固定收益周報(bào)：節(jié)后債市的幾大關(guān)注點(diǎn)

免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。1華泰研究華泰研究核心觀點(diǎn)春節(jié)期間消費(fèi)高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率較高，基本面改善預(yù)期略有強(qiáng)化，理財(cái)贖回仍需警惕，債市幾大核心矛盾仍在向偏不利方向演進(jìn)。節(jié)后重點(diǎn)關(guān)注工業(yè)生產(chǎn)和終端需求、地產(chǎn)數(shù)據(jù)以及兩會(huì)政策新定調(diào)。趨勢(shì)不利情況下，證券研究報(bào)告zhangjiqiang@+(86)1063211166文竹chouwenzhu@+(86)1063211166wuyuhang@+(86)1063211166SACNo.S0570521050002SACNo.S0570521090004SACNo.S0570518110002SFCNo.AMB145研究員研究員研究員長(zhǎng)端需要有安全邊際方介入，建議仍以防守反擊策略為主，十年國(guó)債在3.0-3.2%方可以考慮逢高建倉(cāng)。曲線形態(tài)上，后續(xù)曲線變陡的可能性略高，期二級(jí)資本債、強(qiáng)區(qū)域主流城投+轉(zhuǎn)債”組合。消費(fèi)復(fù)蘇趨勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)，關(guān)注“強(qiáng)預(yù)期”能否轉(zhuǎn)化為“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”春節(jié)期間的高頻數(shù)據(jù)已經(jīng)初現(xiàn)“復(fù)蘇”跡象：一是春運(yùn)客流總量較去年大幅增長(zhǎng)，二是假期旅游數(shù)據(jù)恢復(fù)至2019年的80%左右，三是春節(jié)檔電影票房超過(guò)去年，位居歷史第二。整體看，雖然消費(fèi)總量還難以達(dá)到2019年同期，當(dāng)前大宗價(jià)格已經(jīng)反映了市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)回暖的預(yù)期。對(duì)于債市而言，盡管經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路仍存在諸多不確定性，但至少高頻數(shù)據(jù)顯示消費(fèi)正在從“強(qiáng)預(yù)期”走向“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”，基本面變化對(duì)債市仍偏不利。不過(guò)仍需要密切關(guān)注外需、新毒株等核心因素的邊際變化，好在內(nèi)外共振最不利情形出現(xiàn)的概率偏低。地產(chǎn)“看好期權(quán)”仍在，量變何時(shí)到質(zhì)變？自去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議之后，房地產(chǎn)政策取向逐漸清晰，供給端和需求端政策加速落地。但銷售數(shù)據(jù)的改善依然偏慢，2023年春節(jié)返鄉(xiāng)置業(yè)熱度續(xù)近兩年趨勢(shì)，進(jìn)一步降溫。我們?cè)?月8日發(fā)布的《債市核心矛盾的新變化》中提示，地產(chǎn)政策處于“不好轉(zhuǎn)就加碼”階段，政策隱含“看好期權(quán)”，成為地產(chǎn)銷售和投資企穩(wěn)的底線。節(jié)后重點(diǎn)關(guān)注三大變量：一是房地產(chǎn)銷售恢復(fù)進(jìn)度，二是地產(chǎn)政策進(jìn)一步加碼的可能，如果地產(chǎn)進(jìn)一步走弱，不排除放松一線城市、重啟棚改等手段。當(dāng)然，如果消費(fèi)好轉(zhuǎn)明顯，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力減小，房地產(chǎn)政策繼續(xù)加碼的概率將有所降低。三是房企資產(chǎn)負(fù)債表改善情況能否推動(dòng)預(yù)期好轉(zhuǎn)，提高房企拿地積極性。兩會(huì)召開(kāi)在即，關(guān)注宏觀政策新定調(diào)本屆兩會(huì)使命重大，一方面今年是20大開(kāi)局之年，另一方面今年也是真正意義上的防疫政策轉(zhuǎn)向第一年，如何“改善社會(huì)心理預(yù)期、提振發(fā)展信心”對(duì)內(nèi)需的長(zhǎng)期性修復(fù)至關(guān)重要。我們認(rèn)為需要重點(diǎn)關(guān)注三方面信號(hào)：一是全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)設(shè)定，從地方兩會(huì)目標(biāo)設(shè)定推斷，今年全年增速目標(biāo)預(yù)計(jì)在5%或以上。二是財(cái)政赤字率和專項(xiàng)債額度，預(yù)計(jì)赤字率在3%或以上，較去年小幅提高，專項(xiàng)債額度較今年有所提升，“四兩撥千斤”政策是重點(diǎn)。三是關(guān)于債務(wù)置換、財(cái)政貨幣協(xié)同、房地產(chǎn)等是否有新增表述。節(jié)后資金面波動(dòng)預(yù)計(jì)加大，但尚無(wú)轉(zhuǎn)緊擔(dān)憂，理財(cái)贖回仍需警惕資金面方面，今年春節(jié)后現(xiàn)金回流規(guī)模預(yù)計(jì)不小，2月繳稅規(guī)模下降，但地方債供給同比有所增長(zhǎng)，同時(shí)月末效應(yīng)臨近。預(yù)計(jì)短期資金波動(dòng)加大，但尚現(xiàn)，資金利率將逐漸向政策利率回歸，2月降息不能給予過(guò)高期待。理財(cái)方面，春節(jié)后可能出現(xiàn)幾大不利因素：一是定開(kāi)型理財(cái)產(chǎn)品在陸續(xù)到期，打開(kāi)后業(yè)績(jī)表現(xiàn)可能不佳。二是1月債市走勢(shì)偏弱，開(kāi)放式理財(cái)凈值也表現(xiàn)平平。三是，股強(qiáng)債弱的格局短期內(nèi)可能難以逆轉(zhuǎn)，警惕居民資產(chǎn)再配置帶來(lái)的理財(cái)贖回連鎖反應(yīng)，固收+等產(chǎn)品對(duì)權(quán)益加大布局也將帶來(lái)債市需求力量的變化。風(fēng)險(xiǎn)提示：新毒株導(dǎo)致國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)、外需回落幅度超預(yù)期。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。2固固收研究本周策略觀點(diǎn)：節(jié)后債市的幾大關(guān)注點(diǎn) 3 0 11 13 16 免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。3固固收研究體清淡，利率普遍上行，符合1月15日發(fā)布的《股強(qiáng)于債的認(rèn)同度提升》預(yù)判。節(jié)前央行積極呵護(hù)跨節(jié)流動(dòng)性，但在取現(xiàn)和繳稅影響下資金面整體緊平衡。12總理表態(tài)支持房地產(chǎn)，寬信用預(yù)期走強(qiáng)，進(jìn)一步壓制債市表現(xiàn)。節(jié)前最后一個(gè)交易日十年國(guó)債收于2.92%。春節(jié)期間，消費(fèi)顯示出強(qiáng)勁的復(fù)蘇動(dòng)能，修復(fù)斜率較高。春運(yùn)客流量明顯增加，旅游、電影等線下消費(fèi)復(fù)蘇明顯。海外方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)顯示動(dòng)能放緩但韌性仍市場(chǎng)表現(xiàn)方面，受美歐央行表態(tài)的分化，美國(guó)與亞太股市表現(xiàn)居前，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)明顯占優(yōu)。港股市場(chǎng)顯示出經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇重啟與海外緊縮預(yù)期降溫兩條交易主線，消費(fèi)與科技領(lǐng)漲。周六收益今年初以來(lái)，債市在經(jīng)歷了短暫修復(fù)行情之后再次進(jìn)入調(diào)整，尤其長(zhǎng)端利率上行幅度較大，多由基本面帶動(dòng)，反映的是對(duì)地產(chǎn)政策和疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的擔(dān)憂。春節(jié)歷來(lái)是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的真空期，市場(chǎng)預(yù)期波動(dòng)通常較為劇烈。那么節(jié)后債市有哪些重要關(guān)注點(diǎn)？我們對(duì)此簡(jiǎn)要探討。第一，消費(fèi)復(fù)蘇趨勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)，關(guān)注“強(qiáng)預(yù)期”能否轉(zhuǎn)化為“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”去年12月疫情政策優(yōu)化+地產(chǎn)政策加碼之后，市場(chǎng)對(duì)基本面復(fù)蘇的預(yù)期就開(kāi)始走強(qiáng)，隨著出高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，疫后消費(fèi)恢復(fù)的進(jìn)度已經(jīng)初現(xiàn)“復(fù)蘇”跡象：首先，今年春運(yùn)客流總量較去年大幅增長(zhǎng)。今年是2020年疫情以來(lái)首次未鼓勵(lì)就地過(guò)節(jié)，天，全國(guó)鐵路客今年春運(yùn)客流總量約為20.95億人次，比去年同期增長(zhǎng)99.5%，恢復(fù)到2019年同期(29.8其次，假期旅游數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，恢復(fù)至2019年的80%左右。經(jīng)文旅部測(cè)算，今年春節(jié)假期票房為67.3億元，超越2022年春節(jié)檔的60億元，僅次于2021另一方面是春節(jié)檔影片的整體口碑較好。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。4固固收研究((億元)國(guó)內(nèi)旅游收入國(guó)內(nèi)旅游人次(億人次)4.03.55,0003.02.5301128922.02,0000.50.020192021202220234,0003,0001,00006,000資料來(lái)源：Wind，華泰研究 春節(jié)檔電影票房800,000700,000600,00012,000500,00010,000400,0008,000300,0006,000200,000100,00001920212223(萬(wàn)人次)18,00016,00014,0004,0002,0000觀影人次(右)資料來(lái)源：Wind，華泰研究整體上，今年春節(jié)消費(fèi)亮點(diǎn)比較多，如電影票房、旅游數(shù)據(jù)等。而在表觀數(shù)據(jù)之外，還有兩個(gè)明顯特征：一是，與居民出行按城市能級(jí)漸次修復(fù)不同，春節(jié)消費(fèi)幾乎是全線復(fù)蘇，微觀消費(fèi)場(chǎng)景制約基本解除。二是，與疫情前相比，旅游人次恢復(fù)程度要高于旅游收入，這背后主要源于居民收入和就業(yè)預(yù)期還未完全恢復(fù)，也與居民消費(fèi)行為的長(zhǎng)期性變化有關(guān)。總之，雖然消費(fèi)總量還難以達(dá)到2019年同期水平，但同比斜率已經(jīng)很高。往后看，隨著消強(qiáng)于債的認(rèn)同度提升》中，對(duì)“超額儲(chǔ)蓄”與消費(fèi)的關(guān)系進(jìn)行闡述，本輪超額儲(chǔ)蓄不是源于收入增長(zhǎng)，不等于消費(fèi)潛力，但因場(chǎng)景缺失積累的被動(dòng)性儲(chǔ)蓄有望快速釋放，而預(yù)防性儲(chǔ)蓄則會(huì)在居民收入及現(xiàn)金流穩(wěn)定后有條件釋放。除了消費(fèi)之外，還需關(guān)注春節(jié)后工業(yè)生產(chǎn)和終端需求能否回升。受春節(jié)季節(jié)性影響，節(jié)前一周工業(yè)生產(chǎn)轉(zhuǎn)緊，汽車、鋼鐵、化工等主要行業(yè)開(kāi)工率漲少跌多，鋼材延續(xù)供需兩弱局面。基建方面，隨著春節(jié)臨近，企業(yè)陸續(xù)執(zhí)行錯(cuò)峰生產(chǎn)，瀝青開(kāi)工率、磨機(jī)轉(zhuǎn)運(yùn)率、水泥發(fā)運(yùn)率環(huán)比繼續(xù)下行。不過(guò)春節(jié)因素影響下的開(kāi)工數(shù)據(jù)意義不大，當(dāng)前大宗價(jià)格已經(jīng)反映了市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)回暖的預(yù)期，10月底以來(lái)，螺紋鋼已經(jīng)漲近30%，銅鋁等貴金屬表現(xiàn)相對(duì)也比較強(qiáng)，年初仍是穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集落地階段，后續(xù)關(guān)注春節(jié)后復(fù)工情況和終端需求的回暖幅度。(%)(%)201920202021807060504030200-60-40-200204060資料來(lái)源：Wind，華泰研究期貨收盤(pán)期貨收盤(pán)價(jià)(連續(xù)):螺紋鋼6,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,00020-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-12(元/噸)資料來(lái)源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。5固固收研究對(duì)于債市而言，盡管經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路仍存在諸多不確定性，尤其是外需回落程度，但至少高頻預(yù)計(jì)表現(xiàn)將明顯好轉(zhuǎn)，信貸數(shù)據(jù)也由于發(fā)力前置而有不錯(cuò)表現(xiàn)。不過(guò)仍需要密切關(guān)注外需、新毒株等核心因素的邊際變化，尤其是外需放緩之下，內(nèi)外共振這種最不利情形出現(xiàn)的概率偏低。第二，地產(chǎn)“看好期權(quán)”仍在，量變何時(shí)到質(zhì)變？穩(wěn)過(guò)渡。根據(jù)報(bào)道，方案只設(shè)定了優(yōu)質(zhì)房企條件，沒(méi)有具體名單，金融機(jī)構(gòu)可自主把握。1但銷售數(shù)據(jù)的改善依然偏慢，2023年春節(jié)返鄉(xiāng)置業(yè)熱度延續(xù)近兩年趨勢(shì)，進(jìn)一步降溫。據(jù)58同城、安居客的調(diào)查報(bào)告顯示，2019年春節(jié)假期，有52.7%的意向購(gòu)房者有回到家鄉(xiāng)及年春節(jié)前兩周+春節(jié)期間地產(chǎn)銷售仍然偏弱，30大中城市銷售面積基本處于近五年最低水平。(萬(wàn)平(萬(wàn)平方米)202120222023908070605040302040(60)(50)(40)(30)(20)(10)0(春節(jié))020603050資料來(lái)源：Wind，華泰研究(萬(wàn)平方米)(萬(wàn)平方米)2021202220235,0604,0603,0602,0601,060(春節(jié))60(60)(50)(40)(30)(20)(10)0102030405060資料來(lái)源：Wind，華泰研究前的堵點(diǎn)——交房擔(dān)憂、行業(yè)預(yù)期以及看房場(chǎng)景等逐漸得到疏通，預(yù)計(jì)地產(chǎn)銷售與消費(fèi)的筑底時(shí)點(diǎn)大體一致。投資端，政策屬性下的施工有一定修復(fù)空間，但資金向施工和竣工端傾斜拿地仍弱的局面。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。6固固收研究節(jié)后重點(diǎn)關(guān)注三大變量：一是房地產(chǎn)銷售恢復(fù)進(jìn)度，歷年春節(jié)后地產(chǎn)銷售都會(huì)季節(jié)性走高，關(guān)鍵是斜率和幅度。近期舊是房地產(chǎn)主題詞。北京、上海等地還重點(diǎn)提及了保障性住房以及舊改騰退政策，如果銷售和投資進(jìn)一步走弱，不排除放松一線城市限貸限購(gòu)，重啟棚改等手段。當(dāng)然，如果消費(fèi)好轉(zhuǎn)明顯，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力減小，房地產(chǎn)政策繼續(xù)加碼的概率將有所降低。善情況，1月13日，據(jù)新華社報(bào)道，有關(guān)部門(mén)起草了《改善優(yōu)質(zhì)房企漸推動(dòng)預(yù)期好轉(zhuǎn)，提高房企拿地積極性。第三，兩會(huì)召開(kāi)在即，關(guān)注宏觀政策新定調(diào)增長(zhǎng)的態(tài)度將決定未來(lái)經(jīng)濟(jì)走向。另一方面今年也是真正意義上的防疫政策轉(zhuǎn)向后第一年，如何“改善社會(huì)心理預(yù)期、提振發(fā)展信心”對(duì)內(nèi)需的長(zhǎng)期性修復(fù)至關(guān)重要。我們認(rèn)為需要重點(diǎn)關(guān)注三方面信號(hào)：一是全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)設(shè)定，預(yù)計(jì)在5%或以上。近期地方迎來(lái)“兩會(huì)”期，2023年各地穩(wěn)經(jīng)濟(jì)路線圖也更清晰，我們可以從各地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)管窺全國(guó)。從已開(kāi)“兩會(huì)”的省級(jí)行政區(qū)和一二線地級(jí)市經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)來(lái)看，23年目標(biāo)多較22年有所下調(diào)。其中，關(guān)注度較高的，上浙該是“實(shí)事求是、尊重規(guī)律”的選擇，市場(chǎng)的預(yù)期有所改善。而且從我們的判斷看，雖然變比環(huán)比均將改善，四季度在低基數(shù)效應(yīng)下也有不錯(cuò)同比改善。6.0%6.0%6.0%6.0%5.5%5.5%5.5%5.0%4.5%4%3%2%0%20237%6%5% 上海 廣東 全國(guó)5.5%5.0%20222021資料來(lái)源：Wind，華泰研究二是財(cái)政赤字率和專項(xiàng)債額度，決定全年利率債供給規(guī)模。今年財(cái)政政策總基調(diào)是“積極的財(cái)政政策擴(kuò)張力度。一是在財(cái)政支出強(qiáng)度上加力。統(tǒng)籌財(cái)政收入、財(cái)政赤字、貼息等政策工3%或以上，較去年小幅提高。不過(guò)，赤字率的信號(hào)意義大于實(shí)質(zhì)，財(cái)政結(jié)余、調(diào)入資金、和的政策性金融等政策值得關(guān)注。整體上，在沒(méi)有其他財(cái)政工具的前提下，今年政府債發(fā)行規(guī)?？赡茌^去年增長(zhǎng)4000-5000億，供給壓力略有增加但整體可控。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。7固固收研究三是關(guān)于債務(wù)置換、財(cái)政貨幣協(xié)同、房地產(chǎn)等是否有新增表述。去年兩會(huì)上，總理首次提及季度資金面寬松和資產(chǎn)荒行情。今年兩會(huì)的關(guān)鍵增量信息可能在哪里？給壓力的增加，城投接續(xù)壓力有所降低，期間貨幣政策需要起到一定協(xié)調(diào)作用。合力”要求之下，不排除新的貨幣政策工具配合財(cái)政發(fā)力，一旦有類似工具出現(xiàn)，央行的流動(dòng)性將被動(dòng)增加，從而利好債市資金面。最后，關(guān)注房地產(chǎn)是否會(huì)有超預(yù)期政策出臺(tái)，包括但不限于一線城市限購(gòu)限貸松動(dòng)、全國(guó)性棚改貨幣化等。第四，節(jié)后流動(dòng)性三大要點(diǎn)：現(xiàn)金回流、財(cái)政存款、月末效應(yīng)年為春節(jié)前第7天安排投放14天OMO，今年為春節(jié)前第10天安排投放)14天逆回購(gòu)。但由于今年是三年來(lái)首次為鼓勵(lì)就地過(guò)節(jié)，居民取現(xiàn)規(guī)模不小，再加上1月稅期擾動(dòng)，節(jié)前非抬升。依照歷史規(guī)律看，春節(jié)后現(xiàn)金回流對(duì)流動(dòng)性的補(bǔ)充可能在萬(wàn)億附近，今年節(jié)前取現(xiàn)規(guī)模大，節(jié)后回流規(guī)模相應(yīng)也偏大，對(duì)資金面預(yù)計(jì)有一定支撐。(2)2月繳稅規(guī)模下降，地方債供給同比有所增長(zhǎng)。就稅期而言，往年2月主要稅種繳稅規(guī)盈利水平還在低位，繳稅帶來(lái)的財(cái)政存款回籠壓力整體不大。政府債方面，今年提前批額度億元，對(duì)沖了一定的繳款壓力。2月地方債供給規(guī)模預(yù)計(jì)依然不小，警惕局部時(shí)點(diǎn)的資金擾動(dòng)。(3)月末效應(yīng)臨近，提防資金面分層影響。節(jié)后兩個(gè)交易日分別為30日和31日，恰好位整體上，去年12月資金面階段性寬松主要是因?yàn)樵谇捌诶碡?cái)贖回+疫情影響下，央行加大了貨幣政策態(tài)度已經(jīng)出現(xiàn)微妙變化。短期看，我們判斷資金波動(dòng)加大，但尚無(wú)轉(zhuǎn)緊的擔(dān)憂。拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，未來(lái)隨著疫情后消費(fèi)回暖，地產(chǎn)逐漸修復(fù)，物價(jià)壓力顯現(xiàn)，資金利率將逐漸向政策利率回歸，2月降息不能給予過(guò)高期待。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。8固固收研究DRDR007逆回購(gòu)利率:7天R0074.03.53.02.52.022-0322-0522-0722-0922-1123-0122-01(%)資料來(lái)源：BEA，華泰研究第五，理財(cái)贖回這一波動(dòng)放大器仍需警惕我們?cè)?月8日發(fā)布的《債市核心矛盾的新變化》中提示，本輪理財(cái)贖回階段性緩解，但理財(cái)問(wèn)題的根本性解決還是需要投研能力與規(guī)模、產(chǎn)品形態(tài)與流動(dòng)性管理、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好與凈值化之間的重新匹配，一方面投資者要接受凈值化的現(xiàn)實(shí)，一方面產(chǎn)品端適度降低規(guī)模訴的考驗(yàn)。短期看，節(jié)后理財(cái)可能出現(xiàn)幾大新的不利因素：一是，定開(kāi)型理財(cái)產(chǎn)品在陸續(xù)到期。我們可以通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品到期數(shù)量大致刻畫(huà)潛在的贖回風(fēng)4000只，其中30%的產(chǎn)品期限為3-6個(gè)月，37%為開(kāi)申贖后凈值表現(xiàn)預(yù)計(jì)不佳。更重要的是，定開(kāi)型理財(cái)產(chǎn)品底倉(cāng)資產(chǎn)大部分為信用債，其中不乏資質(zhì)偏低的城投債，一旦拋售便會(huì)出現(xiàn)需求群體不足的問(wèn)題，加上近期二級(jí)資本債不贖回事件的擾動(dòng)，相關(guān)資產(chǎn)可能會(huì)承擔(dān)更大的估值風(fēng)險(xiǎn)。6%6%1-3個(gè)月8%12-24個(gè)月19%3-6個(gè)月30%37%24個(gè)月以上資料來(lái)源：Wind，華泰研究二是，1月債市走勢(shì)偏弱，開(kāi)放式理財(cái)凈值也表現(xiàn)平平。12月債市迎來(lái)短暫修復(fù)之后，1月免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。9固固收研究三是，股市強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)可能帶來(lái)居民資產(chǎn)再配置。節(jié)前股市表現(xiàn)偏強(qiáng)，資金活躍度明顯提高。近20年春節(jié)后5個(gè)交易日延續(xù)“紅包”行情的勝率達(dá)80%，且在疫情、美聯(lián)儲(chǔ)、兩會(huì)窗口等因素共振下股市大概率向好，外資流入仍有空間，經(jīng)濟(jì)顯著修復(fù)使得國(guó)內(nèi)資金風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。我們節(jié)前發(fā)布的問(wèn)卷調(diào)查顯示，投資者對(duì)股強(qiáng)于債的認(rèn)同度也在提升?？傊?，股強(qiáng)債弱的格局短期內(nèi)可能難以逆轉(zhuǎn)，在此期間需要持續(xù)警惕居民資產(chǎn)再配置帶來(lái)的理財(cái)贖回連鎖反應(yīng)，固收+等產(chǎn)品對(duì)權(quán)益加大布局也將帶來(lái)債市需求力量的變化。中債國(guó)債到期收益率中債國(guó)債到期收益率:10年3,5003,4002.903,3002.853,2002.802.752,9002.702,8002.652.6022-0722-0822-0922-1022-1122-1223-013,0002,7002,600上證綜合指數(shù)(%)2.95資料來(lái)源：Wind，華泰研究本周操作建議：第一，春節(jié)期間經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率較高，基本面正在從“強(qiáng)預(yù)期”到“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”演進(jìn)。資金面不周復(fù)工進(jìn)度預(yù)計(jì)較快，同時(shí)進(jìn)入政策高發(fā)期。3-6月政策趨向穩(wěn)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)、風(fēng)險(xiǎn)偏好提升可能將成為市場(chǎng)核心主題，期間可能還面臨理財(cái)贖回?cái)_動(dòng)，之前提醒時(shí)間不在債券多頭的一邊。期國(guó)債一旦達(dá)到2.9%，跌幅放緩或轉(zhuǎn)為震蕩。當(dāng)前點(diǎn)位上下空間基本對(duì)稱，賠率不算高，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能較強(qiáng)、貨幣政策轉(zhuǎn)為偏中性，預(yù)計(jì)是未來(lái)三個(gè)月利率上行的強(qiáng)阻力位置，如果利率達(dá)到3.0-3.2%，方可以考慮逢高建倉(cāng)。第三，曲線形態(tài)上，后續(xù)曲線變陡的可能性略高，風(fēng)險(xiǎn)在于理財(cái)贖回問(wèn)題。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)貨幣政策的要求是“精準(zhǔn)有力”，節(jié)后度過(guò)跨月，在現(xiàn)金回流+繳稅小月的支持下，資金面大概率保持穩(wěn)定。目前投資者主流思路仍是短久期+高等級(jí)，短端看似確定性更高。但變數(shù)在于理財(cái)贖回的擾動(dòng)，密切關(guān)注1-2月定開(kāi)型理財(cái)?shù)牡狡谇闆r。第四，品種上，保持“存單、兩年以內(nèi)高等級(jí)信用債+短久期二級(jí)資本債、強(qiáng)區(qū)域主流城投本周核心關(guān)注：1月官方PMI、12月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)、美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)、美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議以及節(jié)后返崗復(fù)工情況。首先，本周二將公布中國(guó)1月官方制造業(yè)PMI，預(yù)計(jì)PMI數(shù)據(jù)較12月有所回升，關(guān)注能否回到榮枯線以上。其次，本周將公布12月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)，關(guān)注企業(yè)盈利修復(fù)情況。第三，本周將公布美國(guó)1月份就業(yè)數(shù)據(jù)，同時(shí)召開(kāi)年內(nèi)第一次美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議，目前市場(chǎng)預(yù)期2月美聯(lián)儲(chǔ)加息25基點(diǎn)，關(guān)注對(duì)后續(xù)加息路徑的表述。最后，關(guān)注春節(jié)后農(nóng)民工返崗以及開(kāi)工率數(shù)據(jù)。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。10(%)0(%)09080706050403020003052023202020212022070901(萬(wàn)平方米)6,0005,0004,0003,0002,0001,000003040506070809101112202120232020202201022023至今2018-2022最大值2018-2022最小值2018-2022均值3203002802602402202000070911(萬(wàn)噸/天)340030105固收研究((%)9590858075706560550708091112202303040506022020202120220資料來(lái)源：Wind資料來(lái)源：Wind，華泰研究 (萬(wàn)平方米)202120237006005004003002000003040506070809101112202020220102資料來(lái)源：Wind資料來(lái)源：Wind，華泰研究CDFICDFI:綜合指數(shù)(進(jìn)口運(yùn)價(jià))CCFI:綜合指數(shù)(出口運(yùn)價(jià))(右)2,2003,6002,0001,8001,6002,6001,4001,2001,000800,10060040021-0521-0922-0122-0522-091,6002,40023-0121-01600資料來(lái)源：Wind資料來(lái)源：Wind，華泰研究固固收研究(元/公斤)-平均批發(fā)價(jià):豬肉(元/公斤)-5550454035302520210121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1021資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind，華泰研究(美元/桶)0000908070605021期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):布倫特原油期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):WTI原油0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01-資料來(lái)源：Wind，華泰研究(元/公斤)(元/公斤)2023202020226.56.05.55.04.54.03.53.0010203040506070809101112資料來(lái)源：Wind，華泰研究(元/噸)(元/噸)4,0002000期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):動(dòng)力煤(右)18003,5001600140(元/噸)(元/噸)4,0002000期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):動(dòng)力煤(右)18003,500160014001200100080060040033,0002,5002,0001,5001,00018-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-09資料來(lái)源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。11固固收研究(%)238(元/噸)(%)238周環(huán)比周環(huán)比(右)期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):螺紋鋼6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,00018-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-093(2)(7)6,50018-01資料來(lái)源：Wind，華泰研究(%)000(點(diǎn))(%)000 周環(huán)比(右) 周環(huán)比(右)8220862004180200(2)(4)(6)(8)---------180118081903191020---------資料來(lái)源：Wind，華泰研究(%)30,00020,00010,0000(元/噸)(%)30,00020,00010,0000864周環(huán)比864周環(huán)比(右)期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):陰極銅80,00070,00060,000250,000040,000(2)(4)(6)(8)19-0719-1220-0520-1021-0321-0822-0122-0622-119-07資料來(lái)源：Wind，華泰研究-240220能源類鋼鐵類有色類中國(guó)大宗商品價(jià)格指數(shù):總指數(shù)-240220能源類鋼鐵類有色類2000000080600121-040121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01資料來(lái)源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。12免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。13固固收研究((億元)12,00010,0008,0006,0004,0002,0000(2,000)(4,000)(6,000)(8,000)09-27投放回籠凈投放(逆回購(gòu)+MLF+國(guó)庫(kù)現(xiàn)金)01-2510-2712-26-26資料來(lái)源：Wind，華泰研究((億元)80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00023-01076M19M22M3M 12M21-0121-0920-0522-0519-0119-0918-054D8DD資料來(lái)源：Wind，華泰研究((億元)7,000-------------------6,0005,0004,0003,0002,0001,000740002-03·逆回購(gòu):16080·MLF:0·國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存:0MLF國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存本周到期合計(jì)16080逆回購(gòu)01-3001-3102-0102-02資料來(lái)源：Wind，華泰研究 (%)逆回購(gòu):7DMLF逆回購(gòu):7DMLF:3M逆回購(gòu):14DMLF:6M逆回購(gòu):28DM逆回購(gòu):63D3.83.623.02.018-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-08資料來(lái)源：Wind，華泰研究(%)4.54.03.53.02.52.00.50.021-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01資料來(lái)源：Wind，華泰研究R007DR0077D逆回購(gòu)(億美元)800(%)4.54.03.53.02.52.00.50.021-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01資料來(lái)源：Wind，華泰研究R007DR0077D逆回購(gòu)(億美元)800 外匯儲(chǔ)備環(huán)比增減 USDCNY(右)6.866. 6.46.26.05.85.65.41617192021226004002000固收研究同業(yè)存單發(fā)行利率同業(yè)存單發(fā)行利率(股份行):1年MLF利率:1年3.53.12.72.31.91.521-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01(%)資料來(lái)源：Wind，華泰研究成交量成交量:R001：MA20成交量:R007:MA20(右)70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000021-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-128,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000(億元)資料來(lái)源：Wind，華泰研究美元美元兌人民幣十年期中美利差(右)6.26.05.85.618-0118-1119-0920-0721-0522-0323-0130025020000500(50)(200)(BP)資料來(lái)源：Wind，華泰研究資料來(lái)源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。14免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。15固固收研究 (%)余額寶:7日年化收益率銀行理財(cái)預(yù)期年收益率:1周4.03.53.02.52.018-0519-0119-0920-0521-0121-0922-0523-014.5資料來(lái)源：Wind，華泰研究城商銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曲線城商銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曲線:6個(gè)月國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)收益率曲線:6個(gè)月1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-053.53.02.52.01.51.00.50.020(%)4.54.0-資料來(lái)源：Wind，華泰研究中短票發(fā)行利率中短票發(fā)行利率(AA+):3年864202022一般貸款個(gè)人住房貸款非證券投資類信托:1-2年1416(%)資料來(lái)源：Wind，華泰研究固固收研究(%)(%)1Y5Y10Y4.54.03.53.02.52.017-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01資料來(lái)源：Wind，華泰研究期期限利差:10Y-1Y(右)國(guó)債:10Y國(guó)債:1Y1203.503.0802.5602.04018-0518-1219-0720-0220-0921-0421-1122-0623-01004.54.0200(BP)(%)資料來(lái)源：Wind，華泰研究55Y:AAA企業(yè)債-5Y:國(guó)開(kāi)債00008060402000518-1219-0720-0220-0921-0421-1122-0623-012000(BP)-資料來(lái)源：Wind，華泰研究YY3Y987.076543210國(guó)開(kāi)債1517(BP)3.70YYY資料來(lái)源：Wind，華泰研究(10(10年國(guó)開(kāi)-10年國(guó)債)/10年國(guó)開(kāi)(5年國(guó)開(kāi)-5年國(guó)債)/5年國(guó)開(kāi)0.200.050.0017-0918-0519-0119-0920-0521-0121-0922-0523-010.300.25資料來(lái)源：Wind，華泰研究 中美利差:10Y(右)中債:10Y美債:10Y20000500(50)(200)18-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-094.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0300250(BP)(%)資料來(lái)源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。16固固收研究(%)(%)IRS:FR007:1YIRS:FR007:5Y0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-094.54.03.53.02.52.01.51.0-資料來(lái)源：Wind，華泰研究18-0118-0119-0120-0121-0122:活躍合約TF:活躍合約100105958590(元)資料來(lái)源：Wind，華泰研究風(fēng)險(xiǎn)提示1)新毒株導(dǎo)致國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)：如果出現(xiàn)新型毒株，國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)可能影響復(fù)蘇進(jìn)度。2)外需回落幅度超預(yù)期：如果外需回落超預(yù)期，出口受損，債市收益率可能超預(yù)期下行。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。17免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。18固固收研究分析師聲明本人，張繼強(qiáng)、仇文竹、吳宇航，茲證明本報(bào)告所表達(dá)的觀點(diǎn)準(zhǔn)確地反映了分析師對(duì)標(biāo)的證券或發(fā)行人的個(gè)人意見(jiàn)；彼以往、現(xiàn)在或未來(lái)并無(wú)就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表迖的意見(jiàn)直接或間接收取任何報(bào)酬。一般聲明及披露本報(bào)告由華泰證券股份有限公司(已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡(jiǎn)稱“本公司”)制作。本報(bào)告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報(bào)告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開(kāi)的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告所載的意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅反映報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的觀點(diǎn)和判斷。在不同時(shí)期，華泰可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)不一致的研究報(bào)告。同時(shí)，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會(huì)波動(dòng)。以往表現(xiàn)并不能指引未來(lái)，未來(lái)回報(bào)并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報(bào)告所含信息保持在最新?tīng)顟B(tài)。華泰對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊(cè)會(huì)員，其研究分析師亦沒(méi)有注冊(cè)為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊(cè)資格。華泰力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購(gòu)買(mǎi)或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點(diǎn)、建議并未考慮到個(gè)別投資者的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書(shū)面或口頭承諾均為無(wú)效。除非另行說(shuō)明，本報(bào)告中所引用的關(guān)于業(yè)績(jī)的數(shù)據(jù)代表過(guò)往表現(xiàn)，過(guò)往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。華泰不承諾也不保證任何預(yù)示的回報(bào)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測(cè)可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會(huì)顯著影響所預(yù)測(cè)的回報(bào)。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，華泰可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，為該公司提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問(wèn)或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)或向該公司招攬業(yè)務(wù)。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書(shū)面發(fā)表與本報(bào)告意見(jiàn)及建議不一致的市場(chǎng)評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。華泰沒(méi)有將此意見(jiàn)及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。華泰的資產(chǎn)管理部門(mén)、自營(yíng)部門(mén)以及其他投資業(yè)務(wù)部門(mén)可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見(jiàn)或建議不一致的投資決策。投資者應(yīng)當(dāng)考慮到華泰及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報(bào)告觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突。投資者請(qǐng)勿將本報(bào)告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關(guān)該方面的具體披露請(qǐng)參照本報(bào)告尾部。本報(bào)告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機(jī)構(gòu)或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報(bào)告的行為而使華泰違反或受制于當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機(jī)構(gòu)或人員。本報(bào)告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書(shū)面許可，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得以翻版、復(fù)制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無(wú)論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并需在使用前獲取獨(dú)立的法律意見(jiàn)，以確定該引用、刊發(fā)符合當(dāng)?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時(shí)注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責(zé)任的權(quán)利。所有本報(bào)告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。中國(guó)香港本報(bào)告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股(香港)有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規(guī)定的機(jī)構(gòu)投資者和專業(yè)投資者的客戶進(jìn)行分發(fā)。華泰金融控股(