波蘭經(jīng)濟(jì)社會(huì)研究中心-不斷增長(zhǎng)的公共債務(wù)和相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)

mBank-CASESeminarProceedingsNo.172/2022

ZeszytmBank-CASENr172/2022

Thegrowingpublicdebtandtheassociatedrisks

Rosn?cezad?u?eniepaństwijegoryzyka

MarekD?browski

JakubKarnowski

AndrzejRzońca

00-165Warszawa

mBank-CASESeminarProceedingsareacontinuationofBRE-CASESeminarProceedings,whichwerefirstpublishedasPBR-CASESeminarProceedings

ZeszytymBank-CASEs?kontynuacj?seriiwydawniczejZeszytyPBR-CASE

inast?puj?cejponiejseriiBREBank-CASE

CASE–CentrumAnalizSpo?eczno-Ekonomicznych–FundacjaNaukowa

ul.Zamenhofa5/1b,00-165Warszawa

mBankSA

ul.Prosta18,00-850Warszawa

Scientificeditor/Redakcjanaukowa

DrEwaBalcerowicz

SeriesCoordinator/SekretarzZeszytów

AgnieszkaKulesa

Translation/T?umaczenie

NathanielEspino

DTP

Aventino

Keywords:publicdebt,debttrap,fiscaldeficit,fiscalrules,financialstabilityglobalfinancialcrisis,monetarypolicy,inflation,fiscalpolicy,economicgrowthadvancedcountries,Poland

S?owakluczowe:d?ugpubliczny,pu?apkad?ugu,deficytfiskalny,regu?yfiskalne,stabilno??finansowaglobalnykry-zysfinansowy,politykamonetarna,inflacja,politykabud?etowa,wzrostgospodarczykrajezaawansowane,Polska

JELcodes:HE62,H62,H63,O40,O43,O44

ISBN:978-83-67407-05-2

Publisher/Wydawca

CASE–CentrumAnalizSpo?eczno-Ekonomicznych–FundacjaNaukowa

ul.Zamenhofa5/1b

Tableofcontents

Spistre?ci

MarekDabrowski

Chapter1:Theincreasingriskofsovereigninsolvencyandanewglobalfinancialcrisis

inthepost-COVID-19era

Rozdzia?1.Rosn?cezagro?enieniewyp?acalno?ci?d?ugupublicznegoinowymglobalnym

kryzysemfinansowymwepocepopandemiiCOVID-195

Introduction

Wprowadzenie5

1.1.Rapidlygrowingpublicdebt

1.1.Gwa?townetempowzrostud?ugupublicznego6

1.2.Publicdebtsustainabilityequation

1.2.Równaniezdolno?ciobs?ugizad?u?eniapublicznego8

1.3.Uncertaintyastorandglong-termtrends

1.3.Niepewno??dotycz?cad?ugofalowychtendencjikszta?towaniasi?warto?cirig9

1.4.Theneedforprudentpolicyplanning

1.4.Potrzebarozwa?nejpolityki12

1.5.Fiscalconsolidationshouldstartsoon

1.5.Nadchodziczasnakonsolidacj?fiskaln?15

1.6.Theriskofglobaldestabilization

1.6.Ryzykoglobalnejdestabilizacji17

1.7.Increasingfiscaldependenceofcentralbanksanditsinflationaryconsequences

1.7.Rosn?ceuzale?nieniefiskalnebankówcentralnychijegokonsekwencjeocharakterzeinflacyjnym18

1.8.Conclusions

1.8.Wnioski20

Bibliography

Bibliografia21

JakubKarnowski,AndrzejRzońca

Chapter2:WillPolandfallintothedebttrap?

Rozdzia?2.CzyPolskawpadniewpu?apk?d?ugu?23

Introduction

Wprowadzenie23

2.1.Definitionandmechanisms

2.1.Definicjaimechanizmy27

2.2.AssessingtheriskforPoland’seconomy

2.2.Ocenaryzykadlapolskiejgospodarki31

2.3.Recommendations

2.3.Rekomendacje40

2.4.Summary

2.4.Podsumowanie49

Bibliografia

Bibliography50

Authors’BiographicalNotes

Notybiograficzneautorów

53

TheListofPreviousmBank–CASESeminarProceedings

Listapoprzednichpublikacjiwtejseriiwydawniczej56

mBank-CASESeminarProceedingsNo.172/ZeszytmBank-CASENr1725

Wprowadzenie

MarekD?browski

Chapter1:Theincreasingriskofsovereigninsolvency

andanewglobalfinancialcrisisinthepost-COVID-19era

Rozdzia?1.Rosn?cezagro?enieniewyp?acalno?ci?d?ugupublicznego

inowymglobalnymkryzysemfinansowymwepocepopandemiiCOVID-19

Introduction

Therecord-highdebtlevelsinadvancedeconomiesin-creasetheriskofsovereigninsolvencyandanewfinan-cialcrisis.TheunfinishedCOVID-19pandemicandwarinUkraineputadditionalstrainsontheentireglobaleconomyand,inparticular,onEurope.Toavoidacrisisscenario,governmentsshouldstartfiscalconsolidationsooninanenvironmentoflownominalandrealinterestratesandpost-COVIDgrowth.

Thispaperaimstodiagnosethefiscalsituationinad-vancedeconomies(AEs)1anditsevolutionsince2007.Ouranalysiscoverstheperiodsoftheglobalfinancialcrisis(GFC)(2007–2009),asubsequentrecovery,andtheCOVID-19pandemic(2020–2021).

Westartfromanoverviewofthepublicdebtdynam-icinAEssince2007(Section1.1.).Thenweremindapublicdebtsustainabilityequation(Section1.2.)anddiscusswhetherrealinterestrates(r)cancontinuetostaylowandlowerthanthegrowthrateofrealGDP(g)foramoreextendedperiod(Section1.3).Section1.4.isdevotedtofiscalpolicyrisksthatmayemergefromashort-to-mediumtimeperspective.Section1.5.discussesthenecessityofstartingfiscaladjustmentassoonaspossibleanditspossibledirections.Section1.6.analysestheriskstoglobalfinancialstabilityoriginatingfromtheunsustainablepathofpublicdebt.Section1.7.focusesonthenegativeconsequencesofalargepublicdebtformonetarypolicyandthecentralbank’s(CB)in-dependence.Section1.8.offersshortconclusions.

1InthispaperweuseIMF(2021a,TableB,p.89andTableE,p.91-

92)countrygrouping.

Rekordowowysokiepoziomyzad?u?eniagospodarekzaawansowanychzwi?kszaj?ryzykoniewyp?acalno?cid?ugupublicznegooraznowegokryzysufinansowego.NiezakończonajeszczepandemiaCOVID-19orazwoj-nawUkrainiezwi?kszaj?napi?ciaiobci??eniawca?ejgospodarce?wiatowej,zw?aszczawEuropie.Byunik-n??rozwini?ciasi?scenariuszakryzysowego,rz?dypo-winnyniezw?ocznieprzyst?pi?dokonsolidacjifiskalnej,korzystaj?czniskichnominalnychirealnychstóppro-centowychorazwzrostupopandemiiCOVID-19.

Celemniniejszegoopracowaniajestprzedstawieniediagnozysytuacjifiskalnejwgospodarkachzaawanso-wanych(GZ)1orazjejewolucjiod2007r.Analizaobej-mujeokresyglobalnegokryzysufinansowego(GKF)(2007–2009),nast?puj?cegoponimo?ywieniagospo-darczego,orazpandemiiCOVID-19(2020–2021).

Punktemwyj?ciajestdynamikazmiand?ugupublicz-negood2007(cz???1.1.).Nast?pnieprzypomnimyrównaniezdolno?ciobs?ugizad?u?enia(cz???1.2.)orazomówimy,czyrealnestopyprocentowe(r)mog?nadalprzezd?u?szyokresutrzymywa?si?napoziomieniskimini?szymni?realnastopawzrostuPKB(g)(cz???1.3.).Cz???1.4.po?wi?conajestzagro?eniomzwi?zanymzpolityk?fiskaln?,któremog?pojawi?si?wperspekty-wiekrótko-i?rednioterminowej.Wcz??ci1.5.omówio-nokonieczno??jaknajszybszegorozpocz?ciadzia?ańwramachkorektybud?etowejorazjejmo?liwekierun-ki.Wcz??ci1.6.przeanalizowanoryzykadlaglobalnejstabilno?cifinansowejwynikaj?ceze?cie?kid?ugupub-

1WartykuletymkorzystamyzklasyfikacjigrupkrajówopracowanejprzezMFW(IMF2021a,TabelaB,str.89iTabelaE,str.91-92).

6

1.1.Rapidlygrowingpublicdebt

FiscalpolicyresponsestotheGFCof2007–2009,theEuropeanfinancialcrisis(EFC)of2010–2015,andtheCOVID-19crisisof2020–2021ledtotherapidincreaseofpublicdebt-to-GDPratiosinmostAEs.Inmostcoun-tries,theperiodbetweenbothcrises(thesecondhalfofthe2010s)wasnotusedtorepairfiscalbalancesandcreatesufficientroomforafiscalresponsetoanewdownturn.

Bytheway,thecritiqueofthesupposedfiscalaus-terityinthe2010sintheUnitedStates(US),theeuroarea(EA),andtheUnitedKingdom(UK)(e.g.,Krugman2015;Skidelsky2015)doesnotfindempiricalsupportinpublicdebtstatistics.

Table1showsthatby2019onlyGermany,Iceland,Ireland,Malta,andtheNetherlandsmanagedtoradi-callyimprovetheirgrossdebt-to-GDPratios(com-paredtothepeaksduringtheGFCandEFC),someofthem(GermanyandMalta)belowtheirpre-GFClevels.Czechia,Denmark,andPortugalrecordedalessimpres-sivebutmeaningfulimprovement.BeyondEurope,thesamehappenedinIsrael.Norway,Sweden,Switzerland,andTaiwanavoidedincreasesinpublicdebtaftermathoftheGFC.TheEAandtheEuropeanUnion(EU)de-creasedtheirrelativeindebtednessmarginally.

licznegoprowadz?cejdoutratyzdolno?cijegoobs?ugi.Cz???1.7.koncentrujesi?nanegatywnychkonsekwen-cjachwysokiegopoziomud?ugupublicznegodlapoli-tykimonetarnejorazniezale?no?cibankucentralnego(BC).Wcz??ci1.8.przedstawionokrótkiewnioski.

1.1.Gwa?townetempowzrostud?ugupublicznego

Wwi?kszo?cigospodarekzaawansowanychdzia?aniapodj?tewramachpolitykifiskalnejwodpowiedzinaGKFwlatach2007–2009,europejskikryzysfinansowy(EKF)wlatach2010–2015,orazkryzyszwi?zanyzpan-demi?COVID-19wokresie2020–2021doprowadzi?ydogwa?townegowzrostuwska?nikówd?ugupubliczne-godoPKB.Wwi?kszo?citychkrajów,okrespomi?dzywspomnianymikryzysami(ok.2015–2019)niezosta?wykorzystanydoprzywróceniarównowagibud?eto-wejiwypracowaniawystarczaj?cegopolamanewrudlaewentualnejreakcjifiskalnejwprzypadkukolejnegospadkukoniunktury.

Wartorównie?zauwa?y?,?ekrytykadomniemanejpoli-tykioszcz?dno?cibud?etowychwdrugiejdekadzieXXIwiekuwStanachZjednoczonych(USA),strefieeuro(SE),orazwZjednoczonymKrólestwie(UK)(np.Krugman2015;Skidelsky2015)nieznajdujepoparciawdanychstatystycznychdotycz?cychzad?u?eniapublicznego.

Tabela1ukazuje,?edo2019r.tylkoNiemcy,Islandia,Irlandia,MaltaiNiderlandyzdo?a?yradykalniepoprawi?swójwska?nikzad?u?eniabruttodoPKB(wporówna-niuznajwy?szymiwarto?ciamiwokresieGKFiEKF);niektóreztychkrajów(NiemcyiMalta)obni?y?ytewska?nikinawetdopoziomusprzedGKF.Czechy,Da-niaiPortugaliaodnotowa?ymniejspektakularn?,lecznadalznacz?c?popraw?.PozaEurop?,podobnewynikiosi?gn??Izrael.Norwegia,Szwecja,SzwajcariaiTajwanunikn??ywzrostupoziomud?ugupublicznegopoGKF,natomiaststrefaeuroiUniaEuropejska(UE)zmniejszy-?yswewzgl?dnezad?u?enietylkonieznacznie.

mBank-CASESeminarProceedingsNo.172/ZeszytmBank-CASENr1727

Table1.GGgrossdebtinadvancedeconomies,%ofGDP,2007–2021

Tabela1.Wska?nikzad?u?eniabruttosektorafinansówpublicznychwgospodarkachzaawansowanych,jako%PKB,lata2007–2021

Country/Kraj

Australia

Austria

Belgium/Belgia

Canada/Kanada

Cyprus/Cypr

Czechia/Czechy

Denmark/Dania

Estonia

Finland/Finlandia

France/Francja

Germany/Niemcy

Greece/Grecja

Iceland/Islandia

Ireland/Irlandia

Israel/Izrael

Italy/W?ochy

Japan/Japonia

Korea

Latvia/?otwa

Lithuania/Litwa

Luxembourg/

Luksemburg

Malta

Netherlands/HolandiaNewZealand/

NowaZelandia

Norway/NorwegiaPortugal/PortugaliaSingapore/SingapurSlovakia/S?owacjaSlovenia/S?oweniaSpain/HiszpaniaSweden/SzwecjaSwitzerland/Szwajcaria

Taiwan/Tajwan

UK/Zjedn.KrólestwoUS/USA

AEs/GZ

EA/SE

G7

EU/UE

2007

9.7

64.7

87.3

66.9

53.2

27.3

27.3

3.8

33.9

64.5

64.2

104.0

68.4

23.9

72.9

103.9

172.8

27.4

8.1

15.9

8.2

61.9

42.0

16.3

49.7

72.7

87.8

30.3

22.8

35.8

39.0

44.5

32.2

41.5

64.6

71.1

66.0

80.7

62.2

2008

11.8

68.4

93.2

67.9

44.1

28.1

33.3

4.5

32.6

68.8

65.7

110.3

110.4

42.5

71.6

106.2

180.7

26.9

18.0

14.6

15.4

61.8

53.8

19.0

47.8

75.6

97.9

28.6

21.8

39.7

37.5

44.6

33.4

49.3

73.4

77.7

69.7

88.5

65.4

2009

16.7

79.6

100.2

79.3

52.8

33.4

40.2

7.2

41.5

83.0

73.2

127.8

128.8

61.8

74.4

116.6

198.7

30.0

35.7

28.0

16.1

66.3

55.8

24.3

42.7

87.8

101.7

36.4

34.5

53.3

40.7

42.8

36.7

63.2

86.6

91.0

80.3

103.4

75.5

2010

20.4

82.4

100.3

81.2

55.5

37.1

42.6

6.7

46.9

85.3

82.5

147.5

133.1

86.2

70.4

119.2

205.7

29.5

46.7

36.2

20.2

65.3

59.4

29.7

43.2

100.2

98.7

41.0

38.3

60.5

38.1

41.1

36.9

74.3

95.1

97.4

85.8

111.6

80.6

2011

24.1

82.2

103.5

81.8

65.0

39.7

46.1

6.2

48.3

87.8

79.9

183.9

138.2

110.5

68.6

119.7

219.1

33.1

43.1

37.1

19.0

69.3

61.8

34.7

29.8

114.4

103.1

43.4

46.5

69.9

37.1

41.5

38.3

80.0

99.5

101.4

87.7

116.6

82.9

2012

27.5

81.7

104.8

85.4

79.4

44.2

44.9

9.8

53.6

90.6

81.2

162.0

133.9

119.7

68.1

126.5

226.1

35.0

42.5

39.7

22.0

65.9

66.4

35.7

31.1

129.0

106.7

51.8

53.6

86.3

37.5

42.2

39.2

83.2

103.0

105.5

90.7

120.7

86.4

2013

30.5

81.0

105.5

86.1

102.9

44.4

44.0

10.2

56.2

93.4

78.8

179.0

122.0

120.0

66.8

132.5

229.6

37.7

40.0

38.7

23.7

65.8

67.8

34.6

31.6

131.4

98.2

54.7

70.0

95.8

40.2

41.6

38.9

84.2

104.5

104.0

92.6

118.5

88.5

2014

34.0

83.8

107.0

85.6

109.1

41.9

44.3

10.6

59.8

94.9

75.7

181.5

115.2

104.3

65.6

135.4

233.5

39.7

41.6

40.5

22.7

61.6

68.0

34.2

29.9

132.9

97.8

53.6

80.3

100.7

44.9

41.6

37.5

86.1

104.5

103.6

92.8

117.4

88.8

2015

37.7

84.4

105.2

91.2

107.2

39.7

39.8

10.1

63.6

95.6

72.3

179.0

97.2

76.7

63.8

135.3

228.4

40.8

37.1

42.7

22.0

55.9

64.6

34.2

34.5

131.2

102.2

51.9

82.6

99.3

43.7

41.7

35.9

86.7

104.9

103.1

90.9

116.3

86.7

2016

40.5

82.5

105.0

91.7

103.1

36.6

37.2

10.0

63.2

98.0

69.3

183.4

82.4

74.3

62.0

134.8

232.5

41.2

40.4

39.9

20.1

54.3

61.9

33.4

38.1

131.5

106.5

52.4

78.5

99.2

42.3

40.5

35.4

86.8

106.9

105.6

90.1

119.5

85.9

2017

41.1

78.6

102.0

88.8

93.5

34.2

35.9

9.1

61.2

98.3

65.0

182.4

71.6

67.8

60.2

134.1

231.4

40.1

39.0

39.3

22.3

47.5

56.9

31.1

38.6

126.1

107.8

51.6

74.1

98.6

40.7

41.2

34.5

86.3

106.0

103.2

87.7

117.4

83.3

2018

41.6

74.0

99.8

88.8

99.2

32.1

34.0

8.2

59.8

98.0

61.6

189.9

63.1

63.2

60.4

134.4

232.5

40.0

37.1

33.7

21.0

43.4

52.4

28.0

39.7

121.5

109.8

49.7

70.3

97.5

38.9

39.2

33.9

85.8

107.1

102.7

85.7

117.1

81.2

2019

46.6

70.5

98.1

86.8

94.0

30.0

33.6

8.6

59.5

97.6

59.2

184.9

66.1

57.3

59.5

134.6

235.4

42.1

37.0

35.9

22.0

40.6

47.4

32.0

40.9

116.6

129.0

48.2

65.6

95.5

34.9

39.8

32.7

85.2

108.5

103.8

83.7

118.0

79.0

2020

57.3

83.2

114.1

117.5

119.1

37.8

42.1

18.5

69.5

115.1

69.1

211.2

77.1

58.5

72.0

155.8

254.1

47.9

43.5

47.1

24.8

53.3

52.5

43.6

41.4

135.2

154.9

60.3

79.8

119.9

37.3

42.4

32.7

104.5

133.9

122.7

97.5

140.2

91.9

2021

62.1

84.2

113.4

109.9

111.0

45.0

38.8

20.0

72.2

115.8

72.5

206.7

75.8

57.4

73.2

154.8

256.9

51.3

47.6

47.4

26.3

63.0

58.1

52.0

42.7

130.8

137.9

61.4

77.2

120.2

39.6

42.7

27.2

108.5

133.3

121.6

98.9

139.0

93.1

Note:RedfontindicatesIMFstaffestimate/Uwaga:Czerwon?czcionk?zaznaczonoszacunkiMFW

Source:IMFWorldEconomicOutlookdatabase(2021a)./?ród?o:BazadanychWorldEconomicOutlook,IMF(2021a).

8

TheoutbreakoftheCOVID-19pandemicwasmarkedbyrapiddeteriorationofthedebt-to-GDPratiosinalmostalladvancedeconomiesexceptNorway,Swe-den,Switzerland,andTaiwan.Despitetheongoingfastrecovery,theIMFWorldEconomicOutlookOcto-ber2021forecast(thelastcolumnofTable1)didnotpromisemuchimprovementin2021.Onthecontrary,severalcountriesmayrecordafurtherincreaseintheirindebtedness.

In2020,generalgovernment(GG)grossdebtexceeded100%ofGDPin12advancedeconomies,includingallG7economiesexceptGermany,and,mostlikely,re-mainedabovethisthresholdin2021.Thesearerecord-highfiguresforpeacetimeandareacauseforconcernforpublicdebtsustainabilityinadvancedeconomiesandthestabilityoftheglobaleconomicandfinancialsystem.

WybuchowipandemiiCOVID-19towarzyszy?oznacz?-cepogorszeniewska?nikówd?ugupublicznegodoPKBwniemalwszystkichzaawansowanychgospodarkach,zwyj?tkiemNorwegii,Szwecji,SzwajcariiiTajwanu.Mimotrwaj?cegoszybkiegoo?ywieniagospodarcze-go,?wiatowaPrognozaGospodarcza(WorldEconomicOutlook)MFWzpa?dziernika2021r.(ostatniakolum-naTabeli1)nieprzewidywa?adu?ejpoprawyw2021r.Wr?czprzeciwnie,kilkakrajówodnotowa?mo?edalszywzrostzad?u?enia.

W2020r.,wska?nikbruttozad?u?eniasektorafinan-sówpublicznychprzekroczy?100%warto?ciPKBw12zaawansowanychgospodarkach,wtymwewszystkichgospodarkachgrupyG7zwyj?tkiemNiemiec,ipraw-dopodobnieutrzyma?si?ponadtymprogiemw2021r.S?towarto?cirekordowedlaczasupokojuistanowi?podstaw?obawcodozdolno?ciobs?ugizad?u?eniawgospodarkachzaawansowanychorazstabilno?ciglo-balnegosystemugospodarczegoifinansowego.

1.2.Publicdebtsustainabilityequation

Thepublicdebtdynamicisdescribedbythefollowingequation(Eq.1)(Escolano2010):

where:

dt=GGgrossdebt-to-GDPratioattheendofperiodtdt-1=GGdebt-to-GDPratioattheendofperiodt-1rt=realinterestrateinperiodtcomputedas

rt=[(1+it)/(1+πt)]–1

it=nominalinterestrateinperiodt

πt=changeintheGDPdeflatorbetweent-1andtgt=therateofgrowthofrealGDPbetweent-1totpt=theratioofprimaryfiscalbalance(deficitorsur-

plus)toGDPinperiodt

1.2.Równaniezdolno?ciobs?ugizad?u?eniapublicznego

Zmianywpoziomied?ugupublicznegoopisujenast?pu-j?cerównanie(równ.1)(Escolano2010):

gdzie:

dt=wska?nikbruttozad?u?eniasektorafinansówpub-licznychdoPKBnakoniecokresut

dt-1=wska?nikbruttozad?u?eniasektorafinansówpub-licznychdoPKBnakoniecokresut-1

rt=realnastopaprocentowawokresietobliczonajakort=[(1+it)/(1+πt)]–1

it=nominalnastopaprocentowawokresiet

πt=zmianawarto?cideflatoraPKBwokresiepomi?-dzyt-1it

gt=stopawzrosturealnegoPKBwokresiepomi?dzyt-1it

pt=wska?nikpierwotnegosaldabud?etowego(deficytlubnadwy?ka)doPKBwokresiet

mBank-CASESeminarProceedingsNo.172/ZeszytmBank-CASENr1729

2.01.2007

21.05.2007

9.10.2007

29.02.2008

18.07.2008

8.12.2008

29.04.2009

16.09.2009

8.02.0210

25.06.2010

15.11.2010

5.04.2011

23.08.2011

13.01.2012

1.06.2012

19.10.2012

14.03.2013

1.08.2013

20.12.2013

13.05.2014

30.09.2014

23.02.2015

10.07.2015

30.11.2015

20.04.2016

7.09.2016

30.01.2017

19.06.2017

6.11.2017

28.03.2018

15.08.2018

8.01.2019

29.05.2019

16.10.2019

9.03.2020

27.07.2020

15.12.2020

5.05.2021

ItfollowsfromEq.1thatchangesinGGgrossdebt-to-GDPratiocanbedrivenby:

?changesintheGGprimarybalance,i.e.,thedif-ferencebetweenrevenueandnon-interestGGexpenditure;

?changesinthedifferencebetweentherealinter-estrateofGGborrowing(r)andthegrowthrateofrealGDP(g)

Whenagovernmentborrowsinforeigncurrency,theaboveequationbecomesmorecomplicatedbecauseitmustincludetheeffectsofexchangeratemovements(Ley2010).However,asgovernmentsofAEsborrowpredominantlyindomesticcurrency,wewillskipthisfactorinouranalysis.

1.3.Uncertaintyastorandglong-termtrends

Therecord-highdebt-to-GDPratiowilldecreaseifrislowerthangforanextendedperiodorfiscalpoliciesproduceaprimarysurplusporboth.

Zrównania1wynika,?enazmianywska?nikazad?u?e-niabruttosektorafinansówpublicznychdoPKBwp?ywmaj?:

?zmianypierwotnegosaldabud?etowegosekto-rafinansówpublicznych,tzn.ró?nicapomi?dzyprzychodamiiwydatkamitegosektora(zwy??-czeniemkosztówobs?ugid?ugupublicznego);

?zmianywró?nicypomi?dzyrealn?stop?procen-tow?po?yczekzaci?gni?tychprzezsektorfinan-sówpublicznych(r)orazstop?wzrosturealnegoPKB(g)

Kiedyrz?dzaci?gazobowi?zaniewwalucieobcej,po-wy?szerównaniestajesi?bardziejskomplikowane,gdy?musiuwzgl?dnia?skutkiwahańkursówwaluto-wych(Ley2010).Bior?cjednakpoduwag?,?erz?dygospodarekzaawansowanychzazwyczajzaci?gaj?po-?yczkiwwaluciekrajowej,wnaszejanalizieczynniktenzostaniepomini?ty.

1.3.Niepewno??dotycz?cad?ugofalowychtendencjikszta?towaniasi?warto?cirig

Rekordowowysokiwska?nikzad?u?eniadoPKBb?dziespada?,je?eliwarto??rutrzymywa?si?b?dzienapozio-mieni?szymni?gprzezd?u?szyokres,lubje?elipolitykifiskalnewytworz?nadwy?k?pierwotnegosaldabud?e-towegop,b?d?te?,gdyobateprocesyzachodzi?b?d?jednocze?nie.

Figure1.DailyUSTreasuryRealYieldCurveRates(10-Yearbonds)in%,2007–2021

Wykres1.Dziennerealnestopydochodowo?ciobligacjirz?dufederalnegoUSA(obligacje10-letnie),wproc.,lata2007–2021

3,50

3,00

2,50

2,00

1,50

1,00

0,50

0,00

-0,50

-1,00

-1,50

Source:USTreasury/?ród?o:DepartamentSkarbuUSA

10

Figure1showsthatrealinterestratesontheUSfederalgovernmentborrowinghavebeenonadownwardtrendsincetheGFC(actuallysincethemid-1980s),despiteshort-termfluctuations.Similartendencieshavebeenobservedinotheradvancedeconomies(DemertzisandViegi2021;Edgerton2021;Rohde2021).

Anin-depthanalysisofthedeclineofrealinterestratesisbeyondthescopeofthispaper.Wehypothesisethatitmostlikelyreflectstrendsinglobalsavingsandin-vestment.Figure2showsacontinuouslydecliningtrendofinvestmentrate(fasterthanthesimilartrendinthegrossnationalsavingsrate)inAEsandrapidgrowthinsavingsandinvestmentratesinemerging-marketanddevelopingeconomies(EMDEs).AEsabsorbedpartofEMDEs’excesssavings.Bothphenomenaputdown-wardpressureonrealinterestratesinAEs.

Similarexplanationsrelatetotheso-calledglobalsav-ingsglut(orsavingssurplus–seeBernanke2007)pro-ducedinsomeemerging-marketeconomies(China,oil-producingcountries),whichputdownwardpressureoninternationalinterestrates(GoodhartandPradhan,2020).

Whateveristhereasonfordecliningrealinterestrates,itdampensconcernsthathighandincreasingpublicdebt-to-GDPratioscouldleadtosovereigninsolvency.Onthecontrary,manypolicymakersandeconomists(see,e.g.,Blanchard2019;FurmanandSummers2020)havestartedarguingthatrecord-lowinterestratesal-lowcountriestorunhigherpublicdebtlevelsthanpre-viouslyassumedwithoutnegativeconsequencesforthestabilityofpublicfinances.Thisoptimismisbasedonan(oftenimplicit)assumptionthatultra-lowrealinterestrateswillremainforalongtime.But,thisisamechani-calextrapolationofthepasttrendswithoutreflectingwhetherfactorscontributingtolowrwillcontinueinthefuture.

Wykres1pokazuje,?erealneoprocentowaniepapie-r