論財政政策對資產價格波動的影響

論財政政策對資產價格波動的影響基金項目：河北省科學基金項目〔HB13GL035〕作者簡介：吳軍〔1953-〕，男，上海人，對外貿易大學學院教授，主要從事貨幣學與貨幣理論和政策研究；薛小玉(1984-)，女，河北冀州人，對外經濟貿易大學學院博士研究生，主要從事貨幣政策與金融市場研究；劉釗(1972-)，男，河北安新人，部科學研究所博士后，中國金融雜志社中國金融研訓院副院長，主要從事資本市場與研究。中圖分類號：F812.0文獻標識碼：A文章編號：1006-1096(2014)04-0127-06收稿日期：2013-06-13一、文獻綜述在與房地產價格關系方面，國內外很多學者進行了研究。奧茨(Oates，1969)調查了美國新澤西州東北部的53個城鎮(zhèn)，分析地方公共支出和財產稅對房產價值的影響。Hyman等〔1973〕對美國北卡羅來納州106個城鎮(zhèn)進行研究時指出，除大都市之外，財產稅與地方公共支出對房地產價格的影響并不確定。McMillan等〔1977〕的研究也發(fā)現，在小城市，房地產稅和公共支出對房地產價值的影響也不是很明顯，因為在小城市土地供給具有彈性。在國內的研究文獻中，陳多長等(2004)認為，就長期而言，房地產稅的開征將會導致住宅資產價格的下降。杜雪君等〔2009〕運用我們國家31個省市、區(qū)的面板數據，對全國和區(qū)域層面上房地產稅、地方公共支出與房價之間的關系進行了實證檢驗。綜合國內外文獻，大部分學者都認為和房地產價格呈反向相關關系，財政支出和房地產價格呈正向相關關系，但是具體影響是否顯著以及程度如何會因為模型選擇的不同以及所選取城市的樣本情況變化而有所變化。在財政政策與股票價格關系方面，Elton等〔1970〕就課稅對資本市場的影響進行了研究，研究結果表明，課稅能夠對金產收益、的價格產生較大的影響。Green等〔2000〕分析了交易成本與股市無條件波動性交易成本之間的關系。他們認為，資產價格的波動性與交易成本和市場條件相關性非常強，并建議將印花稅作為調節(jié)股票市場的重要工具。Arin等(2009)利用日本、德國和美國三國、金融市場和產出的數據，分析了三者之間的關系。他們的研究結論認為，勞動力稅與股票市場收益和產出呈負相關關系，相比勞動力稅，間接稅對股票市場能產生更大的影響作用。在國內的研究文獻中，何敏等〔2011〕認為，財政稅收和財政支出可以通過財政赤字或盈余表現出來。通過實證分析，他們發(fā)現財政政策對于股票指數的影響具有滯后效應。翟偉峰〔2008〕指出財政政策對股票價格產生影響主要是通過公共支出的渠道。李旭旦〔2007〕認為，我們國家的市場與財政收入、財政支出之間存在長期均衡的協整關系，而從短期的動態(tài)調整因素看，財政收入與財政支出的波動是引起股價波動的重要原因。從已有文獻看，在研究財政政策與資產價格波動關系方面，多集中在財政政策對房地產價格的影響，或者研究財政政策對股票市場價格的影響，沒有將財政政策和資產價格作為一個整體進行考量，且較少涉及財政政策對房地產和股票價格的傳導渠道考量，沒有將這些傳導因素納入實證分析范疇，本文力圖在這些方面有所突破。二、財政政策影響資產價格的通道及我們國家特殊性分析擴張性財政政策在經濟衰退時期可能對資產價格產生影響，緊縮性財政政策的影響效果與之相反。一是宏觀經濟通道。在實施擴張性財政政策時，會采用增加購買性支出與性支出的方法，同時，擴張性財政政策無疑預示著未來經濟將加速增長，或者經濟發(fā)展進入繁榮階段，進而刺激股票市場和房地產資產價格的上漲。二是貨幣通道。財政政策經由貨幣的渠道對資產市場的價格產生作用，是財政政策影響資產價格波動的影響機制。財政收支過程本身就是貨幣流通過程的一個重要組成部分。財政支出擴大時，開出的是付款的支票，而接受支票的主體則將支票存到商業(yè)。經過清算過程，財政存款在央行的數值下降，同時銀行準備金則等額上升，便引發(fā)了貨幣供給的擴張?？梢姡捎谪斦С龅脑黾?，盡管貨幣政策未發(fā)生變化，貨幣供給量和銀行準備金都增加了。貨幣供應量增加必然會降低資金的獲取成本，者能夠以較低的成本獲得大量資金，并將其投放到股票市場和房地產市場，進而影響股票和房地產價格。三是產業(yè)通道。財政政策通過產業(yè)渠道來影響股票價格。針對市場失靈或經濟衰退，往往利用財政政策來干預并引導產業(yè)發(fā)展。財政政策的調整，必然對不同產業(yè)上市的股票資產價格產生不同的影響。同時，由于房地產業(yè)的屬性，其關聯產業(yè)領域眾多。2008年歐美金融危機爆發(fā)后，我們國家出臺了十大產業(yè)振興規(guī)劃。這十大產業(yè)都是影響國計民生的重點產業(yè)，且和房地產業(yè)發(fā)展的上下游產業(yè)鏈高度相關。盡管十大產業(yè)沒有包括房地產業(yè)，但由于支出政策的實施帶動了這些房地產相關產業(yè)的發(fā)展，如鋼鐵業(yè)、有色金屬業(yè)等，影響中國房地產市場資產價格的變動方向。四是心理等非經濟因素通道。投資者的心理變化對資產價格變動影響很大。受一些假象和氣氛渲染的影響，投資者會盲目追漲或殺跌，這無疑會加劇資產價格波動。以上是財政政策對資產價格波動的一般傳導渠道，但在我們國家，財政政策對資產價格的波動還具有很大的特殊性，擴張性財政政策對于資產價格的波動有其特殊通道與作用機制。第一，我們國家財政政策帶動貨幣供給的特殊性。以4萬億投資計劃為例，我們國家4萬億投資計劃名義上是一個財政政策，但實質上仍然最終打通了貨幣化通道。當然，我們國家該次財政政策貨幣化通道的形成具有一定的中華特點，即銀行信貸承擔了從財政政策到貨幣供應的中介。盡管信貸質量難以預知，但國有銀行必須承擔起政策責任，而M1則是滯后了數月才回到平均水平以上。從某種意義上講，這一財政政策既不同于傳統(tǒng)中的財政政策，又與2008年西方國家應對金融危機的財政政策有天壤之別。第二，我們國家股票市場所處的特殊階段。從股票市場來看，我們國家財政支出政策調整的效果不受宏觀經濟因素的影響，其對股市作用也不確定。從理論上說，若股市具有市場有效性，則財政支出政策調整會經由經濟基本面而對股市產生影響。但是，我們國家股市市場有效性較弱，對經濟的反映功能也不健全。另外，我們國家政策調整發(fā)布體制不完善，公眾尚不能掌握足夠的財政支出信息，因而廣大的個人投資者不能將財政支出政策體現到其交易決策和交易行為中。同時，我們國家經濟盡管有所發(fā)展，但尚未在根本上改善股市效率與投資者結構，所以財政支出政策調整對股市產生的效果有待觀察。第三，我們國家房地產市場特殊的傳導路徑。從房地產市場來看，轉移支付政策可以直接作用于房地產投資的領域。以住房保障支出為例，作為支出直接作用于房地產領域的部分，用于轉移支付的主要是進行租賃補貼。從根本性質上看，該部分支出屬于財政的直接支出，無需經過市場的傳導，可能會對房地產投資進而對房地產價格產生影響。對于地方而言，地方對土地出讓有絕對的壟斷權，地方有條件將房地產開發(fā)的負外部性轉嫁給開發(fā)商。因此，地方進行土地的轉讓時，往往會將該地塊的基礎設施建設成本作為附加條件。在這種情況下，如果土地出讓的名義價格固定，附加基礎設施建設成本的大小就能夠改變土地出讓的實際價格，從而間接影響房地產市場的資產價格。所以說，用于保障性住房等投資和建設的財政支出，通過土地財政收入的彌補而間接影響了地價，通常表現為地價的提高。毫無疑問，這一傳導路徑又將直接帶動房地產市場資產價格的上漲。三、財政政策對資產價格影響的實證檢驗Blanchard等〔1989〕提出了一種基于經濟理論的長期約束的結構化方法，即結構式向量自回歸〔SVAR〕。SVAR模型是對VAR模型進行結構化的一種方法，能夠依據現有的經濟理論，考慮變量間的同期關系，從而相比較于無約束的VAR模型能更精確地去解釋變量間的動態(tài)關系?！惨弧硵祿x擇筆者假定：財政收入與財政支出對宏觀經濟產生影響，并對貨幣供給產生影響，從而影響通貨膨脹率，最后對股票和房地產等資產價格產生影響。為了檢驗和揭示財政收支與資產價格之間的關系，我們采用設定的模型中包括6個變量：產出、通貨膨脹率、貨幣政策、財政收入、財政支出和資產價格〔股票及房地產〕。由于數據沒有月度數據，用工業(yè)生產總值月度同比增長率〔GY〕作為替代變量，以反映宏觀經濟運行情況。CPI為居民消費價格指數的月同比增長率，表示通貨膨脹的情況。M2為廣義貨幣供給的月度同比增長率，代表貨幣政策變量。CS為財政收入的月度同比增長率，CZ為支出的月度同比增長率，這兩個指標代表財政政策變量。SH為上證綜指同比增長率，SP為房屋景氣指數中的商品房銷售價格指數同比增長率，這兩個指標代表資產價格變量。上述指標的數據范圍為1996年1月至2011年12月。數據;于中經網宏觀經濟數據庫、中國國家局網站和中國人民銀行網站。根據上面?zhèn)鲗?，我們設定模型中變量的順序為CS、CZ、M2、GY、CPI、SH、SP?！捕硿箅A數和平穩(wěn)性檢驗在確定滯后階數和進行穩(wěn)定性檢驗之前，首先要保證模型假設的合理性。除此之外，還需要選定最優(yōu)滯后期，消除殘差的自相關性，以使殘差服從白噪聲過程。常見的檢驗準則有LR準則、AIC準則、SC準則、FPE準則及HQ準則。Kilian等〔2005〕通過利用一系列的數據生成序列和數據頻率，針對AIC、HQ、SC三大準則比較研究發(fā)現，HQ準則最適用于研究季度和月度數據。本文從綜合選擇結果看，我們選擇HQ準則，選取的滯后階數為2階，見表1。表1滯后階數的選擇LagLogLLRFPEAICSCHQ01469.052NA2.96e-16-15.89187-15.76957-15.8423012504.7771981.3866.50e-21-26.61714-25.63868*-26.2205622611.008195.14323.50e-21*-27.23922*-25.40461-26.49563*32646.88963.180394.06e-21-27.09662-24.40585-26.0060242695.59582.058964.11e-21-27.09342-23.54651-25.6558152732.81259.872234.76e-21-26.96535-22.56229-25.1807462766.14651.087725.79e-21-26.79507-21.53585-24.6634472819.80578.15554*5.71e-21-26.84571-20.73034-24.3670882864.96262.336036.25e-21-26.80394-19.83242-23.97829注：*表示按照各滯后準則選擇的滯后期。穩(wěn)定性檢驗可以作為檢驗理論合理性的標準，它也是進行脈沖響應分析的前提。觀察AR根可知〔見圖1〕，全部AR根的模均位于單位圓內，表明我們設立的模型穩(wěn)定性良好，可以保證下一步研究的繼續(xù)進行。〔三〕方差分解方差分解用來觀察每一個結構沖擊對內生變量變化〔通常用方差來度量〕的貢獻度，以判斷各個變量沖擊的相對重要性。各變量沖擊對資產價格影響的分解情況見表2和表3。圖1模型的穩(wěn)定性檢驗〔四〕脈沖響應函數圖在確定了方差分解之后，接下來用累計脈沖反應函數來刻畫上證綜指同比增長率和商品房銷售價格指數同比增長率對所有7個變量的反應情況，如此圖2、圖3所示。其中，實線表示脈沖響應函數，虛線表示正負2個標準差。橫軸表示沖擊持續(xù)時間，縱軸表示股市價格和市值房地產價格受沖擊后的反應，單位為月度。表2各變量沖擊對股票價格影響的方差分解表月度S.E.CSCZM2GYCPISHSP10.1153680.2694800.6176693.9209580.7648381.87885092.548210.00000020.1216770.6133320.8893004.8169091.6543672.90435688.772640.34909630.1258400.8104250.9001186.0179871.5017812.73439087.066740.96855540.1284631.0673240.9217566.8204861.4387872.32679785.790351.63449750.1306501.3572800.8921867.6766411.2964071.97805784.545142.25428560.1323331.6878730.8584328.4793991.1592351.72374583.332372.75894970.1336632.0413550.8188059.2880131.0432361.56581082.109663.13312080.1347362.4090760.78180810.085390.9647821.49403980.882183.38272990.1356142.7813240.74802110.873040.9301481.49535879.643043.529069100.1363403.1509840.71842711.639940.9397541.55831378.395013.597577110.1369463.5118660.69271712.376170.9906251.67250677.143453.612671120.1374533.8590020.67055813.070291.0781221.82884375.898693.594496注：CholeskyOrdering：CSCZM2GYCPISHSP表3各變量沖擊對房地產價格影響的方差分解表月度S.E.CSCZM2GYCPISHSP10.1153680.2793490.3181810.6507430.1571530.1552320.89523097.5441120.1216770.1197860.1356802.5379360.4346170.6366051.37609294.7592830.1258400.1556540.1152683.7666530.7870950.6933651.75024392.7317240.1284630.1659730.2217554.8622381.2626930.5967732.10839790.7821750.1306500.1521280.3612335.8572401.7025590.4778662.47566488.9733160.1323330.1321010.4765426.7224602.0707190.4195432.83519887.3434470.1336630.1252560.5505037.4428812.3174630.4756403.16095585.9273080.1347360.1462210.5827967.9922382.4389520.6767103.42454284.7385490.1356140.2026380.5861158.3586812.4604751.0255453.60529483.76125100.1363400.2935430.5794958.5494682.4365391.4953513.69797482.94763110.1369460.4096230.5819598.5957392.4312892.0353563.71617682.22986120.1374530.5364730.6066028.5445712.4970062.5860903.68804081.54122注：CholeskyOrdering：CSCZM2GYCPISHSP圖2各變量沖擊引起的股票價格脈沖響應函數〔五〕計量結果分析特征一：財政收入與財政支出變化對我們國家股票及房地產價格波動性的影響都呈不顯著狀態(tài)。特征二：相對于財政收支來講，工業(yè)總產值這一宏觀經濟因素對資產價格的影響要大得多。特征三：財政政策對資產價格短期內有影響作用，但相比較而言，貨幣政策對資產價格的影響效應更明顯，也更持久。特征四：財政收入與財政支出對工業(yè)總產值這一宏觀經濟因素的影響較大。從這些特征可以比較明晰地看出財政政策、貨幣政策、實體經濟與資產價格之間的關系：財政政策對調整實體經濟運行作用很大，但對資產價格的影響甚微；貨幣政策對實體經濟難以發(fā)揮效用，但其對資產價格的運行有著非常大的影響。綜合上面的分析，政策含義是十分明晰的：在不同經濟時期，要很好地把握財政政策與貨幣政策的配合，以財政政策調控實體經濟，以實體經濟的發(fā)展為資產價格的穩(wěn)定奠定基礎；貨幣政策對實體經濟的影響不大，但在調控資