第二章企業(yè)并購財務(wù)管理

1第二章企業(yè)并購財務(wù)管理概述本章學習目的掌握并購形式與類型理解并購的動因和效應(yīng)了解中外并購史22.1企業(yè)并購概念并購源于英文“Merger&Acquisition”，簡稱“M&A”，企業(yè)的并購是企業(yè)兼并、合并、收購等一系列行為的統(tǒng)稱，也就是企業(yè)規(guī)模的擴張和收縮、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變更和企業(yè)控制權(quán)變動等行為的統(tǒng)稱。M&A的主要特征是獲得目標公司的控制權(quán)。本書所涉及的并購主要指在市場機制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進行的產(chǎn)權(quán)重組活動。32.1企業(yè)并購概念并購的形式控股合并(獨立)吸收合并（注銷）新設(shè)合并并購的類型按雙方所處的行業(yè)分類按并購程序分類按并購的支付方式分類4（1）兼并、吸收合并(Merger)《大不列顛全書》對“Merger”一詞的解釋是：“兩家或更多的獨立的企業(yè)、公司合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的公司。兼并的方法：（1）可用現(xiàn)金或證券購買其他公司的資產(chǎn)；（2）購買其他公司的股份或股票；（3）對其他公司股東發(fā)行股票以換取其持有的股權(quán)，從而取得其他公司的資產(chǎn)和負債?！备鶕?jù)此解釋，兼并可理解為兩個或兩個以上的公司通過法定的方式重組，重組后只有一個公司繼續(xù)保留其合法地位。即通常所說的吸收合并，可用公式“A+B=A（B）”表示。Merger（兼并、吸收合并）AA公司BB公司AA公司合并雙方只有一方存續(xù)，另一方喪失主體地位（Onlyoneofthecombiningcompaniessurvivesandtheotherlosesitsseparateidentity）62009年6月,東航通過換股的方式吸收合并上航。東航與上航作為同處于上海的基地航空公司，經(jīng)受2008年金融危機影響，雙方均處于資不抵債的邊緣。在這種背景下，國務(wù)院國資委和上海市國資委經(jīng)過協(xié)商決定由東航吸收合并上航重新組建東航。72.新設(shè)合并（consolidation）兩家以上公司合并設(shè)立一家新的公司，原有公司各自解散，為新設(shè)合并?！睹绹鴺藴使痉ā泛汀度毡竟靖ā范家?guī)定：新設(shè)合并是指在接受幾家現(xiàn)有公司的基礎(chǔ)上成立一家新公司?？梢?，聯(lián)合是指兩個或兩個以上的公司通過法定方式重組，重組后原先公司不再保留其合法地位，而是組成一個新公司。可用公式“A+B=C”表示。2012年3月12日,優(yōu)酷股份有限公司和土豆股份有限公司于3月11日簽訂最終協(xié)議,優(yōu)酷和土豆將以100%換股的方式合并,新公司將被命名為優(yōu)酷土豆股份有限公司(YoukuTudouInc)。93.收購（Acquisition）收購是指一家公司用現(xiàn)金、債券或股票購買另一家公司的股票或資產(chǎn)以獲得對該公司實際控制權(quán)的行為。收購?fù)瓿珊?，被收購企業(yè)的法人實體地位仍舊存在。按收購對象不同可分為資產(chǎn)收購和股權(quán)收購。股權(quán)收購按收購方所獲得股權(quán)比例的不同，又可分為三類：a．參股收購，即收購方僅獲得目標公司的部分股權(quán)。b．控股收購，即收購方購得目標公司達到控股比例的股權(quán)。其目的是為了有效地控制整個被收購企業(yè)。c.全面收購，即收購方購得目標公司的全部股權(quán)。10AcquisitionofStock（收購股票）AA公司BB公司AA公司BB公司一家公司收購另一家公司有投票權(quán)的股份，兩家公司繼續(xù)單獨經(jīng)營（Onecompanyacquiresthevotingsharesofanothercompanyandthetwocompaniescontinuetooperateseparately）2014年4月28日，阿里巴巴和云鋒基金以12.2億美元購入優(yōu)酷土豆A股普通股721,120,860股。阿里巴巴持股比例為16.5%，云鋒基金持股比例為2%。

2014年3月10日，騰訊以2.14億美元+QQ網(wǎng)購+C2C拍拍網(wǎng)+少量易迅股權(quán)(據(jù)估算約10%)獲得了京東IPO前的15%股份，另，未來承諾：京東首次公開招股時，騰訊以招股價再認購京東額外5%股份，京東有權(quán)利收購易迅剩余股份。2014年10大互聯(lián)網(wǎng)并購6月11日，uc優(yōu)視全資融入阿里巴巴集團，并組建阿里uc移動事業(yè)群。騰訊入股京東。3月10日，騰訊以約2.15億美元入股京東，拿到京東15%左右的股權(quán)，并可在后者上市時追加認購5%的股權(quán)。京東則將收購騰訊旗下qq網(wǎng)購和拍拍網(wǎng)的100%權(quán)益、物流人員和資產(chǎn)，以及易迅網(wǎng)的少數(shù)股權(quán)和購買易迅網(wǎng)剩余股權(quán)的權(quán)利。阿里12.2億美元入股優(yōu)酷土豆

4月，阿里收購高德地圖剩余股權(quán)。騰訊7.36億美元入股58同城。6月28日，騰訊將擁有58同城全面攤薄后19.9%的股份和15.2%的投票權(quán)，成為58同城第一大機構(gòu)股東。根據(jù)投資協(xié)議，騰訊將以20美元/股的價格認購58同城3680.5萬股a類及b類普通股。14阿里53.7億港元投資銀泰商業(yè)。2月19日，騰訊4億美元入股大眾點評。騰訊以認購新股的方式，成為大眾點評網(wǎng)占股約20%的股東。1月15日，騰訊14.97億港幣入股華南城。騰訊將持有華南城9.9%的股權(quán)。物流企業(yè)。6月5日，阿里12億元入股恒大足球。1月，百度全資收購糯米網(wǎng)。15按雙方所處的行業(yè)分類:橫向（HorizontalM&A）縱向并購（VerticalM&A）混合并購（ConglomerateM&A）16按并購程序分類:善意收購惡意收購17按并購的支付方式分類：現(xiàn)金購買資產(chǎn)/股權(quán)股票換取資產(chǎn)/股權(quán)通過承擔債務(wù)換取資產(chǎn)或股權(quán)收購當?shù)仄髽I(yè)跨國并購跨國兼并跨國收購收購國外附屬機構(gòu)新設(shè)兼并吸收兼并收購上市公司收購非上市公司圖跨國并購的類型和結(jié)構(gòu)192.2企業(yè)并購的動因和效應(yīng)企業(yè)并購的動因獲得規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢

橫向并購企業(yè)可以快速將各種生產(chǎn)資源和要素集中起來，從而提高單位投資的經(jīng)濟收益或降低單位交易費用和成本，獲得可觀的規(guī)模經(jīng)濟。降低交易費用（交易費用理論）通過縱向并購，企業(yè)可以將原來的市場交易關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)內(nèi)部的行政調(diào)拔關(guān)系，從而大大降低交易費用。

多元化經(jīng)營戰(zhàn)略通過并購，企業(yè)避免了培育一個新產(chǎn)業(yè)可能會帶來的風險與不確定性，而且有利于根據(jù)市場現(xiàn)狀選擇最佳進入時機。

20■目標公司價值低估

由于通貨膨脹下的銀根緊縮造成資產(chǎn)的市場價值與重置成本相分離，從而企業(yè)的真實價值或潛在價值可能得不到真實反映。企業(yè)在進行收購決策時可通過Q比例進行判斷（Q比例=股票的市值/資產(chǎn)重置成本），如果Q比例小于1，則收購將產(chǎn)生潛在收益；如果Q比例=0.5，表明收購成本是資產(chǎn)價值的1/2，收購的總成本遠遠小于資產(chǎn)重置成本，收購當然有利。21托賓的Q比率反映的是一個企業(yè)兩種不同價值估計的比值。分子上的價值是金融市場上所說的公司值多少錢，分母中的價值是企業(yè)的“基本價值”—重置成本。公司的金融市場價值包括公司股票的市值和債務(wù)資本的市場價值。重置成本是指今天要用多少錢才能買下所有上市公司的資產(chǎn)，也就是指如果我們不得不從零開始再來一遍，創(chuàng)建該公司需要花費多少錢。22■即期凈現(xiàn)值假說式中：PNPV為即期凈現(xiàn)值；CFt為并購后每年的即期現(xiàn)值；t為并購后的年份，t=0代表并購當年；i為考慮風險的投資收益率；n為企業(yè)并購后的預(yù)期壽命；并購成本是一個多元的函數(shù)，表示為C(v,d,s,x)。其中v,d,s,x分別為其自變量：v表示并購方對目標企業(yè)評估的底價；d代表風險變量；s表示學習成本變量；x代表其他不確定因素。當即期凈現(xiàn)值大于并購成本時，即PNPV-C(c,d,s,x)＞0時，即通過并購目標企業(yè)能給本企業(yè)帶來正的現(xiàn)金流量，這是并購的真正動機。232.2企業(yè)并購的動因和效應(yīng)企業(yè)并購效應(yīng)

并購正效應(yīng)的理論解釋經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論多元化優(yōu)勢效應(yīng)理論財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論戰(zhàn)略調(diào)整理論價值低估理論信息理論（宣布并購后目標公司股價的變化）

并購零效應(yīng)的理論解釋（過度自信）并購負效應(yīng)的理論解釋管理主義自由現(xiàn)金流量假說（企業(yè)現(xiàn)金支付了所有凈現(xiàn)值為正的投資計劃后的剩余現(xiàn)金流量）

242.3企業(yè)并購的歷史演進西方企業(yè)的并購簡史第一次并購浪潮（1895-1904）以橫向并購為主第二次并購浪潮(1922-1929)以縱向并購為主，同時還出現(xiàn)產(chǎn)品擴展、市場擴展型混合并購。第三次并購浪潮（20世紀60年代）以多元化經(jīng)營和品牌重組為主要特征，混合并購（AT&T）。第四次并購浪潮（20世紀70-80年代）以美國為代表的發(fā)達國家企業(yè)進入市場經(jīng)濟的重要轉(zhuǎn)折期。歸核化趨勢。杠桿收購/索尼34.5億哥倫比亞制片，三菱8.4億洛克菲勒華爾街51%股份第五次并購浪潮（20世紀90年代開始）“強強聯(lián)合”和“跨國并購”為主要特點。(埃克松石油并購美孚/波音并購麥道、1999年世界微波通信（Unicom）1270億美元收購斯普林特公司、SONYERICSSON)252.4跨國并購在中國（一）正效應(yīng)（二）負效應(yīng)（三）外資在中國的并購特征（四）外資在華并購的模式分析（五）外資在華并購的行業(yè)領(lǐng)域（六）外資在華并購的經(jīng)濟區(qū)域（七）我國對于外資在華并購的政策法規(guī)變遷26（一）跨國并購帶來的正效應(yīng)1．外資并購打破了國內(nèi)企業(yè)一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu)，再造了微觀市場主體，從而促進了法人治理結(jié)構(gòu)、決策機制的健全與完善?！?995年，江鈴汽車引入美國福特汽車。福特進入后，迅速扭轉(zhuǎn)了江鈴汽車在98、99連續(xù)兩年虧損的局面。2002年前三季實現(xiàn)凈利潤超過2億元，每股收益達0.24元，表現(xiàn)出了持續(xù)高速發(fā)展態(tài)勢。272.外資并購促成了企業(yè)管理模式的整合和再造，提升了全行業(yè)經(jīng)營管理水平。

■外資內(nèi)部規(guī)范化、標準化的管理理念和方法與適合中國本土國情的做法結(jié)合起來，再造既包括西方先進管理內(nèi)核又富含中國本土特色的管理模式。283．通過資金、技術(shù)、品牌、國際市場渠道的引入，全面提升行業(yè)的經(jīng)營層次與市場競爭能力。291．外資并購打破原有市場結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致壟斷，為民族工業(yè)的發(fā)展設(shè)置重重障礙?！鍪澜缙嚲揞^：9家外國汽車企業(yè)在中國轎車市場的份額已高達70%?！雒绹逻_公司并購樂凱膠卷的并購行為，就是典型的“通吃”。（二）跨國并購帶來的負效應(yīng)302．外資攫取重要資源，控制重要產(chǎn)業(yè)與關(guān)鍵技術(shù)，造成國家經(jīng)濟安全的隱患?！瞿壳巴赓Y壟斷了世界上70％的技術(shù)轉(zhuǎn)讓與80％的新技術(shù)、新工藝。313．本土化品牌流失，自主開發(fā)能力有限，形成對外方的高度依賴，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)發(fā)展后勁不足。■缺乏品牌和技術(shù)創(chuàng)新后的國內(nèi)企業(yè)，只能高度依賴于外資，企業(yè)獨立發(fā)展的空間狹小，發(fā)展后勁嚴重不足。(樂凱、斯達爾/美加凈)32（三）外資并購在中國的特征1.目標公司多為中國行業(yè)領(lǐng)先者2.收購方多為世界知名跨國公司3.外資并購我國企業(yè)主要集中在制造業(yè)4.外資并購成為規(guī)避行業(yè)進入壁壘的重要手段5.發(fā)揮經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的戰(zhàn)略意圖明顯6.外資并購是并購雙方合作的延續(xù)和深化33（四）外資在華并購的模式分析1.股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓2.定向增發(fā)股票3.中外合資4.間接收購5.參與四大國有資產(chǎn)管理公司債轉(zhuǎn)股

長城、信達、華融和東方（五）外資在華并購的行業(yè)領(lǐng)域行業(yè)政策核心資源被外資并購的原因未來的趨勢金融任何國家都對金融業(yè)實行嚴格的審批和牌照制國內(nèi)金融業(yè)具有銷售網(wǎng)絡(luò)和客戶資源先參股,有助于在政策逐步放開后比競爭對手獲得先機保險業(yè)受到的沖擊最大；中等規(guī)模銀行可能有更多機會公用事業(yè)原來屬于限制類，2003年后逐步放開銷售網(wǎng)絡(luò)和客戶資源政策有可能進一步放開,公用事業(yè)有可能上市倉儲運輸業(yè)入世后1到3年內(nèi)放開具有壟斷供應(yīng)資源成長性很好汽車行業(yè)目前沒有放開對整車企業(yè)股比及控股權(quán)的限制有銷售網(wǎng)絡(luò)成長性好；關(guān)稅較高；非關(guān)稅壁壘多入世后在服務(wù)貿(mào)易和零部件領(lǐng)域可以控股,可能會發(fā)生收購兼并行為家電行業(yè)有銷售網(wǎng)絡(luò)制造成本低是我國開放程度最高和最早的行業(yè)房地產(chǎn)有些企業(yè)有壟斷的土地資源成長階段的行業(yè)35（六）外資在華并購的經(jīng)濟區(qū)域分析從地域來看，美國外資并購我國企業(yè)主要集中在以上海為中心的長江三角洲經(jīng)濟地帶和環(huán)渤海地帶。36（七）我國對于外資在華并購的政策法規(guī)變遷1．鼓勵期：九十年代初2．限制期：1994年和1995年間3．過渡期：1999年左右4．明朗期：2001年以后1992年《國有資產(chǎn)評估管理辦法實行細則》1995年《關(guān)于暫停將上市公司國家股和法人股轉(zhuǎn)讓給外商請示的通知》1997年《外商投資企業(yè)投資者股權(quán)變更的若干規(guī)定》1999年8月《外商收購國有企業(yè)的暫行規(guī)定》1999年8月,《關(guān)于當前進一步鼓勵外商投資意見的通知》2001年5月《關(guān)于外商投資股份公司有關(guān)問題的通知》2001年11月《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問題的若干意見》2001年11月《關(guān)于外商投資企業(yè)合并與分立的決定》2002年2月《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》2002年4月《關(guān)于外商并購上海市企業(yè)的若干規(guī)定》2002年6月《外資參股證券公司的設(shè)立規(guī)則》2002年6月《外商參股基金管理公司的設(shè)立規(guī)則》2002年7月《上市公司收購管理辦法》2002年10月《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》2002年11月《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》2002年11月《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》（QFII制度）2002年11月《利用外資改組國有企業(yè)暫行規(guī)定》2003年3月《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》2003年《指導(dǎo)外商投資方向規(guī)定》2003年《中西部地區(qū)外商投資優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》2003年《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》2003年6月《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)股權(quán)有關(guān)稅收問題的通知》382.5企業(yè)并購的財務(wù)問題第一階段并購戰(zhàn)略、價值創(chuàng)造邏輯和并購標準的確定目標企業(yè)搜尋、篩選和確定目標企業(yè)的戰(zhàn)略評估和并購辯論第二階段并購戰(zhàn)略的發(fā)展目標企業(yè)的財務(wù)評估和定價談判、融資和結(jié)束交易第三階段組織適應(yīng)性和文化評估整合方法的開發(fā)并購企業(yè)和被并購企業(yè)之間的戰(zhàn)略、組織和文化的整合協(xié)調(diào)并購效果評價并購可行性分析確定并購價值增值核心：財務(wù)評價并購成功與否39交易費用理論與科斯Coarse1937年，科