第十三章跨國投資的資本成本和資本結(jié)構(gòu)

第十三章跨國投資的資本成本和資本結(jié)構(gòu)

1主要內(nèi)容：第一節(jié)跨國公司的資本成本第二節(jié)跨國公司的資本結(jié)構(gòu)2第一節(jié)跨國公司的資本成本資本成本，是從事某項投資的公司股東對該項投資所要求的經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的最低收益率。資本成本是選擇資金來源、確定融資方案的重要依據(jù)，企業(yè)要選擇資本成本最低的融資方式。資本成本還可作為衡量企業(yè)經(jīng)營成果的尺度，即經(jīng)營利潤率應(yīng)高于資本成本，否則表明經(jīng)營不利，業(yè)績欠佳?？鐕镜馁Y本成本是國際化的，因此跨國資本成本是資本成本的國際延伸。3一、資本成本的分類（一）權(quán)益資本成本一家企業(yè)的權(quán)益資本成本是吸引投資者購買或持有其股票所必須具有的最低回報率，其要求回報率等于抵補貨幣時間價值的基本收益加上風(fēng)險溢價。權(quán)益資本成本是企業(yè)總現(xiàn)金流的資本比率，它是企業(yè)各個項目運營要求回報率的加權(quán)平均值。4確定具體項目中權(quán)益資本要求回報率的方法之一，是以現(xiàn)代資本市場理論為基礎(chǔ)。該理論認(rèn)為，資產(chǎn)的要求回報率與其承擔(dān)的有關(guān)風(fēng)險之間存在內(nèi)在關(guān)系。這一關(guān)系可用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）表示：5（二）加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本是企業(yè)全部長期資金的總成本。加權(quán)平均資本成本一般是以各種資金占全部資金的比重為權(quán)數(shù)，對個別資本成本進行加權(quán)平均確定的，其計算公式為：6（三）海外項目的資本加權(quán)平均成本在一般情況下，分析某投資項目權(quán)益資本的要求回報時，假設(shè)項目的風(fēng)險和融資結(jié)構(gòu)與整個企業(yè)的風(fēng)險和融資結(jié)構(gòu)相似。于是，權(quán)益資本成本與債務(wù)的稅后成本之和就是母公司和項目的資本加權(quán)平均成本：7二、影響跨國公司資本成本的因素影響跨國公司資本成本差異的因素有：融資條件、收益穩(wěn)定性和風(fēng)險水平等。（一）融資條件大型跨國公司無論在業(yè)務(wù)經(jīng)營規(guī)模還是融資規(guī)模方面都顯現(xiàn)出規(guī)模大的特征，因此能夠享受到大客戶的優(yōu)惠待遇。無論采用貸款、債券或是股票方式，大型跨國公司都容易獲得金融批發(fā)交易的價格。8（二）收益穩(wěn)定性預(yù)期收益是影響企業(yè)債務(wù)比例和加權(quán)資本成本的重要因素。企業(yè)收益穩(wěn)定性差，流動性不足，會增加破產(chǎn)的幾率，從而增加企業(yè)融資的風(fēng)險成本。與國內(nèi)企業(yè)相比，跨國公司在不同的國家設(shè)立分公司，其收入來源于世界各地，有利于消除某個國家經(jīng)濟周期、經(jīng)濟政策對企業(yè)經(jīng)營的不利影響，多元化的收入結(jié)構(gòu)，使得跨國公司具有更加穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，流動性風(fēng)險相對較低，公司破產(chǎn)的可能性更小。9（三）風(fēng)險水平跨國公司擁有融資條件良好、收入多元化和穩(wěn)定性等特點，有利于其降低資本成本。然而，凡事都有雙重性。收入多元化以及歐洲資本市場融資，在降低資本成本的同時也使得跨國公司必須承擔(dān)與國際化經(jīng)營相輔相成的風(fēng)險——更多的匯率風(fēng)險、更頻繁的利率風(fēng)險、更復(fù)雜的國家風(fēng)險。10第二節(jié)跨國公司的資本結(jié)構(gòu)跨國公司的資本結(jié)構(gòu)指用于為企業(yè)資產(chǎn)融資的長期債務(wù)和權(quán)益資本的比例和形式?？鐕镜呢攧?wù)經(jīng)理應(yīng)該對債務(wù)的計值貨幣、期限、優(yōu)先程度、利率結(jié)構(gòu)、可轉(zhuǎn)換性或可贖回性期權(quán)以及其他契約條款進行選擇，形成其特有的資本結(jié)構(gòu)。11一、資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展可以分為兩個階段：現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論和新資本結(jié)構(gòu)理論。（一）MM理論確定合理的資本結(jié)構(gòu)，正確利用負債融資，是跨國公司長期融資決策的核心內(nèi)容。在以股東財富最大化為目標(biāo)的框架之下，討論最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的理論繁多。這里主要介紹由莫迪利亞尼和米勒提出的MM理論，即完全市場假說。這種理論認(rèn)為，在完全市場條件下金融策略是不相關(guān)的。12這些基本假設(shè)包括：（1）資本市場是完備的，即所有投資者都是價格的接受者，沒有交易成本，也沒有公司和個人所得稅；（2）投資者是理性的，能夠形成相同的有關(guān)公司未來盈利流量的預(yù)期；（3）公司將全部盈余作為股利發(fā)放給股東；（4）預(yù)期盈利流量不隨時間而增加；（5）公司的經(jīng)營目標(biāo)為股東財富最大化，所有投資者均可借到與企業(yè)借款相同利率的款項；（6）所有債券均可交易，并產(chǎn)生與市場利率相同的盈利率；（7）債券產(chǎn)生的報酬流量確知；（8）各種債券均為無風(fēng)險負債等。13（二）現(xiàn)實條件下的MM理論從現(xiàn)實來看，完全金融市場假說是不成立的，但該假說為我們提供了理解不完全市場以及更為復(fù)雜市場的一個基礎(chǔ)。完全市場假說的反面理解是：如果企業(yè)的金融策略增加企業(yè)的預(yù)期未來現(xiàn)金流或降低貼現(xiàn)率，就可以達到增加企業(yè)價值的目的。14（三）權(quán)衡理論經(jīng)濟學(xué)家沿著MM理論的分析方法，將其假設(shè)條件放寬，由此形成了權(quán)衡理論。其主要觀點是，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)在稅盾效應(yīng)和破產(chǎn)成本的相互權(quán)衡之上。所謂“稅盾效應(yīng)”是指債務(wù)成本（利息）在稅前支付，而股權(quán)成本（利潤）在稅后支付，因此企業(yè)如果要向債權(quán)人和股東支付相同的回報，實際需要生產(chǎn)更多的利潤。151．早期權(quán)衡理論早期權(quán)衡理論基于純粹的稅盾效應(yīng)和破產(chǎn)成本的相互權(quán)衡之上。根據(jù)MM理論，由于稅盾效應(yīng)，企業(yè)可以通過增加債務(wù)資本來增加其市場價值。但是，隨著債務(wù)資本的上升，企業(yè)的風(fēng)險也隨之增加，企業(yè)面臨財務(wù)困境的概率上升，甚至可能破產(chǎn)，致使企業(yè)的市場價值下降。因此，企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)是對稅盾效應(yīng)和企業(yè)破產(chǎn)概率上升所導(dǎo)致的各種相關(guān)成本上升進行均衡的結(jié)果。根據(jù)權(quán)衡理論，企業(yè)的市場價值為權(quán)益資本市場價值加上稅盾效應(yīng)的現(xiàn)值，再減去破產(chǎn)成本現(xiàn)值，用公式表示為：VL=Vu

+PVTS－PVFD上式中，Vu表示權(quán)益資本市場價值，PVTS和PVFD分別表示稅盾效應(yīng)現(xiàn)值和破產(chǎn)成本現(xiàn)值。162．后期權(quán)衡理論后期權(quán)衡理論認(rèn)為，債務(wù)融資的結(jié)構(gòu)提升了財務(wù)杠桿，增加了財務(wù)困境成本，抑制了企業(yè)債務(wù)融資的沖動，破產(chǎn)概率上升給企業(yè)帶來了代理成本，這也是抑制企業(yè)債務(wù)融資的重要原因。財務(wù)困境成本和代理成本的存在，一方面，是企業(yè)的市場價值下降；另一方面，當(dāng)債權(quán)人將財務(wù)困境成本和代理成本作為影響其預(yù)期收入的重要因素，造成本債務(wù)融資成本上升。這兩方面的約束力使企業(yè)為追求稅盾效應(yīng)而提高財務(wù)杠桿的欲望受到壓制，用公式表達為：VL=Vu＋PVTS－PVFD－PVDC上式中，Vu表示權(quán)益資本市場價值，PVTS為稅盾效應(yīng)的現(xiàn)值，PVFD為財務(wù)困境成本現(xiàn)值，PVDC為代理成本現(xiàn)值。17（四）新資本結(jié)構(gòu)理論20世紀(jì)70年代末，信息不對稱理論引入資本結(jié)構(gòu)的研究之中，開始重視企業(yè)內(nèi)部因素對企業(yè)資本成本和資本價值的影響。從此，資本結(jié)構(gòu)理論進入了新資本結(jié)構(gòu)理論時代。其中，不對稱理論是新資本結(jié)構(gòu)理論的代表。181．調(diào)查理論——籌資的選擇順序戈頓·康納森教授的調(diào)查理論——籌資的選擇順序如下：（1）企業(yè)寧愿以企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生的資金籌資，即留存盈利、折舊資金等。（2）企業(yè)根據(jù)未來投資機會和預(yù)期未來現(xiàn)金流量確定目標(biāo)股利發(fā)放率。目標(biāo)股利發(fā)放率建立在正常情況下留存盈利加上折舊能適應(yīng)資本費用支付的要求上。（3）股利在短期內(nèi)具有剛性，企業(yè)不愿意在現(xiàn)金股利上有較大的變動，特別是消減股利往往會受到股東的強烈反對。（4）如果企業(yè)有剩余留存盈利，或是投資于有價證劵，或是償還負債。如果企業(yè)沒有足夠的留存盈利來支持不可取消的新項目，它會出售部分有價證劵。192．羅斯模型該模型認(rèn)為企業(yè)管理者對企業(yè)的未來收益和投資風(fēng)險有內(nèi)部信息，而投資者沒有這些內(nèi)部消息。因此，投資者只能通過企業(yè)管理者輸出的信息來確定企業(yè)的市場價值。企業(yè)的資產(chǎn)負債率就是一種把內(nèi)部信息傳遞給市場的信號工具。203．不對稱信息理論（1）若存在不對稱信息，企業(yè)只有在承擔(dān)著一項不能推遲或負債籌資的異常盈利時，或者經(jīng)理認(rèn)為股價被高估時，才會發(fā)行新股籌資。（2）投資者若得知企業(yè)即將發(fā)售新股的消息，會拋售企業(yè)股票，從而引起股價下跌。（3）當(dāng)存在信息不對稱時，實際觀察到的籌資順序是合理的。這就需要將很大一部分留存盈余轉(zhuǎn)作生產(chǎn)性資金，提高股本比重，降低負債比率，以保持籌資的儲備能力。這種能力在企業(yè)承擔(dān)一項巨額現(xiàn)金流量，或需要外部資金完成投資項目時就顯得特別重要?？傊?，新股籌資在不對稱信息環(huán)境中成為一種風(fēng)險極大、代價過高的籌資方式。21二、跨國公司資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)容跨國公司融資結(jié)構(gòu)決策的組成很復(fù)雜，通常包括以下幾方面的內(nèi)容：（一）公司的資金結(jié)構(gòu)債務(wù)與股權(quán)資本的比例、各類債務(wù)資本的比例等所產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險與行業(yè)和公司的技術(shù)水準(zhǔn)所能承受的風(fēng)險應(yīng)一致。（二）公司各類資本的期限結(jié)構(gòu)公司各類資本的期限結(jié)構(gòu)包括三種概念：各類融資工具的契約期限、各類融資工具的平均生命期和各類債務(wù)債權(quán)關(guān)系的持續(xù)期。22（三）公司的利息支付和紅利支付在利息和紅利支付的決策上，以固定利率支付還是浮動利率支付，是公司所面臨的基本選擇。（四）全球范圍融資的貨幣結(jié)構(gòu)跨國公司在全球范圍內(nèi)以多種貨幣融資，目的在于開拓新的融資機會，擴大公司的債務(wù)容量，以滿足公司發(fā)展對資金的需求。（五）公司融資工具的票面結(jié)構(gòu)在國際金融市場上，大量金融創(chuàng)新融資工具的出現(xiàn)，使公司的融資面臨對融資工具票面結(jié)構(gòu)的選擇。23（六）外部控制公司進行外部融資，必然與一定程度的外部控制相聯(lián)系。誰進行控制（信貸方、現(xiàn)有股東、新股東），如何進行控制（貸款契約、優(yōu)先股紅利、普通股的選舉權(quán)），在多大程度上接受外部控制，如何設(shè)計外部控制的渠道，企業(yè)管理層在外部融資的時候必須做出選擇。（七）利益分配投資方的報酬形式與兩個問題相關(guān)聯(lián)：（1）公司融資工具的市場方式：公司的證劵如何掛牌上市。（2）公司向投資者傳遞價值的方式：公司如何通過紅利或資本收益向投資者分配價值。24三、影響跨國公司資本結(jié)構(gòu)的因素跨國公司資本結(jié)構(gòu)決策受到許多因素的影響。正是由于這些因素的作用，使得跨國公司融資方式選擇復(fù)雜化。（一）跨國公司企業(yè)特點對資本結(jié)構(gòu)的影響1．跨國公司現(xiàn)金流的穩(wěn)定性2．跨國公司的信用風(fēng)險3．跨國公司的保留利潤額4．跨國公司對債務(wù)的擔(dān)保5．跨國公司的代理問題25（二）東道國特點對資本結(jié)構(gòu)的影響1．東道國的持股限制2．東道國的利率水平3．東道國的匯率水平4．東道國的國家風(fēng)險5．東道國的稅收制度26【例13-1】一家基于美國的跨國公司A，打算在美國市場上發(fā)行股票籌集資金5000萬美元。之后，A公司計劃將所籌得的5000萬美元兌換成25000萬人民幣，在中國建立一家子公司。由于A公司希望將來用該子公司的部分回報支付股東紅利，于是它要求子公司以后每年向母公司匯回500萬人民幣。A公司為了避稅可以設(shè)計其資本結(jié)構(gòu)。多數(shù)方案都包括減少子公司對母公司資本的依賴。27決策1：子公司所需要的大部分融資可以通過在中國當(dāng)?shù)亟枞胭Y金解決，而不是依賴美國母公司。這樣，將來子公司的利潤中一部分將被用來償還當(dāng)?shù)氐膫鶆?wù)本金和利息，而匯回母公司的利潤將相應(yīng)減少。該融資策略將匯回母公司的利潤最小化從而使公司繳納給中國政府的預(yù)扣稅也實現(xiàn)最小化。另外，當(dāng)?shù)厝谫Y也使子公司需要的母公司權(quán)益資本投資減少。這一策略的局限性是，子公司因此可能會使其債務(wù)規(guī)模增長過度。28決策2：如果子公司不希望其債務(wù)規(guī)模過大，可以選擇在東道國發(fā)行股票籌資。這樣一來，子公司會用其部分資金向當(dāng)?shù)毓蓶|支付紅利，而不是匯回母公司。其最終結(jié)果也是公司繳納的預(yù)扣稅最小化。但股票的發(fā)行會使得當(dāng)?shù)厣贁?shù)股東參股，于是，這在一定程度上消弱了母公司對子公司的控制。不過，如果母公司要求子公司發(fā)行非表決權(quán)股票，仍可以掌握子公司的控股權(quán)。29（三）海外子公司與母公司融資決策的相互影響東道國條件子公司的當(dāng)?shù)貍鶆?wù)融資額向母公司可提供的內(nèi)部資金母公司提供的權(quán)益資本融資額國家風(fēng)險大較大較大較小利率高較小較小較大利率低較大較大較小預(yù)期當(dāng)?shù)刎泿艆R率貶值較大較大較小預(yù)期當(dāng)?shù)刎泿艆R率升值較小較小較大資金不可轉(zhuǎn)移較大較大較小預(yù)扣稅高較大較大較小企業(yè)所得稅較高較大較大較小30四、跨國公司的資本結(jié)構(gòu)決策跨國公司在制定融資策略時，主要從公司層面和國家層面來討論。跨國公司在設(shè)計長期融資戰(zhàn)略和決策時，應(yīng)充分考慮降低融資成本、減少經(jīng)營風(fēng)險和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。（一）降低融資成本由于世界各國資本市場的不完善性，以及稅收、政府對信