第2講PEVC操作的案例分析

第二講PE/VC操作的案例分析對外經(jīng)濟貿易大學金融學院郭敏教inguo992002@一、紅籌模式——北控紅籌股案例二、蒙牛案例——股權控制模式三、盛大案例——VIE協(xié)議控制模式及相關問題四、

永樂對賭案例五、世恒對賭案例六、規(guī)避式紅籌模式

一、紅籌模式及其緣起——紅籌股1、紅籌股和紅籌模式2、紅籌股案例分析－北控3、紅籌上市公司架構4、紅籌并購路徑1、紅籌股和紅籌模式中資控制的（至少30％的權益）在香港注冊的公司，并且在香港聯(lián)交所上市的公司的股票就被稱為紅籌股。紅籌股的稱謂大概出現(xiàn)在1992年，它是20世紀80年代以來香港歷史發(fā)展和中國資本市場發(fā)展的一個縮影。目前由紅籌股衍生出了紅籌模式：即指境內企業(yè)實際控制人以個人名義再開曼群島等離岸中心設立殼公司，再以境內資產或股權進行增資擴股，并收購境內企業(yè)的資產，以境外殼公司名義達到曲線境外上市的目的。這類紅籌以民企為主，稱為離岸紅籌模式。根據(jù)香港聯(lián)合交易所的定義，「H股公司」指那些在中華人民共和國註冊成立並獲得中國證監(jiān)會批準來港上市的公司。這些中國企業(yè)股份的票面值以人民幣定價，而以港幣或其他貨幣認購及買賣?！讣t籌公司」指：至少有30%股份由中國內地實體直接持有的公司；及/或該公司由中國內地實體透過其所控制並屬單一最大股東的公司間接持有；又或

由中國內地實體直接及/或間接持有的股份合共不足30%，但達到20%或以上，而與中國內地有聯(lián)繫的人士在該公司的董事會內有重大影響力的公司。中國內地實體包括國營企業(yè)及由國內的省、市機關所控制的實體。紅籌股及紅籌模式發(fā)展的幾個階段20世紀80年代到1993年，紅籌概念初成。1996－1997年，高潮時期，紅籌炒注資概念。1997年監(jiān)管部門《紅籌指引》。1998－1999年，低潮時期，金融危機和廣信事件。2000－2004年底，由于《紅籌指引》的監(jiān)管，新國企紅籌上市減少，共有10多只新紅籌股。最近最大的是2004年11月中國網(wǎng)通。國企紅籌股也成為香港市場最重要的一類股票。。期間2001年開始民企紅籌上市大量出現(xiàn)紅籌模式被廣泛運用。2005初到2005年10月對民企紅籌上市的監(jiān)管由“關”到“開”。2006年8月，外資并購新規(guī)重新規(guī)范管理紅籌模式。2002年1月到2004年12月紅籌指數(shù)與恒生綜合指數(shù)走勢比較走勢比較:

2、北京控股紅籌上市案例分析

經(jīng)北京市委、市政府決定，以資產重組的形式組建的北京控股有限公司（簡稱"北京控股"），

1997年2月26日在香港注冊，1997年5月29日在香港正式掛牌上市并獲得圓滿成功，創(chuàng)造了首次上市申請資金數(shù)量第一、市盈率倍數(shù)第一、認購倍數(shù)第一的香港股市紀錄，

從資產組合的業(yè)務關聯(lián)角度可分為兩大類：業(yè)務多元化的紅籌股(簡稱綜合類紅籌股)，包括以省或市為背景(北京控股、上海實業(yè)、天津發(fā)展、粵海投資、珠光發(fā)展(珠海市)等)和國有獨資集團公司為背景(中信泰富、光大實業(yè)等)兩類；業(yè)務專業(yè)化紅籌股，包括以部委或國有獨資集團公司為背景的上市公司，例如，中國移動、中國聯(lián)通等。北京控股母公司——京泰集團京泰實業(yè)(集團)有限公司是北京市人民政府在香港的“窗口”公司，是北京市在海外最大的綜合性企業(yè)集團。京泰實業(yè)(集團)有限公司的前身為1979年6月1日注冊成立的京泰有限公司。1997年，北京市政府對京泰和北京市優(yōu)質企業(yè)進行資產重組，以紅籌股—“北京控股”在香港成功上市，標志著京泰集團實現(xiàn)了以貿易、投資為主向以資本運營為主的綜合性國有控股公司轉變，形成了上市、物流、投資和貿易等主要業(yè)務。集團的資產規(guī)模也從十幾億增加到200多億元。2005年1月18日，國內最大的燃氣供應企業(yè)———北京市燃氣集團，和北京市最大的海外綜合性企業(yè)集團———京泰實業(yè)（集團）有限公司合并，新成立的北京控股集團有限公司，公司注冊資本82億元，截至2006年底資產總額達448.6億元的規(guī)模，成為北控香港上市公司新的母公司。北京控股公司架構1997年上市時北控公司架構2003年北控公司架構2006年北控公司架構2014年北控公司架構比較看，北控在逐漸擴大基建和高科技板塊，調整縮小或最終退出消費品板塊與旅游板塊。

北控公司發(fā)展策略——選自北控1997招股書本集團有意充分利用與北京市政府的獨特關系，達到其整體目標，發(fā)展成為一家多元化業(yè)務的集團公司，主要側重參與北京持續(xù)發(fā)展經(jīng)濟的業(yè)務。董事計劃透過下列不同策略進行：擴展若干其現(xiàn)有已顯露有強勁增長潛力的業(yè)務、投資于該等由北京市政府認為北京經(jīng)濟及社會首要發(fā)展的行業(yè)，與聲譽卓著和經(jīng)驗豐富的國際和當?shù)鼗锇榈暮腺Y公司合作，及收購該等于其各自行業(yè)中為業(yè)內翹楚的業(yè)務。本集團發(fā)展策略的主要大綱列示如下：

1、

本集團將繼續(xù)重組、改善和加強其現(xiàn)有業(yè)務，包括擴展某些董事認為有強勁發(fā)展?jié)摿Φ臉I(yè)務。舉例而言，燕京啤酒公司現(xiàn)正擴大其產量和在全國其他市場增加其市場占有率。王府井百貨集團在國內其他經(jīng)選定城市開設百貨連鎖店。建國飯店計劃擴充其設施，在其現(xiàn)有酒店大樓毗鄰興建酒店及商業(yè)綜合大樓。2、

為充分發(fā)揮其管理專長和利用其與北京市政府的特別關系，本集團繼續(xù)評價各項北京市政府支持開發(fā)的具有吸引力的項目和具發(fā)展?jié)摿Φ臉I(yè)務機會。——本集團有意進一步擴展消費品的制造和經(jīng)銷業(yè)務。預計北京將會繼續(xù)在中國發(fā)展為一個重要政治、經(jīng)濟和文化中心，擁有全國人均收入最高和人口最多的城市，董事預期，北京對消費品的需求將會不斷增加?！炯瘓F將繼續(xù)評價北京基建包括其他高速公路項目的投資機會。董事相信，本集團將能充分把握北京市政府全力支持以優(yōu)惠條款收購基建項目。——由于董事預期經(jīng)濟不斷發(fā)展，加上中國開放，將會使旅游服務持續(xù)增長，本集團將增加其在旅游服務業(yè)的權益?！炯瘓F將積極尋求該等獲北京市政府認為須優(yōu)先發(fā)展的行業(yè)的投資機會，包括通訊和技術密集型產業(yè)。由于北京是多家高等學府和科學研究所的所在地，董事相信，在所以的中國城市中，北京獨具必要的科技人才資源，故可以率先開發(fā)該等行業(yè)。

1997北控公司成立時的戰(zhàn)略目標定位

－－北京形象

成立一個具有高質量資產、高增長業(yè)務及高盈利水平的地區(qū)性多元化龍頭企業(yè)集團具有高估值龐大而不受衰退周期影響的資產組合穩(wěn)定強勁的固定利潤收入北京與中國市場概念的龍頭企業(yè)注重創(chuàng)造股東財富收購與兼并資產的強大實力地區(qū)多元化龍頭企業(yè)集團由戰(zhàn)略目標決定的公司成長策略持續(xù)注資及開展并購活動，以獲得不斷地資產增長和盈利增長空間提高市場估值為主的收購戰(zhàn)略性收購——購買可促進現(xiàn)有業(yè)務發(fā)展或借機進入具有宏偉前途的新業(yè)務提高知名度為主的收購適當?shù)夭①彂?zhàn)略能提升長中短期市場估值戰(zhàn)略目標和重組方式形成的北控上市賣點北京市政府支持的具有高質量資產儲備支持的持續(xù)注資重組概念股高增長高盈利的地區(qū)性多元化龍頭企業(yè)集團的買點是否有持續(xù)影響力——北控轉型從政府角度看，組建綜合類紅籌股最初的戰(zhàn)略目標是希望作為地方政府在國際資本市場融資窗口，通過上市后的持續(xù)融資，特別是增發(fā)新股或配股，為地方企業(yè)和經(jīng)濟發(fā)展提供資金，形成互動放大的良性循環(huán)。但自1997年紅籌高潮后，投資銀行分析家和機構投資者對綜合類紅籌股模式的評價標準發(fā)生逆轉，從原來推崇綜合類紅籌股的優(yōu)質資產注入特許權對投資價值增長的正面影響，轉變?yōu)榭粗仄溥\作模式缺陷對投資價值的負面影響。

投資銀行分析家現(xiàn)在普遍認為綜合類紅籌股具有西方60－70年代中期形成的多元化大企業(yè)的通病。包括：各業(yè)務收益風險不一致，信息披露不充分，增加了投資者對公司估值的復雜性；不同企業(yè)之間存在交叉補貼，缺乏透明度，產生了負面的管理激勵效果；內部管理職責不清，企業(yè)之間權利沖突；運作低效，綜合類紅籌股的投入資本收益率大多在10%以下，低于投資銀行分析家測算的香港股票市場股權資本成本(15.5%－18%)，投資者價值遭到破壞。2003年開始轉型，不求“做大做強”和追求地區(qū)焦點，而以集中業(yè)務焦點提升北控內在價值轉型目標——保持香港上市地位，重樹綜合類紅籌股市場形象，需要按照香港股票市場新的評價標準、投資偏好和對綜合類紅籌股的要求進行戰(zhàn)略重新定位和業(yè)務重組，成為一家在首都基建和公用事業(yè)類及相關高科技類（收費公路、水務、再生資源、燃氣、環(huán)境科學等）業(yè)務集中度高的紅籌股。2004年以來，北京控股積極跟進市場導向的變化，以及國有資產管理體制改革和公用事業(yè)市場化進程，確立了"以城市能源服務為核心的綜合性公用事業(yè)公司"的市場定位和將自身打造成為"北京市政府對基礎設施及公用事業(yè)從事經(jīng)營管理的主導企業(yè)及海外資本市場投、融資平臺"的總體戰(zhàn)略目標，啟動與北京市燃氣集團的聯(lián)合重組，大規(guī)模退出非主營業(yè)務。經(jīng)過三年多的不懈努力，初步實現(xiàn)了從綜合性多元化企業(yè)向專業(yè)化公用事業(yè)公司的戰(zhàn)略轉型。轉型后的北京控股，綜合資產凈值達到165億港元，比1997年增長5.7倍；主營業(yè)務是涵蓋城市燃氣、高速公路及城市水務的公用事業(yè)板塊，占總資產的62.3%，利潤占90％左右，同時擁有以燕京啤酒為主的消費品業(yè)務以及科技業(yè)務。3、紅籌公司架構多層次的控股公司架構多層次的控股公司架構：以上市公司為中心共有五層，每一層都有特定的作用。第一層：儲備資產的母公司第二層：BVI公司，是上市公司的殼公司型的母公司第三層：上市公司第四層：BVI公司，中間控股公司第五層：項目公司，上市公司控制的實際權益所在

市政府國有企業(yè)

窗口公司擬收購資產與業(yè)務控股公司（BVI）

上市公司

項目(BVI)上市公司的資產與業(yè)務

并購前某項擬收購資產及公司架構100％100％100％51％由公司架構決定的并購重組基本程序

從公司架構看出，該案例基本類似主體重組模式，重組應以上市公司為參照物，按產權關系的上下游進行.第一，上市公司的母公司的重組：主要是注意增強母公司的實力，從而為控股的上市公司的資產重組做好優(yōu)質資產的儲備.第二，上市公司的產權重組(資本經(jīng)營):上市公司的產權重組可以采取換股、股權轉讓（現(xiàn)金購股）、資產或股權無償劃撥（我國早期國企重組的通常做法）等以下列主要形式進行.

第三,上市公司的資產重組(與上一層次有密切聯(lián)系)

A．選擇適宜上市的企業(yè)與項目

B．擬上市企業(yè)與項目通過剝離與重組,形成上市與非上市兩部分資產和業(yè)務.（見下頁圖）

C.經(jīng)過評估和估價,采用并購M&A（包括換股、現(xiàn)金購股、現(xiàn)金購買資產等）的各種方式,將上市資產逐級注入海外公司.D.參與上市的項目公司同時成為中外合資企業(yè).并購重組的具體過程現(xiàn)金購資產或股權：是被收購企業(yè)的股權轉讓或資產出售。換股（股權置換）：以并購方向目標方發(fā)行自己的股票以換取目標方部分獲全部股票，一般而言達到并購方控制目標方的股票數(shù)，則目標公司成為并購公司的控股子公司，或完全比如并購公司。4、紅籌并購路徑

原股東控股公司（BVI）

上市公司

項目(BVI)重組前的擬收購資產與業(yè)務，收購后成為上市公司的資產與業(yè)務

100％100％51％紅籌模式的海外重組要點原股東海外注資新股東（PE/VC)國內海外什么是海外重組非國有企業(yè)(以下簡稱“企業(yè)”)在境外上市，一般采用海外紅籌的方式進行，即由企業(yè)的投資者(或實際控制人)在境外注冊一個為上市目的而成立的海外控股公司(通常是在英屬維京群島、開曼群島、百慕大群島成立的稅收豁免型公司或香港公司)，通過海外重組，即要通過合法的途徑，對企業(yè)的權益進行重組，將企業(yè)的權益轉移注入海外公司，并以該公司為主體在海外上市。因此海外重組涉及兩個重要概念：“特殊目的公司”與“返程投資”

“特殊目的公司”，是指境內居民法人或境內居民自然人以其持有的境內企業(yè)資產或權益在境外進行股權融資（包括可轉換債融資）為目的而直接設立或間接控制的境外企業(yè)?！翱刂啤?，是指境內居民通過收購、信托、代持、投票權、回購、可轉換債券等方式取得特殊目的公司或境內企業(yè)的經(jīng)營權、收益權或者決策權。“境內居民法人”，是指在中國境內依法設立的企業(yè)事業(yè)法人以及其他經(jīng)濟組織；“境內居民自然人”

是指持有中華人民共和國居民身份證或護照等合法身份證件的自然人，或者雖無中國境內合法身份但因經(jīng)濟利益關系在中國境內習慣性居住的自然人?！胺党掏顿Y”，是指境內居民通過特殊目的公司對境內開展的直接投資活動，包括但不限于以下方式：購買或置換境內企業(yè)中方股權、在境內設立外商投資企業(yè)及通過該企業(yè)購買或協(xié)議控制境內資產、協(xié)議購買境內資產及以該項資產投資設立外商投資企業(yè)、向境內企業(yè)增資。海外重組取決于產業(yè)政策海外重組并不是股東的簡單變更。由于海外控股公司屬于“外商”范疇，海外重組的結果將導致“外商”全部或實質上持有境內企業(yè)的權益，因此，海外重組必須符合中國對外商投資的產業(yè)政策。返程投資的資金來源（PE/VC投資）第一,境外過橋貸款的方式。即由境外合格貸款機構向海外控股公司及其股東個人提供境外貸款,用于海外重組中收購價款的支付。此種方式所籌集的資金,通常僅用作返程投資股權轉讓價款的支付。第二,境外發(fā)行普通股。即由海外控股公司以完成收購為條件,進行私募,向境外投資人發(fā)行普通股或可轉換為海外公司普通股的優(yōu)先股。海外控股公司股東和新私募投資人在海外控股公司之間的股權比例,由雙方協(xié)商約定。第三，可轉債?？梢栽谥亟M完成后,或在公司上市完成后,按照約定的比例,轉換為普通股。此種方式,既可用于籌集海外重組股權轉讓價款,也可作為海外控股公司定向發(fā)行股份,籌措經(jīng)營所需的運營資金。外資PE/VC紅籌操作的兩頭在外外資PE/VC基金募集在外。外資PE/VC的投資項目通過外商投資實現(xiàn)?？刂茖嶋H資產的在海外注冊的公司在海外上市，實現(xiàn)外資PE/VC的海外退出。二、蒙牛案例——股權控制三、盛大案例——VIE控制模式及相關問題四、永樂對賭案例五、甘肅世恒對賭案例1、紅籌模式政策的演變五、規(guī)避式紅籌模式第一階段：寬松的紅籌上市時期

2000年以前的境內企業(yè)海外上市并無太明確的規(guī)管政策，直至2000年，北京裕興電腦繞道英屬維京群島（BVI）和百慕大注冊殼公司，準備在香港創(chuàng)業(yè)板上市之前，突然接到中國證監(jiān)會通知要求其暫停上市，并提供材料進行審核。第二階段：“無異議函”時代

2000年6月9日，證監(jiān)會于發(fā)布《關于涉及境內權益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市有關問題的通知》(72號文)，要求境內民營企業(yè)，如要海外重組上市，需聘任中國律師出具法律意見書上報證監(jiān)會，以取得“無異議函”，無異議函成為企業(yè)海外間接上市企業(yè)最大的不確定因素。第三階段：紅籌上市黃金期

2003年4月1日，“無異議函”被列入證監(jiān)會取消的第二批行政審批項目。在此期間，除了保留對國有控股企業(yè)境外紅籌上市進行審核外，證監(jiān)會不再對國內民營企業(yè)境外上市進行審核及管轄。從而掀起2004年國內企業(yè)紅籌上市熱潮。第四階段：紅籌上市經(jīng)歷數(shù)變《11號文件》：2005年1月24日，國家外匯管理局正式發(fā)布并實施《11號文件》——《關于完善外資并購外匯管理有關問題的通知》。按照這份通知，民營企業(yè)以個人名義在境外設立公司要經(jīng)外管局審批。與此同時，新規(guī)定要求“紅籌上市”必須通過商務部、發(fā)改委、外管局三部委核準同意。《29號文件》：2005年4月21日，國家外管局頒布了對11號文進一步完善和細化的29號文。但VC們同樣對29號文感到失望——29號文中既沒有出現(xiàn)他們所期望的“松口”，“也沒有解決11號文操作性不足的問題”，反而在29號文出臺之后，幾乎所有涉及出境的資本運作均在外管局和其他部委的監(jiān)控之下。2005年10月23日，國家外匯管理局發(fā)布影響創(chuàng)投業(yè)，影響民營企業(yè)境外上市的新規(guī)定《關于境內居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》(即75號文)，自2005年11月1日起實施?！?1號文”和“29號文”，外匯局宣布停止執(zhí)行。

在發(fā)布的“75號文”中，明確允許了境內居民(包括法人和自然人)可以特殊目的公司的形式設立境外融資平臺，通過反向并購、股權置換、可轉債等資本運作方式在國際資本市場上從事各類股權融資活動，合法地利用境外融資滿足企業(yè)發(fā)展的資金需要。2006年8月8日由商務部、國資委、國家稅務總局等六部委頒布，9月8日生效的《關于外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定》(10號文）重新收緊民營紅籌上市。一方面對外資企業(yè)境內并購的范圍進行了更為嚴格的約束，強化了審批環(huán)節(jié)和反壟斷審查；另一方面也試圖對外資并購的操作環(huán)節(jié)，特別是對SPV(特殊目的公司)的設立、跨境換股等技術細節(jié)，進行了更為細致的規(guī)定，使得大部分的并購案有規(guī)可依。對從SPV、WOFE（外商獨資企業(yè)）的設立到上市融資及其融資調回的整個過程，實施全面審批制度。這無疑加大了境內企業(yè)海外上市和私募的時間與資金成本。

現(xiàn)金收購：境外公司通過股權融資或債權融資，以外匯現(xiàn)金收購境內企業(yè)股東的股權或境內企業(yè)增發(fā)的股份(或境內資產)SPV往往不具備足夠的收購境內資產的現(xiàn)金，通常收購資金通過為SPV引入戰(zhàn)略投資者或者境外債務融資的方式獲得，兩種方式的選擇需視公司實際情況基對投資人的吸引力而定跨境換股：境外公司的股東以其持有的境外公司股權或境外公司以其增發(fā)的股份為支付手段，收購境內企業(yè)股東的股權或境內企業(yè)增發(fā)的股份參與跨境換股的各方(包括境內公司、境外公司（SPV）以及并購顧問)均需符合10號文規(guī)定的基本條件并購顧問需就并購申請文件的真實性、境外公司的財務狀況以及并購的其他要求作盡職調查，并出具并購顧問報告現(xiàn)金收購跨境換股設立SPV引入戰(zhàn)略投資者或債務融資股權融資：在擬上市紅籌公司層面引入戰(zhàn)略投資者，其入股價格設定為遠高于境內股東入股價格，即其以較多的現(xiàn)金獲得較小比例的股權債務融資：在擬上市紅籌公司層面發(fā)行可轉債、普通債券、票據(jù)或貸款股權融資和債務融資可綜合運用SPV跨境換股境外上市后1、申請報告。內容包括;境內公司歷史沿革、業(yè)務概況、股本結構、主要股東、最近一年股權變動和重大資產變動情況、對外投資情況、經(jīng)營風險分析、業(yè)務發(fā)展目標、公司治理結構、內部管理制度、經(jīng)營業(yè)績與財務狀況等；特殊目的公司設立及注冊情況、股東及實際控制人情況等2、商務部對特殊目的公司并購境內公司的原則批復函3、被并購境內有限責任公司股東同意