理論清晰是解決股權(quán)分置問題前提

張衛(wèi)星：理論清晰是解決股權(quán)分置問題前提2005-03-3008:28——兼評華生教授“認(rèn)沽權(quán)證”方案的缺陷與風(fēng)險(xiǎn)之一南方網(wǎng)訊最近，華生教授在《中國證券報(bào)》連續(xù)發(fā)表了關(guān)于解決股權(quán)分置問題的兩篇文章，文章中有一些新的提法和觀點(diǎn)筆者并不贊同，特此著文對華生教授諸多觀點(diǎn)給予回應(yīng)，同時(shí)也借本文澄清一些基本概念。華生教授的文章開宗明義談到了一個(gè)觀點(diǎn)：解決股權(quán)分置的原則之一就是“不追究歷史得失”，華生教授在兩篇文章中用了很多的筆墨論述，大體意思就是“歷史是復(fù)雜的、歷史是不能也不可追究的，不會、不能、也不應(yīng)該對任何群體進(jìn)行歷史補(bǔ)償，因?yàn)槟侵粫砀嗟穆闊┖蛦栴}”?？傊?，華生教授的意思是得到絕大多數(shù)流通股股民認(rèn)同的歷史追溯股權(quán)調(diào)整是不現(xiàn)實(shí)的，也是實(shí)現(xiàn)不了的?！巴洑v史就意味著背叛！”第一次看到“不追究歷史得失”這個(gè)說法時(shí)，我十分驚訝，因?yàn)樵诠P者人生成長過程中，記憶深刻的是另一句話，“忘記歷史就意味著背叛！”華生教授提出了“不追究歷史得失”這個(gè)大話題，我也就不得不比出一些歷史題目來對比分析。我們不妨看看改革開放之初，中央是如何解決“文化大革命”所造成的歷史遺留問題的。當(dāng)時(shí)，正是敢于直面歷史問題，采用各種各樣的歷史追溯調(diào)整補(bǔ)償?shù)姆椒?，解決了沉重的歷史遺留問題，使我們輕裝上陣，開始了改革開放的偉大進(jìn)程。這些具體措施，難道不是“是對某個(gè)群體進(jìn)行歷史補(bǔ)償嗎”？政府這樣做了以后，難道帶來了什么“更多的麻煩和問題”嗎？因此，“不追究歷史得失”的原則并不是一個(gè)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)原理規(guī)定的原則，也并不是政府管理層的原則?！肮蓹?quán)分置”詞匯的歷史演變近年來，關(guān)于中國股市的理論認(rèn)識，筆者與華生教授分歧不小，根源在于對“股權(quán)分置”概念的不同認(rèn)識與理解。筆者作為中國股市的股權(quán)分置問題最早的發(fā)現(xiàn)者和系統(tǒng)理論闡述者之一，1999年12月發(fā)表的《新淘金記》及《中國股市風(fēng)險(xiǎn)大討論》兩篇文章，明確談到中國股市出現(xiàn)了一種特殊變異性，同一公司內(nèi)出現(xiàn)了兩種完全不同的股票，并詳細(xì)論證了這個(gè)問題產(chǎn)生的歷史、文化、環(huán)境、邏輯和經(jīng)濟(jì)學(xué)理論等原因。對于這種中國股市的特殊現(xiàn)象與市場結(jié)構(gòu)缺陷，筆者也是有個(gè)認(rèn)識不斷深入的過程，在早期的文章中，提出的是“國有股法人股在市場割裂情況下的，對社會流通股的壟斷圈錢結(jié)構(gòu)”。雖然啰嗦冗長，但還是比較清晰的反映出了問題本質(zhì)，要比目前“股權(quán)分置”的概念清晰和準(zhǔn)確。但這樣的長句詞匯，不利于理論探討和理念傳播。后來就想將它簡化，想用三四個(gè)字形成一個(gè)新詞匯。陸續(xù)曾經(jīng)用過的詞匯有：“股權(quán)結(jié)構(gòu)”、“市場割裂”、“股權(quán)市場割裂”等等，最后形成“股權(quán)分裂”概念。2003年底，證監(jiān)會主席尚福林、副主席屠光紹在公開的談話中，首次認(rèn)可了中國股市與西方股市存在顯著的差異性，承認(rèn)中國股市存在特殊的“股權(quán)分裂”問題，尚主席將“股權(quán)分裂”改動了一個(gè)字，用了一個(gè)新詞匯“股權(quán)分置”。隨后經(jīng)濟(jì)學(xué)界的理論討論都普遍采用了“股權(quán)分置”這個(gè)詞，市場也很快接受了這個(gè)詞匯，“股權(quán)分置”成了大家現(xiàn)階段共同引用的詞匯。雖然“股權(quán)分置”這個(gè)詞也存在缺憾，但我們也要認(rèn)識到，任何一個(gè)四字詞匯都不可能完美地描述中國股市特殊的市場結(jié)構(gòu)缺陷問題?；靖拍钗闯吻鍖?dǎo)致雜音再次討論“股權(quán)分置”的名詞概念解釋，是因?yàn)檫@一名詞解釋的缺陷，實(shí)際上妨礙了進(jìn)一步的分析探討。對“股權(quán)分置”概念，市場中有些人產(chǎn)生了匪夷所思的歧義理解。比如有一種觀點(diǎn)是這樣說的：“作為股份制或股份公司，股份或股權(quán)當(dāng)然應(yīng)該分置，國家股、法人股、公眾股、外資股、內(nèi)部股等等。如果把它們都不分置，合在一起，那還叫股份公司嗎？”同時(shí)還有人提出“香港股市也是股權(quán)分置的”說法。顯然持有這些觀點(diǎn)的人，是自始至終就沒有搞清楚什么是“股權(quán)分置”，而是停留在“望文生義”上的“說文解字”水平。這種簡單化、表象化的讀解已經(jīng)傷害到這個(gè)學(xué)術(shù)理論的討論和決策層的判斷，并無助于中國股市制度問題的解決。對“股權(quán)分置”的兩種理論理解不僅如此，即使在認(rèn)同中國股市存在“股權(quán)分置”問題的專家學(xué)者中，由于理解角度不同，對股權(quán)分置概念認(rèn)識本身也出現(xiàn)了分歧，這也是導(dǎo)致目前僵局的主要原因之一。筆者與華生教授之間的基本分歧就突現(xiàn)在這里?！澳Ч矶荚诩?xì)節(jié)里”，雖然近幾年來筆者和華生教授都致力于解決困擾中國股市的股權(quán)分置問題，都發(fā)表了大量理論分析文章。但細(xì)節(jié)中的魔鬼還是不斷冒出來使我們無法達(dá)成統(tǒng)一。根子在對“股權(quán)分置”基本概念的基本理解不同?，F(xiàn)在絕大多數(shù)人都認(rèn)同中國股市存在特殊的“股權(quán)分置”問題。但在理論認(rèn)識上也分為兩大派別：一派觀點(diǎn)的代表人物就是華生教授，另一派理論觀點(diǎn)就是筆者所提出的對股權(quán)分裂的理論認(rèn)識。華生教授認(rèn)為：股權(quán)分裂，即“同股不同價(jià)不同權(quán)”現(xiàn)象，是中國股市的主要制度缺陷。筆者認(rèn)為：股權(quán)分裂，是同一家上市公司內(nèi)部股東間出現(xiàn)了“不同股不同價(jià)不同權(quán)”的現(xiàn)象，是中國股市的主要制度缺陷?！巴刹煌瑑r(jià)不同權(quán)”與“不同股不同價(jià)不同權(quán)”之爭表面看，兩種理論認(rèn)識只有一個(gè)字的差別，有吹毛求疵之嫌。實(shí)質(zhì)上“一字之差”導(dǎo)致兩種理論認(rèn)識在內(nèi)在含義、市場現(xiàn)象的解讀等方面都相差甚遠(yuǎn)?！巴刹煌瑑r(jià)不同權(quán)”的股權(quán)分置理論，首先認(rèn)為國有股、法人股與社會流通股它們是“同股”，問題只是出在“不同價(jià)格”上。所以依此類理論認(rèn)識為基礎(chǔ)的解決問題的方法，就總是在“價(jià)格”問題上做文章，試圖從此尋找解決問題的思路和方法。但很遺憾，這種“同股不同價(jià)不同權(quán)”的理論解釋往往不能自圓其說，文理表述中往往是含混不清的，邏輯上出現(xiàn)前后矛盾的現(xiàn)象。因?yàn)榇嬖谝粋€(gè)很簡單的邏輯推理，既然是“同樣的股票”，那么“價(jià)格不同”就讓高價(jià)格的部分降下來不就解決問題了。這類觀點(diǎn)，其實(shí)并不是華生教授首創(chuàng)，以前的國有股配售、國有股市價(jià)減持、以股抵債等，本質(zhì)上都是依據(jù)這種“同股不同權(quán)不同價(jià)”理論認(rèn)識，而衍生出來的行為?！巴刹煌瑱?quán)不同價(jià)”的理論認(rèn)識，非常尷尬的地方在于，往往會在邏輯推導(dǎo)中，自己推導(dǎo)出并不存在“股權(quán)分置”問題的結(jié)論，這是讓華生教授的邏輯體系不能自圓其說的地方，也是讓許多支持華生教授觀點(diǎn)的人們感到十分迷惑的地方。一方面華生教授堅(jiān)定地認(rèn)為中國股市存在“股權(quán)分裂”問題，另一方面從他的理論論述中卻經(jīng)常能夠邏輯推導(dǎo)出中國股市不存在“股權(quán)分裂”問題。在華生教授文章中很容易就會看到這種前后矛盾、邏輯沖突的地方。比如前面他說：“股權(quán)分裂，即同股不同價(jià)不同權(quán)現(xiàn)象，是中國股市的主要制度缺陷，也是中國股市不同于世界其他股市的地方?！焙竺嬗终f：“只要有人愿意認(rèn)購，以高于自己賬面凈資產(chǎn)價(jià)格溢價(jià)上市，發(fā)起人與公眾認(rèn)購人就都成為相同的普通股股東，享受同等的投票、分紅等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，這是全世界公司上市的普遍和正?，F(xiàn)象。這里并沒有任何錯(cuò)誤，也沒有任何不公平（邏輯推導(dǎo)的結(jié)果是不存在股權(quán)分置問題）。”如此明顯的邏輯矛盾出現(xiàn)在同一篇文章中。近幾年來，我一直關(guān)注華生教授的觀點(diǎn)，他一直沒能解決這個(gè)自相矛盾的問題。筆者認(rèn)為，中國股市的“股權(quán)分裂”問題，是因?yàn)樵谖幕J(rèn)識上的偏差，外力干預(yù)市場運(yùn)行等復(fù)雜的歷史原因長期演變后形成了在同一家上市公司內(nèi)，股東之間出現(xiàn)了兩種不同性質(zhì)的股票：國有股、法人股為代表的非流通股和社會流通股，并因此出現(xiàn)了“不同股不同價(jià)不同權(quán)”的現(xiàn)象。同一家上市公司出現(xiàn)了“不同股不同價(jià)不同權(quán)”的理論認(rèn)識才是中國股市“股權(quán)分裂”問題的正確描述。近幾年來筆者發(fā)表了數(shù)十篇文章論證“不同股不同價(jià)不同權(quán)”的產(chǎn)生機(jī)理和由此解讀各種市場現(xiàn)象?！安煌刹煌瑑r(jià)不同權(quán)”的理論核心就是：探究清楚什么時(shí)候出現(xiàn)的“不同股”問題？毋庸置疑的答案就是中國股市在IPO股票發(fā)行環(huán)節(jié)出現(xiàn)的兩類股票“不同股”問題，并由此環(huán)節(jié)同步伴生出現(xiàn)了兩類股票“不同權(quán)不同價(jià)”問題。而至于解決股權(quán)分裂問題的方法，我們可以選擇從“不同股”的歷史環(huán)節(jié)入手，也可以從“不同價(jià)”的現(xiàn)實(shí)環(huán)節(jié)入手，采用“定股”或“定價(jià)”的追溯調(diào)整方法，重新確定兩類股東之間的股權(quán)比例關(guān)系。這就是在符合最正常的邏輯關(guān)系和經(jīng)濟(jì)學(xué)原理下，正本清源地解決中國股市股權(quán)分置問題的方法。筆者提出的“不同股不同價(jià)不同權(quán)”的理論認(rèn)識，符合市場整體公平的原則，符合中國股票市場的歷史和現(xiàn)狀，也符合流通股股民的利益訴求。而“同股不同權(quán)、同股不同價(jià)”的理論認(rèn)識，往往是站在符合非流通股的意愿方面，因?yàn)椤巴刹煌瑱?quán)、同股不同價(jià)”說法的潛臺詞是我（非流通股）和你（流通股）是“同股”，只是價(jià)格不同，只要你的價(jià)格降下來了，我就可以和你“同股同價(jià)”了。這也是前一段時(shí)間，非流通股市場交易（俗稱C股）價(jià)格與流通股股價(jià)（A股）自然并軌論的理論源頭。結(jié)果市場以下跌投了反對票。因此，解決中國股權(quán)分裂的關(guān)鍵就在這里。筆者特別提請其他學(xué)者或市場上的各類研究者，在論述中國股市的股權(quán)分置問題時(shí)，一定要表述清楚到底是“同股不同權(quán)、同股不同價(jià)”的意思，還是你的本意是指同一家公司出現(xiàn)的“不同股不同價(jià)不同權(quán)”問題。許多市場人士都愛用“同股不同權(quán)”這個(gè)簡單說法，雖然其含義的本質(zhì)其實(shí)指的是“同一家公司兩類股東之間的不同股不同價(jià)不同權(quán)的問題”。否則，差之毫厘，謬以千里！正確的概念定義是解決“股權(quán)分置”的前提目前看來，如果想要妥善解決股權(quán)分置問題，首先要給出社會各界認(rèn)同的對“股權(quán)分置”正確合理的概念定義。筆者作為這個(gè)概念的“源頭”，所以先給出“股權(quán)分置”的概念定義：“股權(quán)分置”問題是指中國股市因?yàn)樘厥鈿v史原因和特殊的發(fā)展演變中，中國A股市場的上市公司內(nèi)部普遍形成了“兩種不同性質(zhì)的股票”（非流通股和社會流通股），這兩類股票形成了“不同股不同價(jià)不同權(quán)”的市場制度與結(jié)構(gòu)。股權(quán)分置問題本質(zhì)是非流通股與社會流通股之間的產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清，其隱含的子問題之一是非流通股的價(jià)格確定方式缺失，非流通股失“價(jià)”了，所以每次非流通股試圖尋找定價(jià)方式，就難免產(chǎn)生了與流通股股東一系列的利益矛盾沖突。對“A股含權(quán)”的認(rèn)識分歧對于“A股是否含權(quán)”的理論認(rèn)識上，筆者與華生教授在最后的結(jié)論上是一致的：流通股投資者持有的流通A股當(dāng)然是含權(quán)的。A股含權(quán)是中國股市歷史演變過程中的客觀現(xiàn)實(shí)，是股權(quán)分置市場結(jié)構(gòu)問題導(dǎo)致的不同股不同價(jià)不同權(quán)的真實(shí)現(xiàn)實(shí)。因?yàn)锳股含權(quán)，非流通股才不能直接按市價(jià)流通；因?yàn)锳股含權(quán)，股權(quán)分置才成為政府高度重視和謹(jǐn)慎處理的問題；因?yàn)锳股含權(quán)，解決股權(quán)分置才要特別保護(hù)流通股股東的利益。結(jié)論的一致卻不代表大家認(rèn)識方法也是一致的。通讀華生教授關(guān)于“A股含權(quán)”的觀點(diǎn)后發(fā)現(xiàn)，華生教授沒有回答現(xiàn)在股市上每一只“股權(quán)分置”的股票，什么時(shí)候人股開始含的權(quán)？大家會感到糊里糊涂的A股最后就含了“權(quán)”，任何人都可以提出一個(gè)簡單的問題：“說A股含權(quán)，請問我買的A股是什么時(shí)候含的權(quán)？是今天？還是昨天？還是明天？到底是什么時(shí)候？什么環(huán)節(jié)A股含的權(quán)？含了多少權(quán)？”顯然，這是華生教授的理論所回答不了的。而這種對“A股含權(quán)”的追溯來源與產(chǎn)生環(huán)節(jié)的疑問，只有筆者提出的“不同股不同價(jià)不同權(quán)”的“股權(quán)分置（裂）”理論才能清晰地回答?！癆股含權(quán)”是從股票發(fā)行與上市環(huán)節(jié)產(chǎn)生的，是由于我國不是“全可流通”發(fā)行股票方式，是管制背景下的“股權(quán)分置”模式下的“不同股不同價(jià)不同權(quán)”的發(fā)行方式導(dǎo)致的流通A股含權(quán)。流通A股從誕生的那一天起，它就相對非流通股是“天然含權(quán)”的！打個(gè)比方，成年人中有男人和女人之分（非流通股與流通股之分，他們相對含權(quán)），至于什么時(shí)候產(chǎn)生的這種性別區(qū)別呢？是青春期？是成年以后？還是出生時(shí)候？總不能含混地描述了一下男女的不同特征后就用“男女有別”作結(jié)論吧?，F(xiàn)代科學(xué)的解釋是，從受精卵產(chǎn)生的一瞬間就有男女之別（新股發(fā)行），在孩子出生（新股上市）的時(shí)候就清楚地體現(xiàn)出了男女之別（相對含權(quán)）。中國股市的流通A股含權(quán)是從“股權(quán)分裂（置）”下的“不同價(jià)不同股”的發(fā)行股票環(huán)節(jié)就“天然含權(quán)”了，流通A股一上市就是這種“含權(quán)”的特征顯性，而隨后的市場交易不過是這種“含權(quán)”的連續(xù)繼承而已。（作者為頤合財(cái)經(jīng)首席經(jīng)濟(jì)分析師，本文不代表本網(wǎng)觀點(diǎn)未完待續(xù)）相關(guān)鏈接華生的主要觀點(diǎn)一、解決股權(quán)分置，要不要有歷史補(bǔ)償？華生認(rèn)為，只要發(fā)起人股東并沒有違法欺詐上市，即使由于當(dāng)時(shí)的市場或政策因素，發(fā)行價(jià)可能不盡合理，他也沒有補(bǔ)償任何人的責(zé)任和義務(wù)。因?yàn)槎壥袌龅耐顿Y者是經(jīng)常變動的，過去損失慘重的人可能已經(jīng)離場，現(xiàn)在抄底的人往往并無損失，因此補(bǔ)償今天在場內(nèi)的人可能補(bǔ)錯(cuò)了對象。由此得出，歷史補(bǔ)償論不僅搞錯(cuò)了補(bǔ)償?shù)脑颍哺沐e(cuò)了補(bǔ)償?shù)闹黧w和對象。二、A股是否含權(quán)？華生認(rèn)為，A股含權(quán)的認(rèn)知是在1996年前后非流通股開始按凈資產(chǎn)值協(xié)議轉(zhuǎn)讓，市場同時(shí)發(fā)生了重新估值的大幅上漲之后出現(xiàn)的。同一公司的普通股具有相同的投票權(quán)和分紅權(quán)，但一個(gè)是低價(jià)從而高收益低風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)是高價(jià)從而低收益高風(fēng)險(xiǎn)。對于價(jià)格懸殊成倍的兩種股，市場不可能把它們認(rèn)知為同一種商品和同一種財(cái)產(chǎn)權(quán)利。同股異權(quán)即股權(quán)分裂就這樣產(chǎn)生了。由此可見，A股含權(quán)是中國股市歷史演變過程中的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，也是市場各方基于同股異價(jià)異權(quán)的真實(shí)認(rèn)知。三、路徑選擇：行政性集中決策還是市場化分散決策華生認(rèn)為，分散決策、分類表決，跳出了集中決策、統(tǒng)一指標(biāo)的框框，可以免去或回避了如何定價(jià)這個(gè)最有爭議和最頭痛的問題，也回避了是歷史補(bǔ)償還是并軌補(bǔ)償?shù)恼J(rèn)識問題，把全部難題都留給了當(dāng)事人自己，使改革或試點(diǎn)能夠立即以最小風(fēng)險(xiǎn)平穩(wěn)起步，這是其他任何方案都不能與之相比的最大優(yōu)點(diǎn)。但分散決策、分類表決、試點(diǎn)推進(jìn)的方案由于規(guī)則和交易費(fèi)用變化在實(shí)踐中大體面臨三個(gè)難點(diǎn)：一是由于個(gè)體的交易費(fèi)用而導(dǎo)致通過率問題；二是整體談判成本過高的時(shí)間成本；三是雙方?jīng)]有彼此都同意的方案。華生的“市場化的認(rèn)沽權(quán)證方案”的框架如下：1、上市公