有明顯改善的段，消費(fèi)者行為表現(xiàn)為“習(xí)慣性省錢(qián)。因此對(duì)拼多多平臺(tái)上，消費(fèi)者從之前的購(gòu)買(mǎi)白牌產(chǎn)品，逐漸開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)品牌產(chǎn)品的替代品品牌折扣品等呈現(xiàn)出產(chǎn)品均價(jià)的提升的趨勢(shì)這一變化不僅提升ARP帶動(dòng)GV的提升也使品牌品的轉(zhuǎn)化率得到改善，也增強(qiáng)了平臺(tái)對(duì)品牌產(chǎn)品的吸引力。品牌貨占比的提升是未來(lái)平臺(tái)貨幣化率提升的重要驅(qū)動(dòng)之一。圖表23：電商各品類(lèi)均價(jià)走勢(shì)國(guó)金數(shù)字Lab圖表24：拼多多收入季增速 圖25：拼多多Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)及增速 拼多多公司公告， 拼多多公司公告，2、達(dá)達(dá)集團(tuán)“即時(shí)零+即時(shí)配送，萬(wàn)物即時(shí)達(dá)達(dá)達(dá)集團(tuán)為即時(shí)零售與即時(shí)配送頭部企業(yè)主要業(yè)務(wù)包“即時(shí)零+即時(shí)配送為消費(fèi)者創(chuàng)造完整的即時(shí)購(gòu)物體驗(yàn)閉環(huán)，收入高速增長(zhǎng)且虧損持續(xù)收窄，預(yù)計(jì)2023Q2實(shí)現(xiàn)Non-GAAP盈虧平衡。京東到家：2022Q3的GV增速約39增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力包括①品質(zhì)用戶(hù)高速增長(zhǎng)20223活躍用戶(hù)數(shù)達(dá)750萬(wàn)比32.05預(yù)計(jì)長(zhǎng)期可滲透京東約50的用戶(hù)用戶(hù)體量近3億②商家端頭部商超覆蓋度高合作商家認(rèn)可公司來(lái)的全渠道增量截至2022Q2共計(jì)與87家中國(guó)百?gòu)?qiáng)超市合作Top1（占百?gòu)?qiáng)商超總銷(xiāo)售額比例為64.2中合了9家已接超15萬(wàn)家全品類(lèi)實(shí)體門(mén)③品類(lèi)多元化商超占GV比例為55可選品類(lèi)占比提升高增對(duì)臺(tái)的傭金和廣告貨幣化率均有正向貢獻(xiàn)。達(dá)達(dá)快送行業(yè)內(nèi)企業(yè)均“快為核心向全場(chǎng)景覆蓋發(fā)展用戶(hù)選擇即時(shí)配送平臺(tái)的決定因素為“品>時(shí)>價(jià)格，超七成用戶(hù)接受配送費(fèi)溢價(jià)6到20，達(dá)達(dá)快送的差異化體現(xiàn)在：①采取眾包形式，騎手供給充足的前提下運(yùn)營(yíng)更為靈活。達(dá)達(dá)快送日活騎手約10萬(wàn)，達(dá)達(dá)優(yōu)揀月完單揀貨員約1萬(wàn)左右。②自主研發(fā)全自動(dòng)派單系統(tǒng)和達(dá)達(dá)智配SaaS系統(tǒng)。實(shí)現(xiàn)訂單和運(yùn)力的實(shí)時(shí)匹配、配送路徑優(yōu)化助力降本提質(zhì)。圖表26：達(dá)達(dá)集團(tuán)總收入及增速 圖27：達(dá)達(dá)集團(tuán)收入結(jié)構(gòu)達(dá)達(dá)公司公告， 達(dá)達(dá)公司公告，8070605040302010010%10%88070605040302010010%10%8%6%4%2%0%年度活躍用戶(hù)（百萬(wàn)人）YY21812181218221832184219121922193219422012202220322042211221222132214222122222223投資邏輯：線下活動(dòng)修復(fù)情況下本地生活、支付、院線、廣等行業(yè)需求提升投資邏輯步入后疫情時(shí)代線下消費(fèi)有望回暖我們認(rèn)為在此趨勢(shì)下本地生活支付院線廣告等細(xì)分賽道有望受益疫情防控政策逐步放松，11月11日國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制公布進(jìn)一步優(yōu)化防控工作的二十條措此后全國(guó)多地出臺(tái)包括取消核酸查驗(yàn)核酸免檢等在內(nèi)的防控優(yōu)化措施從公共交通辦公場(chǎng)所再到線下餐飲娛樂(lè)場(chǎng)所對(duì)于核酸結(jié)果的查驗(yàn)陸續(xù)放松我認(rèn)后續(xù)線下經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將進(jìn)入恢復(fù)居民消費(fèi)有望回暖在此情況下我們認(rèn)為傳媒互聯(lián)網(wǎng)板塊以下細(xì)分賽道將有所受益：1本地生活需求提升供給在防控放松情況下能夠正常提供1同城線下出行有望增加直接利好互聯(lián)網(wǎng)出行業(yè)務(wù)，如同城打車(chē)、共享單等。2）線下餐娛樂(lè)需求增加，利好到店消。）旅游出行需求有望提升，酒及互聯(lián)網(wǎng)訂票業(yè)務(wù)有望受益。推薦個(gè)股：美團(tuán)（綜合性互聯(lián)網(wǎng)本地生活龍頭、移卡（抖音本地生活服務(wù)商，到店業(yè)務(wù)有望成為第二增曲線。疫情期間，互聯(lián)網(wǎng)本地生活業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，截止2021年整體市場(chǎng)規(guī)模達(dá)2.6萬(wàn)億元，同比增速15.1，至025年有望達(dá)到4萬(wàn)億元。圖表0：互聯(lián)網(wǎng)本地生活服務(wù)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，分行業(yè)來(lái)看：到家業(yè)務(wù)對(duì)于外賣(mài)等即時(shí)配送業(yè)務(wù)我們認(rèn)為疫情期間的消費(fèi)習(xí)慣仍會(huì)保持慣性疫情期間外賣(mài)等到家業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，根據(jù)美團(tuán)研究院2021年我國(guó)國(guó)外賣(mài)餐飲數(shù)外賣(mài)業(yè)規(guī)模已達(dá)1萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)50.52，將于未來(lái)幾年持續(xù)保持年15左右的增長(zhǎng)率于2025年到1.9萬(wàn)億元左右我們認(rèn)外賣(mài)配送“萬(wàn)物到家業(yè)務(wù)相較統(tǒng)到店線下模式便利優(yōu)勢(shì)明顯隨疫情開(kāi)放后續(xù)增速會(huì)有所回落，但長(zhǎng)期仍將保持高位增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。到店酒旅：覆蓋餐飲美食、酒店游等消費(fèi)產(chǎn)業(yè)，受宏觀層面影響較。根據(jù)FASTDATA數(shù)據(jù)，疫情前，我國(guó)旅游業(yè)收入由2012年的2.3萬(wàn)億元增長(zhǎng)至2019年的5.7萬(wàn)億元，旅游人數(shù)次數(shù)由20.6億人次增長(zhǎng)至2019年的60.1億，而伴隨著2020年疫情的影響和封鎖，旅游業(yè)收入和旅游人次有所回。疫情時(shí)代旅游市場(chǎng)低迷的原因主要在于：1）景區(qū)等景點(diǎn)的反復(fù)封閉，可游玩景點(diǎn)減2）封控隔離政策較為繁，異地、出國(guó)旅游需要來(lái)回需要期隔離，游玩體驗(yàn)較低3）用戶(hù)可支配收入降低，消費(fèi)意愿低迷短期來(lái)看，我們認(rèn)為疫情政策的適度寬松將帶用戶(hù)消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿的回長(zhǎng)期來(lái)看市場(chǎng)恢復(fù)后行業(yè)規(guī)模仍將回到疫情前的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)從宏觀市場(chǎng)來(lái)看疫情前用戶(hù)人均旅游消費(fèi)及出游人次仍然保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)我國(guó)旅游市場(chǎng)規(guī)模具有較大的增長(zhǎng)空間和回復(fù)空較大參考2021年國(guó)外疫情政策逐漸寬各相關(guān)旅游業(yè)標(biāo)的公司營(yíng)收同比增速較快其中Airbnb同比長(zhǎng)77Expeida同增65，恢復(fù)速度顯著。分垂直行業(yè)來(lái)看疫情前在線旅行我用戶(hù)規(guī)模和在線滲透率仍然處于增長(zhǎng)階段，主要受情影響波。我們認(rèn)為隨疫情政策端利好，到店酒旅相關(guān)業(yè)務(wù)有望恢復(fù)持續(xù)增長(zhǎng)。圖表31：在線外賣(mài)市場(chǎng)收入 圖32：2010-2021人均旅行消費(fèi)花費(fèi)，單位：元美團(tuán)研究院， 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，圖表33：2017.12-2021.12在線旅行預(yù)訂用戶(hù)規(guī)模及使用CNNIC，2、移動(dòng)支付：線下消費(fèi)頻次有望提升，商業(yè)支付筆數(shù)增速有望提升。推薦個(gè)股：騰訊控（金融科技支付業(yè)務(wù)受益于線下商業(yè)支付筆數(shù)提升、移卡（主為支付服務(wù)，受益于支付筆數(shù)增加。線下場(chǎng)景受疫情沖擊后續(xù)隨疫情開(kāi)放線下支付業(yè)務(wù)有望直接收益疫情期間商家關(guān)停消費(fèi)者封控致使線下消費(fèi)場(chǎng)景減少我們認(rèn)為隨疫情政策逐漸放開(kāi)用戶(hù)線下消費(fèi)頻次有望提有望帶動(dòng)線下消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)在此情況下用戶(hù)線下商業(yè)支付筆數(shù)有望提根據(jù)CNNIC至2022年6月我網(wǎng)絡(luò)移動(dòng)支付用戶(hù)規(guī)已經(jīng)達(dá)到9億人使用達(dá)到86，滲透率較高，若線下消費(fèi)修復(fù)，則網(wǎng)支付有望受益。根據(jù)中國(guó)人民銀行，中國(guó)移動(dòng)支付交易筆數(shù)和交易規(guī)2020及2021均持20以上增長(zhǎng)根據(jù)易觀數(shù)據(jù)2022Q1及2022Q2線下掃碼支付規(guī)模在疫情封控下收到較大響同比增速降至、-6，我們認(rèn)為疫情管控放松后線下掃碼支付有望恢復(fù)，利好支付掃碼領(lǐng)域公司。圖表34：網(wǎng)絡(luò)支付用戶(hù)規(guī)模及使用率 圖35：中國(guó)移動(dòng)支付交易筆數(shù)109876543210網(wǎng)絡(luò)支付用戶(hù)規(guī)模（億人） 使用率

10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%

100100100100806040200

215 216 217 218 219 220 22中國(guó)移動(dòng)支付業(yè)務(wù)量（億筆） 同%

10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%CNNIC 中國(guó)人民銀行圖表36：中國(guó)移動(dòng)支付業(yè)務(wù)交易規(guī)模 圖37：中國(guó)線下掃碼交易規(guī)模3020100

215 216 217 218 219 220 221中國(guó)移動(dòng)支付業(yè)務(wù)金額（萬(wàn)億元） 同比

3%2%2%1%1%5%0%

9%605605%1650404%4%3%14127%6%10 5%8 4%3%6 2%4 1%0%2 1%0 2%中國(guó)人民銀行 易觀數(shù)據(jù)3、院線：隨疫情放，需求和供給均有望修復(fù)，驅(qū)動(dòng)行業(yè)復(fù)蘇，行業(yè)集中度或提高。推薦個(gè)股：萬(wàn)達(dá)電（院線龍頭，業(yè)績(jī)將受益于疫情修復(fù)。目前美國(guó)票房占19年同期比例較中國(guó)高約20，隨疫情放開(kāi)，觀影人次提升，中國(guó)院線有望復(fù)蘇。國(guó)21年疫情放開(kāi)，票房占9年比例呈提升趨勢(shì)，當(dāng)前恢復(fù)至19年約60的水平，中國(guó)票房恢復(fù)至19年的20-50。其中：量21年同期中國(guó)觀影人次恢復(fù)程度高于北美，預(yù)計(jì)隨疫情放開(kāi)恢復(fù)程度將提高21年北美觀影人次占19年約38，中國(guó)21年觀影人次占9年的比例中樞在60，2年1月中國(guó)觀影人次約為9年同期的23，復(fù)蘇空較大圖表38：2020年1月后中美票房占19年同期的比例對(duì)比 圖39：2020年1月以中國(guó)觀影人次占19年的比例10%10%10%8%6%4%2%222-122-322-522-722-922-122-122-322-522-722-922-122-122-322-522-722-922-1

10%10%10%10%8%6%4%2%222-122-322-522-722-922-122-122-322-522-722-922-122-122-322-522-722-9中國(guó) 美國(guó)貓眼專(zhuān)業(yè)版，oxOfficeMojo， 國(guó)家電影局，價(jià)：中國(guó)票價(jià)提升幅度高于北美，預(yù)計(jì)疫情放開(kāi)后增速將企穩(wěn)2020年中國(guó)票價(jià)跌幅略高于美國(guó)21年及22年前11個(gè)月中國(guó)票價(jià)同比增速均較高，我們認(rèn)為主要是疫情反復(fù)下影片上線不確定性較強(qiáng)，或存在提升票價(jià)快速回收前期投入的情況尤其是春節(jié)檔和國(guó)慶檔漲幅較大對(duì)標(biāo)北美預(yù)計(jì)疫情逐步放開(kāi)后觀影受限較小票價(jià)增長(zhǎng)或?qū)⒒貧w原來(lái)隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展小幅提升的態(tài)勢(shì)。圖表40：202021年北美觀影人次及其占19年的比例圖41：2017年以來(lái)中國(guó)院線平均票價(jià)及其同比增速140120100080060040020000

219 220 221

2%4%481%4%481%3%42361%1%3%301%248%186%2%124%01% 5%0%

2%0%2%美國(guó)/加拿大觀影人次（左軸：十億） 占19年的比例

平均票價(jià)（左軸：元） 同比增速M(fèi)otionPictureAssociation， 貓眼專(zhuān)業(yè)版，圖表42：北美地區(qū)院線平均票價(jià)及其同比增速圖43：2019年1月以來(lái)中院線平均票價(jià)（元）105%5084%4563%4042%3521%300217 218 219 220 22

0%1%

25201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月平均票價(jià)（左軸：美元） 同比增速

219 220 221 222MotionPictureAssociation，，注:數(shù)據(jù)為美+加拿大貓眼專(zhuān)業(yè)版，從供給端看進(jìn)口影片較緊俏供給恢復(fù)有望拉動(dòng)票房中國(guó)院線影片供給恢復(fù)優(yōu)于美國(guó)目前美國(guó)上映影片數(shù)量恢復(fù)至19年的5左右，中國(guó)的恢復(fù)中在90左右。然而，供給恢復(fù)主要是國(guó)產(chǎn)片拉動(dòng)，進(jìn)口片不足21僅19的43.4，22年前11個(gè)月進(jìn)口片數(shù)量占19年的65.4；從票房構(gòu)成看21年進(jìn)口片票房恢復(fù)程度遠(yuǎn)低于國(guó)產(chǎn)片圖表44：2020年1月以來(lái)中美上影片數(shù)占19年比例圖45：中國(guó)上映進(jìn)口片及國(guó)產(chǎn)片數(shù)量10%10%10%10%10%8%6%4%2%222-122-322-522-722-922-122-122-322-522-722-922-122-122-322-522-722-922-1

中國(guó) 美國(guó)

6050403020100

上映進(jìn)口片數(shù)量（部） 上映國(guó)產(chǎn)片數(shù)量（部）貓眼專(zhuān)業(yè)版，oxOfficeMojo， 貓眼專(zhuān)業(yè)版，藝恩，圖表46：中國(guó)電影票房分布（按國(guó)產(chǎn)和進(jìn)口分）4040303020201010500212 213 214 215 216 217 218 219 220 221國(guó)產(chǎn)電影票房（億元） 進(jìn)口電影票房（億元）貓眼專(zhuān)業(yè)版，國(guó)家電影局，消費(fèi)者觀影或更理性，疫后需求恢復(fù)關(guān)鍵催化因素將是優(yōu)質(zhì)影片上映1）觀影更理性表現(xiàn)為：頭部影片票房占比提升首日預(yù)售票房占比從17的32.3降至1年的28.4非首周票房占從17的48.8升至1年的57.情間觀眾對(duì)上映影片或持觀望態(tài)度，票房更向優(yōu)質(zhì)影片集中2）中國(guó)流媒體窗口期經(jīng)2020年的縮短后21及22年再度拉長(zhǎng)預(yù)計(jì)線下觀影需求短期內(nèi)無(wú)法被線上觀看替代而院線直接轉(zhuǎn)流媒體的電影數(shù)量也有頭部影片《囧媽《肥龍過(guò)江《大贏家》，我們認(rèn)主要由于國(guó)內(nèi)流媒體付費(fèi)習(xí)慣尚未成熟，目前尚不具備替代院線的條件。圖表47：中國(guó)上映電影首日票房結(jié)構(gòu) 圖48：中國(guó)上映電影票房結(jié)構(gòu)10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%

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10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%

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221首日預(yù)售 首日當(dāng)天購(gòu)票 首日票房占比 除首日外首周票房占比 非首周票房占比藝恩， 藝恩，圖表9：中國(guó)上映影片流媒體窗口期變化片名原計(jì)劃上映時(shí)間窗口期上映平臺(tái)長(zhǎng)津湖之水門(mén)橋2022/2/184芒果/愛(ài)奇藝/樂(lè)視/風(fēng)行視頻/優(yōu)酷/騰訊視頻獨(dú)行月球2022/7/2971愛(ài)奇藝這個(gè)殺手不太冷靜2022/2/160芒果/愛(ài)奇藝/樂(lè)視/電影網(wǎng)/優(yōu)酷/騰訊視頻人生大事2022/6/2463芒果/愛(ài)奇藝/樂(lè)視/西瓜視頻/優(yōu)酷/騰訊視頻萬(wàn)里歸途2022/9/3061未上線長(zhǎng)津湖2021/9/3093視頻/愛(ài)奇藝/樂(lè)視/電影網(wǎng)/優(yōu)酷你好，李煥英2021/2/1287西瓜視頻唐人街探案32021/2/1277芒果/愛(ài)奇藝/樂(lè)視/嗶哩嗶哩/優(yōu)酷/騰訊視頻我和我的父輩2021/9/30117芒果/電影網(wǎng)/西瓜視頻速度與激情92021/5/2189愛(ài)奇藝/優(yōu)酷/騰訊視頻八佰2020/8/2172芒果/愛(ài)奇藝/樂(lè)視/嗶哩嗶哩/優(yōu)酷/騰訊視頻我和我的家鄉(xiāng)2020/10/192芒果/西瓜視頻/今日頭條/抖音姜子牙2020/10/149芒果/愛(ài)奇藝/嗶哩嗶哩/優(yōu)酷/騰訊視頻送你一朵小紅花2020/12/3163芒果/愛(ài)奇藝/樂(lè)視/電影網(wǎng)/優(yōu)酷/騰訊視頻金剛川2020/10/2349芒果/愛(ài)奇藝/樂(lè)視/電影網(wǎng)/優(yōu)酷/騰訊視頻哪吒之魔童降世2019/7/2677芒果/愛(ài)奇藝/樂(lè)視/電影網(wǎng)/優(yōu)酷流浪地球2019/2/589芒果/愛(ài)奇藝/嗶哩嗶哩/優(yōu)酷/騰訊視頻復(fù)仇者聯(lián)盟4：終局之戰(zhàn)2019/4/24118愛(ài)奇藝/騰訊視頻我和我的祖國(guó)2019/9/3092芒果/愛(ài)奇藝/樂(lè)視/優(yōu)酷/騰訊視頻中國(guó)機(jī)長(zhǎng)2019/9/3064愛(ài)奇藝/樂(lè)視/電影網(wǎng)/優(yōu)酷/騰訊視頻來(lái)源：各視頻平臺(tái)官網(wǎng)，貓眼專(zhuān)業(yè)版，預(yù)計(jì)23年院線票房在450-73億元之間于22年11月觀影人占19年11約14隨2月疫情逐步放《阿凡達(dá)2》等重磅影片上線，假設(shè)22年12月觀影人次占19年比例中樞為24，平均票價(jià)同+5，全年可獲票房294億元，占19年的45.8；預(yù)計(jì)隨防疫優(yōu)化，影片供給增加3年院線進(jìn)一步修復(fù)，對(duì)比美國(guó)觀影人次修復(fù)水及21年中國(guó)修復(fù)水平，假設(shè)23年觀影人次修復(fù)（占19年比例）中樞為80，票價(jià)在22年基礎(chǔ)上小幅提升，則房601億元，占19年的93.7；預(yù)計(jì)24年院線增長(zhǎng)恢復(fù)疫前常態(tài)化，票房同+5.6。圖表0：疫后中國(guó)院線票房復(fù)蘇敏感性分析2023票房（億元）2024票房（億元）2022年12月觀影人次占19年比例2022票房（億元）2023年觀影人次占19年比例觀影人次同平均票價(jià)同比60%65%70%75%80%85%90%95%100%2.5%3.0%15%29045248952756560264067871575318%29145248952756460264067771575321%假設(shè)22年12月觀影人次為19年的24%，23年觀影人29345148952656460263967771575229445148952667771475224%564601639次為19年的80%，27%5636016392024年票房：635億元，同比5.57%29545148852667671475129745048852656360163867671375130%33%298450488525563600638675713750假設(shè)1：22年12月平均票價(jià)同比5%；假設(shè)2：23年平均票價(jià)同比2%。貓眼專(zhuān)業(yè)版，測(cè)算4、廣告：廣告主需求回暖，帶動(dòng)行業(yè)復(fù)蘇。1）戶(hù)外廣告：居民出行增多，戶(hù)外廣告曝光量提升，廣告主需求回暖。2）互聯(lián)網(wǎng)廣告：消費(fèi)恢復(fù)帶動(dòng)其廣告需求增長(zhǎng)相關(guān)行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)廣告投放需求回暖。推薦個(gè)股：分眾傳（梯媒龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著有望受益疫后消費(fèi)回暖騰訊控股（視頻號(hào)用戶(hù)數(shù)據(jù)持續(xù)向好廣告潛力有望進(jìn)一步釋放快手（短視頻廣告需求有望提升，外循環(huán)廣告有望恢復(fù)。出行恢復(fù)下線下廣告可觸及人群擴(kuò)大投放價(jià)值提高以購(gòu)物中心為例據(jù)贏商云智22年9月購(gòu)物中心均客流約為20年峰值（20年8月的60，與20年5月水平相當(dāng)，而2Q22及3Q0日客流較19年同期仍呈現(xiàn)縮態(tài)，隨疫后出行逐步恢復(fù)，線下人流將擴(kuò)大，線下廣告價(jià)值提升。1202203204201212120220320420121221321421購(gòu)物中心場(chǎng)日均客流同購(gòu)物中心場(chǎng)日均客流同19年增速0%1%2%3%4%5%6%贏商云智庫(kù)， 贏商云智庫(kù)，，注：上圖數(shù)據(jù)為全國(guó)5626家商業(yè)建筑積3萬(wàn)㎡以上購(gòu)物中心數(shù)據(jù)，由于疫情，22年3-5月數(shù)據(jù)不包含上海長(zhǎng)期而言廣告刊例花費(fèi)同比增速與社零總額大體一致前者有所滯波動(dòng)更劇烈廣告投放對(duì)企業(yè)而言“可選消費(fèi)，若預(yù)期未來(lái)業(yè)績(jī)修復(fù)，預(yù)算才會(huì)回升，社零一定程度上是先行指標(biāo)，且彈性高于社零，預(yù)計(jì)消費(fèi)復(fù)蘇，社零釋放回暖信號(hào)時(shí)，廣告花費(fèi)會(huì)隨之修復(fù)。圖表53：廣告刊例花費(fèi)同比增速與社零總額當(dāng)月同比圖54：中國(guó)廣告市場(chǎng)規(guī)模8.%6.%4.%2.%21-21-122-122-322-522-722-922-122-122-322-522-722-922-122-122-322-522-722-92.0%4.0%

600500500400400300300200

217 218 219 220 221速 比 ） CTR，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， wind，中關(guān)村互動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)實(shí)驗(yàn)室疫情加速互聯(lián)網(wǎng)廣告滲透，預(yù)計(jì)疫后隨線下廣告價(jià)值回升，互聯(lián)網(wǎng)廣告將延續(xù)高滲透但速度或放緩2019-21年間中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)規(guī)模在持續(xù)擴(kuò)張而非互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)在收縮從全球廣告市場(chǎng)分布看21年北美歐洲等地疫情逐步放開(kāi)數(shù)字廣告市場(chǎng)規(guī)模維持較高增速非數(shù)字廣告中戶(hù)外廣告增速最快疫情催化廣告主將更多預(yù)算向能快速、確定性帶來(lái)高回報(bào)的廣告傾斜，比如互聯(lián)網(wǎng)效果廣告，預(yù)計(jì)疫后品牌營(yíng)銷(xiāo)預(yù)算將回升，線下廣告的修復(fù)彈性較大。圖表55：全球各渠道廣告市場(chǎng)規(guī)模（十億美元）圖56：2020-2022E全球各渠道廣告市場(chǎng)規(guī)模同比增速50403020100

219 220 221 22E數(shù)字廣告 電視 報(bào)刊雜志 戶(hù)外 廣播 影院

4%2%0%2%4%6%8%

220 221 22E數(shù)字廣告 電視 報(bào)刊雜志 戶(hù)外 廣播 影院Dentsu Dentsu，推薦個(gè)股：美團(tuán)、移卡、騰訊、萬(wàn)達(dá)電影、分眾傳媒、快手1、本地生活：美團(tuán)——線下消費(fèi)限制打開(kāi)，核心盈利業(yè)務(wù)到店酒旅業(yè)務(wù)增速有望回暖疫情修復(fù)情況下用戶(hù)線下活動(dòng)自由度提升將利好公核心本地商業(yè)務(wù)發(fā)展外賣(mài)及閃購(gòu)?fù)赓u(mài)單量穩(wěn)步增長(zhǎng)閃購(gòu)業(yè)成為新增長(zhǎng)閃購(gòu)業(yè)務(wù)中超市類(lèi)已經(jīng)完成較好用戶(hù)教育買(mǎi)藥等品類(lèi)仍處于成長(zhǎng)期我們認(rèn)為疫情期間用戶(hù)居家時(shí)通過(guò)線上APP購(gòu)買(mǎi)生活物資的消費(fèi)習(xí)慣將會(huì)延續(xù)至疫情之后，根據(jù)國(guó)金數(shù)字Lab，2022年10月美團(tuán)超市便利入口DAU已接近150萬(wàn)，同比增長(zhǎng)30，并且從該部分用戶(hù)的使用行為來(lái)看，其使用頻在2022年4月之后現(xiàn)明顯的優(yōu)化趨勢(shì)2022年10月美團(tuán)買(mǎi)藥口DAU近50萬(wàn)同比長(zhǎng)29買(mǎi)藥用戶(hù)規(guī)模仍處于快速增長(zhǎng)中且2022年4月之后其上行趨勢(shì)更為明顯到店疫情期間部分高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)對(duì)于線下活動(dòng)限制較多餐飲堂食線下休閑娛樂(lè)場(chǎng)所的開(kāi)放均受到限制而公司到店業(yè)務(wù)主要依靠此類(lèi)線下活動(dòng)的有序開(kāi)展疫情修復(fù)后隨著用戶(hù)線下活動(dòng)增多該項(xiàng)業(yè)務(wù)將得到恢復(fù)酒旅疫情期間由于各地防疫政的不同國(guó)內(nèi)及海外旅行需求受到一定壓制在此情況下通過(guò)美團(tuán)預(yù)定酒店的間夜量在2020年達(dá)到35億間，同比下滑9.66，在2021年疫情控制相對(duì)較好的情況下公的間夜量達(dá)到.8億間，同比增長(zhǎng)34.53，2022Q1公司間夜量存在個(gè)位數(shù)下滑，若后續(xù)疫情管控放松，增速有望至雙位數(shù)增長(zhǎng)。圖表7：美團(tuán)超市便利AU，單位：萬(wàn)人 圖表8：美團(tuán)超市便利使用頻次，單位：次 國(guó)金數(shù)字Lab，注：包含團(tuán)APP及美團(tuán)賣(mài)APP用戶(hù)國(guó)金數(shù)字Lab,，注：包含團(tuán)APP及美團(tuán)賣(mài)APP用戶(hù)圖表9：美團(tuán)買(mǎi)藥MU，單位：萬(wàn)人 圖表0：美團(tuán)買(mǎi)藥使用頻次，單位：次 國(guó)金數(shù)字Lab，注：包含團(tuán)APP及美團(tuán)賣(mài)APP用戶(hù) 國(guó)金數(shù)字Lab,，注：包含團(tuán)APP及美團(tuán)賣(mài)APP用戶(hù)圖表61：美團(tuán)酒店間夜量及增速來(lái)源：公司公告，總用戶(hù)仍保持快速增長(zhǎng)高頻用戶(hù)占比持續(xù)提疫情修復(fù)情況下用戶(hù)消費(fèi)有望進(jìn)一步提疫情短期對(duì)DAU長(zhǎng)產(chǎn)生一定影響但MAU仍保持較快增速預(yù)計(jì)疫情恢復(fù)后能保持20以上增速增長(zhǎng)根據(jù)國(guó)金數(shù)字Lab2021年（包含小程序平均MAU增長(zhǎng)28大眾點(diǎn)評(píng)均MAU同比長(zhǎng)222022年截至0月美團(tuán)MU同比增長(zhǎng)19大點(diǎn)平均MAU同比增長(zhǎng)14。根據(jù)國(guó)金數(shù)字Lab，公司外賣(mài)及到店業(yè)務(wù)高頻用戶(hù)的比例呈現(xiàn)提升趨勢(shì)，我們認(rèn)為外賣(mài)作為剛需型需求，用戶(hù)習(xí)慣養(yǎng)成后，用戶(hù)行為的優(yōu)化趨勢(shì)不會(huì)隨著疫情管控放開(kāi)而弱化，而到店業(yè)務(wù)則受益于疫情修復(fù)，在疫情管控放開(kāi)后用戶(hù)到店消費(fèi)頻次有望繼續(xù)增長(zhǎng)。圖表62：美團(tuán)MAU，單位：萬(wàn)人 圖63：大眾點(diǎn)評(píng)MAU，單位：萬(wàn)人國(guó)金數(shù)字Lab，注：包含小程序用戶(hù)，已去重 國(guó)金數(shù)字Lab,2、本地生活+移動(dòng)支付移——主及到店業(yè)務(wù)均直接受益疫后線下場(chǎng)景修復(fù)疫后線下出行及消費(fèi)修復(fù)，主業(yè)及到店業(yè)務(wù)均受催化1）疫情期間，雖然2021年公司支付服務(wù)收入增速扭轉(zhuǎn)2020年的負(fù)增長(zhǎng)為正，但出行受限約束了BD業(yè)務(wù)開(kāi)及線下消費(fèi)，限制了公司收入的正常增長(zhǎng)，預(yù)主業(yè)有望修復(fù)2）到店電商為公司20年底開(kāi)始布局的業(yè)務(wù)，疫情下仍維持高增長(zhǎng)，主要由于公司該業(yè)務(wù)的商家主要是中小商戶(hù)，地域分散，一定程度減弱疫情沖擊，同時(shí)公司旗下千千惠平臺(tái)接入抖音，乘其快速發(fā)展的東+自身高性?xún)r(jià)比的優(yōu)勢(shì)，低基數(shù)下1H22收入同比增速接近260，疫后出行修復(fù)將使業(yè)務(wù)開(kāi)拓更順利，短期線下小幅復(fù)蘇、長(zhǎng)期消費(fèi)回暖將促進(jìn)更多套餐上架及到店核銷(xiāo)。圖表64：移卡各業(yè)務(wù)收入同比增速 圖65：移卡活躍支付服務(wù)商戶(hù)數(shù)量及其同比增速70%60%50%40%30%20%10%0%10%

一站式支付服務(wù) 商戶(hù)解決方案 到店電

9876543210121721819219102201122112322活躍支付服務(wù)商戶(hù)數(shù)量（左軸：百萬(wàn)同比增速（右軸：%）

4%4%3%3%2%2%1%1%5%0%5%移卡財(cái)報(bào)， 移卡財(cái)報(bào)，長(zhǎng)期主業(yè)已步入利潤(rùn)釋放期1）一站式支服務(wù)：21年主動(dòng)降低費(fèi)率獲客，正值央行發(fā)布文件促進(jìn)個(gè)人碼轉(zhuǎn)商戶(hù)碼，活躍支付服務(wù)商戶(hù)數(shù)量增速于21年提高，具備提升費(fèi)率獲取更多利潤(rùn)的條件，公司1H22支付服務(wù)費(fèi)率較21年提升1.28個(gè)基點(diǎn)至11.96bp（basispoint帶動(dòng)毛利率提升4.16pt至20.89當(dāng)前費(fèi)率水平較0年仍相差個(gè)基點(diǎn)，較疫情前相差更多，具備提升空間，后續(xù)費(fèi)率提升將促進(jìn)利潤(rùn)進(jìn)一步釋放2）商戶(hù)解決方案：主動(dòng)收縮營(yíng)銷(xiāo)服+支付服務(wù)引流下，高毛利的SaaS解決方案收入占比提升，該業(yè)務(wù)毛利率于1H2達(dá)到82.10，付費(fèi)門(mén)提后，在支付服務(wù)商戶(hù)3Q22達(dá)到790萬(wàn)）更多自然轉(zhuǎn)化下，預(yù)計(jì)將快速貢獻(xiàn)利潤(rùn)。圖表66：移卡支付服務(wù)費(fèi)率及其毛利率對(duì)比 圖67：移卡各業(yè)務(wù)毛利率走勢(shì)4.0%01%10%3.0%01%9%3.0%01%8%2.0%02.0%01%2.0%00%1.0%00%50%00%

00%00%00%

7%6%5%4%3%2%1%0%

21212122221 12121212支付服務(wù)毛利率（左軸）

案 務(wù) 到店電商移卡財(cái)報(bào)， 移卡財(cái)報(bào)，長(zhǎng)期抖音β效+自身強(qiáng)，到店電活成第二增長(zhǎng)。1）抖音β效應(yīng)強(qiáng)22年前10個(gè)的GMV較21前11個(gè)月增長(zhǎng)約300，發(fā)展迅速。行業(yè)空間廣且格局分散，以GMV計(jì)美團(tuán)到店份額約7.9，抖音入局預(yù)計(jì)更多切入增量場(chǎng)目前其本地生活加載率點(diǎn)擊率均低于廣告提升后有望驅(qū)動(dòng)GV翻倍千惠GMV占抖約6.2作為頭部服務(wù)商將受益2公司優(yōu)勢(shì)突出主要在于支付服務(wù)商戶(hù)資源可高效復(fù)用團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富人效從21年的7.4增至1H22的21.5萬(wàn)元/年新城市拓展順且套餐折扣較高較其他提供標(biāo)準(zhǔn)化競(jìng)價(jià)排名廣告服務(wù)的主流平臺(tái)低截至3Q22單月近盈虧平衡，貢獻(xiàn)利潤(rùn)可。圖表68：移卡到店電商收入、GMV及其同比增速 圖69：抖音本地生活GMV100100100100806040200

221 11 21 12

50%40%30%20%10%0%

201010101010806040200

抖音本地生（億元

11012110120億約100億超過(guò)100億不足0.4億元到店收入（百萬(wàn)元） 到店GMV（百萬(wàn)元） 同比增收入（右軸） 同比增速GMV（右軸）來(lái)源：移卡財(cái)報(bào)， 36氪，電商報(bào)，Tech星球，3、移動(dòng)支付+廣告騰訊控——商業(yè)支付增速有望提升，視頻號(hào)帶動(dòng)廣告業(yè)務(wù)增長(zhǎng)商業(yè)支付在線下消費(fèi)回暖情況下具備業(yè)績(jī)彈性2022Q2疫情管控較為嚴(yán)格部分重點(diǎn)城市如上海深圳等線下業(yè)活動(dòng)受到較大影響2022Q3線上及線下商業(yè)支付活動(dòng)恢復(fù)帶動(dòng)商業(yè)支付金額實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)同比增長(zhǎng)金融科技與業(yè)服務(wù)收入達(dá)到448億元，同比增長(zhǎng)3.57，增速環(huán)比呈現(xiàn)修復(fù)趨，我們認(rèn)為若后續(xù)線下活動(dòng)增多，公司的商業(yè)付務(wù)則有望受益，增速持續(xù)修復(fù)。圖表0：騰訊控股金融科技與企業(yè)服務(wù)收入及增速6005004003002001000金融科技與企業(yè)服務(wù)收入（百萬(wàn)元） 同比%

5%4%4%3%3%2%2%1%1%5%0%公司公告視頻號(hào)用數(shù)據(jù)亮眼，廣告業(yè)務(wù)2023年修復(fù)確定性較強(qiáng)視頻號(hào)用戶(hù)量持續(xù)提升，用戶(hù)使用行為呈優(yōu)化趨勢(shì)，根據(jù)國(guó)金數(shù)字Lab2022年11月視頻號(hào)DAU達(dá)到4.8億，同比長(zhǎng)35，環(huán)比增長(zhǎng)4，用戶(hù)日均使用時(shí)長(zhǎng)達(dá)到34分鐘同比增長(zhǎng)38環(huán)比增長(zhǎng)52022年7月視頻號(hào)開(kāi)啟信息流廣告商業(yè)化變現(xiàn)8月開(kāi)啟競(jìng)價(jià)廣告我們認(rèn)為隨著視頻號(hào)用戶(hù)數(shù)據(jù)的持續(xù)優(yōu)化公司視頻號(hào)的廣告加載有望進(jìn)一步提升并且在后疫情時(shí)代消費(fèi)等行業(yè)的廣告需求有望回暖，將推動(dòng)視頻號(hào)廣告變現(xiàn)規(guī)模進(jìn)一步提升，為2023年貢獻(xiàn)確定性業(yè)績(jī)?cè)隽?。圖表71：視頻號(hào)DAU 圖72：視頻號(hào)用戶(hù)使用時(shí)長(zhǎng)國(guó)金數(shù)字Lab 國(guó)金數(shù)字Lab，4、院線：萬(wàn)達(dá)電影——院線龍頭業(yè)釋放將受益疫情間行業(yè)集中度提升及線下消修復(fù)疫情推動(dòng)行業(yè)集中度提升2019年以來(lái)按票房影投CR4和CR8的市場(chǎng)份額均提我們認(rèn)為主要由于部影投在疫情期間拿到優(yōu)質(zhì)影片的概率更高資金雄厚抵御線下觀影人次受沖擊的能力更強(qiáng)疫后市場(chǎng)集中度的穩(wěn)態(tài)水平或?qū)⒏哂谝咔?。圖表73：中國(guó)影投集中度 圖74：2019年1月-2022年11月中國(guó)票房集中度4%3%3%3%3%3%2%2%2%2%2%

215 216 217 218 219 220 221 2224

10%8%6%4%2%0%

21-121-42121-121-421-721-022-122-422-722-022-122-422-722-022-122-422-722-0 票房TOP5占比貓眼專(zhuān)業(yè)版， 貓眼專(zhuān)業(yè)版，公司頭部地位穩(wěn)固覆蓋電影全產(chǎn)業(yè)，背靠萬(wàn)達(dá)集團(tuán)具備快速擴(kuò)張能力2019-21年公司在影投及院線的市場(chǎng)份額均有提升開(kāi)業(yè)影院數(shù)占在運(yùn)營(yíng)影院數(shù)量比例也在提并且22《阿凡達(dá)水之道等重磅影片將上映預(yù)計(jì)對(duì)票房有較強(qiáng)拉動(dòng)。目前，公司22及23年待映影片60余部，儲(chǔ)備較豐富。圖表75：萬(wàn)達(dá)電影在影投及院線的市場(chǎng)份額 圖76：萬(wàn)達(dá)電影已開(kāi)業(yè)影院數(shù)及其占在運(yùn)營(yíng)影院比例1%1%1%1%1%1%1%1%1%

216 217 218 219 220 221 222影投

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217 218 219 220 22萬(wàn)達(dá)電影已開(kāi)業(yè)影院數(shù)量（左軸：家）占在運(yùn)營(yíng)影院數(shù)量比重

66%64%62%60%58%56%54%52%50%貓眼專(zhuān)業(yè)版，，注：22年數(shù)據(jù)為截至2022年12月5日 萬(wàn)達(dá)電影公告，藝恩，圖表7：萬(wàn)達(dá)電影在映及22年待上映影片序號(hào)片名導(dǎo)演主演預(yù)計(jì)上映時(shí)間1航海王：紅發(fā)歌姬谷口悟朗動(dòng)畫(huà)上映中2名偵探柯南：萬(wàn)圣節(jié)的新娘滿(mǎn)仲勸動(dòng)畫(huà)上映中3掃黑行動(dòng)林德祿周一圍/秦海璐/張智霖/王勁松/曾志偉/呂良偉/吳孟達(dá)/王迅上映中4萬(wàn)里歸途饒曉志張譯/王俊凱/殷桃/成泰燊/張子賢/陳昊宇/王迅/萬(wàn)茜上映中5放牛班的春天克里斯托夫巴哈蒂讓-巴蒂斯特莫尼耶/熱拉爾·朱尼奧/弗朗索瓦貝萊昂/凱德麥拉德上映中6墜落斯科特曼格雷斯卡羅琳柯里/維吉尼亞加德納/梅森古丁上映中7沼澤深處的女孩奧利維亞紐曼黛西埃德加-瓊斯/泰勒·約翰·史密斯/哈里斯迪金森/大衛(wèi)斯特雷澤恩上映中8狙擊手張藝謀張末/陳永勝/章宇/張譯上映中9忍者神龜：崛起安迪蘇里亞諾安特·沃德/本施瓦茨/奧瑪·本森米勒/布蘭登·史密斯/喬什·布雷納上映中102067賽斯拉尼亞倫格倫尼/柯蒂·斯密特-麥菲/瑞恩柯萬(wàn)騰上映中11殺掉那個(gè)魔術(shù)師奧列格·阿薩杜林安德烈·伯科夫斯基/帕維爾切納廖夫/丹尼拉亞庫(kù)謝夫上映中12鋼鐵意志寧海強(qiáng)劉燁/韓雪/林永健/張國(guó)強(qiáng)上映中13阿凡達(dá)：水之道詹姆斯卡梅隆薩姆·沃辛頓/佐伊·索爾達(dá)娜2022/12/1614誰(shuí)偷了我的粉兔子卡洛琳·林克ivaKryaosi/arisoan2022/12/1615綁架游戲張哲彭昱暢/胡冰卿/姚櫓2022/12/2316可不可以不要離開(kāi)我王子鳴陳喬恩/賈冰/郭濤/盧靖姍2022/12/2417龍馬精神楊子成龍/劉浩存/郭麒麟2022/12/3118絕望主夫張琦常遠(yuǎn)/魏翔/王寧/黃才倫2022/12/3119透明俠侶章笛沙王皓/史策2022/12/31來(lái)源：萬(wàn)達(dá)電影官網(wǎng)，，注：上表為不完全統(tǒng)計(jì)5、廣告：分眾傳媒——梯媒投放價(jià)值隨出行修復(fù)而回升，作梯媒龍頭，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著，受益消費(fèi)回暖1投放價(jià)值隨出行修復(fù)而回升疫后出行正常化梯媒可觸達(dá)人群擴(kuò)大2消費(fèi)屬性強(qiáng)公司日用消費(fèi)品是基本盤(pán)，收入占比過(guò)半3優(yōu)勢(shì)顯著點(diǎn)位布局多廣且優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)及競(jìng)爭(zhēng)加劇的能力強(qiáng)2018-21年面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)白熱化疫情首次沖擊均保持業(yè)績(jī)穩(wěn)健展現(xiàn)韌性管理層陪伴公司增長(zhǎng)銷(xiāo)售人員激勵(lì)高公司梯媒運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)豐富有望在消費(fèi)回暖時(shí)快速反應(yīng)把握機(jī)會(huì)此外公司點(diǎn)位布局較成熟預(yù)