造紙輕工行業(yè)投資策略

財(cái)政支撐篤定行業(yè)增速，并購(gòu)轉(zhuǎn)型開創(chuàng)一片藍(lán)海！

——造紙輕工行業(yè)2014年中期投資策略造紙輕工研究團(tuán)隊(duì)李音臨分析師執(zhí)業(yè)資格編號(hào)：S0260512030006廣發(fā)證券發(fā)展研究中心2014年6月26日證券研究報(bào)告一、下半年投資邏輯與主要標(biāo)的二、經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存，關(guān)注財(cái)政支撐行業(yè)三、資金面持續(xù)偏緊，金融因素助力產(chǎn)業(yè)并購(gòu)四、風(fēng)險(xiǎn)提示目錄當(dāng)前，隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩逐漸成為共識(shí)，房地產(chǎn)需求低迷導(dǎo)致各地土地財(cái)政難以維系，中央和地方都面臨巨大的財(cái)政壓力。而以彩票公益金為代表的非稅財(cái)政收入增速加快，對(duì)財(cái)政收入的貢獻(xiàn)程度越來(lái)越大。我們認(rèn)為，為了應(yīng)對(duì)社保體系和各級(jí)財(cái)政的支付壓力，更好的支持我國(guó)的社會(huì)公益慈善事業(yè)，政府有理由、有動(dòng)力去推動(dòng)彩票行業(yè)健康、持續(xù)發(fā)展。再加上巴西世界杯賽事精彩程度遠(yuǎn)超往屆、互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的滲透率不斷提升，我們預(yù)計(jì)2014年必將見證互聯(lián)網(wǎng)彩票市場(chǎng)的爆發(fā)式發(fā)展。在互聯(lián)網(wǎng)彩票產(chǎn)業(yè)鏈中，在彩票代銷端，以專業(yè)性、互動(dòng)性見長(zhǎng)的垂直類專業(yè)網(wǎng)站龍頭和坐擁超大流量的門戶平臺(tái)類網(wǎng)站最具競(jìng)爭(zhēng)力；在彩票硬件設(shè)備端，其特殊的招標(biāo)中標(biāo)模式?jīng)Q定了與各省彩票中心擁有長(zhǎng)期合作關(guān)系、技術(shù)資金實(shí)力充沛的公司將成為受益者。建議關(guān)注美股的500彩票網(wǎng)、港股的華彩控股、A股的姚記撲克和中體產(chǎn)業(yè)。?經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存，關(guān)注財(cái)政支撐行業(yè)在集中度低、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)充分的輕工行業(yè)，中小企業(yè)面臨殘酷的競(jìng)爭(zhēng)和嚴(yán)峻的融資壓力。對(duì)于大多數(shù)輕工企業(yè)來(lái)講，自身的資金實(shí)力和融資能力是決定其是否敢接大訂單的關(guān)鍵。在目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，一方面金融機(jī)構(gòu)的資金成本上升導(dǎo)致其提升貸款利率，另一方面擔(dān)憂中小企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)放貸意愿低——這導(dǎo)致了中小企業(yè)無(wú)法獲得貸款或資金成本太高而無(wú)法承擔(dān)，也逼迫他們不敢接大型訂單，客觀上擠出了小企業(yè)的市場(chǎng)份額給龍頭公司。因此，我們認(rèn)為金融因素將對(duì)輕工行業(yè)的并購(gòu)整合起到推波助瀾的作用。

在細(xì)分行業(yè)中，金融因素所帶來(lái)的市場(chǎng)集中度提升將持續(xù)催化紙箱龍頭的業(yè)績(jī)，加上其在所屬細(xì)分行業(yè)中市場(chǎng)占有率最低，在行業(yè)整合過(guò)程中將是向上彈性最大、投資收益最具爆發(fā)性的品種；定制家具龍頭能夠充分利用自身的資金、品牌優(yōu)勢(shì)，在資金寒冬、地產(chǎn)調(diào)整的形勢(shì)下，通過(guò)大力營(yíng)銷、品牌拓展等方式排擠中小家具企業(yè)的市場(chǎng)份額，鞏固自身的龍頭地位。?流動(dòng)性偏緊局面持續(xù)，金融因素助力產(chǎn)業(yè)并購(gòu)目錄一、下半年投資邏輯與主要標(biāo)的二、經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存，關(guān)注財(cái)政支撐行業(yè)三、資金面持續(xù)偏緊，金融因素助力產(chǎn)業(yè)并購(gòu)四、風(fēng)險(xiǎn)提示受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨于平緩、實(shí)施結(jié)構(gòu)性減稅、一般貿(mào)易進(jìn)口增幅低等因素影響，中央財(cái)政收入增速連續(xù)三年下滑，實(shí)現(xiàn)預(yù)算難度加大。

在中央政府性基金收入預(yù)算中，彩票公益金收入的預(yù)算增速為10%，在各項(xiàng)收入預(yù)算增速中名列前茅，顯示出彩票公益金收入對(duì)中央財(cái)政收入的支撐作用日益明顯。?財(cái)政收入增速趨緩，彩票公益金支撐明顯數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、財(cái)政部、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心十八屆三中全會(huì)明確指出要在市場(chǎng)起決定性支配作用的前提下深化財(cái)稅體制改革，而作為國(guó)民收入的第三次分配以及政府籌資的一種方式，彩票被稱為“微笑的納稅女神”。在稅收由于經(jīng)濟(jì)下行增長(zhǎng)乏力、增幅下滑之際，非稅收卻實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，數(shù)據(jù)顯示彩票公益金正成為國(guó)家非稅財(cái)政收入的重要組成部分。?財(cái)稅體制改革全面深化，非稅財(cái)政收入倍受重視數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、財(cái)政部、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心房地產(chǎn)投資銷售增速已明顯趨緩，整體空置率達(dá)到15%的警戒線水平，百城房?jī)r(jià)23個(gè)月以來(lái)首次環(huán)比下降，樓市拐點(diǎn)隱約可見。

2013年，土地相關(guān)收入占地方政府總收入的比重達(dá)到46%，如果剔除中央對(duì)地方政府轉(zhuǎn)移支付的影響，土地相關(guān)收入占地方政府收入比重達(dá)到72%。房地產(chǎn)市場(chǎng)增速的下滑導(dǎo)致各地土地財(cái)政難以為繼。?房地產(chǎn)行業(yè)拐點(diǎn)來(lái)臨，地方土地財(cái)政岌岌可危數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、財(cái)政部、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心2013年全國(guó)彩票共銷售3093.25億元，籌集彩票公益金約861億元，創(chuàng)下歷史新高。在財(cái)政撥入社會(huì)保障基金資金呈下降趨勢(shì)的同時(shí)，彩票公益金的貢獻(xiàn)額年年走高，彩票公益金占財(cái)政凈撥入比例快速上升，即彩票公益金在財(cái)政撥入中的地位和對(duì)財(cái)政撥入的貢獻(xiàn)力度都在提升。這表明彩票公益金作為社會(huì)保障基金的重要資金來(lái)源，為我國(guó)社會(huì)保障基金做出了巨大的貢獻(xiàn)，對(duì)我國(guó)社會(huì)保障基金和財(cái)政體系的影響也越來(lái)越大。?彩票公益金三成撥入，有效緩解社?；饓毫?shù)據(jù)來(lái)源：WIND、財(cái)政部、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

由此可見，一方面經(jīng)濟(jì)增速長(zhǎng)期下滑已成為共識(shí)，房地產(chǎn)需求放緩導(dǎo)致土地財(cái)政難以維系，中央和地方都面臨巨大的財(cái)政壓力。另一方面，以彩票公益金為代表的非稅財(cái)政收入增速加快，對(duì)財(cái)政收入的貢獻(xiàn)程度越來(lái)越大。我們認(rèn)為，為了應(yīng)對(duì)社保體系和各級(jí)財(cái)政的支付壓力，更好的支持我國(guó)的社會(huì)公益慈善事業(yè)，政府有理由、有動(dòng)力去推動(dòng)彩票行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展，如何推動(dòng)增速最快、滲透率提升空間很大的互聯(lián)網(wǎng)彩票市場(chǎng)快速健康發(fā)展則成為監(jiān)管部門最重視的議題。?各級(jí)財(cái)政壓力陡增，關(guān)注財(cái)政支撐行業(yè)經(jīng)濟(jì)增速下行地產(chǎn)需求放緩地方土地財(cái)政終結(jié)中央財(cái)政收入下滑各級(jí)政府財(cái)政壓力陡增財(cái)政多點(diǎn)開源彩票公益金重要性提升

目前，彩票是中國(guó)大陸唯一合法的博彩形式。在我國(guó)只有經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)并授權(quán)民政部發(fā)行的中國(guó)福利彩票和國(guó)家體育總局發(fā)行的中國(guó)體育彩票兩種形式。

根據(jù)彩種的差異，彩票返獎(jiǎng)比例為銷售額的50~69%，彩票公益金比例在20~35%，發(fā)行費(fèi)用為銷售額的15%左右，其中彩票分銷商（線上和線下）分成在6~10%，彩票系統(tǒng)硬件供應(yīng)商的分成在1~2%。?投資主線之一：強(qiáng)烈看好互聯(lián)網(wǎng)彩票行業(yè)發(fā)行費(fèi)用（15%）彩票銷售額（100%）彩票公益金（20~35%）銷售返獎(jiǎng)（50~69%）地方政府（50%）中央政府（50%）兩彩中心（1~3%）地方彩票中心（3~5%）彩票系統(tǒng)硬件商（1~2%）各類彩票分銷商（6~10%）數(shù)據(jù)來(lái)源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

2013年，福利彩票和體育彩票的銷售額分別達(dá)1765.28億元和1327.97億元，同比增長(zhǎng)16.88%和20.19%。2008年以來(lái)，無(wú)論是福利彩票還是體育彩票，其市場(chǎng)增速都趨于平穩(wěn)，體育彩票的增速逐步呈現(xiàn)出超越福利彩票之勢(shì)。我們預(yù)計(jì)，未來(lái)3年兩大彩種的市場(chǎng)增速仍將維持在15~20%的快速增長(zhǎng)水平。?兩大彩種增速喜人，看好未來(lái)市場(chǎng)空間數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心?互聯(lián)網(wǎng)彩票發(fā)展迅猛，滲透率不斷提升目前，彩票銷售的主要渠道包括彩票投注站、互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)APP等，其中互聯(lián)網(wǎng)彩票的銷售占比正迅速增長(zhǎng)。2013年互聯(lián)網(wǎng)彩票銷量額約420億元，占全國(guó)彩票銷售總額的13.59%，較2012年大幅增長(zhǎng)82.6%；2014年第一季度，互聯(lián)網(wǎng)彩票銷售額達(dá)146億元，占彩票銷售總額的18.24%。數(shù)據(jù)來(lái)源：搜博網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心通過(guò)整理歷互聯(lián)網(wǎng)彩票政策歷史，我們發(fā)現(xiàn)其呈現(xiàn)出“緊縮-寬松-緊縮-寬松”的交替之勢(shì)，并在每次政策緊縮后都會(huì)出現(xiàn)網(wǎng)站大規(guī)模停售的現(xiàn)象。

我們預(yù)測(cè)，今后互聯(lián)網(wǎng)彩票銷售政策不會(huì)再出現(xiàn)劇烈調(diào)整，互聯(lián)網(wǎng)彩票銷售牌照/許可將得到有序發(fā)放。?互聯(lián)網(wǎng)彩票政策日趨明朗，牌照預(yù)期持續(xù)發(fā)酵數(shù)據(jù)來(lái)源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心隨著彩票市場(chǎng)特別是互聯(lián)網(wǎng)彩票銷售爆發(fā)式增長(zhǎng)趨勢(shì)的確立，互聯(lián)網(wǎng)彩票分銷商和終端硬件提供商是最直接受益的市場(chǎng)主體。

在彩票分銷方面，市場(chǎng)化監(jiān)管決定了彩票專業(yè)化垂直網(wǎng)站龍頭和具有流量?jī)?yōu)勢(shì)的門戶網(wǎng)站巨頭將會(huì)成為互聯(lián)網(wǎng)彩票市場(chǎng)蛋糕的最終分享者。?兩大受益主體：彩票分銷商+硬件提供商數(shù)據(jù)來(lái)源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

500彩票網(wǎng)：公司成立于2001年，是國(guó)內(nèi)第一家在線彩票銷售平臺(tái)，開創(chuàng)了國(guó)內(nèi)彩票銷售的新模式，同時(shí)也是獲得財(cái)政部頒發(fā)的體育彩票互聯(lián)網(wǎng)銷售試點(diǎn)許可的兩家網(wǎng)站之一。作為專業(yè)垂直彩票網(wǎng)站的龍頭，公司坐擁得天獨(dú)厚的政策“保護(hù)傘”，同時(shí)擁有上乘的用戶體驗(yàn)、體育探討的熱情氛圍和專業(yè)的數(shù)據(jù)分析支持等優(yōu)勢(shì)，具有強(qiáng)大的用戶粘性和極高的專業(yè)壁壘。

姚記撲克：公司于2013年9月與深圳易迅天空（即500彩票網(wǎng)）合作，開展互聯(lián)網(wǎng)彩票銷售推廣業(yè)務(wù)，目前合作規(guī)模為1億副撲克，將撲克用戶吸引至500彩票網(wǎng)消費(fèi)后，雙方采取銷售分成方式。

中體產(chǎn)業(yè)：公司是國(guó)家體育總局控股的唯一一家上市公司，財(cái)政部在2012年9月下發(fā)的《關(guān)于開展互聯(lián)網(wǎng)銷售體育彩票試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》中，同意“中體彩彩票運(yùn)營(yíng)管理有限公司、深圳市易訊天空網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司（即500彩票網(wǎng)）開展互聯(lián)網(wǎng)代理銷售體育彩票業(yè)務(wù)”，而中體彩彩票運(yùn)營(yíng)管理有限公司也是國(guó)家體育總局體育彩票管理中心獨(dú)資公司，其銷售運(yùn)營(yíng)主體是“中國(guó)競(jìng)彩網(wǎng)”。?關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)彩票銷售端投資標(biāo)的在硬件提供商方面，目前福利彩票和體育彩票終端機(jī)的采購(gòu)由國(guó)家福彩和體彩中心統(tǒng)一招標(biāo)，國(guó)家中心指定符合資質(zhì)的終端供應(yīng)商后，各省福彩、體彩中心招標(biāo)購(gòu)買彩票終端機(jī)時(shí)需從指定的供應(yīng)商中選擇，招標(biāo)評(píng)審周期均為五年。福彩終端機(jī)供應(yīng)商的盈利模式為銷售提點(diǎn)，即供應(yīng)商向各省的福彩中心免費(fèi)提供彩票終端機(jī)，采購(gòu)中標(biāo)的成交報(bào)價(jià)為固定比率，供應(yīng)商在合同期限內(nèi)的回報(bào)為新系統(tǒng)投入使用后每年實(shí)際產(chǎn)生銷售額的固定比率，體彩終端機(jī)則通常采用買斷的形式，即各省體彩中心將機(jī)器貨款付給中標(biāo)供應(yīng)商，供應(yīng)商的收益較為穩(wěn)定，但暫時(shí)無(wú)法享受到體彩市場(chǎng)份額的銷售返點(diǎn)。?兩大受益主體：彩票分銷商+硬件提供商數(shù)據(jù)來(lái)源：公開資料、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心?關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)彩票硬件端投資標(biāo)的華彩控股：公司獲得了福彩視頻彩票終端機(jī)和開樂(lè)彩快開型彩票的系統(tǒng)、游戲和終端設(shè)備的首期十年并可續(xù)約的獨(dú)家合約，也是唯一一家為中國(guó)福利彩票提供全國(guó)性票種（中福在線）的系統(tǒng)、終端機(jī)、技術(shù)運(yùn)營(yíng)的上市公司。同時(shí)，華彩控股也是福彩電腦票許可的三家供應(yīng)商之一，并不斷增加在新媒體彩票業(yè)務(wù)方面的投入。數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心目錄一、下半年投資邏輯與主要標(biāo)的二、經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存，關(guān)注財(cái)政支撐行業(yè)三、資金面持續(xù)偏緊，金融因素助力產(chǎn)業(yè)并購(gòu)四、風(fēng)險(xiǎn)提示?SHIBOR利率波幅加大，資金偏緊局面難改受出口增速下滑、熱錢不斷涌出、央票集中到期等因素影響，2013年6月銀行間出現(xiàn)資金面極度緊張的情況，上海銀行間同業(yè)拆放利率(SHIBOR)利率直線拉升。雖然在央行定向?qū)捤韶泿耪咧笇?dǎo)下，今年資金市場(chǎng)難以重現(xiàn)去年的局面，但與之前相比，SHIBOR波動(dòng)幅度明顯加大，顯示出資金面仍處于偏緊的狀態(tài)。數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心?貸款利率維持高位，社會(huì)融資成本難降由于資金面持續(xù)偏緊，短期貸款利率和票據(jù)貼現(xiàn)利率始終維持在高位，中小企業(yè)的融資成本居高不下。雖然央行近日出臺(tái)了定向降準(zhǔn)舉措，但規(guī)模有限再加上并不能約束所釋放出來(lái)的資金的具體去向，因此對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性和資金成本的影響有限，短期內(nèi)社會(huì)融資成本恐難見到明顯下降，中小企業(yè)仍將承擔(dān)較高的資金成本。數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心在進(jìn)入門檻低、集中度分散的輕工行業(yè)，產(chǎn)品同質(zhì)化強(qiáng)，質(zhì)量參差不齊，中小企業(yè)數(shù)量眾多，龍頭企業(yè)的市占率低，品牌、資金實(shí)力突出，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)浪潮即將掀起。?輕工中小企業(yè)眾多，行業(yè)集中度亟待提升數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、行業(yè)協(xié)會(huì)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心在集中度低、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)充分的輕工行業(yè)，中小企業(yè)面臨殘酷的競(jìng)爭(zhēng)和嚴(yán)峻的融資壓力。對(duì)于大多數(shù)輕工企業(yè)來(lái)講，自身的資金實(shí)力和融資能力是決定其是否敢接大訂單的關(guān)鍵，在目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，金融機(jī)構(gòu)一方面資金成本上升導(dǎo)致提升其貸款利率，另一方面擔(dān)憂中小企業(yè)有違約風(fēng)險(xiǎn)放貸意愿低——這導(dǎo)致了中小企業(yè)無(wú)法獲得貸款或資金成本太高而無(wú)法承擔(dān)，也逼迫他們不敢接大型訂單，客觀上擠出了小企業(yè)的市場(chǎng)份額給龍頭公司。?中小企業(yè)融資壓力巨大，金融因素助力產(chǎn)業(yè)整合行業(yè)增速放緩流動(dòng)性整體偏緊中小企業(yè)融資成本高企中小企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇金融因素助力產(chǎn)業(yè)整合產(chǎn)業(yè)并購(gòu)浪潮輕工龍頭恒者恒強(qiáng)紙包裝行業(yè)：下游需求持續(xù)旺盛，行業(yè)集中度亟待提升瓦楞紙箱需求增速明顯快于產(chǎn)量增速，行業(yè)供不應(yīng)求的供需格局明顯。隨著瓦楞紙箱的下游產(chǎn)業(yè)（電子、家電、日化、醫(yī)藥、食品等）保持高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，我國(guó)瓦楞紙箱的需求增速仍將維持在12%左右的水平，行業(yè)產(chǎn)銷關(guān)系將持續(xù)向好。國(guó)內(nèi)前十大紙包裝企業(yè)的份額之和還不足10%，而美國(guó)瓦楞紙箱市場(chǎng)前5大龍頭公司的市場(chǎng)份額均在10%以上，其中市占率第一的國(guó)際紙業(yè)更是達(dá)到27%。?投資主線之二：持續(xù)關(guān)注龍頭并購(gòu)轉(zhuǎn)型數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、行業(yè)協(xié)會(huì)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心處于中游行業(yè)的包裝企業(yè)普遍需要給下游提供一定的賬期，自身的資金實(shí)力和融資能力是決定是否敢接大訂單的關(guān)鍵。在社會(huì)融資成本持續(xù)走高、金融機(jī)構(gòu)普遍惜貸的背景下，中小型紙包裝企業(yè)面臨巨大的融資壓力，無(wú)法承接下游的大訂單，不得不將這部分市場(chǎng)份額拱手讓給紙箱龍頭。我們認(rèn)為，上述金融因素所帶來(lái)的市場(chǎng)集中度提升將持續(xù)催化紙箱龍頭的業(yè)績(jī)，加上其在所屬細(xì)分行業(yè)中市場(chǎng)占有率最低，在行業(yè)整合過(guò)程中將是向上彈性最大、投資收益最具爆發(fā)性的品種。?金融因素驅(qū)動(dòng)行業(yè)整合，紙箱龍頭業(yè)績(jī)彈性巨大全國(guó)布局的紙箱龍頭充分受益產(chǎn)業(yè)整合：規(guī)模優(yōu)勢(shì)降低生產(chǎn)成本增強(qiáng)對(duì)上游的議價(jià)能力滿足下游集團(tuán)客戶全國(guó)集中采購(gòu)的要求優(yōu)化服務(wù)增強(qiáng)客戶粘性，更多地參與企業(yè)產(chǎn)品的供應(yīng)鏈條更容易獲得低成本資金進(jìn)行快速擴(kuò)張對(duì)于大部分的中小企業(yè)面臨的問(wèn)題：消費(fèi)升級(jí)的需求、環(huán)保需求將導(dǎo)致材料和工藝不斷進(jìn)步，無(wú)力滿足需求的企業(yè)將被淘汰越來(lái)越多的制造企業(yè)傾向于將包裝環(huán)節(jié)整套外包，以提升管理效率、節(jié)約成本，絕大多數(shù)中小企業(yè)無(wú)法滿足包裝一體化需求小企業(yè)很難獲得外部融資來(lái)擴(kuò)張產(chǎn)能定制家具行業(yè)：傳統(tǒng)家具受制資金困境，定制龍頭拓張優(yōu)勢(shì)凸顯傳統(tǒng)家具企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率較低，且產(chǎn)品設(shè)計(jì)不夠靈活，面臨較大的存貨和應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)。特別是在當(dāng)前流動(dòng)性偏緊、資金成本較高的背景下，一旦下游需求不達(dá)預(yù)期，傳統(tǒng)家具企業(yè)將可能遭遇資金鏈的問(wèn)題。

相比之下，定制家具“以銷定產(chǎn)”的模式保證了企業(yè)充沛的現(xiàn)金流，緩解了經(jīng)濟(jì)下行和資金面緊張帶來(lái)的融資困難。而定制家具龍頭更是能夠充分利用自身的資金、品牌優(yōu)勢(shì)，在房地產(chǎn)需求低迷、家具行業(yè)景氣度回落的形勢(shì)下，通過(guò)大力營(yíng)銷、品類拓展等方式排擠中小家具企業(yè)的市場(chǎng)份額，鞏固自身的龍頭地位。產(chǎn)銷模式優(yōu)勢(shì)保證充沛現(xiàn)金流，資金寒冬助力定制龍頭提升市場(chǎng)份額存貨周轉(zhuǎn)率較低，產(chǎn)品設(shè)計(jì)不夠靈活，面臨較大的存貨和應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)定制家具傳統(tǒng)家具?投資主線之二：持續(xù)關(guān)注龍頭并購(gòu)轉(zhuǎn)型

索菲亞于2013年7月發(fā)布最新廣告語(yǔ)“定制家，索菲亞”，正式拉開轉(zhuǎn)型大幕，產(chǎn)品品類從原有的臥室系列、書房系列拓展到客廳系列、餐廳系列等，相應(yīng)的市場(chǎng)空間也由目前定制衣柜的200億元左右上升至定制家具的1000億元。2013年12月宣布與法國(guó)龍頭SALMS.A.S合作進(jìn)軍櫥柜市場(chǎng)，繼續(xù)拓展現(xiàn)有家具品類，提高客單價(jià)。櫥柜新品將于2014年7月上市，今年計(jì)劃開100家櫥柜專賣店。

公司品牌壁壘逐漸提升，品類拓展有助于提高客單價(jià)，定制龍頭的優(yōu)勢(shì)更是能夠使公司在地產(chǎn)調(diào)整、資金寒冬之下提升細(xì)分領(lǐng)域市占率，整合行業(yè)資源。?定制家具模式優(yōu)勢(shì)明顯，資金寒冬助力龍頭轉(zhuǎn)型目錄一、下半年投資邏輯與主要標(biāo)的二、經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存，關(guān)注財(cái)政支撐行業(yè)三、資金面持續(xù)偏緊，金融因素助力產(chǎn)業(yè)并購(gòu)四、風(fēng)險(xiǎn)提示彩票行業(yè)作為政府高度監(jiān)管的領(lǐng)域，個(gè)別黑天鵝事件可能導(dǎo)致行業(yè)政策的突然轉(zhuǎn)向；原材料價(jià)格的超預(yù)期上漲可能包裝龍頭短期利潤(rùn)的下滑；

地產(chǎn)調(diào)控政策繼續(xù)加碼可能導(dǎo)致家具下游需求持續(xù)萎靡；兼并收購(gòu)屬于高風(fēng)險(xiǎn)投資，實(shí)際運(yùn)作過(guò)程中蘊(yùn)含較大的不確定性。?風(fēng)險(xiǎn)提示廣發(fā)證券—行業(yè)投資評(píng)級(jí)說(shuō)明買入：預(yù)期未來(lái)12個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于大盤10%以上。持有：預(yù)期未來(lái)12個(gè)月內(nèi)，股價(jià)相對(duì)大盤的變動(dòng)幅度介于-10%~+10%。賣出：預(yù)期未來(lái)12個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)弱于大盤10%以上。廣發(fā)證券—公司投資評(píng)級(jí)說(shuō)明買入：預(yù)期未來(lái)12個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于大盤15%以上。謹(jǐn)慎增持：預(yù)期未來(lái)