中國貿易順差逆勢上升的成因與啟示

1告華泰研究告華泰研究研究今天公布的7月單月貿易順差攀升至1,013億美元，為歷史新高；今年4-7研究研究員SACNo.S0570520100005SFCNo.AMH263研究員SACNo.S0570520110002SFCNo.BJC906evayi@+(852)36586000changhuili@+(86)1063211166拉動名義GDP增長約2.5個百分點。2020年以來，中國貿易順差持續(xù)逆勢度后，中國及東南亞板塊已成為主要制造業(yè)集群中唯一保持順差的經(jīng)濟體，而歐盟、日本、韓國等紛紛滑入逆差區(qū)間。貿易順差分布變化折射出全球收入及產業(yè)鏈的變遷。本篇報告旨在解析中國出口韌性及順差逆勢上升的原因。在目前的全球經(jīng)濟環(huán)境下，順差對增長的貢獻上升“喜憂參半”——在印證中國出口競爭力和人民幣匯率韌性的同時，也凸顯出在外需不確定性上升的環(huán)境下，提振內需的緊迫性。中國貿易順差緣何逆勢走闊？疫后多重因素推動中國貿易順差逆勢上升——1)經(jīng)歷全球疫情和俄烏沖突的沖擊后，中國制造業(yè)在勞工、能源、房租等方面的累積成本優(yōu)勢更為突出；2)疫情沖擊、疊加地產去杠桿的雙重因素拖累內需，2020年來中國進口量增長明顯、且持續(xù)弱于出口；3)國際旅行按下暫停鍵，中國服務貿易逆差明顯收窄，尤其是旅行項下貿易逆差減半有余(GDP占比從1Q20至2Q22減少0.9個百分點)；4)近年中國ODI上升拉動出口，尤其是對東盟地區(qū)——東盟從2020年已成為中國第一大貿易伙伴。全球衰退不確定性上升，中國順差何去何從？即使在全球制造業(yè)和貿易增長面臨衰退的背景下，2022下半年中國貿易有望繼續(xù)保持順差，但對增長的貢獻大概率有所回落。中國出口競爭力上升一方面表現(xiàn)為中國商品對其他國家的出口替代，同時，真實購買力下降壓力下，海外消費者對中國“高性價比”產品的偏好上升。然而，下半年全球增長面臨較大下行壓力。同時，支撐中國中間品出口的海外制造業(yè)庫存周期也呈現(xiàn)走弱跡象。由此，今年下半年全球貿易量可能同比收縮，而中國出口增速或將不可避免地受到影響。另一方面，雖然地產壓制仍在，但下半年內需有望較2季度弱勢回升，進口降速幅度可能不及出口。順差上升“喜憂參半”，目前環(huán)境適當提振內需或為“雙贏”中國的弱內需終將傳導至外需減速。而在目前全球需求下行較快的環(huán)境下，可能加劇新興市場償債能力下降的尾部風險及其對全球美元流動性的負傳導。歷史上，中國內需偏弱下，貿易順差往往上升。但由于中國是全球第二大進口國，中國“弱進口”難免壓制全球貿易增長、而新興市場、歐、日等經(jīng)濟體對此敞口較大。但假以時日，全球內需偏弱也往往傳導至中國自身出口減速——這在2007-8年，2014-15年等中國順差上升周期后半段都有前車之鑒。在全球需求快速下降，部分地區(qū)美元流動性急劇收緊的宏觀背景下，中國內需若持續(xù)偏弱，可能加大基本面較“脆弱”地區(qū)的緊縮壓力及其金融風險，最終對全球、以及中國的貿易增長均帶來壓力。此外值得一提的是，中國出口行業(yè)競爭力結構性上升，也是人民幣相對一籃子貨幣保持相對堅挺走勢的重要支撐。往前看，中國增長不確定性、全球衰退陰云、及新興市場美元流動性收緊均可能壓制投資人民幣資產的風險偏好，但我們維持聯(lián)儲加息后半場美元震蕩筑頂?shù)念A測、以及(基準情形下)人民幣匯率“有驚無險”的判斷(參見華泰宏觀2022下半年海外中期策略)。風險提示：全球增長超預期下行，內需恢復超預期。2Q104Q102Q114Q112Q124Q122Q134Q132Q144Q142Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q104Q102Q114Q112Q124Q122Q134Q132Q144Q142Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q220.2資料來源：Wind,華泰研究疫后多重因素帶動中國貿易順差逆勢上升，包括中國制造業(yè)成本優(yōu)勢擴大、內需偏弱拖累進口增速、疫后服務逆差明顯收窄、以及中國ODI上升拉動出口等。具體看，2020年以來，中國貿易順差持續(xù)逆勢擴張，而今年2季度后，中國及東南亞板塊已成為主要制造業(yè)集群中唯一保持順差的經(jīng)濟體，而歐盟、日本、韓國等紛紛滑入逆差區(qū)間。2020年以來，中國貨物貿易順差持續(xù)擴張，過去4個季度貿易順差占GDP的比例從2020年1季度的2.6%持續(xù)攀升至今年2季度的4.5%，同期過去4個季度經(jīng)常賬戶順差占GDP的比例從0.2%明顯上升至2.0%(圖表1-3)。相比之下，去年下半年以來，日本、歐盟、韓國等其他制造業(yè)大國貨物貿易差額已陸續(xù)由順差轉為逆差。今年2季度后，中國及東南亞板塊已成為主要制造業(yè)集群中唯一保持順差的經(jīng)濟體。特別地，今天(8月7日)公布的7月單月貿易順差攀升至1,013億美元，為歷史新高；今年4-7月貿易順差合計3,283億美元，同比增長73%，約占同期名義GDP的5.4%，拉動名義GDP增長約2.5個百分點。(億美元)中國貨物貿易差額(3個月移動平均)900800700600500400300200100 (100)200020022004200620082010201220142016201820202022200020022004200620082010201220142016201820202022資料來源：Wind,華泰研究例穩(wěn)步攀升(%)9876543210200020022004200620082010201220142016201820202022中國過去4個季度貨物貿易差額占GDP的比例2000200220042006200820102012201420162018202020224.5資料來源：Wind,華泰研究(%)6543210(1)(2)(3)過去4個季度經(jīng)常賬戶余額及主要分項占GDP的比例貨物貿易余額服務貿易余額經(jīng)常賬戶余額2.0-0.5-1.81)經(jīng)歷全球疫情和俄烏沖突的沖擊后，中國制造業(yè)在勞工、能源、房租等方面的累積成本優(yōu)勢更為突出(參見《經(jīng)濟回溫，但增長通脹的組合仍不理想|2022下半年中國宏觀展望》，2022/7/4)。如圖表4所示，2020年以來，中國以美元計的工業(yè)品出廠價格指數(shù)(PPI)漲幅比美國、歐元區(qū)均低30個百分點左右，而與貨幣明顯貶值的日本、韓國的漲幅差別不大，這主要得益于國內在勞工、能源、房租等方面的成本優(yōu)勢。相較歐美勞動力市場的供不應求、工資面臨較大的上漲壓力，近年來國內失業(yè)率保持較高水平，居民收入增速放緩(圖表5)。在國內保供穩(wěn)價政策、以及進口能源漲幅相對可控的背景下，國內能源價格優(yōu)勢進一步凸顯(圖表6)。此外，疫情爆發(fā)以來，國內房價保持大體平穩(wěn)，累計漲幅明顯不及美國，由此房租也面臨較小的上漲壓力(圖表7)。2)疫情沖擊、疊加地產去杠桿的雙重因素拖累內需，2020年來中國進口量增長明顯、且持續(xù)弱于出口。2020年疫情爆發(fā)后，尤其是去年下半年地產去杠桿以來，進口增速明顯低于出口，扣除價格因素后，進口量增速的放緩更為明顯(圖表8和9)。地產投資快速走弱、疊加基建項目早期形成的實物工作量有限，投資相關的進口需求相對疲軟 (圖表10)。疫情反復抑制消費需求回升，導致消費需求持續(xù)大幅低于潛在趨勢水平，進一步拖累進口需求(圖表11)。3)國際旅行按下暫停鍵，中國服務貿易逆差明顯收窄，尤其是旅行項下貿易逆差減半有余(GDP占比減少0.9個百分點)。如圖表3所示，隨著國際航班接近暫停，疫后服務貿易逆差持續(xù)收縮，過去4個季度占GDP的比例從2020年1季度的1.8%明顯收窄至今年2季度的0.5%。分項看，疫情前旅行貿易逆差占服務貿易逆差的八成有余，GDP2020年1季度的1.5%下降0.9個百分點至今年2季度的0.6%，是推動服務貿易逆差收窄的主要因素(圖表12)。此外，隨著國內運輸服務貿易行業(yè)國際競爭力增強，運輸項下逆差也有所收窄。4)近年中國ODI上升拉動出口，尤其是對東盟地區(qū)。2006年以來，中國對外投資(ODI)規(guī)?？焖僭鲩L，2015年以來保持在1,500億美元左右的水平。ODI上升會增強中國對外的經(jīng)濟聯(lián)系，推動雙邊貿易發(fā)展。以東盟地區(qū)為例，2006年以來，東盟占中國對香其中2017年之后保持在20%以上的比例(圖表14)。中國對東盟ODI占比上升促進中國與東盟雙邊貿易發(fā)展，在中國自2009年起成為東盟第一大貿易伙伴的十余年后，東盟從2020年開始成為中國第一大貿易伙伴。在中國對東盟出口保持較快增長的同時，內需偏弱拖累中國從東盟進口增速，近年來中國對東盟貿易順差明顯走闊(圖表15)。(2020年1月=100)(2020年1月=100)美國PPI指數(shù)中國PPI指數(shù)150140130120110100908070 歐元區(qū)PPI指數(shù)日本PPI指數(shù)韓國PPI指數(shù)137.0109.1105.191.020-0220-0420-0620-0820-1021-0221-0421-0621-0822-0222-0422-06資料來源：Wind,華泰研究城鎮(zhèn)調查失業(yè)率城鎮(zhèn)調查失業(yè)率(%)201920202021720226541月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind,華泰研究21/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/12221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/081501401301201101009080706050資料來源：Wind,華泰研究(%年同比)出口額同比增速進口額同比增速806040200(20)(40)17.9200320032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：Wind,華泰研究(%年同比)進口量同比(3個月移動平均)(%年同比)504030200(10)(20)(30)水泥產量同比(3個月移動平均)水泥產量同比(3個月移動平均)4030200-2020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：Wind,華泰研究圖表7：2020年以來，國內房價漲幅明顯不及美國(01/2020=100)房價定基指數(shù)145中國美國145142.1135125115105104.71059502/2006/2010/2002/2106/2110/2102/2206/22資料來源：Wind,華泰研究(%年同比)出口量同比增速進口量同比增速504030200(10)(20)(30)2.0-11.5200320032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：Wind,華泰研究(萬億元)5.04.507/1810/1801/1904/1907/1910/1901/2004/205.04.507/1810/1801/1904/1907/1910/1901/2004/2007/2010/2001/2104/2107/2110/2101/2204/2207/2210/22趨勢水平*4.03.53.02.52.0資料來源：Wind,華泰研究20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021(十億美元)服務貿易余額構成旅行運輸40200(20)(40)(60)(80)(100)2Q104Q102Q114Q112Q124Q1222Q104Q102Q114Q112Q124Q122Q134Q132Q144Q142Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q22其他服務貿易余額 -21.1資料來源：Wind,華泰研究上(%)中國香港之外ODI分布9080706050403020014.422.622.69.826.126.013.315.824.426.013.315.824.421.09.615.321.08.2113.8320152016201720182019資料來源：Wind,華泰研究(%)(%)80中國香港之外(%)(%)8030東盟美國歐盟拉美地區(qū)(右)3028.1256020401402025.8205000資料來源：Wind,華泰研究(億美元)中國對東盟貿易差額1,0008006004002000(200)(400)1995199820012004200720102013201620191-6/22資料來源：Wind,華泰研究疫后外需持續(xù)強勁是拉動中國經(jīng)濟增長的重要驅動力，這主要得益于中國對其他國家的出口替代、及真實購買力下降壓力下海外消費者對中國“高性價比”產品的偏好上升。今年上半年，中國貨物和服務凈出口拉動實際GDP約0.6個百分點、名義GDP約2.1個百分點，尤其是今年2季度對實際GDP的拉動達1.0個百分點，是經(jīng)濟實現(xiàn)正增長的主要貢獻因素。疫情爆發(fā)后中國出口保持強勁增長，主要得益于中國出口對其他國家呈現(xiàn)較強的替代效應，以及真實購買力下降壓力下海外消費者對中國“高性價比”產品的偏好上升。中國占全球出口的比例從2019年的13.2%明顯上升至2021年的15.1%，今年前5個月，即便有上海等地疫情擾動，中國占全球出口的份額仍保持在14.1%左右的高位(圖表16)。此外，如我們在7月19日發(fā)布的《北溪1號斷供威脅如何影響中國？》中分析，隨著歐洲本土的能源、原材料、和人工成本上升，中國對歐洲出口的“替代效應”越來越明顯，今年以來中國在與歐盟“重合度“較高的商品出口增速上均大幅跑贏后者。往前看，即使在全球制造業(yè)和貿易增長面臨衰退的背景下，2022下半年中國貿易有望繼續(xù)保持順差，但對增長的貢獻大概率有所回落。隨著海外主要央行持續(xù)收緊金融條件，疊加歐洲能源短缺沖擊，今年下半年全球增長可能面臨較大下行壓力。同時，上半年支撐中國中間品出口的海外制造業(yè)庫存周期也呈現(xiàn)走弱跡象，如歐美PMI庫存分項指數(shù)的擴張動能開始超越新訂單分項指數(shù)，美國國內貿易庫存銷售比也明顯回升(圖表17-19)。由此，下半年全球貿易量可能同比收縮(圖表20)，而中國出口增速或將不可避免地受到影響。另一方面，雖然地產壓制仍在，但下半年內需有望較2季度弱勢回升，進口降速幅度可能不及口。20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(%)16(%)161412108642014.12001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211-5/22資料來源：Wind,華泰研究(%)歐元區(qū)PMI庫存歐元區(qū)PMI新訂單70605040302052.942.62001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：Wind,華泰研究(%)美國PMI庫存美國PMI新訂單70656055504540353025202007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202249.848.6資料來源：Wind,華泰研究(%)252050(5)(10)(15)(20)(25)美國庫存銷售比(右)美國銷售總額同比增速美美國庫存總額同比增速155%150%145%140%135%130%125%120%19931997200120052009201320172021資料來源：Wind,華泰研究(%年同比)全球貿易總量同比增速(3個月移動平均)*504030202.12.1(10)(20)(30)。資料來源：Wind,華泰研究三、順差上升“喜憂參半”，目前環(huán)境適當提振內需或為“雙贏”中國的弱內需終將傳導至外需減速。歷史上，中國內需偏弱下，貿易順差往往上升，通常稱為衰退型順差。由于中國是全球第二大進口國，中國“弱進口”難免壓制全球貿易增長、而新興市場、歐、日等經(jīng)濟體對此敞口較大。假以時日，全球內需偏弱也往往傳導至中國自身出口減速——這在2007-8年，2014-15年等中國順差上升周期后半段都有前車之鑒。以2014-15年為例，隨著內需增長下滑，中國貿易順差持續(xù)大幅上升，對應的是中國對亞洲其他地區(qū)和大宗商品出口國的進口需求下降，而中國進口貿易伙伴的收入增長下滑進一步導致中國出口需求下降。在目前全球需求下行較快的環(huán)境下，中國內需持續(xù)偏弱可能加劇新興市場償債能力下降的尾部風險及其對全球美元流動性的負傳導。中國出口增速放緩之外，近期隨著斷貸風波蔓延，國內地產周期再度下行。基于地產投資、相關服務及相關產業(yè)鏈/消費三個維度估算，地產周期加速下行可能拖累2022全年名義增長約3-4個百分點，同時可能直接拖累社融增長0.7-1.2個百分點，并間接壓制信用擴張(參見《再論地產周期加速下行的多米諾效應》，2022/7/27)。此外，近年來中國受出口拉動效應較強的制造業(yè)行業(yè)增加值增長較快，且盈利更高(圖表21)。如果出口增速放緩，國內出口相關行業(yè)增長也將受到拖累，也是下半年國內增長的一個風險點。在全球需求快速下降，部分地區(qū)美元流動性急劇收緊的宏觀背景下，中國內需若持續(xù)偏弱，可能加大基本面較“脆弱”地區(qū)的緊縮壓力及其金融風險，最終對全球、以及中國的貿易增長均帶來壓力。隨著全球美元流動性收緊，貿易條件明顯惡化、財政收支及償債壓力較大、通脹水平較高的新興經(jīng)濟體可能面臨更大的壓力。分行業(yè)工業(yè)增加值增分行業(yè)工業(yè)增加值增速6月同比增速(%)二季度同比增2022上半年同速(%)比增速(%)增速變動：6月vs.5月(ppt)煤炭開采和洗選業(yè)11.210.911.93.0上游石油和天然氣開采業(yè)3.65.85.9-3.0上游農副食品加工業(yè)紡織業(yè)化學原料和化學制品制造業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)水泥制品業(yè)黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)金屬制品業(yè)通用設備制造業(yè)專用設備制造業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業(yè)電氣機械和器材制造業(yè)電力、熱力生產和供應業(yè)食品制造業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)汽車制造業(yè)計農副食品加工業(yè)紡織業(yè)化學原料和化學制品制造業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)水泥制品業(yè)黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)金屬制品業(yè)通用設備制造業(yè)專用設備制造業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業(yè)電氣機械和器材制造業(yè)電力、熱力生產和供應業(yè)食品制造業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)汽車制造業(yè)計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)整體工業(yè)增加值增速3.3-1.14.0-1.0-2.4-2.24.10.5-2.74.1 9.7-0.3-3.95.41.0-3.70.64.90.11.16.06.7 93.20.4-4.63.3-3.3-5.1-2.13.2-2.9-7.20.50.2 7.3-1.9-0.40.43.71.73.31.52.47.94.96.85.64.03.33.02.24.10.9-1.9-0.533.02.24.10.9-1.9-0.53.8-8.2-7.57.7-8.516.223.23.2受出口拉動效應較強的制造業(yè)行業(yè)資料來源：Wind,華泰研究中國出口行業(yè)競爭力結構性上升，是人民幣相對一籃子貨幣保持相對堅挺走勢的重要支撐。如我們在《為何中美利差收窄,人民幣不貶反升?》(2022/1/25)中分析，2020年下半年以來，境外資本加速流入中國，為人民幣匯率提供支撐，而中美利差不是影響匯率走勢的關鍵因素。2020年以來，人民幣匯率在全球主要貨幣中走勢相對堅挺(圖表22)。截至今年8月5日，人民幣兌美元匯率累計升值3.1%，而對一籃子貨幣累計大幅走強11.9%，而中國出口行業(yè)競爭力結構性上升可能是背后的重要支撐(圖表23)。土耳其里拉阿根廷比索巴西雷亞爾泰銖南非蘭特韓幣印度盧比歐元挪威克朗丹麥克朗瑞典克朗菲律賓比索馬來西亞林吉特英鎊墨西哥比索新西蘭元印尼盧比新加坡元港幣越南盾新臺幣澳元加土耳其里拉阿根廷比索巴西雷亞爾泰銖南非蘭特韓幣印度盧比歐元挪威克朗丹麥克朗瑞典克朗菲律賓比索馬來西亞林吉特英鎊墨西哥比索新西蘭元印尼盧比新加坡元港幣越南盾新臺幣澳元加元瑞士法郎俄羅斯盧布人民幣-67往前看，中國增長不確定性、全球衰退陰云、及新興市場美元流動性收緊均可能壓制投資人民幣資產的風險偏好，但我們維持聯(lián)儲加息后半場美元震蕩筑頂?shù)念A測、以及(基準情形下)人民幣匯率“有驚無險”的判斷。如我們在此前報告中分析，人民幣匯率走勢最終取決于中國經(jīng)濟基本面變化，此前疫情及防控措施帶來的諸多不確定性導致人民幣匯率從4，以及《人民幣緣何突然走弱、后續(xù)如何？》，2022/4/25)。近期地產周期再度下行可能導致內需增長低于市場預期，人民幣匯率可能再次承壓。此外，全球增長放緩、疊加海外主要央行加速緊縮可能會加劇新興市場面臨的增長及美元流動性收緊壓力，而新興市場波動加劇可能會波及人民幣資產及匯率。另一方面，隨著包括日本央行在內的全球央行貨幣政策取向更為明確后，美元指數(shù)可能在今年3-4季度震蕩筑頂，有助于緩解人民幣貶值壓力?；仡櫭缆?lián)儲歷次加息周期，美元指數(shù)上漲最快的時候通常是加息預期快速升溫的時候，而在加息落地后，隨著美國增長預期的下調和其他央行加息頻率地上升，美元指數(shù)通常會見頂回落(圖表24)。(%)全球主要貨幣兌美元匯率變動0200(10)(20)(30)(40)(50)(60)(70)(80)2022年至今年7月底22022年至今年7月底001233-9-9-9-8-8-8-8-9-9-9-8-8-8-8-22-18-17-16-11-10-54資料來源：Wind,華泰研究(元/美元)(2014/12/31=100)7.27.17.06.96.86.76.66.56.46.31101081061041021001101081061041021009896949290人人民幣兌一籃子貨幣升值人民幣兌美元升值102.46.7501/202003/202005/202007/202009/202011/202001/202103/202105/202107/202109/202111/202101/202203/202205/202207/2022資料來源：Wind,華泰研究加息1次25bp后美元見頂加息5次150bp后美元見頂加息9次325bp加息1次25bp后美元見頂加息5次150bp后美元見頂加息9次325bp加息2次50bp后美元見頂加息前當月美元見頂息4次225bp060(1973/3=100)(%) 美元指數(shù)加息6次 美元指數(shù)加息6次300bp后美元見頂86420資料來源：Wind,華泰研究提示1、全球增長超預期下行。如果全球增長快速下行，雖然中國出口占全球的份額有望保持高位，中國出口仍將不可避免地受到全球增長減速的拖累，貿易順差也將收窄。2、內需恢復超預期。如果國內財政政策與地產相關政策寬松力度超預期，下半年內需增長可能強于我們預期，進口增速可能超預期上行，也會導致貿易順差收窄。分析師聲明本人，易峘、?；埯悾澴C明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發(fā)行人的個人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由華泰證券股份有限公司(已具備中國證監(jiān)會批準的證券投資咨詢業(yè)務資格，以下簡稱“本公司”)制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯(lián)機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯(lián)機構(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發(fā)布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現(xiàn)，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業(yè)務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機構或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發(fā)符合當?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股(香港)有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規(guī)定的機構投資者和專業(yè)投資者的客戶進行分發(fā)。華泰金融控股(香港)有限公司受香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會監(jiān)管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股(香港)有限公司聯(lián)系。香港-重要監(jiān)管披露華泰金融控股(香港)有限公司的雇員或其關聯(lián)人士沒有擔任本報告中