欣銳科技-新能源汽車電源總成龍頭優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目放量在即

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2022年09月26日欣欣銳科技(300745.SZ)新能源汽車電源總成龍頭，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目放量在即增持U吉利、壓平臺(tái)漸成行業(yè)趨勢(shì)，整車電子電氣設(shè)備也需與之匹配。傳統(tǒng)的硅基IGBTG方案，堅(jiān)決走板集成路線，在功能安全和可靠性上具有明顯優(yōu)勢(shì)。公司G6S。盈利預(yù)測(cè)和財(cái)務(wù)指標(biāo)202020212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)3549352,0183,0494,125+/-%)-40.7%164.2%115.9%51.1%35.3%凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)-2852552169326+/-%)-1153.1%-108.9%105.3%223.8%92.7%每股收益(元)-2.490.200.421.362.61EBITMargin-62.8%-2.0%0.5%5.1%8.6%凈資產(chǎn)收益率(ROE)-35.0%2.2%4.4%12.9%21.2%市盈率(PE)-15.4188.191.628.314.7EV/EBITDA-26227602248425234市凈率(PB)5.404.144.023.653.11資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)注：攤薄每股收益按最新總股本計(jì)算證券分析師：唐旭angxx@S0980519080002聯(lián)系人：余曉u(píng)xiaofei1@基礎(chǔ)數(shù)據(jù)投資評(píng)級(jí)合投資評(píng)級(jí)合理估值收盤價(jià)總市值/流通市值52周最高價(jià)/最低價(jià)近3個(gè)月日均成交額42.07-44.78元36.53元4566/3543百萬(wàn)元 88.90/23.51元333.74百萬(wàn)元市場(chǎng)走勢(shì)資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理相關(guān)研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2證券研究報(bào)告容目錄 以車載電源系統(tǒng)為核心，切入燃料電池核心零部件 8營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)，多重利好有望釋放盈利彈性 8加碼擴(kuò)充優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，保障訂單供給 12OBC是車載電源的核心，板集成路線加強(qiáng)安全性和可靠性 14 G6代產(chǎn)品推出，板集成路線加強(qiáng)安全性和可靠性 172025年車載電源市場(chǎng)空間有望達(dá)到369億元，欣銳科技前瞻布局碳化硅方案 18新能源汽車加速滲透，車載電源總成市場(chǎng)空間廣闊 18牌向上戰(zhàn)略，市占率在7%上下波動(dòng) 19 投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí) 28 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖表目錄 圖5：高壓“電控”是新能源車“三大電”核心零部件之一 8 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告車載電源龍頭，堅(jiān)持產(chǎn)品高端化布局深耕車載電源16年，行業(yè)龍頭地位顯著新能源汽車電源總成主要由車載充電機(jī)(OBC)、直流變壓器(DCDC)、高壓配電箱(PDU)組成。欣銳科技的前身深圳市欣銳特科技有限公司于2005年成立；2006DCDC年分別成為國(guó)家863計(jì)劃車載充電機(jī)、DC/DC變換器項(xiàng)目的主承接單位；2015年完成股份制改革并于2018年在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。目前，公司擁有車載電源原創(chuàng)性核心技術(shù)的全部自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，技術(shù)實(shí)力領(lǐng)先。年上半年，公司實(shí)現(xiàn)銷售收入6.17億元，同比增長(zhǎng)58%；歸母凈利潤(rùn)0.03億元，同比下降70%；公司毛利率/凈利率分別為15%/0.5%。原材料價(jià)格上漲、芯片短缺和疫情反復(fù)影響了公司的短期利潤(rùn)。截至2022年，公司的主要客戶有比亞迪、小鵬、極氪、吉利、長(zhǎng)城、本田、現(xiàn)代等。圖1：欣銳科技發(fā)展歷程信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，合作李爾推進(jìn)品牌向上。公司控股股東為吳壬華先生，實(shí)際股權(quán)結(jié)構(gòu)明晰且集中。目前公司旗下設(shè)有杭州欣銳、江蘇欣銳、上海欣銳和武漢欣銳4家全資子公司，2021年11月攜手全球汽車座椅和電子電氣技術(shù)引領(lǐng)者李爾公司(NYSE:LEA)成立車載充電機(jī)合資公司(公司持股51%)，將整合雙方在車載充電機(jī)和電源模塊上的產(chǎn)品能力，推動(dòng)公司品牌向上戰(zhàn)略。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告圖2：欣銳科技股權(quán)結(jié)構(gòu)Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理高管團(tuán)隊(duì)實(shí)力雄厚，股權(quán)和薪酬激勵(lì)到位。公司創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理吳壬華先生本碩博就讀于清華大學(xué)電機(jī)工程系，畢業(yè)后先后就職于日本TDK和華為電氣，科班出身且在工作中積累了豐富的產(chǎn)品和管理經(jīng)驗(yàn)。公司高管中既有出身華為電氣的技術(shù)人才，又有來(lái)自名校或多年從業(yè)的商業(yè)精英，團(tuán)隊(duì)管理能力強(qiáng)。截至2022年9月，5名高管人員合計(jì)持有公司約3,700萬(wàn)股，占公司總股本接近30%，管理層個(gè)人利益與公司利益高度掛鉤，且稅前報(bào)酬水平普遍較高，工作積極性強(qiáng)。表1：欣銳科技高級(jí)管理人員簡(jiǎn)介姓名職務(wù)性別年齡持股數(shù)(萬(wàn)股)稅前報(bào)酬教育經(jīng)歷工作經(jīng)歷吳壬華李英毛麗萍何興泰朱若愚董事長(zhǎng)、總經(jīng)理董事、副總經(jīng)理董事、副總經(jīng)理財(cái)務(wù)總監(jiān)董事會(huì)秘書男男男60465551373,525.955.00172.540.9010(股票期權(quán))78.0048.0654.0039.61-清華大學(xué)電機(jī)工程系工學(xué)學(xué)士、工學(xué)碩士及工學(xué)博士，日本九州大學(xué)工學(xué)部電子工學(xué)科訪問(wèn)學(xué)者哈爾濱工程大學(xué)控制理論與控制工程研究生學(xué)歷中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究生學(xué)歷，曾留學(xué)日本1991年9月至1993年6月在日本九州大學(xué)工學(xué)部電子工學(xué)科擔(dān)任式會(huì)社(現(xiàn)名為TDK-Lambda株式會(huì)社)技術(shù)本部，擔(dān)任高級(jí)工程更名為“維諦技術(shù)有限公司”)，擔(dān)任副總裁等職務(wù)；2005年1月創(chuàng)辦本公司，現(xiàn)任董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理。2002年4月至2005年1月就職于深圳市華為電氣有限公司(后更名為“維諦技術(shù)有限公司”)預(yù)研部；2005年2月至今就職于本公司，歷任研發(fā)部經(jīng)理、分管研發(fā)的副總經(jīng)理等職務(wù)，現(xiàn)擔(dān)任本公司董事兼副總經(jīng)理。1993年2月就職于北京用友財(cái)務(wù)軟件公司；1993年義工；2005年1月至今就職于本公司，現(xiàn)擔(dān)任董事兼副總經(jīng)理。1996年12月就職于江西省贛州市贛南機(jī)械制造有限公司，擔(dān)任主辦會(huì)計(jì)；1997年1月至2004年6月就職于香港東亞科技有限公司，擔(dān)任財(cái)務(wù)課長(zhǎng)；2004年6月至2007年6月就職于深圳市得輝達(dá)科技有限公司，擔(dān)任財(cái)務(wù)經(jīng)理；2007年7月至2009湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院會(huì)計(jì)本科年8月就職于廣州市輝達(dá)光電技術(shù)有限公司，擔(dān)任常務(wù)副總經(jīng)理；2009年9月至2015年2月就職于深圳市得輝達(dá)科技有限公司，擔(dān)任財(cái)務(wù)總監(jiān)；2015年3月至2016年4月就職于鄭州比克電池有限公司，擔(dān)任財(cái)務(wù)副總經(jīng)理；2016年4月至今就職于本公司，擔(dān)任財(cái)務(wù)總監(jiān)。曾供職于國(guó)民技術(shù)股份有限公司,深圳市愛施德股份有限公司,深圳中恒華發(fā)股份有限公司,深圳慧昱教育科技有限公司,分別擔(dān)任武漢大學(xué)碩士證券事務(wù)代表,投資者關(guān)系經(jīng)理,董秘辦主任,董事會(huì)秘書兼總裁助理職務(wù).2021年4月起任職于公司擔(dān)任投資者關(guān)系總監(jiān).已取得證券交武漢大學(xué)碩士證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理公司具有較強(qiáng)的自主研發(fā)能力。公司自2006年初進(jìn)入新能源汽車產(chǎn)業(yè)，專注新能源汽車高壓“電控”解決方案(其主要技術(shù)集中在車載DC/DC變換器和車載充電機(jī)，統(tǒng)稱為車載電源)，欣銳科技擁有車載電源原創(chuàng)性核心技術(shù)的全部自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，在車載電源和大功率充電領(lǐng)域積累了豐富的研發(fā)及產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，擁有業(yè)界領(lǐng)先的研發(fā)創(chuàng)新能力及工程制造能力，產(chǎn)品技術(shù)水平居行業(yè)前列。欣銳科技的車載電源配套了國(guó)內(nèi)外眾多主流車型，是車載電源細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，促進(jìn)國(guó)內(nèi)新能源汽車朝產(chǎn)業(yè)化方向發(fā)展。2021年公司電源總成、OBC、DC/DC和DCF產(chǎn)品銷量分別為17.17/3.87/3.11/0.36萬(wàn)臺(tái)(套)圖3：欣銳科技各產(chǎn)品銷量(臺(tái)/套)Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理欣銳科技持續(xù)推行“品牌向上”的戰(zhàn)略，持續(xù)累積優(yōu)質(zhì)客戶資源，公司的產(chǎn)品主要配套吉利汽車、北汽新能源、比亞迪、小鵬汽車、威馬汽車、東風(fēng)本田、廣汽本田、現(xiàn)代汽車等國(guó)內(nèi)外知名整車廠商。公司的主要大客戶有比亞迪、極氪、小鵬汽車、長(zhǎng)安汽車、豐田、本田、日產(chǎn)啟辰、現(xiàn)代全球、戴姆勒等等。圖4：欣銳科技各產(chǎn)品銷量(臺(tái)/套)Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告以車載電源系統(tǒng)為核心，切入燃料電池核心零部件車載電源是新能源車高壓“電控”的核心，公司專注于該領(lǐng)域業(yè)務(wù)。傳統(tǒng)燃油車的三大件是發(fā)動(dòng)機(jī)、底盤和變速箱，而新能源車的三大件可視為電池、電機(jī)和電控系統(tǒng)，其中車載電源是高壓“電控”的核心之一。欣銳科技專注于新能源汽車車載電源的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和技術(shù)服務(wù)，主要為新能源汽車行業(yè)提供車載電源整體解決方案，產(chǎn)品包括車載DC/DC變換器、車載充電機(jī)(OBC)及車載電源集成產(chǎn)品等。圖5：高壓“電控”是新能源車“三大電”核心零部件之一圖6：欣銳科技專注新能源車高壓“電控”解決方案資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表2：欣銳科技主要產(chǎn)品矩陣主要產(chǎn)品產(chǎn)品圖片主要功能產(chǎn)品描述DC/DCOBCCDUDCF車載DC/DC變換器的功能是將動(dòng)力電池輸出的高壓直流電目前公司開發(fā)的車載DC/DC變換器已迭代升級(jí)至第5代。轉(zhuǎn)換為12V、24V、48V等低壓直流電，為儀表盤、車燈、產(chǎn)品輸入電壓范圍：30V-1500V(細(xì)分為8個(gè)機(jī)種)；輸雨刮、空調(diào)、音響、電動(dòng)轉(zhuǎn)向、ABS、發(fā)動(dòng)機(jī)控制、安全出電壓等級(jí)12V/24V/48V；單機(jī)輸出功率覆蓋數(shù)百瓦至數(shù)氣囊等車載低壓用電設(shè)備和各類控制器提供電能。千瓦。目前公司開發(fā)的車載充電機(jī)已迭代升級(jí)至第5代。產(chǎn)品輸入電壓：家用單相交流電目前公司開發(fā)的車載充電機(jī)已迭代升級(jí)至第5代。產(chǎn)品輸入電壓：家用單相交流電(220V)或工業(yè)用三相交流電(380V)；輸出電壓范圍：100V-1000V；單機(jī)輸出功率覆蓋三千瓦至數(shù)十千瓦。本產(chǎn)品將車載充電機(jī)與車載DC/DC變換器進(jìn)行電路深度集成，設(shè)計(jì)成為高性能的單一功能模塊。以該功能模塊為核心，按照整車廠要求與其他高壓部件等功能模塊進(jìn)行一體化設(shè)計(jì)后形成的系統(tǒng)集成產(chǎn)品。設(shè)備，其功能是通過(guò)電池管理系統(tǒng)(BMS)的控制信號(hào)，將家用單相交流電(220V)或工業(yè)用三相交流電(380V)轉(zhuǎn)換為動(dòng)力電池可以使用的直流電壓，對(duì)新能源汽車的動(dòng)力電池進(jìn)行充電。tDCDC變換器、車載充電機(jī)、高壓接線盒等功能集成的高壓“電控”系統(tǒng)集成。高壓“電控”總成產(chǎn)品減少了占用空間和核心零部件供應(yīng)商數(shù)量，可以簡(jiǎn)化整車布線設(shè)計(jì)，提升整車開發(fā)效率及質(zhì)量管理。DCF(DC/DCConverterForFuelcell)或稱之為Boost公司的氫能與燃料電池汽車專用產(chǎn)品始于2010年，內(nèi)核Converter、升壓BoostDC/DC變換器等。DCF是用于燃料變換技術(shù)迭代進(jìn)步，追求全球技術(shù)觸頂&小型化、集成化。電池汽車能量轉(zhuǎn)換的升壓DC/DC變換器，轉(zhuǎn)換效率高，轉(zhuǎn)單機(jī)覆蓋60-250KW系列產(chǎn)品，額定輸入電流可達(dá)800A，換電能用于其他高壓直流配電使用。從獨(dú)立應(yīng)用到多合一集成應(yīng)用。國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)，多重利好有望釋放盈利彈性電源總成營(yíng)收占主導(dǎo)，DCF產(chǎn)品開始貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。2014-2019年公司營(yíng)收主要由OBCDCDCOBCDCDC品的總和，2021年開拓燃料電池業(yè)務(wù)，燃料電池產(chǎn)品營(yíng)收貢獻(xiàn)超過(guò)OBC和DC/DC成為第二大收入來(lái)源。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報(bào)告1)收入結(jié)構(gòu)：2022年上半年，公司的車載電源總成/燃料電池/車載DCDC/車載充電機(jī)/其他業(yè)務(wù)的銷售收入分別為4.46/0.55/0.28/0.27/0.61億元，分別占比72%/9%/5%/4%/10%。圖7：2014-2022H1欣銳科技銷售收入構(gòu)成信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2)毛利結(jié)構(gòu)：2022年上半年，公司的車載電源總成/燃料電池/車載DCDC/車載充25%/24%/9%/5%/0%/38%。圖8：2014-2022H1欣銳科技銷售收入構(gòu)成信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理多重因素致收入和利潤(rùn)有所波動(dòng)，集中計(jì)提后開啟困境反轉(zhuǎn)。公司營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)的變動(dòng)基本與新能源車行業(yè)發(fā)展變化一致，2019年開始新能源車補(bǔ)貼退坡力度加大，整車行業(yè)“洗牌”，2020年新冠疫情爆發(fā)，公司前期綁定的主機(jī)廠客戶因經(jīng)營(yíng)不善而訂單減少，因此連續(xù)兩年業(yè)績(jī)下滑且在2020年出現(xiàn)虧損。2021年國(guó)內(nèi)新能源車產(chǎn)銷大幅增長(zhǎng)，公司新老客戶隨之放量，實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收9.35億元，同比增長(zhǎng)164%。公司在2020年集中計(jì)提減值后，2021年輕裝上陣，歸母凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正至0.25億元。2022年上半年，公司實(shí)現(xiàn)銷售收入6.17億元，同比增長(zhǎng)58%；歸母凈利潤(rùn)0.03億元，同比下滑68%。由于芯片短缺，原材料漲價(jià)和疫情影響，公司的營(yíng)業(yè)成本特別是原材料采購(gòu)成本增長(zhǎng)明顯，公司持續(xù)推進(jìn)交付工作，支撐請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告了營(yíng)業(yè)收入上漲，但利潤(rùn)短期承壓。圖9：欣銳科技營(yíng)業(yè)收入及同比增速圖10：欣銳科技?xì)w母凈利潤(rùn)及同比增速資料來(lái)源：公司公告，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：公司公告，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理原材料價(jià)格高企影響短期利潤(rùn)，多重利好有望釋放盈利彈性。在新能源車補(bǔ)貼退坡和新冠疫情等影響下，2020年公司出貨減少，疊加原材料成本上漲，當(dāng)年毛利率同比下降16個(gè)百分點(diǎn)至2%；同年公司大幅計(jì)提減值損失，進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)和股份支付，因新項(xiàng)目定點(diǎn)而增加研發(fā)投入等，期間費(fèi)用率同比上升46個(gè)百分點(diǎn)至66%，導(dǎo)致凈利率同比下降86個(gè)百分點(diǎn)至-81%。2021年原材料持續(xù)漲價(jià)，缺芯問(wèn)題凸顯，但在前期項(xiàng)目放量的情況下盈利能力邊際改善，毛利率/凈利率分別同比但仍維持高位運(yùn)行，且短期內(nèi)芯片依然處于緊缺狀態(tài)，業(yè)績(jī)?nèi)匀怀袎?，上半年毛利?凈利率分別為15%/0.52%。隨著未來(lái)公司出貨量和營(yíng)收持續(xù)攀升，規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，高端項(xiàng)目加速量產(chǎn)，盈利能力將持續(xù)恢復(fù)。圖11：欣銳科技毛利率和凈利率Wind國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖12：欣銳科技四大期間費(fèi)用率Wind國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理戰(zhàn)略放棄微型車市場(chǎng)，短期市占率下滑不改長(zhǎng)期邏輯。除欣銳科技外，國(guó)內(nèi)從事車載電源行業(yè)的頭部公司還包括英搏爾(電源總成、DC-DC轉(zhuǎn)換器、車載充電機(jī))、威邁斯(車載電源)和富特科技(車載高壓電源系統(tǒng))等。對(duì)比四家公司相關(guān)業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，欣銳科技的營(yíng)收和毛利在2018、2019年以前一直處于領(lǐng)先地位，近兩年規(guī)模體量被威邁斯和富特科技反超，主要是因?yàn)楣緦?duì)市場(chǎng)上的項(xiàng)目進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，選擇放棄生命周期較短、天花板較低的項(xiàng)目，加大精力面向中高端個(gè)人乘用車市場(chǎng)，并拿下小鵬P7、極氪001、比亞迪DMI等優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11證券研究報(bào)告圖13：車載電源行業(yè)可比公司相關(guān)業(yè)務(wù)營(yíng)收對(duì)比(億元)Wind國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖14：車載電源行業(yè)可比公司相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率對(duì)比(億元)Wind國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理ROE水平處于歷史低位，銷售凈利率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有望反彈。通過(guò)杜邦分析法的對(duì)比，截至2022年6月30日，與英搏爾、匯川技術(shù)、麥格米特等從事車載電源業(yè)務(wù)的公司相比，欣銳科技目前的ROE水平較低。從外部因素來(lái)看，車載電源業(yè)務(wù)占欣銳科技的營(yíng)收比重超過(guò)80%，受新能源汽車及相關(guān)零部件行業(yè)的景氣度、競(jìng)爭(zhēng)激烈程度的影響更大，而匯川技術(shù)的車載電源業(yè)務(wù)占比不到30%、麥格米特的車載電源業(yè)務(wù)占比不到10%(2022年中報(bào)數(shù)據(jù))，有其他行業(yè)的成熟業(yè)務(wù)支撐，盈利能力相對(duì)穩(wěn)定，所以總體ROE水平高于欣銳科技。英搏爾的車載電源業(yè)務(wù)占比超過(guò)30%(2022年中報(bào)數(shù)據(jù))，與欣銳科技的車載電源業(yè)務(wù)占比最接近，因此ROE水平也最為接近。表3：欣銳科技杜邦分析對(duì)比公司名稱股票代碼總市值(億元)銷售收入(億元)ROE銷售利潤(rùn)率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)歸屬母公司的凈利潤(rùn)占比會(huì)計(jì)年度英搏爾300681.SZ838.693.91%3.15%37.59%3.3100.00%20220630匯川技術(shù)300124.SZ1,523103.9712.01%19.19%34.50%1.8399.01%20220630麥格米特002851.SZ4727.057.02%8.43%40.67%2.0898.39%20220630欣銳科技300745.SZ486.170.30%0.52%26.62%1.98107.47%20220630wind經(jīng)濟(jì)研究所整理從內(nèi)部因素來(lái)看，新能源汽車補(bǔ)貼政策退坡導(dǎo)致公司原有的大量中小客戶逐漸退出市場(chǎng)(2020年公司新增計(jì)提資產(chǎn)減值和信用減值1.5億元，占銷售收入的42%)，疊加新冠疫情反復(fù)和汽車行業(yè)芯片短缺，共同影響了公司的產(chǎn)能利用率和業(yè)績(jī)表現(xiàn)：1)銷售利潤(rùn)率方面，由于2019年新能源汽車補(bǔ)貼大幅退坡，2020年新冠疫情的影響，公司的銷售利潤(rùn)率遭遇大幅下挫，在2021年逐漸恢復(fù)，2022年上半年受原材料價(jià)格上漲影響再度下滑。2)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，公司2019年與2020年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅下挫、2021年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回升的原因與銷售利潤(rùn)率波動(dòng)的原因基本一致。由于新能源汽車補(bǔ)貼退坡導(dǎo)致大量中小整車廠退出市場(chǎng)，同時(shí)由于芯片短缺及部分產(chǎn)線的自動(dòng)化更新，2022年上半年公司的交付能力受限，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率再度回落，預(yù)計(jì)2022年下半年有望好轉(zhuǎn)。3)權(quán)益乘數(shù)方面，公司的財(cái)務(wù)政策相對(duì)保守，負(fù)債較少，權(quán)益乘數(shù)一直處于相對(duì)地位，今年來(lái)有所回升，但仍低于行業(yè)內(nèi)的大部分廠商。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12證券研究報(bào)告圖15：欣銳科技杜邦分析數(shù)據(jù)歷史復(fù)盤wind經(jīng)濟(jì)研究所整理加碼擴(kuò)充優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，保障訂單供給年增發(fā)已完成，2022年預(yù)案階段)，計(jì)劃累計(jì)募投不超過(guò)17.5億元進(jìn)行產(chǎn)線升級(jí)改造、產(chǎn)能擴(kuò)建及研發(fā)中心建設(shè)。公司于2020年4月發(fā)布《非公開發(fā)行股票預(yù)案》，本次非公開發(fā)行的發(fā)行對(duì)象不超過(guò)35名，發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)的80%，本次發(fā)行股票數(shù)量不超過(guò)本次發(fā)行前公司總股本的20%，不超過(guò)22,902,470股，募集資金總額不超過(guò)35,000萬(wàn)元，用于新能源車載電源智能化生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目，擬用于以下項(xiàng)目：表4：欣銳科技非公開發(fā)行股票資金投向序號(hào)項(xiàng)目項(xiàng)目總投資(萬(wàn)元)募集資金投入(萬(wàn)元)1新能源車載電源智能化生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目36,050.9628,000.002補(bǔ)充流動(dòng)資金7,000.007,000.00合計(jì)43,050.9635,000.00信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理年9月15日的2022年第一次臨時(shí)股東大會(huì)決議通過(guò)。本次發(fā)行的股票數(shù)量不超過(guò)37,420,103股(含本數(shù))，不超過(guò)本次發(fā)行前公司總股本的30%，募集資金總額不超過(guò)(含)140,530.00萬(wàn)元。本次募投資金將主要用于新能源車載電源自動(dòng)化產(chǎn)線升級(jí)改造項(xiàng)目、新能源車載電源智能化生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目(二期)、總部基地及研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13證券研究報(bào)告表5：欣銳科技增發(fā)募集資金用途序號(hào)項(xiàng)目名稱項(xiàng)目總投資(萬(wàn)元)擬投入募集資金(萬(wàn)元)1新能源車載電源自動(dòng)化產(chǎn)線升級(jí)改造項(xiàng)目25,626.8020,556.002新能源車載電源智能化生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目(二期)44,615.7030,834.003總部基地及研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目49,497.0047,140.004補(bǔ)充流動(dòng)資金42,000.0042,000.00合計(jì)161,739.50140,530.00信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理募投完成后，公司有望在產(chǎn)線自動(dòng)化水平、產(chǎn)能、研發(fā)實(shí)力三方面得到提升。1)提高產(chǎn)線自動(dòng)化率，保持公司競(jìng)爭(zhēng)力車載電源是典型的汽車零配件，其發(fā)展與整車廠密切相關(guān)。隨著新能源汽車行業(yè)迅猛發(fā)展，整車制造廠商對(duì)于上游原材料供應(yīng)企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量及生產(chǎn)能力提出了更高的要求。目前，大多新能源車載電源生產(chǎn)企業(yè)采用半自動(dòng)化生產(chǎn)方式，存在較高的手工操作失誤風(fēng)險(xiǎn)，為適應(yīng)下游新能源汽車制造企業(yè)對(duì)車載電源生產(chǎn)企業(yè)批量供貨能力穩(wěn)定性以及對(duì)產(chǎn)品體積小型化、功率密度提升、安全性能越來(lái)越高的要求，全國(guó)車載電源生產(chǎn)企業(yè)正大力推進(jìn)生產(chǎn)設(shè)備自動(dòng)化改造，減少因人工操作失誤的風(fēng)險(xiǎn)，提高生產(chǎn)效率及產(chǎn)品良品率。自動(dòng)化生產(chǎn)是行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，公司亟需升級(jí)改造現(xiàn)有產(chǎn)線以保持自身競(jìng)爭(zhēng)力。公司將對(duì)現(xiàn)有6條半自動(dòng)產(chǎn)線進(jìn)行升級(jí)改造，購(gòu)買自動(dòng)化設(shè)備，建設(shè)集組裝、測(cè)試一體的智能化生產(chǎn)線，降低部分生產(chǎn)工序?qū)θ斯さ囊蕾?，提高良品率，提高生產(chǎn)效率，保持公司在行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。同時(shí)，自動(dòng)化產(chǎn)線改造將大幅度提升公司產(chǎn)品供應(yīng)能力，增強(qiáng)規(guī)模生產(chǎn)效應(yīng)，降低運(yùn)營(yíng)成本；增強(qiáng)公司供應(yīng)穩(wěn)定性，保持客戶粘性。2)擴(kuò)大產(chǎn)能，滿足公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張需要新能源汽車車載電源通過(guò)集成化設(shè)計(jì)，能夠有效減少空間和產(chǎn)品重量，增加功率密度，符合新能源汽車輕量化需求。目前，公司電源產(chǎn)品集成度不斷提高，集成產(chǎn)品銷量也不斷增加。2017-2021年公司集成產(chǎn)品復(fù)合增長(zhǎng)率為36.36%，2022年1-6月公司集成產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入占比超過(guò)70%。相對(duì)于自制的整車廠，第三方新能源車載電源生產(chǎn)企業(yè)擁有更強(qiáng)的產(chǎn)品迭代技術(shù)優(yōu)勢(shì)和成本管控能力。目前，部分以自供為主的整車廠商正尋求外部生產(chǎn)企業(yè)。2021年公司進(jìn)入到比亞迪DM-i混動(dòng)乘用車及吉利SEA浩瀚架構(gòu)供應(yīng)體系，2022年公司進(jìn)入到吉利雷神動(dòng)力架構(gòu)供應(yīng)體系。根據(jù)相關(guān)公開數(shù)據(jù)，比亞迪2022年1-6月共交付64.1萬(wàn)輛電動(dòng)汽車，同比增長(zhǎng)300%，超過(guò)特斯拉的56.4萬(wàn)輛，成為2022年上半年全球銷售冠軍。未來(lái)隨著下游整車廠商業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，公司亟需新增產(chǎn)能以配套客戶需求。公司擬在上海嘉定新能源車載電源智能化生產(chǎn)基地引進(jìn)九條自動(dòng)化車載電源生產(chǎn)線，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后公司每年可增加108.93萬(wàn)套車載電源集成產(chǎn)品的生產(chǎn)能力，有助于提高公司生產(chǎn)訂單交付能力，增強(qiáng)公司盈利能力，促進(jìn)公司可持續(xù)發(fā)展。3)建設(shè)研發(fā)中心，提升研發(fā)綜合實(shí)力公司擬募投擴(kuò)建深圳總部基地及研發(fā)中心及上海研發(fā)中心。項(xiàng)目實(shí)施后，深圳總部將新增面積8,500平方米的自有辦公及研發(fā)場(chǎng)所，可有效擴(kuò)展辦公場(chǎng)地。在上海建設(shè)研發(fā)中心有利于完善公司業(yè)務(wù)布局，貼近重點(diǎn)客戶，發(fā)揮地域優(yōu)勢(shì)，在研發(fā)和服務(wù)等方面更好迎合客戶需求，從而推進(jìn)公司華東、海外地區(qū)業(yè)務(wù)拓展戰(zhàn)略。同時(shí)，上海研發(fā)中心將側(cè)重海外客戶需求，重點(diǎn)研發(fā)車載電源多合一集成及充電請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容14證券研究報(bào)告協(xié)議通信控制技術(shù)(EVCC)、第三代半導(dǎo)體材料應(yīng)用技術(shù)及車載電源自動(dòng)化組裝技術(shù)等多項(xiàng)先進(jìn)技術(shù)，助力拓展海外客戶需求。研發(fā)中心建設(shè)有利于改善研發(fā)人員辦公環(huán)境，提高公司研發(fā)平臺(tái)和流程的標(biāo)準(zhǔn)程度，提升公司在基礎(chǔ)研發(fā)和前瞻性產(chǎn)業(yè)技術(shù)開發(fā)的能力。OBC是車載電源的核心，板集成路線加強(qiáng)安全性和可靠性O(shè)BC是車載電源的核心，PFC電路直接影響效率車載充電機(jī)(OBC)的單車價(jià)值量大約2000元，在三合一電源系統(tǒng)中占比接近2/3。與三合一電源系統(tǒng)中的其他兩個(gè)零部件，即DCDC與PDU相比，OBC內(nèi)部本身就包含了DCDC電路，單車價(jià)值量最大、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)最復(fù)雜、技術(shù)壁壘最高，是三合一電源系統(tǒng)的核心。因此，我們將首先對(duì)OBC的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、原理及相關(guān)技術(shù)難點(diǎn)做重點(diǎn)介紹。當(dāng)前的OBC普遍為雙向車載充電機(jī)，即既可以從電網(wǎng)側(cè)取電為動(dòng)力電池充電，也可以從電池測(cè)取電為外部的用電負(fù)載供能。同時(shí)，OBC的直流變換器需實(shí)現(xiàn)隔離功能，避免對(duì)電網(wǎng)造成較大污染。在電動(dòng)車汽車CAN總線通訊拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)中，OBC作為一個(gè)節(jié)點(diǎn)，掛在CAN總線上，通過(guò)CAN與整車控制器交換數(shù)據(jù)。CSDN經(jīng)濟(jì)研究所整理常見的OBC硬件電路可分為主回路電路與控制電路。控制電路通過(guò)傳感器、ECU、IGBT驅(qū)動(dòng)等完成信號(hào)接收與充電控制。證券研究報(bào)告OBC撲結(jié)構(gòu)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容15充電系統(tǒng)研究》，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理主回路電路通?？煞譃閮杉?jí)，前級(jí)為功率因數(shù)校正模塊，提高輸入的功率因數(shù)并抑制高次諧波；后級(jí)為DCDC變換器，滿足電池充電對(duì)電流電壓的要求，并實(shí)現(xiàn)電氣隔離。控制電路采集輸出電流、電壓信號(hào)，實(shí)現(xiàn)PFC電路控制和逆變電路的驅(qū)動(dòng)控制。圖18：兩級(jí)式車載充電系統(tǒng)結(jié)構(gòu)示意圖車載充電系統(tǒng)拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)及控制策略研究》，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理功率因數(shù)校正模塊(PFC，PowerFactorCorrection)實(shí)現(xiàn)電源交流電壓轉(zhuǎn)變?yōu)橹绷麟妷?，且保證輸入交流電流與輸入交流電壓同相位，直接決定了OBC的能量利用效率，降低充電系統(tǒng)對(duì)電網(wǎng)造成的諧波污染。功率因數(shù)是指交流電路有功功率對(duì)視在功率的比值。在交流系統(tǒng)中，供電電源提供正弦電壓波形，用電負(fù)載影響電流波形。在一般的阻性負(fù)載中，電流波形與電壓波形形狀一致、相位一致，則功率因數(shù)為1，電壓與電流的乘積始終為正，負(fù)載電流消耗100%轉(zhuǎn)換為負(fù)載功率，能量利用效率高。如果用電負(fù)載產(chǎn)生了電流相位偏移(電流與電壓在特定時(shí)間點(diǎn)在循環(huán)中的位置不一致)或者諧波電流(電流頻率與電壓頻率不同)，則電流與電壓的乘積會(huì)產(chǎn)生負(fù)數(shù)，即無(wú)功功率，導(dǎo)致功率因數(shù)降低。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容16證券研究報(bào)告圖19：相位差與諧波電流導(dǎo)致無(wú)功功率，施耐德電氣，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理反激式、Cuk式、Zeta式等等。其中，當(dāng)前最主流的電路結(jié)構(gòu)是BOOST型升壓電路。Boost型升壓電路用于前級(jí)功率因數(shù)校正模塊，具有結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、控制結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、工作性能穩(wěn)定等特點(diǎn)。該電路的優(yōu)點(diǎn)是輸入電流連續(xù)，EMI和RFI較低，其輸入電感可以降低對(duì)輸入濾波的要求，功率因數(shù)較高，其缺點(diǎn)是隨著輸出功率的增加，其導(dǎo)通損耗增大，效率降低同時(shí)對(duì)散熱也有較高要求，其電感體積較大，輸出紋波電流也較大。隨著功率等級(jí)的不斷提高，BOOST型PFC的使用受到限制，而交錯(cuò)并聯(lián)技術(shù)能夠有效降低功率器件的電流應(yīng)力，減小電流紋波和磁性元件的體積并提升設(shè)備的功率等級(jí)。典型的交錯(cuò)并聯(lián)BoostPFC電路采用兩路Boost電路并聯(lián)，相互互補(bǔ)工作。其電路的優(yōu)點(diǎn)是工作時(shí)由于電路紋波電流的抵消使得輸入和輸出的紋波電流較低，其相應(yīng)的濾波電路尺寸可以減小，相比Boost型升壓電路，其損耗降低，但是其器件數(shù)目增加帶來(lái)的控制電路使得其成本升高，其對(duì)散熱也有較高要求。載充電系統(tǒng)研究》，《車載充電機(jī)拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)對(duì)比》，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理后級(jí)DCDC一般受控于電池管理系統(tǒng)，根據(jù)電池組反饋的電量信息和所需的充電模式，及時(shí)調(diào)整輸出，以實(shí)現(xiàn)智能充電。DCDC接收前級(jí)PFC提供的穩(wěn)定的母線電壓，輸出寬范圍、低紋波的直流電壓。常見的DCDC電路主要有移相全橋型、LLC諧振、推挽式電路等。1)移相全橋DCDC變換器：可以達(dá)到最大的輸出功率，適用于大功率的場(chǎng)合，但是由于其結(jié)構(gòu)及其控制電路復(fù)雜導(dǎo)致成本較高，可靠性相對(duì)較低。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容17證券研究報(bào)告2)LLC諧振變換器：LLC諧振電路具有開關(guān)損耗低、輸入電壓輸出電壓調(diào)節(jié)范圍寬的優(yōu)點(diǎn)，由于其諧振元件都集中到一個(gè)磁性元件上，因而減小了變換器的體積。然而由于參數(shù)眾多，導(dǎo)致工作過(guò)程復(fù)雜，調(diào)試難度大。圖21：移相全橋DCDC拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)圖資料來(lái)源：《車載充電機(jī)拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)對(duì)比》，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：《車載充電機(jī)拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)對(duì)比》，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理G6代產(chǎn)品推出，板集成路線加強(qiáng)安全性和可靠性O(shè)BC與DCDC與PDU的三合一電源系統(tǒng)在集成方式上主要有磁集成、板集成兩種路線，主要區(qū)別在于OBC和DCDC的變壓器是否共用磁芯繞組。公司放棄了磁集成方案，堅(jiān)決走板集成路線，在功能安全和可靠性上具有明顯優(yōu)勢(shì)。智能汽車在功能安全上提出了ASILC、ASILD的要求，磁集成產(chǎn)品雖然在體積、重量和成本方面更有競(jìng)爭(zhēng)力，但通常只能滿足ASILA、ASILB的功能安全要求，具體體現(xiàn)在三個(gè)方面：1)可靠性。磁集成中OBC和DCDC的變壓器共用一個(gè)磁芯上的兩個(gè)繞組，所以可靠性比板集成(板集成兩個(gè)變壓器獨(dú)立)降低50%；DCDCVADAS而ADAS目前L3/L4的DCDCVASILDDCDCV大于60V就會(huì)導(dǎo)致ADAS功能安全失效，ADAS器件耐壓被擊穿，發(fā)生事故。變壓器的高壓和低壓之間的絕緣失效和變壓器繞組匝間短路都會(huì)導(dǎo)致DCDC的12V輸出超過(guò)60V，因此磁集成這種OBC繞組和DCDC繞組共用磁芯本身就增加了絕緣和匝間短路的可靠性風(fēng)險(xiǎn)，且失效率無(wú)法計(jì)算。最安全可靠就是兩個(gè)磁芯和繞組獨(dú)立，單獨(dú)控制，不過(guò)對(duì)于低端無(wú)功能安全的車型依然可以磁集成。OBCDCDCOBC和DCDC同時(shí)工作時(shí)，只能通過(guò)其中一個(gè)反饋調(diào)節(jié)，尤其中高端車型在充電或者放電時(shí)，電池電充滿或者車內(nèi)AC放電接著幾十瓦的電腦，這時(shí)充放電的負(fù)載很輕。但此時(shí)消費(fèi)者在車內(nèi)休閑，DCDC的負(fù)載很重，就會(huì)出現(xiàn)DCDC功率受OBC輕載的影響無(wú)法滿功率輸出，因?yàn)榇藭r(shí)DCDC的功率靠OBC反饋調(diào)節(jié)。因此磁集成通常只能用在無(wú)雙向功能要求的情況下，不然一些場(chǎng)景就無(wú)法滿足。證券研究報(bào)告圖23：磁集成二合一(OBC與DCDC)車載電源拆解圖請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容18CSDN經(jīng)濟(jì)研究所整理欣銳的CDU產(chǎn)品(DCDC、OBC、PDU三合一電源系統(tǒng))采用板集成技術(shù)，已經(jīng)迭代GOBCDCDC6%+，支持雙向充電，具有小型化、輕量化、兼容ASIL等優(yōu)勢(shì)。圖24：欣銳科技的CDU系統(tǒng)集成產(chǎn)品信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2025年車載電源市場(chǎng)空間有望達(dá)到369億元，欣銳科技前瞻布局碳化硅方案新能源汽車加速滲透，車載電源總成市場(chǎng)空間廣闊2021年中國(guó)汽車銷量為2628萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)4%；新能源汽車銷量352萬(wàn)輛，同萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)115%。我們預(yù)計(jì)2022年全年，中國(guó)汽車銷量可達(dá)2785萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)6%；新能源汽車請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容19證券研究報(bào)告銷量可達(dá)650萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)85%，滲透率達(dá)到23%。2023/2024/2025年，中國(guó)的汽車銷量分別有望達(dá)到2646/2567/2567萬(wàn)輛，分別同比-5%/-3%/+0%；新能源汽車的銷量分別有望達(dá)到850/1050/1230萬(wàn)輛，分別同比+31%/+24%/+17%，新能源汽車滲透率分別有望達(dá)到32%/41%/48%。表6：中國(guó)新能源汽車銷量測(cè)算2021A2022E2023E2024E2025E中國(guó)汽車銷量(萬(wàn)輛)26282785264625672567同比4%6%-5%-3%0%中國(guó)新能源汽車銷量(萬(wàn)輛)35265085010501230同比158%85%31%24%7%中國(guó)新能源滲透率3%23%32%41%48%證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)三合一的車載電源主要包括OBC(車載充電機(jī))、DCDC(直流變壓器)、PDU(高壓配電箱)。其中：1)OBC(車載充電機(jī))：?jiǎn)诬噧r(jià)值量大約2000元，電網(wǎng)電壓經(jīng)由地面交流充電樁、交流充電口，連接至車載充電機(jī)，給車載動(dòng)力電池進(jìn)行慢速充電。雙向車載充電機(jī)還支持V2G/V2L功能，即支持動(dòng)力電池向外部用電設(shè)備或者電網(wǎng)輸出電流。2)DCDC(直流變壓器)：?jiǎn)诬噧r(jià)值量大約1000元，從車載動(dòng)力電池取電，給車載12V或24V低壓電池充電，并為整車提供全部的低壓供電。3)PDU(高壓配電箱)：?jiǎn)诬噧r(jià)值量大約500元，主要負(fù)責(zé)高壓電能的分配和高壓回路的過(guò)載及短路保護(hù)。分線盒將動(dòng)力電池總成輸送的電能分配給電機(jī)控制器、空調(diào)壓縮機(jī)和PTC加熱器。此外,交流慢充時(shí),充電電流也會(huì)經(jīng)過(guò)分線盒流入動(dòng)力電池為其充電。我們預(yù)計(jì)，2022年中國(guó)三合一電源系統(tǒng)市場(chǎng)空間大約為195億元，2025年市場(chǎng)空表7：中國(guó)三合一電源總成市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)2021A2022E2023E2024E2025E中國(guó)汽車銷量(萬(wàn)輛)26282785264625672567同比4%6%-5%-3%0%中國(guó)新能源汽車銷量(萬(wàn)輛)35265085010501230同比158%85%31%24%7%中國(guó)新能源滲透率3%23%32%41%48%三合一電源系統(tǒng)總成單價(jià)(元)30003000300030003000中國(guó)市場(chǎng)空間(億元)0695255315369持續(xù)推進(jìn)品牌向上戰(zhàn)略，市占率在7%上下波動(dòng)公司繼續(xù)推行“品牌向上”的戰(zhàn)略，持續(xù)累積優(yōu)質(zhì)客戶資源，公司的產(chǎn)品主要配套吉利汽車、北汽新能源、比亞迪、小鵬汽車、威馬汽車、東風(fēng)本田、廣汽本田、現(xiàn)代汽車等國(guó)內(nèi)外知名整車廠商。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容20證券研究報(bào)告圖25：欣銳科技主要客戶信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2020年，新能源汽車行業(yè)“洗牌”造成了含ZT汽車、HC汽車等十幾家主機(jī)廠客戶陷入了經(jīng)營(yíng)困境，導(dǎo)致欣銳科技按照新增計(jì)提資產(chǎn)減值(存貨跌價(jià))和信用減值(壞賬)大約1.5億元。此后，欣銳科技著力于開拓中高端市場(chǎng)，對(duì)于微型車及中低端市場(chǎng)態(tài)度謹(jǐn)慎。根據(jù)NE時(shí)代新能源的數(shù)據(jù)，2022年1-6月，欣銳科技的OBC出貨量大約為13.74萬(wàn)套，市占率約為6.6%，排名市場(chǎng)第6，在第三方供應(yīng)商中排名第4。表8：2022年1-6月OBC累計(jì)出貨量及市占率排名企業(yè)2022年1-6月累計(jì)出貨量(套)同比市占率弗迪動(dòng)力520,754301.5%25.0%威邁斯409,764122.8%19.7%英搏爾219,906>500%10.6%富特科技211,54672.0%10.2%特斯拉198,19650.4%9.5%欣銳科技137,406133.5%6.6%鐵城科技110,5440.5%5.3%科世達(dá)-華陽(yáng)72,81088.8%3.5%華為41,339>500%2.0%松下36,605166.5%1.8%Top10合計(jì)1,958,87094%量快速增長(zhǎng)，欣銳科技的裝機(jī)量達(dá)到3.2萬(wàn)套，同比增長(zhǎng)119%，市場(chǎng)份額7.3%，證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容21資料來(lái)源：NE時(shí)代新能源，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理SiC方案適配800V高壓平臺(tái)，欣銳科技前瞻布局為解決電動(dòng)車?yán)锍探箲]問(wèn)題，整車廠一方面提高電動(dòng)車的帶電量，另一方面則加快充電速度、改善充電體驗(yàn)。充電速度直接由充電功率決定。根據(jù)電功率基礎(chǔ)公提高充電電壓或者電流。大電流充電的局限性較為明顯：1)工況限制，大電流充電僅在10%-30%SOC(剩余電量)條件先可實(shí)現(xiàn)最大的充電功率，在此工況外充電功率會(huì)大幅下降；2)線纜限制，線纜粗細(xì)限制了大電流模式的上限；3)散熱問(wèn)題，根據(jù)焦耳定律公式，Q=I^2Rt(I為電流)，大電流帶來(lái)的電阻散熱問(wèn)題會(huì)對(duì)整車的安全性構(gòu)成挑戰(zhàn)，額外增加整車成本。特斯拉Model3采用了大電流的充電技術(shù)路線，可看到充電功率隨著SOC提升而大幅下降。圖28：特斯拉Model3長(zhǎng)續(xù)航版在V2和V3快充樁上的充電功率曲線圖因此，800V高壓快充方案漸成行業(yè)趨勢(shì)。目前常見的400V架構(gòu)只能支持最大1C左右的充電倍率(1個(gè)小時(shí)充滿電)，而在800V架構(gòu)下可支持2C以上的充電倍率。根據(jù)NE時(shí)代的測(cè)算，如果汽車制造商配套800V高壓電池，單位時(shí)間內(nèi)的充電量將是之前的3-4倍，從而將充電時(shí)間縮短為原有的25%，可實(shí)現(xiàn)7.5分鐘充滿30%-80%的電。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容22證券研究報(bào)告圖29：800V架構(gòu)下的充電速率大幅提升電動(dòng)車的800V高壓架構(gòu)需要全車整套電子電氣設(shè)備與之匹配，OBC、DCDC、PDU作為整車電源系統(tǒng)，將優(yōu)先選擇以更低阻抗實(shí)現(xiàn)更高耐壓的SiC功率器件。傳統(tǒng)的硅基IGBT在高開關(guān)頻率以及高壓下?lián)p耗會(huì)大幅提升。SIC材料把碳原子加入到高純度硅晶體結(jié)構(gòu)中，實(shí)現(xiàn)了更大的禁帶寬度、更高的臨界擊穿場(chǎng)強(qiáng)和熱導(dǎo)率，具備耐高壓、耐高溫、高頻等優(yōu)點(diǎn)。與傳統(tǒng)的硅基芯片相比，SiC熱損耗只有原來(lái)的50%左右，而傳導(dǎo)率高達(dá)98.5%，體積小、功率密度大，已成為支撐800V高壓平臺(tái)的關(guān)鍵技術(shù)。圖30：吉利汽車的高功率電機(jī)與碳化硅功率芯片信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理欣銳科技的大功率是最早一批從事車載電源產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)的企業(yè)之一，歷經(jīng)十余年，已在業(yè)務(wù)實(shí)踐與拓展中積累了豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。公司于2013年正式將科銳(CREE，現(xiàn)更名為Wolfspeed)的碳化硅(SiC)方案正式應(yīng)用于車載電源產(chǎn)品中，具備豐富的硬件工程能力，現(xiàn)階段公司大部分產(chǎn)品已基于碳化硅Moseft單管開發(fā)，可滿足電動(dòng)車800V高壓平臺(tái)的性能需求。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容23證券研究報(bào)告盈利預(yù)測(cè)假設(shè)前提我們的盈利預(yù)測(cè)基于以下假設(shè)條件：車載電源集成業(yè)務(wù)：公司客戶開拓順利，比亞迪DMI、小鵬P7、極氪001等優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目持續(xù)放量，來(lái)自長(zhǎng)城、本田等廠商的收入也持續(xù)增長(zhǎng)，2022年上半年相關(guān)業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)4.46億元，同比增長(zhǎng)109%。伴隨著新能源汽車的加速滲透，以及公司主要客戶的銷量增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)2022/2023/2024年，公司的相關(guān)業(yè)務(wù)收入分別為16.25/25.75/35.15億元，分別同比增長(zhǎng)183%/58%/37%。同時(shí)，公司自2023年開始，小鵬P7、極氪001等高端項(xiàng)目的交付規(guī)模有望快速提升，原材料價(jià)格在經(jīng)歷了2022年的大幅上漲后也有望企穩(wěn)甚至回落，2022年建設(shè)的自動(dòng)化產(chǎn)線有望于2023年投產(chǎn)并提高生產(chǎn)效率，以上種種利好因素疊加規(guī)模效應(yīng)攤薄生產(chǎn)費(fèi)用，我們預(yù)計(jì)2022/2023/2024年的毛利率分別為13%/16%/19%。燃料電池業(yè)務(wù)：公司氫能與燃料電池業(yè)務(wù)的核心產(chǎn)品主要為大功率DC/DC變換器產(chǎn)品，產(chǎn)品可廣泛應(yīng)用于燃料電池乘用車、客車、專用車(中卡、重卡等)和燃料電池機(jī)車等。由于目前氫燃料電池汽車尚未實(shí)現(xiàn)商業(yè)化、市場(chǎng)化普及，仍受國(guó)2022/2023/2024年，公司燃料電池相關(guān)產(chǎn)品的收入分別為1.53/1.84/2.39億元，分別同比增長(zhǎng)0%/20%/30%。2022年上半年，相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率為40%，我們預(yù)計(jì)毛40%/42%/45%。單體DCDC/OBC：公司目前仍有DCDC及OBC單體產(chǎn)品對(duì)外銷售，后續(xù)車載電源向著集成化方向發(fā)展，新項(xiàng)目中單個(gè)產(chǎn)品的銷售較少，預(yù)計(jì)后續(xù)銷售收入將維持穩(wěn)定，不再增長(zhǎng)，毛利率保持穩(wěn)定。其他業(yè)務(wù)：公司的其他業(yè)務(wù)主要包括高端裝備等新業(yè)務(wù)，體量較小，增速較快，我們預(yù)計(jì)往后三年的年化復(fù)合增速大約為45%。2022年上半年，公司相關(guān)業(yè)務(wù)的毛利率為57%，我們預(yù)計(jì)毛利率將隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大穩(wěn)健上行。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容24證券研究報(bào)告表9：欣銳科技業(yè)務(wù)拆分業(yè)務(wù)類型201720182019202020212022E2023E2024E車載電源集成產(chǎn)品收入1.662.831.942.105.7416.2525.7535.15同比70.48%-31.45%8.25%173.33%183%58%37%成本92.155.0914.2221.8928.83毛利0.560.600.26-0.050.662.033.866.33毛利率(%)33.89%21.27%13.29%-2.55%11.49%3%6%19%燃料電池相關(guān)產(chǎn)品收入1.531.531.842.39同比0%20%30%成本0.950.921.061.31毛利0.590.610.771.07毛利率(%)38.24%40%42%45%DC/DC變換器收入1.131.090.530.220.490.490.490.49同比-3.54%-51.38%-58.49%122.73%0%0%0%成本0.650.790.400.220.380.350.340.33毛利0.480.300.14-0.050.16毛利率(%)42.37%27.81%25.46%-2.90%23.55%28%30%33%車載充電機(jī)收入2.040.790.790.790.79同比58.21%0.94%-67.60%-24.04%0%0%0%成本30.910.630.630.620.60毛利0.790.960.460.170.19毛利率(%)39.27%30.13%14.98%11.94%20.00%20%22%24%其他業(yè)務(wù)收入0.100.060.270.190.791.111.602.41同比-40.00%350.00%-29.63%315.79%40%45%50%成本0.030.010.070.170.370.480.640.96毛利0.060.050.200.020.420.630.961.44毛利率(%)65.26%82.16%74.47%8.95%53.48%57%60%60%合計(jì)收入4.907.165.953.559.3420.1730.4741.23同比46.12%-16.90%-40.34%163.10%115.94%51.07%35.31%成本3.005.254.893.457.4216.6024.2931.68毛利1.901.911.060.101.923.576.179.55毛利率(%)38.78%26.68%17.82%2.82%20.56%17.70%20.26%23.16%wind經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)116%/51%/35%，毛利率18%/20%/23%。未來(lái)3年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)考慮到未來(lái)三年，公司的銷售規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，產(chǎn)品迭代工作也階段性完成，主流新能源客戶的訂單項(xiàng)目開拓順利，我們預(yù)計(jì)公司的管理費(fèi)用率/銷售費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率有望被逐漸攤薄，溫和下行。研發(fā)費(fèi)用率方面，公司的G6代OBC/DCDC產(chǎn)品已經(jīng)推出，產(chǎn)品迭代更新工作階段性完成，在功率、轉(zhuǎn)換效率、小型化、輕量化等方面均具備一定優(yōu)勢(shì)，主要產(chǎn)品請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容25證券研究報(bào)告均基于碳化硅材料設(shè)計(jì)生產(chǎn)，預(yù)計(jì)后續(xù)幾年車載電源行業(yè)在材料方面的突破變革速度會(huì)相對(duì)放緩，疊加營(yíng)收放量的規(guī)?；?yīng)，公司的研發(fā)費(fèi)用率有望下行,2022/2023/2024年，公司的研發(fā)費(fèi)用率分別為6.5%/5.5%/5.0%。銷售費(fèi)用率方面，目前市場(chǎng)上的主流新能源整車廠比亞迪、吉利、小鵬、長(zhǎng)城、長(zhǎng)安等均是公司客戶，新車型、新項(xiàng)目開拓順利，其中比亞迪DMI、吉利SEA浩瀚架構(gòu)等均是平臺(tái)型項(xiàng)目，預(yù)計(jì)后續(xù)幾年的銷售費(fèi)用率有望下行,2022/2023/2024年，公司的銷售費(fèi)用率分別為3.0%/3.0%/3.0%。管理費(fèi)用率方面，由于公司銷售收入高速增長(zhǎng)，近幾年的管理費(fèi)用率快速下降，2020/2021/2022H1的管理費(fèi)用率分別為16%/9%/7%。我們預(yù)計(jì)隨著公司的量產(chǎn)項(xiàng)目加速放量，銷售收入持續(xù)高增長(zhǎng)，2022/2023/2024年公司的管理費(fèi)用率分別為7%/6%/6%。表10：欣銳科技費(fèi)用率預(yù)測(cè)費(fèi)用類型2019202020212022E2023E2024E管理費(fèi)用率5.50%16.37%9.32%7.00%6.00%6.00%研發(fā)費(fèi)用率7.65%22.78%7.32%6.50%5.50%5.00%銷售費(fèi)用率5.81%23.69%4.24%3.00%3.00%3.00%wind研究所預(yù)測(cè)2017-2021年，公司每年的其他收益平均約為0.4億元，2022年上半年公司的其他收益為0.29億元。公司的其他收益主要來(lái)自于深圳市政府對(duì)新能源產(chǎn)業(yè)的專項(xiàng)扶持資金以及研發(fā)資助基金。本公司將此類扶持資金作為與資產(chǎn)、收益相關(guān)的政府補(bǔ)助，逐年計(jì)入其他收益中。我們假設(shè)此類收入在未來(lái)3年內(nèi)仍延續(xù)，預(yù)計(jì)2022-2024年每年大約產(chǎn)生0.5億元的收入。圖31：2017-2022H1欣銳科技其他收益信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容26證券研究報(bào)告表11：欣銳科技未來(lái)三年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)單位：百萬(wàn)元20212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入935201830494125營(yíng)業(yè)成本740166124313170銷售費(fèi)用40619124管理費(fèi)用004687252研發(fā)費(fèi)用683168206財(cái)務(wù)費(fèi)用324營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-66299384利潤(rùn)總額-56299384歸屬于母公司凈利潤(rùn)255269326EPS0.200.421.362.61ROE2.20%4.38%12.91%21.19%wind經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)按上述假設(shè)條件，我們得到公司2022/2023/2024年收入分別為20/30/41億元，歸屬母公司凈利潤(rùn)0.52/1.69/3.26億元，EPS分別為0.42/1.36/2.61元。估值與投資建議考慮公司的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，我們采用絕對(duì)估值和相對(duì)估值兩種方法來(lái)估算公司的合理價(jià)值區(qū)間。絕對(duì)估值：40.82-45.54元未來(lái)10年估值假設(shè)條件見下表：表12：公司盈利預(yù)測(cè)假設(shè)條件(%)2019202020212022E2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率-16.82%-40.70%164.22%115.94%51.07%35.31%20.00%營(yíng)業(yè)成本/營(yíng)業(yè)收入81.90%97.72%79.23%82.30%80.58%77.69%80.00%管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入5.50%16.37%9.32%7.00%6.00%6.00%6.00%研發(fā)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入7.65%22.78%7.32%6.50%5.50%5.00%5.00%銷售費(fèi)用/銷售收入5.81%23.69%4.24%3.00%3.00%3.00%2.50%營(yíng)業(yè)稅及附加/營(yíng)業(yè)收入0.81%0.71%0.52%0.50%0.50%0.50%0.50%所得稅稅率2.18%16.85%579.39%15.00%15.00%15.00%15.00%股利分配比率35.66%-2.64%37.63%30.00%30.00%30.00%30.00%wind券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)表13：資本成本假設(shè)無(wú)杠桿Beta無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)公司股價(jià)(元)發(fā)行在外股數(shù)(百萬(wàn))股票市值(E，百萬(wàn)元)債務(wù)總額(D，百萬(wàn)元)Kd0.952.50%6.00%38.25 125 4771 2504.50%TKa有杠桿BetaKeE/(D+E)D/(D+E)WACC永續(xù)增長(zhǎng)率(10年后)15.00% 8.20% 0.99 8.45%95.02% 4.98% 8.22%2.00%研究所假設(shè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容277.8%8.0%8.4%8.6%7.8%8.0%8.4%8.6%科技FCFF估值證券研究報(bào)告2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030EEBIT所得稅稅率EBIT*(1-所得稅稅率)折舊與攤銷營(yíng)運(yùn)資金的凈變動(dòng)資本性投資FCFFPV(FCFF)核心企業(yè)價(jià)值股票價(jià)值每股價(jià)值9.615.00% 8.2 20.1 104.9(60.0) 73.267.75,350.55,367.343.03156.015.00% 132.6 23.3 146.4(50.0)252.4215.5352.815.00%299.9 26.4 173.2(50.0)449.4354.6292.615.00%248.7 29.2 64.1(30.0)312.0227.4349.515.00%297.1 31.7 143.1(40.0)431.8290.9384.915.00%327.2 34.5 8.3(50.0)320.0199.2423.815.00%360.2 38.0 7.6(60.0)345.8198.9466.615.00%396.6 42.1 6.7(70.0)375.4199.5490.215.00%416.7 46.6 12.8(70.0)406.1199.4wind經(jīng)濟(jì)研究所整理絕對(duì)估值的敏感性分析該絕對(duì)估值相對(duì)于WACC和永續(xù)增長(zhǎng)率較為敏感，下表為敏感性分析。表15：絕對(duì)估值相對(duì)折現(xiàn)率和永續(xù)增長(zhǎng)率的敏感性分析(元)WACC變化88.22%永續(xù)增長(zhǎng)率變化2.4%2.2%22.0%1.8%1.6%48.4047.2546.1845.1944.2546.5945.5444.5543.6442.7744.9043.9343.0342.1841.3943.3242.4441.6040.8240.0841.8541.0340.2639.5338.85研究所分析相對(duì)估值：42.07-44.78元我們選取了英搏爾、麥格米特、匯川技術(shù)三家公司作為可比公司，他們都有車載電源的相關(guān)產(chǎn)品，并且具有一定的行業(yè)影響力和市占率，可以作為欣銳科技的估值參照。1)英搏爾：英搏爾的主要業(yè)務(wù)是電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)總成與車載電源系統(tǒng)總成。2022年上半年，英搏爾電源總成收入為2.95億元，占比為34%。英搏爾的收入體量與欣銳科技接近，而且銷售收入增速快，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性較好，與欣銳科技的估值可比性相對(duì)較強(qiáng)。2)麥格米特：麥格米特是專業(yè)的定制電源制造商，產(chǎn)品主要用于新能源汽車及軌道交通、智能家電、工業(yè)自動(dòng)化等領(lǐng)域。2022年上半年，公司產(chǎn)品再新能源及軌道交通行業(yè)實(shí)現(xiàn)收入2.5億元，占比為9%。3)匯川技術(shù)：匯川技術(shù)主要從事工業(yè)自動(dòng)化和新能源相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)生產(chǎn)，是國(guó)內(nèi)通用控制領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。2022年上半年，公司電驅(qū)、電源及牽引系統(tǒng)的收入由于麥格米特、匯川技術(shù)業(yè)務(wù)規(guī)模較大，車載電源業(yè)務(wù)的收入占比也相對(duì)較低，整體業(yè)績(jī)?cè)鏊傧鄬?duì)慢于欣銳科技。英搏爾的業(yè)務(wù)規(guī)模、車載電源產(chǎn)品占比、業(yè)績(jī)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容28證券研究報(bào)告增速與欣銳科技最為接近，因此其PE估值的參考性也較強(qiáng)。綜合考慮可比公司的估值水平，以及欣銳科技于2021年剛實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，我們給予欣銳科技2023年31-33倍PE，對(duì)應(yīng)股價(jià)為42.07-44.78元，距離當(dāng)前股價(jià)還有10%-17%的成長(zhǎng)空間。投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)欣銳科技是國(guó)內(nèi)車載電源系統(tǒng)龍頭企業(yè)，技術(shù)實(shí)力雄厚，前瞻布局SIC解決方案，深度收益電動(dòng)車800V高壓平臺(tái)的發(fā)展趨勢(shì)；采用板集成的技術(shù)路線，提高了車載電源系統(tǒng)的安全性和可靠性。公司堅(jiān)定執(zhí)行“品牌向上”戰(zhàn)略，主要客戶包括比年公司的銷售收入分別為20/30/41億元，歸母凈利潤(rùn)分別為0.52/1.69/3.26億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.42/1.36/2.61億元，PE分別為92/28/15倍。首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。表16：欣銳科技可比公司估值表代碼公司簡(jiǎn)稱收盤價(jià)(元)20220922總市值(億元)2021AEPS2022E2023E2021APE2022E2023E投資評(píng)級(jí)300681.SZ英搏爾49.9882.750.280.841.76775928買入002851.SZ麥格米特29.530.781.021.40382921無(wú)評(píng)級(jí)300124.SZ匯川技術(shù)57.551,522.751.351.592.06433628無(wú)評(píng)級(jí)平均0.801.151.74864126300745.SZ欣銳科技38.3947.890.200.421.36889228增持資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：無(wú)評(píng)級(jí)公司為wind一致性預(yù)測(cè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容29證券研究報(bào)告風(fēng)險(xiǎn)提示估值的風(fēng)險(xiǎn)我們采取了絕對(duì)估值和相對(duì)估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在42.07-44.78元之間，但該估值是建立在相關(guān)假設(shè)前提基礎(chǔ)上的，特別是對(duì)公司未來(lái)幾年自由現(xiàn)金流的計(jì)算、加權(quán)平均資本成本(WACC)的計(jì)算、TV的假定和可比公司的估值參數(shù)的選定，都融入了很多個(gè)人的判斷，進(jìn)而導(dǎo)致估值出現(xiàn)偏差的風(fēng)險(xiǎn)，具體來(lái)說(shuō)：可能由于對(duì)公司顯性期和半顯性期收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)率估計(jì)偏樂(lè)觀，導(dǎo)致未來(lái)10年自由現(xiàn)金流計(jì)算值偏高，從而導(dǎo)致估值偏樂(lè)觀的風(fēng)險(xiǎn)；加權(quán)平均資本成本(WACC)對(duì)公司絕對(duì)估值影響非常大，我們?cè)谟?jì)算WACC時(shí)假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為2.5%、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)6.0%，可能仍然存在對(duì)該等參數(shù)估計(jì)或取值偏低、導(dǎo)致WACC計(jì)算值偏低，從而導(dǎo)致公司估值高估的風(fēng)險(xiǎn)；我們假定未來(lái)10年后公司TV增長(zhǎng)率為2%，公司所處行業(yè)可能在未來(lái)10年后發(fā)生較大的不利變化，公司持續(xù)成