價(jià)值盲區(qū)掘金因子納入市場(chǎng)對(duì)預(yù)期的修正效率

1．價(jià)值盲區(qū)掘金因子：構(gòu)建理念盈余公告后的價(jià)格偏移效應(yīng)（EA）簡(jiǎn)介學(xué)術(shù)界很早就發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)存在顯著的盈余公告后價(jià)格偏移現(xiàn)（簡(jiǎn)稱PED下文同投資者對(duì)于公司盈利有一個(gè)預(yù)期值，如果財(cái)報(bào)公布后，公司實(shí)際盈利超出投資者預(yù)期，公司股價(jià)會(huì)有明顯的超額收益，反之如果實(shí)際盈利低于投資者預(yù)期，公司股價(jià)會(huì)有明顯的負(fù)向收益。PED現(xiàn)象的出現(xiàn)存在兩個(gè)基本條件：基本面業(yè)績(jī)出現(xiàn)超預(yù)期市場(chǎng)修正錯(cuò)誤定價(jià)不及時(shí)如果企業(yè)的股價(jià)在財(cái)報(bào)出來(lái)之前，股價(jià)已經(jīng)對(duì)超預(yù)期定價(jià)（甚至過(guò)度定價(jià)），基于基本面業(yè)績(jī)超期構(gòu)建的因子會(huì)面臨失效的風(fēng)險(xiǎn)!圖表1.SU1歸母凈利潤(rùn)RQ中證全指回測(cè) 圖表2.PAD業(yè)績(jī)超預(yù)期效應(yīng)超額累凈值UE1歸母凈利潤(rùn)MR：中證全指成分股1/1/10多頭組多空組G64200 2 4 6 8 0 資料來(lái)：， 資料來(lái)《nEiclEautnofAcnignoeues》Julcutngeac,aladn18因子構(gòu)建維度探討我們采用基于基本面業(yè)績(jī)超預(yù)期構(gòu)建的SUE1（具體構(gòu)建方法詳見(jiàn)后文）因子回測(cè)證明A股整體在市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)超預(yù)期的滯后效應(yīng)。但是在個(gè)股層面，我們需要進(jìn)一步思考：思考：針對(duì)股票，如何判斷市場(chǎng)是否已經(jīng)充分定價(jià)了公司最新披露的業(yè)績(jī)？思考：如何評(píng)估市場(chǎng)消化股票X業(yè)績(jī)的效率？如果公司業(yè)績(jī)?cè)诠籍?dāng)日即被市場(chǎng)充分交易消化，還會(huì)給周度、月度換倉(cāng)的投資者提供進(jìn)一步介入的機(jī)會(huì)嗎？本報(bào)告將從如下三個(gè)維度來(lái)綜合評(píng)估市場(chǎng)對(duì)基本面存在低估個(gè)股的定價(jià)修正效率”以構(gòu)建價(jià)值區(qū)掘金因子：公司基本面業(yè)績(jī)超預(yù)期——基本面低估市場(chǎng)博弈充分度——交易層面不充分估值預(yù)期重估強(qiáng)度——預(yù)期層面反映不及時(shí)圖表3.因子篩選基本面低估且價(jià)格修正效率低的個(gè)股 圖表4.構(gòu)建價(jià)值盲區(qū)掘金因子的三個(gè)維度資料來(lái)： 資料來(lái)：多因子回測(cè)框架說(shuō)明因子行業(yè)市值中性化定通過(guò)將原始因子值對(duì)個(gè)股市值與行業(yè)變量進(jìn)行OS回歸取殘差方式來(lái)建中性化因回歸所得殘差需進(jìn)行截面core處理得到最終中性化因其行業(yè)層面選擇中信一級(jí)行業(yè)構(gòu)建啞變量，市值層面選擇自由流通市值取對(duì)數(shù)構(gòu)建控制變量：回測(cè)區(qū)間：210年–02年，中證00成分股回測(cè)區(qū)間為205年2022年回測(cè)樣本范圍：滬深30、中證50、中證100和中證全指（0085.SI）成分股因子分組測(cè)試：?jiǎn)我蜃訙y(cè)試分為10組，組內(nèi)等權(quán)配置，分組測(cè)試不考慮交易費(fèi)率換倉(cāng)頻率：月度換倉(cāng)，股票池基于每月末的因子信息進(jìn)行分組，并在月初以第一個(gè)交易日的收盤(pán)進(jìn)行換倉(cāng)交易特殊處理：剔除上市不滿一年股票，T股不參與測(cè)算，若在持有期間，個(gè)股被T處理，則繼續(xù)持至下個(gè)換倉(cāng)日；如果股票在換倉(cāng)日漲跌停：針對(duì)需要買(mǎi)入的新持倉(cāng)：本次換倉(cāng)不進(jìn)行交易針對(duì)需要賣出的已有持需要賣出的持倉(cāng)保持與上期不繼續(xù)持直至后續(xù)換倉(cāng)日正常交易股票在換倉(cāng)日出現(xiàn)停牌：回測(cè)處理規(guī)則與上述股票在換倉(cāng)日漲跌停處理方法相同。2．價(jià)值盲區(qū)掘金因子：成分設(shè)計(jì)一)業(yè)績(jī)超預(yù)期維度：業(yè)績(jī)超預(yù)期SUE因子構(gòu)建方法與細(xì)節(jié)處理：SUE因子定義：最新一期披露財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)?yōu)閄，對(duì)應(yīng)財(cái)報(bào)日期為，當(dāng)前日期為則t時(shí)刻的公司業(yè)績(jī)預(yù)期因子??的計(jì)算公式如下：SUE的兩種模式業(yè)績(jī)基準(zhǔn)??(??)通?；谶^(guò)去2年(q1期至q8期的季度業(yè)績(jī)均值計(jì)??為q-1至q8期同比變化額(????-??4)的標(biāo)準(zhǔn)差：無(wú)漂移項(xiàng)SU：假設(shè)凈利潤(rùn)預(yù)期增速為。針對(duì)有漂移項(xiàng)SUE1假設(shè)凈利潤(rùn)存在固定趨勢(shì)項(xiàng)增速。在回測(cè)過(guò)程中為及時(shí)納入公司業(yè)績(jī)的最新信息和規(guī)避會(huì)計(jì)調(diào)整對(duì)企業(yè)真實(shí)業(yè)績(jī)的粉飾，我們分別行了兩處細(xì)節(jié)處理：細(xì)節(jié)處理一：及時(shí)納入業(yè)績(jī)快報(bào)與預(yù)報(bào)最新信息。除了定期財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)我們會(huì)基于公告日納入業(yè)績(jī)快報(bào)與業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)最新信息對(duì)于業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)中只公上下限預(yù)期值的指標(biāo)，我們?nèi)☆A(yù)期指標(biāo)上下限的平均值作為最新業(yè)績(jī)進(jìn)行更新。細(xì)節(jié)處理對(duì)原利潤(rùn)表營(yíng)業(yè)利潤(rùn)項(xiàng)目進(jìn)行改造構(gòu)建核心利（張新民21和營(yíng)業(yè)利（al，201）兩個(gè)指標(biāo)。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)項(xiàng)目口徑不夠純粹”，既包括對(duì)產(chǎn)品或者勞務(wù)的經(jīng)營(yíng)，也包括資產(chǎn)減值等與管理和決策有關(guān)的項(xiàng)目對(duì)利潤(rùn)的影響，還包括通常不認(rèn)為是日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的：對(duì)外投資活動(dòng)所產(chǎn)生的投資收益；公允價(jià)值變動(dòng)收益；反映政府補(bǔ)貼的其他收益以及；資產(chǎn)處置等。圖表5.營(yíng)業(yè)利潤(rùn)各分項(xiàng)拆解資料來(lái)：為剔除非日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的影我們采用核心利（張新01與營(yíng)業(yè)利（Bal21對(duì)原“營(yíng)業(yè)利潤(rùn)”局限性的改進(jìn)，側(cè)重反映企業(yè)從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所獲得利潤(rùn)的情況。這兩個(gè)指標(biāo)在一定程度上規(guī)避了原報(bào)表營(yíng)業(yè)利潤(rùn)”信息不夠純粹，因?yàn)樵擁?xiàng)目包含了部分非經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)所獲得利潤(rùn)的情況。Ball認(rèn)為研發(fā)費(fèi)用可以利潤(rùn)化，代表對(duì)投資企業(yè)未來(lái)的收益；而張新民教授則把該項(xiàng)目作為費(fèi)用剔除。兩者具體算法公式如下：圖表6.營(yíng)業(yè)利潤(rùn)改造方法資料來(lái)從財(cái)看企》張民24《Acl,cahfw,doetgpoiblty》JunlofFinilcocs,Bal15，SE衍生因子回測(cè)基《中銀量化多因子選股-基本面財(cái)報(bào)因子的構(gòu)建框架初探系列報(bào)告所討論的經(jīng)典財(cái)務(wù)指標(biāo)及衍生指標(biāo)（如核心利潤(rùn)），根據(jù)SUE0和SUE1兩模式進(jìn)行單因子測(cè)試，結(jié)果如下。圖表7.SUE衍生因子回測(cè)結(jié)果因子列表中證全指中證1000中證500滬深300中性化IC中性化IR多頭額空頭超額(10)多空額中性化IC中性化IR多頭額空頭超額(10)多空額中性化IC中性化IR多頭額空頭超額(10)多空額中性化IC中性化IR多頭額空頭超額(10)多空額0__Q1.6%1.015.9%9.3%6.6%1.6%0.914.1%4.9%9.1%1.8%0.99.8%2.9%6.8%0.9%0.35.9%1.7%4.2%0_歸母凈利潤(rùn)_Q2.2%1.316.2%9.3%7.1%2.2%1.215.1%5.3%9.8%1.6%0.78.1%4.0%4.1%0.1%0.01.2%5.6%4.4%0_核心利潤(rùn)_張新民_Q1.5%0.913.8%8.5%5.3%2.0%1.211.4%5.3%6.1%1.8%0.97.6%1.5%6.1%0.0%0.02.6%0.7%1.8%0_扣非歸母凈利潤(rùn)_Q2.1%1.114.9%7.3%7.6%2.0%1.113.5%3.7%9.8%2.3%1.18.0%2.3%5.7%0.7%0.24.2%4.2%0.1%0_利潤(rùn)總額_Q1.8%1.114.6%6.8%7.8%1.8%1.013.2%1.8%11.4%2.2%1.010.0%1.0%9.0%0.3%0.13.3%0.5%3.8%0_毛利潤(rùn)_Q0.7%0.414.3%6.4%7.9%1.0%0.512.7%2.1%10.7%0.9%0.46.3%0.1%6.2%0.4%0.17.7%0.6%8.3%0_營(yíng)業(yè)利潤(rùn)_2015a_Q1.7%1.014.4%7.0%7.5%1.5%0.912.9%1.8%11.1%2.0%1.07.3%0.0%7.3%1.2%0.48.1%1.3%9.4%0_營(yíng)業(yè)利潤(rùn)_股原始指標(biāo)_Q2.0%1.215.2%6.8%8.4%1.9%1.111.1%0.5%10.6%2.4%1.210.9%0.4%10.5%0.1%0.02.4%0.7%1.7%0_營(yíng)業(yè)收入_Q0.4%0.211.5%6.9%4.6%0.8%0.48.7%1.9%6.8%0.9%0.46.5%0.1%6.4%1.3%0.44.4%1.2%5.7%0_總營(yíng)收_Q0.3%0.112.9%8.4%4.5%0.4%0.210.0%4.8%5.3%0.7%0.36.7%2.7%4.0%0.7%0.25.4%0.3%5.7%1__Q2.2%1.814.3%3.3%11.0%2.1%1.513.1%1.8%11.3%1.9%1.29.3%0.4%9.7%2.0%0.85.2%4.8%10.0%1_歸母凈利潤(rùn)_Q2.8%2.316.3%3.6%12.6%3.1%2.116.2%0.7%16.9%2.7%1.510.6%1.3%9.3%2.7%1.18.6%2.6%11.2%1_核心利潤(rùn)_張新民_Q1.8%1.413.8%3.8%10.0%2.0%1.412.6%3.1%9.5%2.2%1.47.9%1.6%9.6%2.4%1.05.8%0.9%6.7%1_扣非歸母凈利潤(rùn)_Q2.3%1.813.4%4.1%9.3%2.1%1.410.5%3.9%6.6%2.5%1.58.7%1.5%7.2%2.0%0.85.5%2.7%8.2%1_利潤(rùn)總額_Q2.3%2.015.0%4.5%10.5%2.4%1.713.6%2.2%11.4%2.7%1.611.1%1.6%9.5%2.2%0.98.3%2.4%10.7%1_毛利潤(rùn)_Q2.4%1.914.1%3.7%10.4%2.5%1.712.8%3.5%9.2%1.9%1.28.7%0.2%8.9%2.9%1.36.5%3.2%9.7%1_營(yíng)業(yè)利潤(rùn)_2015a_Q2.0%1.613.3%3.3%10.1%2.1%1.510.8%2.5%8.3%2.0%1.18.6%2.3%11.0%2.6%1.15.4%3.8%9.2%1_營(yíng)業(yè)利潤(rùn)_股原始指標(biāo)_Q2.0%1.615.0%3.6%11.4%2.0%1.512.2%0.7%11.5%2.3%1.411.7%1.0%10.6%2.2%1.08.5%2.7%11.2%1_營(yíng)業(yè)收入_Q1.6%1.211.9%4.5%7.3%2.3%1.612.5%1.7%10.7%1.9%1.16.5%0.6%7.1%2.5%1.19.1%2.8%11.9%1_總營(yíng)收_Q1.8%1.312.3%5.3%7.1%1.9%1.313.0%5.5%7.5%1.8%1.17.9%0.5%7.4%3.1%1.411.2%3.2%14.4%注：因子均經(jīng)過(guò)中信一級(jí)行業(yè)與市值中性化；毛利潤(rùn)=營(yíng)業(yè)收入–營(yíng)業(yè)成本；核心利潤(rùn)_張新民=毛利潤(rùn)-稅金及附加-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用-財(cái)務(wù)費(fèi)用；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)_2015Bl=毛利潤(rùn)-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用+研發(fā)費(fèi)用；中證1000回測(cè)區(qū)間為20152022，其他回測(cè)區(qū)間為20102022資料來(lái)：，回測(cè)結(jié)果：SU1類因子表現(xiàn)好于SU。本質(zhì)是假設(shè)所有公司預(yù)期增速均不含漂移項(xiàng)與現(xiàn)實(shí)不完全相符；回測(cè)結(jié)果SUE類因子在各核心指數(shù)成分股中均存在普遍有效基于MRTTM和MRQ_YOY指標(biāo)計(jì)算的SUE因子表現(xiàn)比較相似，故報(bào)告中僅展示基于MRQ的SUE指標(biāo)表現(xiàn)。基本面低估因子代表：1歸母凈利潤(rùn)_MRQ最終基于中性化多頭超（多空超額等指標(biāo)綜合優(yōu)我們選用“1歸母凈利潤(rùn)M”為典型代表來(lái)進(jìn)行后續(xù)價(jià)值盲區(qū)因子開(kāi)發(fā)，該因子在中證全指、中證00、中證00、滬深30中的業(yè)績(jī)表現(xiàn)如下。圖表8.SU1歸母凈利潤(rùn)MRQ因子回測(cè)結(jié)果SUE1:歸母凈利潤(rùn)MQ中證全指中證1000中證500滬深300化IC IR(1)額化化IC IR (1)額(1) 額化化IC IR (1)額(1) 額化IC IR額(1) 額2.8%2.316.3%3.6%12.6%3.1%2.1 16.2%0.7%16.9%2.7%1.510.6%1.3%9.3%2.7%1.18.6%2.6%11.2%注：因子均經(jīng)過(guò)中信一級(jí)行業(yè)與市值中性化,中證1000回測(cè)時(shí)間為20152022，其他區(qū)間為20102022資料來(lái)：，圖表9.SU1歸母凈利潤(rùn)R:多頭組1超額凈值 圖表1.SU1歸母凈利潤(rùn)MR多空1/10超額凈值滬深3050中證中證1滬深3050中證中證10組多頭765432100 2 4 6 8 0

超額累計(jì)值：空組1/10多空組多空組中證10中證滬深0432100 2 4 6 8 0 資料來(lái)：， 資料來(lái)：，二)定價(jià)博弈充分維度：換手率相關(guān)因子換手率相關(guān)因子概覽換手率相關(guān)因子在學(xué)術(shù)和業(yè)界常歸為流動(dòng)性大類因?qū)嵶C表明在A股中換手率越低的股票常應(yīng)越高的超額收益。我們認(rèn)該指標(biāo)除了反映投資者對(duì)個(gè)股流動(dòng)性溢價(jià)的信息還可以作為考量市場(chǎng)對(duì)股票定價(jià)易充分程度的有效切入點(diǎn)：換手率越低，定價(jià)越不充分！圖表1.換手率相關(guān)因子C相關(guān)系數(shù)因子中性化低換手率_1m低換手率_3m低換手率_6m低換手率_12m低換手動(dòng)率_1m低換手動(dòng)率_3m低換手動(dòng)率_6m低換手波動(dòng)率低換手率_1m低換手率_3m096低換手率_6m090097 低換手率_12m 085092097低換手波動(dòng)率_1m095089082078低換手波動(dòng)率_3m089094092086089低換手波動(dòng)率_6m082090094090080095低換手波動(dòng)率_12m080088094095076090096注：基于中證全指因子C的月度時(shí)間序列測(cè)算，C序列為行業(yè)市值中性化C，時(shí)間區(qū)間為20102022資料來(lái)：，通過(guò)觀察換手率因子和換手率波動(dòng)性因子IC相關(guān)系數(shù)可知換手率因子和換手波動(dòng)率因子相關(guān)性高，類似于波動(dòng)率聚集效應(yīng)，換手率與換手波動(dòng)率因子（經(jīng)過(guò)行業(yè)市值中性化）存在很高的正相關(guān)性。單因子表現(xiàn)角度，換手波動(dòng)率因子相對(duì)更優(yōu)。圖表1.換手率相關(guān)因子回測(cè)結(jié)果因子列表中證全指中證1000中證500滬深300中性化中性化多頭額(1)空頭超額多超中性化中性化多頭額(1)空頭超額多超中性化中性化多頭額(1)空頭超額多超中性化中性化多頭額(1)空頭超額多超低換手率_1m8.7%2.616.8%11.0%27.8%8.3%2.115.3%14.2%29.4%7.0%2.08.0%9.1%17.1%3.1%0.80.2%6.2%6.5%低換手率_3m7.4%2.315.4%8.8%24.3%7.8%2.214.3%12.7%27.0%6.2%1.88.4%9.4%17.9%3.1%0.90.9%8.3%7.4%低換手率_6m6.6%2.215.1%7.3%22.3%7.2%2.314.2%10.0%24.2%5.6%1.77.6%8.2%15.8%2.9%0.90.4%6.2%5.8%低換手率_12m6.2%2.316.7%4.5%21.2%6.9%2.515.3%7.1%22.3%5.2%1.77.1%5.9%13.0%3.0%0.92.7%7.3%9.9%低換手波動(dòng)率_1m9.7%3.620.4%10.3%30.7%9.0%2.814.6%13.5%28.0%7.8%2.69.7%7.8%17.5%3.7%1.12.4%6.9%9.3%低換手波動(dòng)率_3m8.4%3.219.9%8.6%28.6%8.8%2.918.2%12.5%30.7%7.3%2.310.9%9.3%20.2%4.0%1.34.6%7.4%12.0%低換手波動(dòng)率_6m7.5%2.918.0%7.2%25.2%8.4%3.016.1%10.5%26.6%6.7%2.211.0%8.4%19.4%3.9%1.34.1%6.8%11.0%低換手波動(dòng)率_12m6.9%2.918.4%5.3%23.7%7.7%3.117.7%8.4%26.1%6.0%2.110.1%8.8%19.0%3.6%1.24.3%6.2%10.4%注：因子均經(jīng)過(guò)中信一級(jí)行業(yè)與市值中性化,中證1000回測(cè)時(shí)間為20152022，其他區(qū)間為20102022資料來(lái)：，換手率波動(dòng)率：更能反映市場(chǎng)修正錯(cuò)誤定價(jià)的充分程度我們認(rèn)為換手率波動(dòng)率更能反映市場(chǎng)修正錯(cuò)誤定價(jià)的充分程為論證該觀我們?nèi)斯つM了、B兩只股票隨時(shí)間變化的換手率，如下圖所示。圖表1.換手率波動(dòng)率更能反映市場(chǎng)修正錯(cuò)誤定價(jià)的充分程度資料來(lái)：考慮規(guī)避行業(yè)與市值對(duì)個(gè)股換手率的影響，展示的換手率已經(jīng)經(jīng)過(guò)中信一級(jí)行業(yè)一級(jí)自由流通市對(duì)數(shù)中性化，觀察下圖可知：完整區(qū)間：股票A和B的換手率均值基本相似；在1時(shí)刻之前以及2時(shí)刻之后：股票A和股票B的換手率均值與波動(dòng)率比較相似；在1至2區(qū)間：股票B的換手率波動(dòng)性顯著提升，可知該區(qū)間市場(chǎng)對(duì)股票B定價(jià)的激程度顯著高于股票，對(duì)B股票錯(cuò)誤定價(jià)的修正可能更充分！此外從理論上來(lái)講，以下兩個(gè)角度均能說(shuō)明換手率波動(dòng)率更能反映市場(chǎng)修正錯(cuò)誤定價(jià)的充分程度：換手率的波動(dòng)率因子更多的納入了時(shí)間序列上的信息在觀察市場(chǎng)對(duì)價(jià)格修正的效率與充分程上，換手率的波動(dòng)率更多的反映了過(guò)去特定區(qū)間投資者博弈的劇烈程度；換手率的波動(dòng)率與市場(chǎng)對(duì)定價(jià)的修正劇烈程度呈正相該指標(biāo)上行存在有兩種情一是換率的突然抬升，體現(xiàn)投資者定價(jià)分歧度顯著提升；二是換手率突然下行，則代表錯(cuò)誤定價(jià)或基本被修正，投資者分歧銳減。同理，換手率的波動(dòng)率下行，代表市場(chǎng)近期交易并未有異動(dòng)。圖表1.換手率波動(dòng)率與市場(chǎng)對(duì)定價(jià)的修正劇烈程度正相關(guān)資料來(lái)：定價(jià)博弈充分度因子代表：3個(gè)月低換手波動(dòng)率1個(gè)月與3個(gè)月低換手波動(dòng)率因子表現(xiàn)相考慮到3個(gè)月較1個(gè)月因子的換手率更我們推薦3因子列表中證全指中證1000中證500滬深300額因子列表中證全指中證1000中證500滬深300額額額_m_m注：因子均經(jīng)過(guò)中信一級(jí)行業(yè)與市值中性化,中證1000回測(cè)時(shí)間為2015-2022，其他區(qū)間為2010-2022資料來(lái)：，圖表1.3個(gè)月低換手波動(dòng)率：多頭組1累計(jì)超額凈值 圖表1.3個(gè)月低換手波動(dòng)率多空1/10累計(jì)超額凈值超額累計(jì)凈值：多頭組G1中證全指中證中證全指中證10中證500 滬深3000108642010 12 14 16 18 20 22

超額累計(jì)值多1/10中證中證100中證500 滬深3003530252015105010 12 14 16 18 20 22資料來(lái)：， 資料來(lái)：，三)估值預(yù)期重估強(qiáng)度維度：分析師一致預(yù)期相關(guān)因子Wind分析師一致預(yù)期指標(biāo)說(shuō)明對(duì)于估值預(yù)期重估強(qiáng)度，我們可以從Wid分析師一致預(yù)期入手。該指標(biāo)以周期80天向前尋找各機(jī)構(gòu)對(duì)某公司最新一次預(yù)測(cè)記錄，該公司最終預(yù)測(cè)值為各機(jī)構(gòu)最新預(yù)測(cè)的算數(shù)平均值。分析師預(yù)測(cè)值包括營(yíng)業(yè)額，(歸母)凈利潤(rùn),營(yíng)業(yè)成本等指標(biāo)，數(shù)據(jù)每日滾動(dòng)生成，并會(huì)根據(jù)一致預(yù)期數(shù)據(jù)衍生未來(lái)2個(gè)月一致預(yù)期、增長(zhǎng)率等指標(biāo)。案假設(shè)Wid數(shù)據(jù)庫(kù)中有(無(wú)記錄、、、D四家券商對(duì)公司X歸母凈利潤(rùn)（FY1的預(yù)測(cè)記那么在t時(shí)公司X的在FY1的分析師凈利潤(rùn)一致預(yù)期值為B(t4、(t35)、D(t45)三個(gè)記錄的算數(shù)平均值。圖表1.Wind分析師一致預(yù)期案例示意圖資料來(lái)：Wind分析師一致預(yù)期特征梳理分析師調(diào)整盈利預(yù)期的時(shí)點(diǎn)常在公司最新業(yè)績(jī)快報(bào)、預(yù)報(bào)以及正式財(cái)報(bào)時(shí)點(diǎn)前后；最新盈利預(yù)測(cè)基于市場(chǎng)整體預(yù)期與最新調(diào)研結(jié)果。圖表1.寧德時(shí)代Wind分析師一致預(yù)期調(diào)整時(shí)點(diǎn)（）調(diào)整時(shí)點(diǎn)圖資料來(lái)：，在《中銀量化多因子選股系列（二）：如何構(gòu)建盈利景氣度因子選股？》中，我們比較深入的討論了不同期限的分析師盈利一致預(yù)期的選股效并得出更遠(yuǎn)的盈利預(yù)期指標(biāo)常對(duì)應(yīng)更高的超額收（F3>FY2>FY1>FY0）”這一重要結(jié)論。圖表2.滬深30指數(shù)歸母凈利潤(rùn)盈利預(yù)測(cè)與實(shí)際歸母凈利潤(rùn)資料來(lái)：，估值預(yù)期重估強(qiáng)度因子構(gòu)建從價(jià)格與盈利預(yù)期匹配的角可通過(guò)對(duì)比分析師一致預(yù)期調(diào)整幅度以及市場(chǎng)價(jià)格調(diào)整幅度的匹配度”來(lái)評(píng)估市場(chǎng)對(duì)個(gè)股估值預(yù)期重估的強(qiáng)估值預(yù)期EP_FY(i)(i取12,3相關(guān)指標(biāo)是一個(gè)潛在選：P_Forwar反映的是剝離行業(yè)與市值屬性個(gè)股盈利與市值的匹配本質(zhì)是尋找低估值機(jī)；P_Forward季度環(huán)比因納入了公司預(yù)期估值在時(shí)間序列上的變更接近反映估值預(yù)期重估強(qiáng)度的理如果該指標(biāo)上說(shuō)明是市場(chǎng)的盈利預(yù)期增強(qiáng)調(diào)整強(qiáng)度超越市值增加強(qiáng)體現(xiàn)的是市場(chǎng)對(duì)該股合理估值反饋相對(duì)滯后”的現(xiàn)象。上述因子在全A成分股推廣的難點(diǎn)在于因子覆蓋度較低以及如何處理沒(méi)有分析師覆蓋的個(gè)股數(shù)據(jù)（在滬深30和中證00中賣方分析師覆蓋度較為充分，問(wèn)題相對(duì)簡(jiǎn)單）。圖表2.各寬基指數(shù)成分股分析師一致預(yù)期覆蓋度測(cè)算日期滬深中證中證全指Y1Y2Y3Y1Y2Y3Y1Y2Y3/2551544767/2775770436/2776323881/2997337992/2565116560/2775338883/2763662226/2552995237/2564006116/2775328337/2442447225/2554774883/2676441673/2566662440/2688897674均值665449883資料來(lái)：，盈利預(yù)期估值因子缺失值填充方案面對(duì)缺失值通?？刹捎镁堤畛洹⒂衅畛?、近似指標(biāo)替代三種方法進(jìn)行填充，各填充方法及缺如下表所示。圖表2.盈利預(yù)期因子缺失值填充的三個(gè)方法資料來(lái)：圖表2.P_M和P_Y中性化后zscore概率分布不一致資料來(lái)：，最終通過(guò)實(shí)證及理論的分析，我們采用近似指標(biāo)替代法進(jìn)行缺失值的填充。盈利預(yù)期估值因子回測(cè)表現(xiàn)圖表2.盈利預(yù)期估值因子C相關(guān)系數(shù)因子中性化EP_F1EP_F2EP_F3EP_F1_oqEP_F2_oqEP_F3_oqEP_F1EP_F2EP_F3EP_F1_oqEP_F2_oqEP_F3_oq子I為200202資料來(lái)：，圖表2.盈利預(yù)期估值因子回測(cè)表現(xiàn)因子列表中證全指中證1000中證500滬深300中性化中性化多頭額(1)空頭超額(10)多超中性化中性化多頭額(1)空頭超額多超中性化中性化多頭額(1)空頭超額(10)多超中性化中性化多頭額(1)空頭超額多超2.7%3.0%1.11.29.3%10.1%1.7%1.1%7.5%8.9%4.1%4.6%1.82.010.5%13.0%5.0%2.6%5.5%10.4%3.8%4.0%1.51.64.4%5.6%2.2%1.6%6.6%7.2%4.8%5.2%1.21.36.9%6.7%2.7%3.0%9.6%9.7%2.9%1.112.1%1.5%10.6%4.8%2.115.7%2.2%13.4%4.2%1.66.5%2.0%8.6%5.4%1.48.4%3.4%11.8%2.5%2.8%1.01.112.8%13.8%2.0%2.2%10.8%11.5%4.1%4.7%1.71.814.8%16.6%1.5%0.2%13.4%16.8%4.0%4.4%1.61.68.9%9.1%9.6%6.3%18.5%15.4%5.0%5.1%1.71.67.5%7.6%4.8%4.6%12.4%12.1%2.8%1.014.5%3.6%18.1%4.6%1.716.3%4.2%20.5%4.7%1.712.7%5.3%18.0%5.8%1.910.8%4.2%15.0%注：因子均經(jīng)過(guò)中信一級(jí)行業(yè)與市值中性化,中證1000回測(cè)時(shí)間為20152022，其他區(qū)間為20102022資料來(lái)：，通過(guò)單因子回溯測(cè)試可知：預(yù)期估值因子和預(yù)期估值變動(dòng)因子akIC相關(guān)性很高；EP和EP_qq的單因子收益特征相似度較高；預(yù)期越遠(yuǎn)的因（FY）多頭組超額和多空組超額較Y1和FY2因子顯著占優(yōu)該結(jié)果其他盈利預(yù)期衍生因子的歷史研究結(jié)論一致。估值預(yù)期重估強(qiáng)度因子代表：P_Y3_qqEP_FY3qoq納入了公司預(yù)期估值在時(shí)間序列上的變更接近反映估值預(yù)期重估強(qiáng)度的理如果該指標(biāo)上說(shuō)明是市場(chǎng)的盈利預(yù)期增強(qiáng)調(diào)整強(qiáng)度超越市值增加強(qiáng)體現(xiàn)的是市場(chǎng)對(duì)該股合估值反饋相對(duì)滯后的現(xiàn)象。圖表2.P_FY3_qoq因子回測(cè)表現(xiàn)因子列表中證全指中證1000中證500滬深300中性化中性化多頭額(1)空頭超額(10)多超中性化中性化多頭額(1)空頭超額多超中性化中性化多頭額(1)空頭超額(10)多超中性化中性化多頭額(1)空頭超額多超2.9%1.112.1%1.5%10.6%4.8%2.115.7%2.2%13.4%4.2%1.66.5%2.0%8.6%5.4%1.48.4%3.4%11.8%2.8%1.014.5%3.6%18.1%4.6%1.716.3%4.2%20.5%4.7%1.712.7%5.3%18.0%5.8%1.910.8%4.2%15.0%注：因子均經(jīng)過(guò)中信一級(jí)行業(yè)與市值中性化,中證1000回測(cè)時(shí)間為20152022，其他區(qū)間為20102022資料來(lái)：，圖表2.P_FY3_qo：多頭組1累計(jì)超額凈值 圖表2.P_FY3_qo：多空組1/10累計(jì)超額凈值300 滬深500 中證1000300 滬深500 中證1000中證證全指中6

300 滬深500 中300 滬深500 中1000中證證全指中1058463421 2010 12 14 16 18 20 22

010 12 14 16 18 20 22資料來(lái)：， 資料來(lái)：，價(jià)值盲區(qū)掘金因子：因子測(cè)試與分析價(jià)值盲區(qū)掘金因子構(gòu)成與理念價(jià)值盲區(qū)掘金因子的構(gòu)成成分和對(duì)應(yīng)理念梳理如下圖表2.價(jià)值盲區(qū)掘金因子構(gòu)成成分資料來(lái)：價(jià)值盲區(qū)掘金因子計(jì)算流程如下：計(jì)算3個(gè)行業(yè)市值中性化后子因子的ak值；將這3個(gè)子因子的rak值等權(quán)求和，得到最終價(jià)值盲區(qū)掘金因子????：價(jià)值盲區(qū)掘金因子：分項(xiàng)因子低相關(guān)，IC長(zhǎng)期穩(wěn)定在較高水平圖表3.價(jià)值盲區(qū)掘金因子分項(xiàng)C相關(guān)系數(shù)因子中性化IC低換手率波動(dòng)率_m E_Y_qUE_歸母凈利潤(rùn) 價(jià)值盲區(qū)掘金因子MQ低換手率波動(dòng)率E_Y_qUE_歸母凈利潤(rùn)MQ147價(jià)值盲區(qū)掘金因子962子I為200202資料來(lái)：，針對(duì)價(jià)值盲區(qū)掘金的3個(gè)分項(xiàng)子因子，測(cè)算行業(yè)市值中性化后因子的akIC相關(guān)系數(shù)矩陣，實(shí)可知：3個(gè)子因子IC相關(guān)系數(shù)非常低，大幅提升復(fù)合因子的風(fēng)險(xiǎn)收益比。圖表3.價(jià)值盲區(qū)掘金因子C_MA價(jià)值盲區(qū)掘金因子_12MA.3.2.10010200 02 04 06 08 00 02資料來(lái)：，價(jià)值盲區(qū)掘金因子IC的2個(gè)月滾動(dòng)均值可長(zhǎng)時(shí)間保持0.1左右，表明該因子長(zhǎng)時(shí)間穩(wěn)定有效。價(jià)值盲區(qū)掘金因子回溯測(cè)試因子測(cè)試：從嚴(yán)謹(jǐn)論證的角度，為了證明價(jià)值盲區(qū)掘金因子的每一個(gè)分項(xiàng)都能對(duì)最終因子產(chǎn)生增強(qiáng)效果，我們進(jìn)一步詳細(xì)測(cè)算了SUE1歸母凈利潤(rùn)MRQ與低換手率波動(dòng)率_