第九章行為金融分析

證券投資學(xué)天津師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院鄒海濤ZHT6409@126.COM1第九章行為金融分析第一節(jié)資本市場(chǎng)有效性理論第二節(jié)行為金融概述第三節(jié)金融市場(chǎng)中認(rèn)知和行為偏差第四節(jié)行為金融學(xué)的應(yīng)用與未來(lái)2第一節(jié)

資本市場(chǎng)有效性理論

這是判斷資本市場(chǎng)效率的理論依據(jù)，它是我們研究不同資本市場(chǎng)效率的理論基礎(chǔ)，也決定著實(shí)際投資中的投資策略。

一、有效資本市場(chǎng)（一）有效資本市場(chǎng)的含義

有效資本市場(chǎng)理論認(rèn)為，在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)上，資本品的全部信息都能迅速、完整和準(zhǔn)確地被投資者得到，從而投資者可根據(jù)這些信息準(zhǔn)確判斷出該資本品的價(jià)值，進(jìn)而以符合價(jià)值的價(jià)格購(gòu)買該資本品。

3（二）有效資本市場(chǎng)下的證券市場(chǎng)1、根據(jù)有效資本市場(chǎng)理論，在一個(gè)有效的證券市場(chǎng)上，證券價(jià)格曲線上任一點(diǎn)的價(jià)格均真實(shí)、準(zhǔn)確地反映了該證券及其發(fā)行人在該時(shí)點(diǎn)的全部信息。2、如果證券市場(chǎng)是有效的，則任何一個(gè)在該市場(chǎng)上交易的證券的實(shí)際價(jià)格，都應(yīng)全面反映該證券的價(jià)值。3、如果一個(gè)證券市場(chǎng)滿足上述條件，則該證券市場(chǎng)即是有效的。所謂有效，是指價(jià)格對(duì)信息的反映具有高效率，這種高效率不僅指價(jià)格對(duì)信息反映的速度，還包括價(jià)格對(duì)信息反映的充分性和準(zhǔn)確性。

4二、有效資本市場(chǎng)需具備的條件

一個(gè)有效的資本市場(chǎng)需要同時(shí)具備4個(gè)條件，即1、信息公開的有效性。即證券的全部信息都能真實(shí)、及時(shí)地在市場(chǎng)上得到公開。2、信息獲得的有效性。即所有信息都能被投資者準(zhǔn)確獲得。3、信息判斷的有效性。即所有投資者都能根據(jù)得到的信息作出一致的價(jià)值判斷。4、投資行為的有效性。即所有投資者能夠根據(jù)獲得的信息，作出準(zhǔn)確、及時(shí)的行動(dòng)。5三、有效資本市場(chǎng)的分類（一）強(qiáng)有效市場(chǎng)

即信息完全公開、信息完全傳遞、信息完全解讀、無(wú)信息時(shí)滯的市場(chǎng)；也即有效資本市場(chǎng)的4個(gè)條件同時(shí)具備。（二）半強(qiáng)有效市場(chǎng)

即在其它條件都具備的情況下，信息不完全公開，即存在著內(nèi)幕信息；也即具備有效資本市場(chǎng)的后三個(gè)條件，但信息公開的有效性不具備。

6（三）弱有效市場(chǎng)該市場(chǎng)中信息完全傳遞、無(wú)信息時(shí)滯，即具備有效資本市場(chǎng)的2、4兩個(gè)條件；同時(shí)，該市場(chǎng)中存在信息不完全公開和信息不完全解讀（如機(jī)構(gòu)投資者的解讀水平>個(gè)人投資者；掌握內(nèi)幕信息者>只掌握公開信息者），即不滿足有效市場(chǎng)的1、3兩個(gè)條件。7四、有效市場(chǎng)中的投資策略

（一）有效市場(chǎng)中的資源配置

1、在有效市場(chǎng)中，證券價(jià)格提供了與公司發(fā)展前景有關(guān)的精確信號(hào)。2、發(fā)展前景較好的公司其證券價(jià)格將較高。3、有效市場(chǎng)中資源將得到優(yōu)化配置，因?yàn)橛邪l(fā)展?jié)摿Φ墓緦⒛芤暂^低的成本（再）籌集到更多的資金。即資源流向效益高的企業(yè)。8（二）證券組合選擇和有效市場(chǎng)理論

1、在一個(gè)強(qiáng)有效市場(chǎng)中，由于信息完全公開、信息完全傳遞、信息完全解讀、無(wú)信息時(shí)滯，因此任何技術(shù)分析和基本分析都不會(huì)產(chǎn)生額外收益。2、在半強(qiáng)有效市場(chǎng)中，雖然存在信息的不完全公開，但由于信息在傳遞、解讀、時(shí)滯等方面不存在問(wèn)題，因此技術(shù)分析和基本分析也不會(huì)產(chǎn)生額外收益。3、但在半強(qiáng)有效市場(chǎng)中，進(jìn)行資產(chǎn)組合管理將產(chǎn)生效益，因?yàn)樗茉谕仁找嫦陆档屯顿Y風(fēng)險(xiǎn)（方差）。9（三）消極的和積極的組合管理

1、確定在各種資產(chǎn)間進(jìn)行分散化投資的投資比例，并遵循這一比例，稱為消極型投資策略（passiveinvestmentstrategy）。2、資產(chǎn)管理者力圖預(yù)測(cè)未來(lái)的市場(chǎng)趨勢(shì)，并據(jù)此改變投資比例，這一方式稱為積極型投資策略（activeinvestmentstrategy）。3、在強(qiáng)有效或半強(qiáng)有效市場(chǎng)中，積極型投資策略并不能獲得額外利潤(rùn)，最佳策略是進(jìn)行消極管理。

4、指數(shù)基金是消極組合管理的實(shí)踐。

10第二節(jié)行為金融概述一、標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)簡(jiǎn)介（一）標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的主要思想標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)是以投資者的理性人假說(shuō)和有效市場(chǎng)理論為基礎(chǔ)的理論體系，它的主要研究對(duì)象是投資者的最優(yōu)證券組合決策和在資本市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)的資產(chǎn)定價(jià)理論。（二）標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的主要觀點(diǎn)1、投資者是理性的，他們可以基于所獲信息做出最優(yōu)投資決策，對(duì)信息做出無(wú)偏估計(jì)。11標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的主要觀點(diǎn)2、投資者是同質(zhì)的，一樣理性，對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)均是客觀、公正的。3、投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的，即投資者在投資過(guò)程中針對(duì)既定的收益總會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)最小的投資組合。4、投資者面對(duì)不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度是一致的。5、市場(chǎng)是有效的。市場(chǎng)上各種資產(chǎn)價(jià)格充分反映了所有信息，因而是理性價(jià)格。12（三）標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的缺陷（一）理性人假設(shè)的不合理

并不是所有的市場(chǎng)參與者都能滿足假設(shè)條件。（二）并非有效的市場(chǎng)

套利行為無(wú)法保證市場(chǎng)的有效性。（三）證券市場(chǎng)的異象1、股票溢價(jià)之謎5、一月效應(yīng)2、紅利之謎6、帳面市值比效應(yīng)3、波動(dòng)性之謎7、金融泡沫4、贏者輸者效應(yīng)13二、行為金融學(xué)的產(chǎn)生發(fā)展從標(biāo)準(zhǔn)金融理論的角度難以解釋以上金融與證券市場(chǎng)中的這些異象，于是在心理學(xué)研究發(fā)展的基礎(chǔ)上，結(jié)合了金融理論與決策科學(xué)的交叉研究領(lǐng)域—行為金融學(xué)應(yīng)運(yùn)而生。

（一）行為金融的定義

行為金融就是運(yùn)用心理學(xué)和其他相關(guān)學(xué)科的成果來(lái)研究和分析投資者各種心理特征，并據(jù)此探討和金融市場(chǎng)問(wèn)題的科學(xué)。14

行為金融學(xué)以有限理性為前提。有限理性是指由于人們的精力、能力和信息等方面的有限性，在面臨選擇問(wèn)題時(shí)，通常不可能對(duì)各種選擇方案進(jìn)行全面、詳盡的計(jì)算和評(píng)估，因而無(wú)法達(dá)到經(jīng)濟(jì)學(xué)在完備性、傳遞性等公理假設(shè)下的完全理性。即在現(xiàn)實(shí)中，人們是無(wú)法做到完全理性的，而只能做到有限理性。

（三）行為金融的產(chǎn)生和發(fā)展

1、萌芽階段；3、突破階段；2、早期階段；4、繁榮階段。

（二）行為金融理論的假設(shè)前提15第三節(jié)證券投資動(dòng)機(jī)與心理一、證券投資動(dòng)機(jī)分析1、資本增值動(dòng)機(jī)2、靈活性動(dòng)機(jī)3、參與決策動(dòng)機(jī)4、投機(jī)動(dòng)機(jī)5、安全動(dòng)機(jī)6、選擇動(dòng)機(jī)7、自我表現(xiàn)動(dòng)機(jī)16證券投資動(dòng)機(jī)分析8、好奇與挑戰(zhàn)動(dòng)機(jī)9、避稅動(dòng)機(jī)二、證券投資心理分析（一）證券投資心理的幾種表現(xiàn)1、盲從心理2、賭徒心理3、貪得無(wú)厭心理4、猶豫心理17證券投資心理分析5、避貴求廉心理（二）證券投資心理因素分析1、投資心理的乘數(shù)效應(yīng)2、從眾心理效應(yīng)3、投資偏好作用4、猶豫心理的作用18第四節(jié)金融市場(chǎng)中認(rèn)知和行為偏差一、信息識(shí)別階段的認(rèn)知偏差1、易獲得性偏差

投資者在實(shí)際投資的時(shí)候只是簡(jiǎn)單地根據(jù)信息獲取的難易程度來(lái)確定事件發(fā)生的可能性。Kahneman和Tversky（1973）將“容易聯(lián)想到的事件會(huì)讓人誤以為這個(gè)事件常常發(fā)生”這種現(xiàn)象稱為易獲得性偏差。

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2、代表性偏差

代表性偏差是指人們傾向于根據(jù)樣本是否代表（或類似）總體來(lái)判斷其出現(xiàn)的概率。

3、反應(yīng)過(guò)度

“反應(yīng)過(guò)度”描述的是投資者對(duì)信息理解和反應(yīng)上會(huì)出現(xiàn)非理性偏差，從而產(chǎn)生對(duì)信息權(quán)衡過(guò)重，行為過(guò)激的現(xiàn)象。20

4、從眾心理

行為人在接收到公開信息后，由于發(fā)現(xiàn)和自己的私有信息不一致，從而產(chǎn)生重視公開信息、忽略私有信息，試圖追隨大多數(shù)人行為的心理，是形成羊群行為的重要原因。

5、小數(shù)定律

Kaheman、Tversky和Grether發(fā)現(xiàn)，個(gè)人在主觀判斷概率時(shí)，會(huì)以為小樣本也適用大數(shù)法則（lawoflargenumber），誤用了回歸至平均數(shù)這個(gè)通用法則。

21二、信息編輯階段的認(rèn)知偏差1、框定偏差

由于人們對(duì)事物的認(rèn)知和判斷過(guò)程中存在著對(duì)背景的依賴，那么事物的表面形式會(huì)影響對(duì)事物本質(zhì)的看法,事物的形式被用來(lái)描述決策問(wèn)題時(shí)常稱之為“框定”。行為人的決定將很大程度上取決于他所使用的特殊的框定，這就是所謂的“框定依賴”。由框定依賴導(dǎo)致的認(rèn)知與判斷偏差即為“框定偏差”。222、錨定與調(diào)整法則

人們?cè)谂袛嗪驮u(píng)估中，往往先設(shè)定一個(gè)最容易獲得的信息作為估計(jì)的初始值或基準(zhǔn)值（稱之為“錨點(diǎn)”），目標(biāo)價(jià)值以錨點(diǎn)為基礎(chǔ)結(jié)合其他信息進(jìn)行一定的上下調(diào)整而得出。

3、心理帳戶傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論假設(shè)資金是完全可替代的，也就是說(shuō)所有的資金都是等價(jià)的。但實(shí)際上，人們會(huì)根據(jù)資金的來(lái)源、用途等因素對(duì)資金進(jìn)行歸類，這種現(xiàn)象稱為“心理帳戶”。不同帳戶內(nèi)的資金在行為人的心里的重要性是不同的。

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反應(yīng)不足是投資者對(duì)信息反應(yīng)不準(zhǔn)確的另一種形式，可稱之為“保守主義”。它主要是指投資者思想上一般存在著惰性，不愿意改變?cè)行拍?。因此，?dāng)有新的信息到來(lái)時(shí)，投資者對(duì)原有信息的修正往往不足，特別是當(dāng)新信息中隱含的內(nèi)容并非顯而易見(jiàn)時(shí)，投資者就不會(huì)給它足夠的重視。4、反應(yīng)不足24三、信息評(píng)價(jià)階段的認(rèn)知偏差1、過(guò)度自信大量證據(jù)顯示人們經(jīng)常過(guò)于相信自己判斷的正確性，這種信念甚至不能通過(guò)不斷的學(xué)習(xí)來(lái)進(jìn)行修正，從而導(dǎo)致動(dòng)態(tài)的過(guò)度自信。2、事后聰明人們經(jīng)常在某件不確定事件結(jié)果出現(xiàn)后，自我覺(jué)得似乎“我早就知道很可能是這個(gè)結(jié)果”。這種過(guò)分相信自己具有“先知先覺(jué)”能力的現(xiàn)象稱之為事后聰明。

253、后悔厭惡

后悔對(duì)于個(gè)人來(lái)說(shuō)，是一種除了損失以外，還自認(rèn)必須要對(duì)損失負(fù)責(zé)任的感受。因此，后悔帶來(lái)的痛苦比因錯(cuò)誤引起的損失帶來(lái)的痛苦還要大。這種心理特征我們稱之為“后悔厭惡”。即使是同樣的決策結(jié)果，如果某種決策方式可以減少投資者的后悔心理，則對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，這種決策方式將優(yōu)于其他決策方式。26

4、自我歸因偏差

自我歸因偏差是指當(dāng)事件與行為人的行動(dòng)一致時(shí)，行為人將其歸功為自己的能力；當(dāng)事件與行為人的行為不一致時(shí)，行為人將其歸罪于他人或客觀條件。

5、私房錢效應(yīng)

又稱“賭場(chǎng)資金效應(yīng)”或“宿錢效應(yīng)”。Thaler和Johnson（1990）發(fā)現(xiàn)在獲得收益之后，受調(diào)查者傾向于接受他們以前通常不接受的賭博，而遭受損失之后，他們會(huì)拒絕以前通常接受的賭博，并將之稱作“賭場(chǎng)資金效應(yīng)”。276、損失厭惡

即人們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)決策時(shí)會(huì)對(duì)損失和利得賦予不同的權(quán)重，與能帶來(lái)收益的“趨利行為”相比，人們會(huì)對(duì)可能減少損失的“避害行為”更為關(guān)心。Kahneman和Tversky通過(guò)實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，同量的損失帶來(lái)的負(fù)效用為同等收益帶來(lái)的正效用的2.5倍。28第四節(jié)行為金融學(xué)的應(yīng)用與未來(lái)一、行為金融對(duì)市場(chǎng)異象的解釋（一）對(duì)股票溢價(jià)之謎的解釋利用損失厭惡、私房錢效應(yīng)、模糊厭惡等認(rèn)知偏差對(duì)股票溢價(jià)的原因進(jìn)行解釋。（二）對(duì)紅利之謎的解釋利用心理帳戶、投資者自我控制角度對(duì)紅利之謎的解釋。29金融對(duì)市場(chǎng)異象的解釋行為（三）對(duì)波動(dòng)性之謎的解釋利用私房錢效應(yīng)、損失厭惡以及代表性偏差等角度對(duì)波動(dòng)性之謎進(jìn)行解釋。（四）對(duì)動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的解釋對(duì)反應(yīng)不足和反應(yīng)過(guò)度導(dǎo)致的動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的解釋目前有代表性的主要有BSV、DHS、HS、BHS四個(gè)模型。30二、行為金融的投資策略

（一）反轉(zhuǎn)投資策略和動(dòng)量交易策略

反轉(zhuǎn)投資策略就是買進(jìn)過(guò)去表現(xiàn)差的股票而賣出過(guò)去表現(xiàn)好的股票來(lái)進(jìn)行套利的投資方法。動(dòng)量交易策略與反轉(zhuǎn)策略正好相反，即購(gòu)買過(guò)去幾個(gè)月中表現(xiàn)良好的股票，賣出過(guò)去幾個(gè)月中表現(xiàn)糟糕的股票。31（二）成本平均策略和時(shí)間分散化策略

成本平均策略是指投資者在將現(xiàn)金投資于股票時(shí)，通?？偸前搭A(yù)定計(jì)劃根據(jù)不同價(jià)格分批地進(jìn)行，以備不測(cè)時(shí)攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能帶來(lái)的較大風(fēng)險(xiǎn)的策略。時(shí)間分散化策略，是指根據(jù)投資股票的風(fēng)險(xiǎn)將隨著投資期限的延長(zhǎng)而降低的信念，建議投資者在年輕時(shí)將其資產(chǎn)組合中的較大比較投資于股票，而隨著年齡的增長(zhǎng)將此比例逐步減少的投資策略。32（一）小公司投資策略

Banz(1981)發(fā)現(xiàn)小公司股票的收益率在排除風(fēng)險(xiǎn)因素后依然要高于大公司股票的收益率。Reinganum(1981)也發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模最小的普通股票組的收益率要比規(guī)模最大組的收益率高19.8%。Siegl（1998）研究發(fā)現(xiàn)，平均而