基金在階段業(yè)績不佳后會調(diào)整激進程度嗎

簡介共同基金投資者具有明顯追逐歷史業(yè)績的行為，即同一類別中，相對業(yè)績的基金在未來會吸引大部分的資金流入。因此，經(jīng)濟學(xué)家常把基金業(yè)的競爭看作場比賽，基金經(jīng)理們在比賽中爭取“名列前茅，以獲得“比賽激勵”——投資者后續(xù)資過往研究表明，基金市場的競爭存在“激勵效應(yīng)。Bw（6）發(fā)現(xiàn)，在中期業(yè)績落后的基金往往在后期會增加其投資組合的波動性。同樣，Clr和Elso（7）明基流量歷史業(yè)績間的關(guān)系為基金在年期階段改變組風(fēng)提了勵Ki和Pi9使各風(fēng)衡標(biāo)（基金收益的標(biāo)準(zhǔn)差、a和特質(zhì)性風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)共同基金上半年的業(yè)績與下半年的風(fēng)險變化呈負(fù)相關(guān)H（1）探究了就業(yè)風(fēng)險在決定基金經(jīng)理的風(fēng)險轉(zhuǎn)移行為中的作，實未相風(fēng)險過相基業(yè)之間在U關(guān)。據(jù)Swz（206年期間，在年中階段表現(xiàn)不佳的基金經(jīng)理，下半年承擔(dān)的風(fēng)險明增。外a和g9表，金經(jīng)持例助減風(fēng)險承收，別面更凸流量業(yè)關(guān)，基金現(xiàn)佳。為度量這種“激勵效應(yīng)，本研究采取“主動份額AcveSe）作為指標(biāo)。主動份額是基金投資組合與同類平均組合的偏差，衡量了該基金持倉偏離相應(yīng)基準(zhǔn)持倉的程度。在市場競爭背景下，主動份額與其他指標(biāo)相比，有諸多優(yōu)勢。首先，基金的主動份額由投資組合持倉構(gòu)建，是對基金經(jīng)理戰(zhàn)略選擇的直接度量，可以更細(xì)致地分析下行風(fēng)險。其次，主動份額也反映了基金經(jīng)理對競爭壓力的回應(yīng)。一個暫時落后的基金經(jīng)理只有通過采取與同行基準(zhǔn)組合相異的頭寸，才有可能超越行業(yè)平均平。實證分析表明，基金經(jīng)理戰(zhàn)略性地改變其投資組合風(fēng)險狀況的動機與投資者（資金流）對基金相對業(yè)績排名的反應(yīng)強度（即比賽激勵效應(yīng)的強度）有關(guān)。資流量業(yè)績敏感性高的基金有更強的動力去“贏得”比賽，對于這些基金而言，主動份的化基的期業(yè)之的面系更強。此外，基于比賽激勵的主動份額變化也會帶來基金風(fēng)險狀況的改變。它大加了基金的特質(zhì)性風(fēng)險和下行風(fēng)險，且該變化在資金流量業(yè)績敏感性高的基金中更為顯。最后，據(jù)it模型計主動份額的變化增加了基金在相對業(yè)績排名中上升的機會，但并沒有導(dǎo)致基金第四季度業(yè)績的改善。綜合表明，主動份額變化并沒有帶來更多的有效交易，從而提升基金的整體表現(xiàn)；然而，通過改變風(fēng)險狀況，金有更大的概率提高其相對排名。不可忽略的是，由于下行風(fēng)險敞口的增加，上機會能被定率更極的績化抵。假設(shè)檢驗同一類別的共同基金，只要在潛在投資者眼中是可比較的選擇，就會競爭似的客戶。由于共同基金投資者追逐業(yè)績的行為，這種競爭就像一場比賽，表現(xiàn)最好的選手獲得最大的回報。競爭環(huán)境的這一特點，使共同基金經(jīng)理有強烈動機去密切關(guān)注他們的基金在類別中的相對排名，并作出相應(yīng)的戰(zhàn)略調(diào)整。當(dāng)一年接近尾聲時如果基金在這一時點的排名與榜首相差無幾，基金經(jīng)理將有足夠的動力去戰(zhàn)略性地調(diào)整金資置以獲得大回。在業(yè)基方Cs和Pjso（）為，離準(zhǔn)基經(jīng)戰(zhàn)勝基金業(yè)績基準(zhǔn)的一個重要途徑。而在比賽中，基金是以相對的基準(zhǔn)，即同業(yè)群為衡量標(biāo)準(zhǔn)。雖然基金經(jīng)理無法觀察同行組內(nèi)每只基金的投資配置，但可以將類指數(shù)準(zhǔn)為組平基金置代。在中期業(yè)績評估階段，如Bwn等人（）所論述，在中期階段處于領(lǐng)先地位的基金有動力維持安全配置，以試圖鎖定其收益。反之，落后的基金有動機取更高的風(fēng)險策略，希望改變當(dāng)時的排名順序。需要注意的是，處于不同競爭地的基金的安全或風(fēng)險策略的概念，只與它們對基金業(yè)績排名變化的影響有關(guān)。如一個策略有助于保持當(dāng)前的相對排名，那么對領(lǐng)先的基金來說就是安全的；如果個策略有助于改變當(dāng)前的相對排名，從而使基金有更大的機會拔得頭籌，那么對后的金說是險?；诖?，主動份額可以衡量基金積極性，作為一種自然的候選指標(biāo)來反映經(jīng)理為應(yīng)對比賽激勵而進行的戰(zhàn)略調(diào)整。主動份額越低，表明基金的配置越接近被動基準(zhǔn)（即同行基金的平均配置。因此，這樣的策略是安全的，有助于保持基金在該類別中的相對業(yè)績排名。相反，主動份額越高，表明基金業(yè)績排名未來的確定越，基有會趕組領(lǐng)者。當(dāng)接近年末，領(lǐng)先基金有動力使其資產(chǎn)配置更接近同行的平均水平；落后金則有動力使其資產(chǎn)置離同行群體的平均平同時早的論析如Li和iwi8和Bk等人8）明種激效只那與先基金相差幾基有義據(jù)此假如：假設(shè)1每的三度，在時對名于位數(shù)基中保其條件不變，基金在當(dāng)年第四季度的主動份額變化及增加主動份額的可能性，與基金前三季的現(xiàn)負(fù)關(guān)。考慮到投資者對歷史業(yè)績的追逐行為，如果投資者更容易追逐業(yè)績，即在排名越靠前的基金將獲得更大的資金流入量，自然，基金經(jīng)理有更大的動力去贏比賽據(jù)設(shè)下：假設(shè)：于金量績敏性的合金主動額化基歷業(yè)績之的相關(guān)更。風(fēng)險指標(biāo)通常與基金歷史收益分布的二階矩有關(guān)，包括總風(fēng)險、系統(tǒng)風(fēng)險質(zhì)性險據(jù)（1和文述與收益風(fēng)衡方相，主動份額的衡量方法存在諸多優(yōu)勢，可以通過量化基金投資組合對基準(zhǔn)的偏離，進步捕基經(jīng)的險擔(dān)動。早期基于二階矩對基金風(fēng)險承擔(dān)動機的估計犧牲了高階矩的重要性。因此文進行了更廣泛的探索，具體為：研究基金主動份額在第四季度的變化將如何影基金的下行風(fēng)險。雖然“基金比賽”中根據(jù)相對業(yè)績進行激勵，但業(yè)績排名并不完全說明基金的風(fēng)險暴露。在短期比賽中獲得競爭優(yōu)勢的基金，可能是以其持有利益和長期業(yè)績?yōu)榇鷥r，通過改變投資組合，增加極端回報的概率，并還有可能加下風(fēng)敞。此假設(shè)下：假設(shè)：其他條件不變，在第四季度增加主動份額的基金將同時增加其下行風(fēng)險。這種效應(yīng)在激勵敏感度高（專門為比賽激勵而增加主動份額）的基金中顯著在，激越，響顯著。進一，究假設(shè)3中金經(jīng)為賽增基金動額行是理性。首先，本文假設(shè)那些增加主動份額的落后基金并不一定擁有卓越的投資技能信息，因此，其業(yè)績不會因為主動份額的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移而得到平均改善。同時，據(jù)Aks和c0記基的大格整后月回與來金量之間顯正關(guān)該驗結(jié)與論型如Bs和H（，以及Br-i、lir和Pr（大一致上模表，資者對資產(chǎn)回報分布的尾部進行了超額配置?？傮w而言，通過改變主動份額，基金改變了其風(fēng)險狀況。因此，該基金在第四季度改善其相對排名的幾率增加，但這種機會可能基相排的在惡結(jié)所據(jù)假如：假設(shè)：對于在第四季度為比賽激勵而增加主動份額的基金而言，其第四季度的相排有大升，平而，金相對會高。數(shù)據(jù)和方法數(shù)據(jù)描述數(shù)據(jù)自CSP無存偏差共基數(shù)剔除數(shù)金行基、國際金債基和衡基使用05年金本總資N回報和特征等。將樣本中的基金分為五類：激進成長型A、成長型（R成長收入型（、收入型（）和其他，并使用基金在每年最后一個季度的主動份額變來捉風(fēng)轉(zhuǎn)的行。然后用KS件將RP共基數(shù)庫與Cs和Pjso（9構(gòu)建季份額數(shù)進行并對只基金所有額別行匯：基金凈益費為有份類的NA加值A(chǔ)所份額類別總。基金的年齡為該基金最老份額類別的年齡；基金類別為該基金最大份額類別的屬。最后，從Tns共同基金持股數(shù)據(jù)中獲得每只基金的季度持股數(shù)量。終樣含2基季的察代表6不的。為了防止CSP共基數(shù)庫與同金并拆分關(guān)誤所致量端值的潛在影響，過濾凈流量數(shù)據(jù)的頂部和底部1的尾部值，并在基金總資產(chǎn)凈首次到0美之，將記從析刪。除上直獲的據(jù)，其變計如。??季度，??的凈金為：??????,??

=????,???????,???1(1+??,??)????,???1其中，??,??為基金??的在??季度的回報率，????,??為基金??的在??季度末的總凈資產(chǎn)值。主動額義為:??1???????????????,??=2∑|??,??,?????,??????,??|??=1其中??,??,??是??季度時，資產(chǎn)??在基金??中的投資組合權(quán)重；??,??????,??為是??季度時，資??在基??相基指中的資合重?fù)?jù)Cs和Pjso（，共考慮19個基準(zhǔn)指數(shù)SP0&P40、P600S&PBa價值、S&Pa成Rsel、l200Rsll0Rssll盤股、四個Rsll數(shù)價成成（個ll風(fēng)指數(shù)、isie0和Wlsie0。個基的基準(zhǔn)指被定義對基金產(chǎn)生低主動的指數(shù)。圖表1告共基征的總計根據(jù)ii和（8，費用指標(biāo)計算為費用率加上最大前端費率的七分之一。股票數(shù)量為基金在某一季度持有的股票總數(shù)。波動性為基金過去12個月中每月原始回報的標(biāo)準(zhǔn)差。樣本基的TA均為5億美，均度資流量為樣基平均主動份為，均費為。圖表1樣本描述性統(tǒng)計MutalFndourametadFudAtieShae，整理分析方法由于基金的主動份額在不同的基金風(fēng)格中差異很大，對基金在某一季度的份額指標(biāo)（即??????????????,??，通過減去該類別平均主動份額值進行調(diào)整。通過對19905年進橫線性歸來計以型，并告時序列值和相關(guān)??統(tǒng)量。???????????????,??=??+??????????????????????????????,??+????????????,??+????,??1)其中，?????????????????,??為基金??在??年第四季度的主動份額減去同年前三季度的平均主動份額；????????????????????????????,??為基金??在??年前三個季度的平均業(yè)績。季度基金業(yè)績的衡量標(biāo)準(zhǔn)是其類別調(diào)整后的回報，為該季度基金的原始回報減去該季度同一投資目標(biāo)類別中所有基金的平均回報。控制變量包括：?????????????????????????????????（基金在??年前三個季度的平均主動份額，??????????（基金在前一年的換手率，??????????????（第三季度，持有的股票數(shù)量，以百計????????????（基金前12月的度始報準(zhǔn)差，??????????????????（第三季度的基金流量，??（基金在第三季度??的對數(shù)，??????（截至第三季度的基金齡????????????（總率實證分析基金是否因中期業(yè)績不佳而改變主動份額？本節(jié)將研究基金在中期評估階段表現(xiàn)不佳后是否會增加其主動份額。首先基金主動份額變化與該年度前三個季度的基金收益表現(xiàn)進行年度交叉回歸，得到型（）回結(jié)。圖表2的最左列是采用主動份額下，模型1）對前三季度的平均收益率高（低）于其類別中位數(shù)基金的回歸系數(shù)。為便于比較，圖表還展現(xiàn)了當(dāng)使用不同險變化（以每日基金回報的標(biāo)準(zhǔn)差衡量（中間列）和跟蹤誤差變化（最右列）作為因量，同現(xiàn)金的歸數(shù)。如第一列所示，第一期業(yè)績的回歸系數(shù)為，在1的水平上是顯著的?？芍@類基金在中期階段表現(xiàn)（相對）不佳后，會增加其主動份額。在未告的試中，將第四季度跟蹤誤差的變化（相對于基金在前三個季度的平均跟蹤誤差）為額外的控制，發(fā)現(xiàn)結(jié)果幾乎沒有變化。這表明，對于第三季度末業(yè)績高于中位的基金，當(dāng)年前三季度的基金相對業(yè)績與隨后的基金主動份額變化之間存在著負(fù)關(guān)，與蹤差變無關(guān)。相比之下，前三季度業(yè)績低于中位數(shù)的基金子樣本中，第一期業(yè)績的系數(shù)正（2，在統(tǒng)計上不顯著。此外，二、三列風(fēng)險衡量指標(biāo)下，無論是否高于中位數(shù)，金險化過業(yè)績不在系。關(guān)注主動份額的相關(guān)結(jié)果可知，對于高于中位數(shù)的基金，類別調(diào)整后主動額的截面平均變的時間列均值為%，而三個季度中，別調(diào)整的業(yè)績下降個準(zhǔn)，使別調(diào)后主份增約因，結(jié)意味，在前三個季度中，如果類別調(diào)整后的業(yè)績下降一個標(biāo)準(zhǔn)差，基金的（變化）主動份額百位排從47分位躍至7位。圖表2主動份額（風(fēng)險）變動與歷史業(yè)績之間的關(guān)系MutalFndourametadFudAtieShae，整理為了進一步了解基金的相對表現(xiàn)對改變其主動份額的決定程度，估計以下回歸型：????????_??,??=??+??????????????????????????????,??+??????????,??+????,??()其中，????????_??,??是虛擬變量，如果基金增加其主動份額，則等于，否則等于。表3展了歸結(jié)于于位的基組第期績系數(shù)-，在的平著。據(jù)it回估，當(dāng)有釋量處各的平均時計出年四季主份增的率為。果金前個季度的表現(xiàn)每下降一個標(biāo)準(zhǔn)差，而其他解釋變量保持在各自的平均水平，上述概會增到。綜上表2圖表3結(jié)果設(shè)1致即金在期估段現(xiàn)佳后會加主份。一方，圖表2知基金收率準(zhǔn)或蹤差與過基業(yè)之無表在似關(guān)。圖表3主動份額上升的概率與過去業(yè)績之間的關(guān)系——邏輯回歸MutalFndourametadFudAtieShae，整理資金流敏感基金是否會更積極改變主動份額？本節(jié)將討論，對資金流量業(yè)績敏感性高的基金是否會有更大的動力去“贏得”比賽，即這類基金在中期業(yè)績不佳后是否會更多地增加主動份額。本節(jié)只關(guān)注前三個季度在所屬類別中排名高于中位數(shù)的基金，因其在第三季度末的業(yè)績虧損并不是太大仍有贏賽的能。根據(jù)基金的幾個特征，包括：年齡、規(guī)模和表明基金是否屬于激進成長或型的擬量來計資者金對去績反應(yīng)度具如模：????????,??=??+1????????????????????,???1+????????????????????,???1?1??????,???1+2????????????_??,???1+3????,???1}+1??????,???1+2????????????_??,???1+3????,???1+????,??()圖表4的PlA組告了數(shù)估值如Cvlr和li以及Sii和等人證，后績????????????????????,???1）的顯著正系數(shù)與業(yè)績追逐行為相一致。涉及滯后業(yè)績的交互項系數(shù)表明，對于較早或較大的基金來說，資金流對歷史業(yè)績的敏感性較弱，而對于屬于激進成長或成長型基來較。上述回歸結(jié)果有助于在單個基金層面量化資金流對歷史業(yè)績的敏感程度。為：??????????????,??=1??????,???1+2????????????_??,???1+3????,???1()直觀而言，一個更年輕、更小和或更積極的基金可能對歷史業(yè)績有更高的流量敏感性。對單個基金定義虛擬變量???????(????)??????????????????，如果基金的平均流量業(yè)敏度于低于樣的位則為1，則為。述個擬變量反了金一中三季根中業(yè)改其主份的感。接下來，研究具有不同資金流敏感度的基金對中期業(yè)績不佳的不同反應(yīng)，模型下：?????????????????,??=??+1???????????????????????????,?????????????????????????????????????,??+2?????????????????????????,???????????????????????????????,??+????????????,??+????,??(5)其中，控制變量包括???????(????)????????????????????和與模型）中一致的??????????,??。圖表4的PlB表高流敏性第期績之的叉數(shù)6，并在5的水平上顯著，而低流量敏感性和第一期業(yè)績之間的交叉系數(shù)為3，并不顯著?；貧w結(jié)果符合預(yù)期，更高的資金流量業(yè)績敏感度為基金提供了更大的動力，在中期業(yè)績佳情況下提高其積極。圖表4基金主動份額、過往業(yè)績和資金流敏感性MutalFndourametadFudAtieShae，整理激勵效應(yīng)下主動份額變化的結(jié)果本小節(jié)研究基金在中期業(yè)績不佳后增加其主動份額的后果。具體分為兩個方面對基風(fēng)狀的響對其四度績名影響同，析本與42節(jié)相同。主動份額變化對基金風(fēng)險狀況的影響首先研究主動份額的變化如何影響基金風(fēng)險狀況，主要關(guān)注三個風(fēng)險衡量標(biāo)準(zhǔn)總風(fēng)，質(zhì)風(fēng)，下行險回模如：??????,??=??+????????????????????????????????????,??1????????_??,??2????????_??,???????????????????????????????,??+3?????????????????????????????????,??+4??????????????????????????????,??+??????????,??+????,??()其中??????,??為基金??在??年第四季度的風(fēng)險減去同年前三個季度的平均風(fēng)險，進行標(biāo)準(zhǔn)化?？傦L(fēng)險為每日回報標(biāo)準(zhǔn)差；特質(zhì)性風(fēng)險為每日回報殘差????,??的標(biāo)準(zhǔn)差，殘差估方如：????,??=??,???(???,??+??,????,??+????,??,??????,??+????,??,????,??+??????,??,??????,??()其中??,??為對國天il超收益????,??????,??，??????,??分為對的FaaFrenh子?；鹫w下行風(fēng)險為三個下行風(fēng)險衡量指標(biāo)的平均值。第一個指標(biāo)是下行偏差為基金每日負(fù)收益的標(biāo)準(zhǔn)差。第二個指標(biāo)是低于底部5分位數(shù)的日回報平均值絕值，三指是回的最回。??????????????????????????,??指前三個季度的相應(yīng)風(fēng)險。????????_??,???????????????????????????????,??的系反了動額變對金險況影。如果基金業(yè)績的風(fēng)險性在因首期業(yè)績較差而激勵的主動份額增加后有較大的增加我們期互的數(shù)負(fù)數(shù)。圖表5基金風(fēng)險、主動份額與過去業(yè)績MutalFndourametadFudAtieShae，整理圖表5的PlA告上述驗關(guān)結(jié)。一、、列別示因變量為總風(fēng)險、特質(zhì)性風(fēng)險和下行風(fēng)險變化時的估計系數(shù)。當(dāng)因變量為特質(zhì)性風(fēng)險時????????_??,???????????????????????????????,??的系數(shù)為3，在1的水平上顯著。當(dāng)因變量為下行風(fēng)險時，該系數(shù)為2，在的水平上顯著。綜上，結(jié)果表明，基金在為應(yīng)對中期業(yè)績不佳而增加主動份額后，其特質(zhì)性風(fēng)險和下行風(fēng)險會大幅增加圖表5的PlB在公式6的右側(cè)引入了兩個額外的相互關(guān)系項：????????????????????????????????????_??,???????????????????????????????,??和???????????????????????????????????_??,???????????????????????????????,??。新的交互項的系數(shù)反映了在中期業(yè)績不佳導(dǎo)致主動份額增加后，具有高或低資金流敏感性的基金的風(fēng)險狀況變化。如lB中間列所示，因變量是特質(zhì)性風(fēng)險時，????????????????????????????????????_??,???????????????????????????????,??的系數(shù)為9，在1的水平上顯著；?????????????????????????????????_??,???????????????????????????????,??系數(shù)為，同樣顯著。結(jié)果表明，基金的特質(zhì)性風(fēng)險在因中期業(yè)績不佳而增加主動份額后會明顯增加。然而，總風(fēng)險或下行風(fēng)險并沒有明顯改。主動份額變化對基金第四季度排名的影響本節(jié)估以對回模：??????_??????_??,??=??+??????????????????????????????,??+????????_??,???????????????????????????????,??+????????????,??+????,??8)針對每年的前三季度和第四季度，計算基金在其投資目標(biāo)類別中的原始回報率百分位數(shù)排名（10。因變量????_????????_??,??是虛擬變量，如果基金在第四季度的相對排名相對于前三個季度有所提高，則為。按照預(yù)期，若基金經(jīng)理的行為合理則因激勵而改變主動份額的基金在相對類別排名中上升的機會更大。換而言之，當(dāng)金業(yè)績落后時，基金經(jīng)理增加主動份額的動機更可能與激勵相關(guān)，從而導(dǎo)致基金排上升的機會更大。如表6的PlA展。????????_??,???????????????????????????????,??的數(shù)為，且在1水顯著結(jié)表，勵致動額變事上增了基金在相對業(yè)績排