銘利達(dá)-精密結(jié)構(gòu)件及模具-深度綁定新興行業(yè)核心客戶高效運(yùn)營助力業(yè)績穩(wěn)增

公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1銘利達(dá)(301268)穩(wěn)增銘利達(dá)：不斷擴(kuò)張“能力圈”，成為專業(yè)的“一站式”精密結(jié)構(gòu)件提供商公司主營精密結(jié)構(gòu)件(2004年成立以來先后拓展了壓鑄、注塑、型材沖壓等工藝)，近年來營收從17年的7.4億提升至21年的18.4億，凈利潤從0.3億提升至1.5億(CAGR=42%)。公司產(chǎn)品下游應(yīng)用領(lǐng)域廣闊，21年光%。全面綁定下游龍頭客戶，新業(yè)務(wù)拓展+老業(yè)務(wù)放量驅(qū)動公司短期業(yè)績高增?光伏領(lǐng)域：1)行業(yè)看，預(yù)計21、25年逆變器結(jié)構(gòu)件市場規(guī)模分別142、414億元(假設(shè)裝機(jī)170、550GW，逆變器單價0.4元/W，結(jié)構(gòu)件成本占比25%)，公司21年光伏營收僅9億元，市占率7%左右，未來提升空間較大；2)公司看，客戶包括SolarEdge(近年營收占比70%+)、Enphase等，當(dāng)前在拓展儲能新業(yè)務(wù)(與SolarEdge、陽光電源等合作)，同時在深化與新客戶的合作(首航、麥田等)，未來增速可期。?汽車領(lǐng)域：1)行業(yè)看，預(yù)計21、25年中國新能源車電池托盤市場空間分別為115、533億元(假設(shè)銷量288、1333萬輛，單車價格約0.4萬元)，公司21年汽車業(yè)務(wù)營收2億元，市占率不足2%；2)公司看，核心客戶包括比亞迪(近年營收占比約40%)、北汽等，未來將繼續(xù)深化與寧德、廣汽等客戶的業(yè)務(wù)合作，增加其他三電系統(tǒng)結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品。?消費(fèi)電子領(lǐng)域：1)行業(yè)看，預(yù)計21、25年電子煙結(jié)構(gòu)件市場規(guī)模分別138、399億元，公司21年營收1.6億，市占率1%。2)公司看，除PMI(近年營收占比約80%)外，還在拓展其他煙草和消費(fèi)電子龍頭。?安防領(lǐng)域：行業(yè)增速低，隨客戶海康威視(近年營收占比約80%)增長。高效運(yùn)營加快周轉(zhuǎn)+上市融資持續(xù)擴(kuò)張，降費(fèi)增效助力公司長期穩(wěn)健增長?除了在新興行業(yè)發(fā)展早期切入優(yōu)質(zhì)客戶，快速響應(yīng)客戶需求進(jìn)行產(chǎn)品，建立并提高客戶粘性外，我們認(rèn)為公司保持高增更強(qiáng)大的支撐來自：1)通過提高運(yùn)營效率加速周轉(zhuǎn)，2)采用大客戶&中小城市建廠&人員持續(xù)優(yōu)化策略，在擴(kuò)大營收規(guī)模后持續(xù)攤薄費(fèi)用(2019年起顯著低于行業(yè)均值)，建立盈利優(yōu)勢以形成競爭壁壘(不懼新玩家價格戰(zhàn))，3)上市融資進(jìn)一步加快擴(kuò)張速度，多領(lǐng)域前瞻布局穩(wěn)增可期。盈利預(yù)測與估值預(yù)計公司22-24年歸母凈利潤分別3.2/5.9/8.6億元，給予23年45倍PE (對應(yīng)267億市值)，目標(biāo)價67元，首次覆蓋給予“買入”評級。風(fēng)險提示：光伏領(lǐng)域需求不及預(yù)期，新能源、消費(fèi)電子領(lǐng)域增速不達(dá)預(yù)期，原材料價格上升風(fēng)險，匯率波動風(fēng)險，短期內(nèi)股價波動風(fēng)險，生產(chǎn)運(yùn)作風(fēng)險；市場空間測算具有一定主觀性，僅供參考。財務(wù)數(shù)據(jù)和估值202020212022E2023E2024E入(百萬元)率(%)1萬元)率(%)PE)PB)PS資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所證券研究報告2022年08月05日級/通用設(shè)備買入(首次評級)A(百萬股)A(百萬元)凈資產(chǎn)(元)(%)最低(元)01 60孫瀟雅分析師SACS0520080009勢銘利達(dá)創(chuàng)業(yè)板指90%68%46%24%2%-20%-42%2021-082021-122022-04資料來源：聚源數(shù)據(jù)報告公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3域產(chǎn)品 10域產(chǎn)品 10圖25：比亞迪為公司汽車領(lǐng)域主要客戶 11圖26：比亞迪新能源汽車銷量快速上升(萬輛) 11圖27：21年汽車領(lǐng)域營收增速高(億元) 11圖28：汽車領(lǐng)域產(chǎn)品端營收結(jié)構(gòu) 1129：公司消費(fèi)電子領(lǐng)域產(chǎn)品 1230：公司消費(fèi)電子領(lǐng)域產(chǎn)品 12圖31：PMI是公司在消費(fèi)電子領(lǐng)域的主要終端客戶 12圖32：公司在消費(fèi)電子領(lǐng)域營收在波動中高速增長 12圖33：消費(fèi)電子領(lǐng)域中精密壓鑄結(jié)構(gòu)件占比最多 12圖34：2020電子煙加熱裝置結(jié)構(gòu)件銷售占比與毛利率都下降 12圖35：2013-2021世界電子煙銷售額(億美元) 13圖36：美國、英國為電子煙前兩大銷售市場(2021年) 13 域產(chǎn)品 13圖39：?？低晫景卜李I(lǐng)域營收貢獻(xiàn)超79% 14圖40：?？低暊I業(yè)收入、凈利潤穩(wěn)定增長(億元) 14圖41：安防領(lǐng)域產(chǎn)品端營收結(jié)構(gòu) 14圖42：2019年安防攝像頭配件毛利率下降 14圖43：全球?qū)I(yè)視頻監(jiān)控市場規(guī)模穩(wěn)定上升(億美元) 15圖44：2020年a&s排行榜前十名中中國企業(yè)占4家 15 圖46：公司凈利率處于行業(yè)中上水平 15圖47：公司杠桿率(總資產(chǎn)/凈資產(chǎn))較高 16圖48：公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯好于同業(yè) 16圖49：公司流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著高于同業(yè) 16圖50：公司固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處在行業(yè)中上水平 16圖51：公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)處在行業(yè)較低水平 17圖52：公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅低于同業(yè) 17圖53：公司毛利率處在行業(yè)中間水平 17 圖57：公司研發(fā)費(fèi)用率處于行業(yè)較低水平 18圖58：公司財務(wù)費(fèi)用率處于行業(yè)較高水平 18 表2：可比公司2023年預(yù)測PE(估值截至2022年7月29日收盤的wind一致預(yù)期)19公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4提供商深圳市銘利達(dá)精密技術(shù)股份有限公司成立于2004年，主要從事精密結(jié)構(gòu)件及模具的研發(fā)與銷售。自成立以來，公司深耕于精密結(jié)構(gòu)件制造領(lǐng)域，產(chǎn)品據(jù)工藝可劃分為精密壓鑄結(jié)構(gòu)件、精密注塑結(jié)構(gòu)件和型材沖壓結(jié)構(gòu)件，能夠“一站式”地滿足客戶對結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品在材料、功能、強(qiáng)度、精密性、密封性等方面的需求，節(jié)約客戶尋找不同供應(yīng)商的時間與管理成本，增加了客戶粘性。公司的發(fā)展歷程可分為四個階段：1)2004-2008年，主要從事金屬制品加工業(yè)務(wù)；2)深耕鋁合金壓鑄領(lǐng)域，開發(fā)光伏、安防兩大下游市場，成功進(jìn)入SolarEdge等知名廠商的供應(yīng)鏈體系；3)2014-2017年，隨下游客戶SolarEdge、Enphase等需求切換至輕便、易組裝的塑膠外殼，公司進(jìn)軍塑膠領(lǐng)域，同時積極拓展汽車、消費(fèi)電子等新的下游應(yīng)用行業(yè)；4)2017年至今，新增型材沖壓產(chǎn)品生產(chǎn)線，滿足光伏逆變器散熱件等產(chǎn)品需求，為客戶提供“一站式”全品類結(jié)構(gòu)件定制服務(wù)。資料來源：銘利達(dá)招股書，天風(fēng)證券研究所2009年，公司向成立于2006年的SolarEdge進(jìn)行供貨，SolarEdge處在光伏逆變器行業(yè)，生產(chǎn)用于分布式客戶的差異性產(chǎn)品，雖當(dāng)時尚不知名，但2015年上市，2018年成為全球逆變器收入第一。2017年前后，公司看準(zhǔn)新能源車與輕量化的大趨勢，發(fā)力汽車配套結(jié)構(gòu)件，并向比亞迪、吉利等供貨，在行業(yè)尚未進(jìn)入高速增長期的時候與客戶合作開發(fā)產(chǎn)品。目前，公司在光伏領(lǐng)域的客戶包括SolarEdge、SMA、Tesla、陽光電源等行業(yè)領(lǐng)先公司；在安防領(lǐng)域的客戶包括?？低?、華為、Axis、Bosch等國內(nèi)外名企；在汽車領(lǐng)域的客戶包括比亞迪、北汽新能源、寧德時代、Grammer等國內(nèi)外知名車企；消費(fèi)電子領(lǐng)域的客戶包括Intel、NEC、Honeywell、飛毛腿集團(tuán)等。公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5資料來源：銘利達(dá)招股書，天風(fēng)證券研究所1.2.公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，多基地布局更好服務(wù)周邊客戶公司實控人陶誠是公司董事長兼總經(jīng)理，直接持有公司2.72%的股份；同時通過分別持有達(dá)磊投資、員工持股平臺賽銘投資、賽騰投資95%、64.74%、71.31%的股份間接持有公司股權(quán)，直接與間接方式合計持有公司40.94%的股權(quán)，集中度較高。公司通過對旗下廣東銘利達(dá)(含其全資子湖南銘利達(dá)、惠州銘利達(dá)、肇慶銘利達(dá))、江蘇銘利達(dá)(含其從事設(shè)備制造的全資子江蘇達(dá)因納美傳動科技有限公司)、四川銘利達(dá)、香港銘利達(dá)、重慶銘利達(dá)等子公司的控股，充分利用產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，實現(xiàn)了珠三角、長三角、西部地區(qū)以及華中地區(qū)的合理布局，從而更好地服務(wù)周邊客戶。圖3：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖(截至2022年4月6日)資料來源：銘利達(dá)招股書，天風(fēng)證券研究所2018年公司營收9.42億元，21年18.38億元，3年復(fù)合增速25%。同時，公司歸母凈利潤也從2018年0.58億元上升至21年1.48億元，3年復(fù)合增速37%，利潤增速高于收入增速。2021年凈利潤下滑系鋁錠、塑膠粒等原材料價格上升所致。圖4：公司營業(yè)收入穩(wěn)定增長(億元)圖5：公司歸母凈利潤總體穩(wěn)定增長(億元)公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明62084044.48%3.619.425.168.3850%40%30%21.24%20%11.39%2018201920202021營業(yè)收入(億元)YoY%0%資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所2.0100%65.52%0.9680%60%0.5840%20%0.50%0.02018201920202021歸母凈利潤(億元)YoY-20%資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所按產(chǎn)品劃分，精密壓鑄結(jié)構(gòu)件對公司業(yè)務(wù)收入、毛利貢獻(xiàn)最多，2018-2021年收入占比均高于35%，而毛利占比除20年受疫情影響外，均超50%；精密注塑結(jié)構(gòu)件收入占比從25%提升至30%+，毛利占比則從18%提升至28%；而型材沖壓結(jié)構(gòu)件收入占比保持在20%左右，毛利占比略低于20%?？梢钥闯觯軌鸿T結(jié)構(gòu)件是公司的主要利潤貢獻(xiàn)產(chǎn)品。圖6：公司分產(chǎn)品營收結(jié)構(gòu)(億元) 56.20.634 78.28400.4件資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所圖7：公司分產(chǎn)品毛利結(jié)構(gòu)(億元)40232100.1件構(gòu)件資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所按下游劃分，光伏領(lǐng)域?qū)臼杖?、毛利貢獻(xiàn)最多，2018-2021年收入占比均高于50%，毛利占比基本也在50%上下。安防領(lǐng)域收入占比保持在20%-30%，近兩年毛利占比為12%-14%；汽車領(lǐng)域收入、毛利占比均在10%左右；而消費(fèi)電子領(lǐng)域收入占比從8%提升至14%，2018-2021年營收復(fù)合增速50.85%，在四大領(lǐng)域中最高，毛利占比則從15%提升至26%。顯然，光伏領(lǐng)域是公司收入主要來源，而消費(fèi)電子雖收入占比不高，但盈利能力大幅高于其他領(lǐng)域。圖8：公司分下游營收結(jié)構(gòu)(億元) 711%1.04.252.854%7.450%4.8.240光伏安防汽車資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所圖9：公司分下游毛利結(jié)構(gòu)(億元)432 2%0.1 0.10.72 %0.10.910.556%1.847%1.2.25%1.60---1光伏安防汽車資料來源：銘利達(dá)招股書，wind，天風(fēng)證券研究所公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明731% 22%20192021注塑結(jié)構(gòu)件模具壓鑄結(jié)構(gòu)件結(jié)構(gòu)件資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所31% 22%20192021注塑結(jié)構(gòu)件模具壓鑄結(jié)構(gòu)件結(jié)構(gòu)件資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所8%下游看，公司營收、毛利則主要由光伏、消費(fèi)電子、汽車、安防業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，其中消費(fèi)電子下游2C屬性強(qiáng)，毛利率高達(dá)35%+，遠(yuǎn)超其他領(lǐng)域。50%44%37%50%44%37%25%24%24%19%23%20%%201920202021光伏安防汽車消費(fèi)電子資料來源：銘利達(dá)招股書，wind，天風(fēng)證券研究所公司在光伏領(lǐng)域主要產(chǎn)品包括光伏逆變器外殼和散熱器，主要客戶為SolarEdge、Enphase、SMA、Fronius、陽光電源、昱能、特斯拉等。近年來光伏領(lǐng)域增長較為迅速，全球光伏逆變器出貨量從15年60.3GW迅速升至20年185.1GW，年復(fù)合增長率達(dá)25.17%。品資料來源：銘利達(dá)官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所品資料來源：銘利達(dá)官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所公司在光伏領(lǐng)域的最大客戶為SolarEdge，2018-2021年前三季度公司對SolarEdge銷售收入占光伏領(lǐng)域的70%以上，同時若按結(jié)構(gòu)件在逆變器中成本占比25-30%測算，公司在SolarEdge的供應(yīng)體系中也占比70%左右。自2009年經(jīng)由客戶介紹成為SolarEdge供應(yīng)商后，公司已與SolarEdge穩(wěn)定合作13年，是其重要的戰(zhàn)略合作供應(yīng)商。SolarEdge圖15：公司在SolarEdge結(jié)構(gòu)件中份額約70%公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8公司來自SEDG的收入(億元)3.8公司來自SEDG的收入(億元)3.84.65SEDG逆變器收入(千美元).6%.6%.0%換算為RMB(億元)008939976%69%85%67% 3.38%1.78%0.81%1.09%42.42%dge資料來源：銘利達(dá)招股書，wind，天風(fēng)證券研究所伏板塊收入的比例固定.資料來源：銘利達(dá)招股書，固德威招股書，SolarEdge官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所SolarEdge作為海外逆變器龍頭企業(yè)，近年來業(yè)務(wù)始終保持快速增長，2018-2021年營業(yè)收入復(fù)合增速為24.86%。據(jù)WoodMackenzie統(tǒng)計，按照出貨量計算，SolarEdge在2019年度全球分布式光伏逆變器市場占有率為4%，排名第七；按照出貨金額計算，市場占有率為16%，2018-2020年均排名第一。因而，受益于SolarEdge的業(yè)績增長，公司在光伏領(lǐng)域的營業(yè)收入未來有望保持快速增長。rEdge%040%30%20%0%0-4.26%2018201920202021營收(億元)YOY資料來源：銘利達(dá)招股書，wind，天風(fēng)證券研究所larEdge資料來源：SolarEdge官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所從盈利端看，由于精密注塑結(jié)構(gòu)件與型材沖壓結(jié)構(gòu)件在光伏領(lǐng)域收入中分別占50%與35%左右，而這兩類產(chǎn)品的毛利率均不高，因此公司光伏領(lǐng)域毛利率不高。同時，2014年后SolarEdge等客戶為了在成本優(yōu)化的基礎(chǔ)上使其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加輕便、組裝更加便捷，將部分金屬配套外殼更換為塑膠外殼；Enphase等新增客戶亦對精密塑膠產(chǎn)品存在一定需求，因而使得公司光伏領(lǐng)域的注塑產(chǎn)品占比從42%提升53%，光伏業(yè)務(wù)整體毛利率呈下降趨勢。100%80%60%40%20%0%2018201920202021Q1-Q3精密壓鑄結(jié)構(gòu)件精密注塑結(jié)構(gòu)件型材沖壓結(jié)構(gòu)件精密模具資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所00%00%00%00%19.19%44.46%86%79%19.19%44.46%86%79%2021Q精密壓鑄結(jié)構(gòu)件型材沖壓結(jié)構(gòu)件精密注塑結(jié)構(gòu)件精密模具資料來源：銘利達(dá)招股書，天風(fēng)證券研究所公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明92021年，公司光伏領(lǐng)域毛利率從24%大幅降至17%，主要是原材料漲價與人民幣兌美元匯率波動導(dǎo)致型材沖壓結(jié)構(gòu)件毛利率大幅降低所致。一方面，型材沖壓結(jié)構(gòu)件的主要原材料為鋁擠壓材、沖壓原材料，其直接材料占比約80%左右，2021年，鋁擠壓材價格快速上漲，公司對上述兩種原材料的平均采購單價較之2020年分別上升18.77%和24.38%。另一方面，公司的型材沖壓結(jié)構(gòu)件主要為以美元定價的SolarEdge配套產(chǎn)品，2021年1-9月銘利達(dá)美元兌人民幣平均結(jié)算匯率為6.4748，較2020年度平均匯率6.9242下降6.49%，使得公司以美元定價的產(chǎn)品折算人民幣單價下降13.19%。未來隨著鋁錠價格回落與人民幣兌美元匯率回升，型材沖壓結(jié)構(gòu)件毛利率有望提升。25205020.066.433.216.892021年1-92021年1-9月沖壓原材料(元/千克)鋁擠壓材(元/千克)資料來源：銘利達(dá)招股書，天風(fēng)證券研究所除光伏逆變器外，公司當(dāng)前也在隨客戶的儲能延伸腳步，拓展儲能逆變器領(lǐng)域產(chǎn)品，除光伏逆變器客戶外，目前還給首航、麥田等領(lǐng)先儲能逆變器生產(chǎn)廠商供貨。未來儲能需求的高增有望使公司業(yè)績再上新臺階。圖21：2021年戶用儲能逆變器領(lǐng)域競爭格局(出貨量)13.8%2.8%0.9%SolarEdge固德威資料來源：古瑞瓦特招股書，天風(fēng)證券研究所綜合考慮公司在分布式光伏、儲能逆變器領(lǐng)域的布局，我們對其結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品市場空間做如可達(dá)142、414億元，CAGR=31%。公司21年光伏業(yè)務(wù)收入僅9億元，對應(yīng)市占率7%左右，未來成長空間較大。公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明10資料來源：CPIA，固德威、上能電氣招股書，彭博，國際能源網(wǎng)，wind，天風(fēng)證券研究所公司在汽車領(lǐng)域主要產(chǎn)品包括汽車輕量化結(jié)構(gòu)件和三電系統(tǒng)結(jié)構(gòu)件(如電池托盤等)，主銷量的年復(fù)合增長率為52.05%，國內(nèi)銷量的年復(fù)合增長率達(dá)45.90%，給公司的業(yè)務(wù)發(fā)展帶來良機(jī)。品資料來源：銘利達(dá)官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所品資料來源：銘利達(dá)官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所公司在汽車領(lǐng)域的最大客戶為比亞迪。2018年至2021年前三季度，公司向比亞迪銷售汽車結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品的收入分別占當(dāng)期汽車領(lǐng)域營收總額的42.16%、50.49%、31.31%和42.55%，對公司汽車領(lǐng)域營收貢獻(xiàn)最大。公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1157.84%49.51%68.69%57.45%42.16%50.49%31.31%42.55%比亞迪作為中國新能源汽車銷量第一的領(lǐng)軍廠商，在新能源汽車領(lǐng)域擁有雄厚的技術(shù)積累、領(lǐng)先的市場份額。據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年比亞迪在我國新能源汽車市場所占比重達(dá)17.1%，根據(jù)比亞迪公告，其新能源汽車銷售60.38萬輛，銷量遙遙領(lǐng)先國內(nèi)新能源汽車市場，并居全球前列。2016至2021年，比亞迪新能源汽車銷量快速上升，五年間銷量復(fù)合增速達(dá)43.23%。截至2021年12月30日，公司已參與多項比亞迪新能源汽車三電系統(tǒng)結(jié)構(gòu)件項目，項目數(shù)量較202057.84%49.51%68.69%57.45%42.16%50.49%31.31%42.55%100%80%60%40%20%0%2018201920202021Q1-Q3比亞迪其他客戶資料來源：銘利達(dá)招股書，天風(fēng)證券研究所圖26：比亞迪新能源汽車銷量快速上升(萬輛)300%60300%60.38270.66%250%200%150%605040100%5100%50%0%-50%24.7810.0211.37-24.86%20-12.52%0201620172018201920202021比亞迪新能源汽車銷量(萬輛)YOY資料來源：比亞迪公司公告，天風(fēng)證券研究所從盈利端看，雖然高毛利的精密壓鑄結(jié)構(gòu)件在汽車領(lǐng)域收入中一般占70%+，但下游客戶較為強(qiáng)勢，因此公司汽車領(lǐng)域毛利率也一般。2019-2020年汽車領(lǐng)域毛利率呈下降趨勢，主要因比亞迪對原有產(chǎn)品采購需求減少、新產(chǎn)品開發(fā)周期較長尚未量產(chǎn)，所以新能源汽車三電系統(tǒng)結(jié)構(gòu)件銷售收入大幅下降(20年同降52%)、毛利也大幅下降所致(20年同降13pct)。未來隨著公司與比亞迪、寧德時代、北汽新能源、廣汽集團(tuán)等客戶合作的項目量產(chǎn)，預(yù)計具有高毛利的精密壓鑄結(jié)構(gòu)件在汽車領(lǐng)域占比進(jìn)一步提升，從而拉升汽車領(lǐng)域毛利率。圖27：21年汽車領(lǐng)域營收增速高(億元)2.502.0093.94%100%80%001.021.030.9960%40%20%0.500.000.98%-3.88%0%-20%2018201920202021汽車領(lǐng)域營收YOY資料來源：銘利達(dá)招股書，wind，天風(fēng)證券研究所100%80%2.00%4.64% 3.57%3.93% 18.92%36.81%6.74%60%40%95.03%87.86% 7.02%4.20%72.98%20%0%20182019精密壓鑄結(jié)構(gòu)件型材沖壓結(jié)構(gòu)件20202021Q1-Q3精密注塑結(jié)構(gòu)件精密模具資料來源：銘利達(dá)招股書，天風(fēng)證券研究所考慮公司在電池托盤領(lǐng)域的布局，我們對其結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品市場空間做如下測算：假設(shè)21、25年中國新能源車銷量分別288、1333萬輛，電池托盤的單車價值量4000元，則對應(yīng)21、25年市場空間分別為115、533億元。2.3.消費(fèi)電子：受益于電子煙業(yè)務(wù)，營收復(fù)合增速最大公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1226.97%48.65%82.72%51.35%87.64%73.03%17.28%12.36%公司在消費(fèi)電子領(lǐng)域主要產(chǎn)品包括電子煙加熱器結(jié)構(gòu)件和打印機(jī)外殼，主要客戶包括PMI、26.97%48.65%82.72%51.35%87.64%73.03%17.28%12.36%子領(lǐng)域產(chǎn)品資料來源：銘利達(dá)官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所子領(lǐng)域產(chǎn)品資料來源：銘利達(dá)官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所在消費(fèi)電子領(lǐng)域，全球最大煙草公司PMI為公司主要終端客戶。公司主要通過Venture和偉創(chuàng)力向PMI提供應(yīng)用于IQOS電子煙的加熱裝置金屬結(jié)構(gòu)支架。IQOS電子煙產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)件包括金屬結(jié)構(gòu)支架、散熱裝置、點煙裝置等，金屬結(jié)構(gòu)支架作為加熱裝置結(jié)構(gòu)件的主要組成部分，重要程度及占結(jié)構(gòu)件成本的比例較高。PMI是公司在消費(fèi)電子領(lǐng)域的主要終端客戶，2018-2021年度，公司對其銷售收入占消費(fèi)電子領(lǐng)域銷售收入的50%以上。除PMI外，公司在消費(fèi)電子領(lǐng)域的客戶還包括Intel、NEC、Honeywell、飛毛腿集團(tuán)等。100%80%60%40%20%0%2018201920202021Q1-Q3PMI其他客戶資料來源：銘利達(dá)招股書，天風(fēng)證券研究所3.02.52.00.50.0118.92%1.621.520.742.54140%120%100%60%40%20%2018201920202021消費(fèi)電子領(lǐng)域營收YOY0%-20%資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所從盈利端看，因為消費(fèi)電子領(lǐng)域以銷售精密壓鑄結(jié)構(gòu)件為主，且下游客戶面向消費(fèi)者，盈利空間較大，所以公司消費(fèi)電子領(lǐng)域毛利率遠(yuǎn)高于其他領(lǐng)域，近幾年一直保持在35%以上。2020年該領(lǐng)域毛利率下降約7個百分點，主要系終端產(chǎn)品更新?lián)Q代，客戶對于舊款產(chǎn)品的備貨需求逐漸減少，高毛利的電子煙加熱裝置結(jié)構(gòu)件的銷售占比、毛利率下降。未來，隨著客戶新產(chǎn)品發(fā)布，客戶對于新產(chǎn)品的備貨需求重新提升，我們預(yù)計消費(fèi)電子領(lǐng)域毛利率有望隨之上升。：2020電子煙加熱裝置結(jié)構(gòu)件銷售占比與毛利率都下降公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明13100%80%60%40%100%80%60%40%20%0%66.90%3.23%2.53%0.80% .94.65%95.68%85.55%81.95%2018201920202021Q1-Q3精密壓鑄結(jié)構(gòu)件型材沖壓結(jié)構(gòu)件精密注塑結(jié)構(gòu)件精密壓鑄結(jié)構(gòu)件型材沖壓結(jié)構(gòu)件資料來源：銘利達(dá)招股書，wind，天風(fēng)證券研究所50%40%30%20%%0%43.87%43.87%20.2820.28%21.44%20192022019電子煙加熱裝置結(jié)構(gòu)件銷售占比電子煙加熱裝置結(jié)構(gòu)件毛利率資料來源：銘利達(dá)招股書，天風(fēng)證券研究所若僅考慮電子煙結(jié)構(gòu)件，則公司在消費(fèi)電子領(lǐng)域的市場空間可測算如下：據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，目前電子煙的第一大銷售市場為美國，第二大市場為英國。2021年，美國市場電子煙銷售額為103.1億美元，同比增長9.9%；英國市場實現(xiàn)電子煙銷售額34.5億美元，同比增長16.9%。ResearchandMarkets預(yù)計2025年全球電子煙市場規(guī)模有望達(dá)到614億美元，2016-2025年復(fù)合增長率為18.99%；若電子煙毛利率50%，結(jié)構(gòu)件在其成本中占比20%，則對應(yīng)25年市場空間達(dá)61億美元，約合人民幣399億元。圖35：2013-2021世界電子煙銷售額(億美元)706706050403020100%65.06%213.065.06%213.0187.4190.049.7108.7108.737.72%92.879.3679.365.217.02%25.18%5001.39%201320142015201620172018201920202021全球電子煙銷售額(億美元)YOY資料來源：東方煙草網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所國為電子煙前兩大銷售市場(2021年)其他美國英國16.30%資料來源：智研咨詢，天風(fēng)證券研究所公司在安防領(lǐng)域主要產(chǎn)品包括攝像頭外殼和支架，主要客戶包括?？低暋⑷A為、Axis、Bosch等。品公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1420.06%79.94%18.55%20.06%79.94%18.55%81.45%18.35%81.65%16.23%83.77%資料來源：銘利達(dá)官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所資料來源：銘利達(dá)官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所公司在安防領(lǐng)域主要為?？低曁峁┌卜罃z像機(jī)的殼體結(jié)構(gòu)件、支架和配件等精密結(jié)構(gòu)件，2018-2021年度?？低曉诠景卜李I(lǐng)域營收占比均在80%左右。公司自2014年至今已與IHSMarkit于2018年7月發(fā)布的《2018全球視頻監(jiān)控信息服務(wù)報告》，?？低曃涣腥蛞晄as海康威視連續(xù)十年蟬聯(lián)視頻監(jiān)控行業(yè)全球第一。2018-2021年，海康威視營業(yè)收入復(fù)合增速18%，凈利潤復(fù)合增速15%100%80%60%40%20%0%2018201920202021Q1-Q3?？低暺渌蛻糍Y料來源：銘利達(dá)招股書，天風(fēng)證券研究所圖40：海康威視營業(yè)收入、凈利潤穩(wěn)定增長(億元)1,0008006004002000814.206635.03576.58498.37113.82124.65136.78175.112018201920202021營業(yè)收入(億元)凈利潤(億元)資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所從盈利端看，雖然同樣以銷售精密壓鑄結(jié)構(gòu)件為主，但下游安防客戶主要為國內(nèi)企業(yè)，公司安防領(lǐng)域毛利率也較低，尤其是2019年下滑8pct，一方面是受安防領(lǐng)域產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化影響，產(chǎn)品附加值與毛利率更低的塑膠制品銷售占比上升；另一方面，國內(nèi)安防監(jiān)控領(lǐng)域市場的激烈競爭使客戶相關(guān)產(chǎn)品的利潤水平整體呈下降趨勢，公司毛利率隨之受損。公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明15100%80%60%40%20%0% 1.44%12.68%83.31%83.62%20182019精密壓鑄結(jié)構(gòu)件型材沖壓結(jié)構(gòu)件2.81%1.83%%1.22%1.66%%20202021Q1-Q3精密注塑結(jié)構(gòu)件精密模具資料來源：銘利達(dá)招股書，天風(fēng)證券研究所60%50%40%30%20%10%0%48.39%448.39%20.3920.39%13.90%20182012018銷售占比毛利率資料來源：銘利達(dá)招股書，天風(fēng)證券研究所按安防攝像頭結(jié)構(gòu)件計算，公司市場空間測算如下：據(jù)IHSMarkit統(tǒng)計，全球?qū)I(yè)視頻監(jiān)控市場規(guī)模從2014年114.68億美元增長至2019年199億美元，期間復(fù)合增長率為6.58%，假設(shè)25年市場規(guī)模延續(xù)這一增速，則對應(yīng)市場規(guī)模增至292億美元，若攝像頭企業(yè)毛利率45%，結(jié)構(gòu)件在其成本中占比20%，則25年安防攝像頭結(jié)構(gòu)件的市場空間約32億美元,約合人民幣209億元。圖43：全球?qū)I(yè)視頻監(jiān)控市場規(guī)模穩(wěn)定上升(億美元)2502005009.30%9.30%9.34%8.70%199167.43182144.68147.43153.183.90%1.90%8%6%4%2%0%201420152016201720182019全球視頻監(jiān)控市場規(guī)模(億美元)YOY資料來源：銘利達(dá)招股書，天風(fēng)證券研究所宇視科技天地偉業(yè)AllegionTKHGroupHanwha3.78%3.41%2.82%2.27%Techwin2.22%MotorolaSolutions?？低暫？低?1.11%AXIS6.21%ASSAABLOY14.60%大華股份18.98%資料來源：銘利達(dá)招股書，天風(fēng)證券研究所3.運(yùn)營效率高+上市融資擴(kuò)張，公司長期高速成長可期公司之所以能橫跨四大行業(yè)且均打入龍頭客戶并維持穩(wěn)定合作關(guān)系，與公司自身的核心競爭力密不可分：一方面公司在新興行業(yè)發(fā)展早期切入優(yōu)質(zhì)客戶，快速響應(yīng)客戶需求進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)，建立并提高客戶粘性；另一方面則是通過提高運(yùn)營效率加速周轉(zhuǎn)，擴(kuò)大營收規(guī)模后持續(xù)攤薄費(fèi)用，有望建立盈利優(yōu)勢形成競爭壁壘，上市后公司擴(kuò)張速度有望進(jìn)一步加快，多領(lǐng)域高增長可期。公司2019-2021年加權(quán)ROE均高于同業(yè)可比公司，通過杜邦拆分可知，公司較高的ROE主要由公司的高周轉(zhuǎn)、高資產(chǎn)負(fù)債率所驅(qū)動，而凈利率在行業(yè)中僅處于中上水平。ROE圖46：公司凈利率處于行業(yè)中上水平公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明162018201920202021020172018201920202021銘利達(dá)文燦股份銳新科技資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所 2.02.12018201920202021020172018201920202021銘利達(dá)文燦股份銳新科技資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所 2.02.130.23%19.69%30.23%19.69%21.49%13.86%30%25%20%%%5%0%2018201920202021銘利達(dá)文燦股份銳新科技瑞瑪精密宜安科技天龍股份資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所25%20%1125%7.05%1125%7.05%.8.06%6.20%%5%0%-5%-20%-25%銘利達(dá)文燦股份銳新科技瑞瑪精密宜安科技天龍股份資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所一方面，由于具有壓鑄、注塑、型材沖壓“一站式”采購的定制化服務(wù)能力，公司的及時交付能力與快速服務(wù)響應(yīng)能力較強(qiáng)，能與客戶同步研發(fā)，縮短研發(fā)與生產(chǎn)的整體周期，因而公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率優(yōu)于行業(yè)平均水平。另一方面，上市前公司主要靠銀行借款融資，融資渠道較為單一，因而資產(chǎn)負(fù)債率較高。圖47：公司杠桿率(總資產(chǎn)/凈資產(chǎn))較高4.504.504.003.503.002.502.001.501.000.500.003.172.6122.612018201920202021銘利達(dá)文燦股份銳新科技瑞瑪精密宜安科技天龍股份資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所對公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進(jìn)一步分析，業(yè)500.750.500.250.000.980.960.960.820.980.960.960.822018201920202021銘利達(dá)文燦股份銳新科技瑞瑪精密宜安科技天龍股份資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所顯然流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅領(lǐng)先同業(yè)是公司高周轉(zhuǎn)的主要原因，而固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅是行業(yè)中上水平。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著高于同業(yè)20172018201920202021銘利達(dá)文燦股份銳新科技瑞瑪精密宜安科技天龍股份資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處在行業(yè)中上水平在流動資產(chǎn)中，公司應(yīng)收賬款與存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)均明顯低于同業(yè)，體現(xiàn)出較高的營運(yùn)資金掌控力。之所以公司得以享受更高周轉(zhuǎn)速度，主要系公司生產(chǎn)、交付節(jié)奏快，效率高于同業(yè)。公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1725%20%%%13.8%5%0%11.0%9.4%2021銳新科技天龍股份2018銘利達(dá)瑞瑪工業(yè)20192020文燦股份科技25%20%%%13.8%5%0%11.0%9.4%2021銳新科技天龍股份2018銘利達(dá)瑞瑪工業(yè)20192020文燦股份科技司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)處在行業(yè)較低水平 998620172018201920202021銘利達(dá)文燦股份銳新科技資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所轉(zhuǎn)天數(shù)大幅低于同業(yè)905864594020172018201920202021銘利達(dá)文燦股份銳新科技資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所雖然當(dāng)前公司凈利率并未顯著高于同業(yè)，但我們通過分析，可以看出未來公司有望憑更低的費(fèi)用率優(yōu)勢進(jìn)一步提升凈利率。自2019年起，公司期間費(fèi)用率不斷下降，2018年高達(dá)18%+，2021年則僅9.4%，顯著低于行業(yè)平均水平。處在行業(yè)中間水平49%56%1%49%56%1%21.48%%%20172018201920202021銘利達(dá)文燦股份銳新科技資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所對期間費(fèi)用率進(jìn)一步拆分，銷售費(fèi)用率方面，完善的銷售政策與穩(wěn)定的銷售人員數(shù)量是公司銷售費(fèi)用率低于同業(yè)可比公司的主要原因。公司銷售收入的增長主要來自于長期合作客戶訂單規(guī)模的增加，客戶數(shù)量整體保持穩(wěn)定，因此公司銷售人員數(shù)量無明顯變化，業(yè)績增速快于銷售費(fèi)用增速；同時公司制定了較為完善的銷售政策，費(fèi)用支出控制合理，使得銷售費(fèi)用規(guī)模整體保持穩(wěn)定，銷售費(fèi)用使用效率較高。管理費(fèi)用率方面，2018至2021年降低了3.1個百分點，主要原因系公司運(yùn)營管理效率提升，不斷進(jìn)行人員結(jié)構(gòu)優(yōu)化，使得公司管理人員整體薪酬水平在銷售規(guī)模提升的同時保持穩(wěn)定，管理費(fèi)用率得以攤??；此外，公司部分基地選址于一二線城市周邊的中小城市，因此管理人員薪資較當(dāng)?shù)厮礁撸^一二線城市更低，費(fèi)用控制較好。率較低率較低公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明182.3%0.9%2.3%0.9%2.2%2.2%6%5%4%3%2%0%2018201920202021銘利達(dá)文燦股份銳新科技瑞瑪工業(yè)宜安科技天龍股份資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所%8%6%4%2%6.5%6.5%4.2%44.2%3.4%0%2018201920202021銘利達(dá)文燦股份銳新科技瑞瑪工業(yè)宜安科技天龍股份資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所研發(fā)費(fèi)用率方面，隨規(guī)模擴(kuò)張以及四大下游領(lǐng)域的基礎(chǔ)產(chǎn)品研發(fā)完成，公司研發(fā)費(fèi)用增長速度低于營收，因而費(fèi)用率被攤薄。財務(wù)費(fèi)用率方面，為滿足下游客戶高增的訂單需求，公司擴(kuò)張速度較快，需要更多資金支撐，但上市前主要融資手段為債務(wù)融資，因此利息費(fèi)用支出較高，隨上市募資，公司有望逐步降低財務(wù)費(fèi)用率。費(fèi)用率處于行業(yè)較低水平7.0%6.6%.9%.9%0%業(yè)業(yè)資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所費(fèi)用率處于行業(yè)較高水平3.0%2.7%2.0%2.0%2.0%..2018201920202021銘利達(dá)文燦股份銳新科技銘利達(dá)文燦股份銳新科技4.盈利預(yù)測與估值對公司各業(yè)務(wù)做盈利預(yù)測如下：SolarEdgeEnphase年增速，預(yù)計公司22-24年營收分別增長50%、40%、30%，毛利率分別20%、22%、22%。、150%、50%，毛利消費(fèi)電子：參考PMI近兩年增速，預(yù)計公司22-24年營收分別增長20%、20%、20%，毛利其他：參考儲能行業(yè)近兩年增速，預(yù)計公司22-24年營收分別增長500%、300%、100%，30%、25%、25%。按11%左右的稅費(fèi)率計算，預(yù)計公司22-24年歸母凈利潤分別3.2、5.9、8.6億元，yoy分公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明194年盈利預(yù)測單位2022E2023E2024E收入伏4oy0%.38.60.83yoy5%5%5%車5oy電子.39oy715oy伏車電子3.45.88.1率oy5%資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所采用可比公司估值法對公司進(jìn)行估值，給予公司23年45X估值，得到公司目標(biāo)市值267億元、目標(biāo)價67元，首次覆蓋給予“買入”評級。3年預(yù)測PE(估值截至2022年7月29日收盤的wind一致預(yù)期)代碼公司務(wù)E3348.SH鋁合金精密壓鑄件2.416969.HK8348.SH逆變器594.SZ415.SZ產(chǎn)品及服務(wù)2.04資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所光伏領(lǐng)域需求不及預(yù)期：目前公司的營收主要由光伏領(lǐng)域貢獻(xiàn)，如果未來該領(lǐng)域新能源政策力度不及預(yù)期，或受地緣政治等因素影響，裝機(jī)需求增速減緩，則會對公司精密結(jié)構(gòu)件銷售產(chǎn)生不利影響。新能源、消費(fèi)電子領(lǐng)域增速不達(dá)預(yù)期：新能源與消費(fèi)電子是公司近年來增速最快的下游領(lǐng)域，如果上述領(lǐng)域受行業(yè)政策、新冠疫情導(dǎo)致消費(fèi)能力下降等因素影響而增速下滑，則會公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明20對公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響。原材料價格上升：由于原材料占成本比重較高，公司主要原材料市場價格的波動對公司的主營業(yè)務(wù)成本和盈利水平具有較大影響，如果未來主要原材料采購價格出現(xiàn)劇烈上升，則會對公司毛利率產(chǎn)生直接不利影響。匯率波動：公司境外銷售收入占比較高，與境外客戶一般以美元結(jié)算，如果貨款信用期內(nèi)匯率發(fā)生變化，公司的外幣應(yīng)收賬款將產(chǎn)生匯兌損益，若人民幣大幅升值，將會給公司帶來匯兌損失。短期內(nèi)股價波動：該股為次新股，流通股本較少，存在短期內(nèi)股價大幅波動的風(fēng)險。生產(chǎn)運(yùn)作變動：公司在生產(chǎn)運(yùn)作過程中需要對生產(chǎn)安全、環(huán)保、產(chǎn)品品質(zhì)等方面的進(jìn)行風(fēng)險控制，可能會存在這些方面管理不足，導(dǎo)致生產(chǎn)運(yùn)作不合規(guī)的風(fēng)險。市場空間測算具有一定主觀性，僅供參考。公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明21測摘要202020212022E2023202020212022E2023E2024E1,705.241,791.63 23.23961.60126.73貨幣資金應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款預(yù)付賬款存貨1,705.241,791.63 23.23961.60126.73貨幣資金應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款預(yù)付賬款存貨其他流動資產(chǎn)合計長期股權(quán)投資120.12567.52 7.29348.5559.541,103.030.00710.86 99.97111.77117.661,040.272,143.29162.82676.74189.911,029.46110.00 0.00202.47312.471,345.390.00360.00 23.19414.82(0.11)797.902,143.291,215.711,112.67 19.17 465.23112.282,925.060.00637.70 99.97107.8662.72908.253,833.31110.001,014.50204.271,328.77116.04 0.00206.85322.891,651.650.00 400.011,049.74 731.92(0.01)2,181.663,833.3182.35386.39 3.62187.49110.73770.570.00683.35 7.26131.4132.24854.271,624.8466.39415.40130.88612.67165.00 0.00200.31365.31979.810.00360.00 18.34266.640.0