2022年中期資產(chǎn)配置及投資策略

信|證券研究報告|2022年中期資產(chǎn)配置及投資策略分析師：張帆執(zhí)業(yè)編號：S0740521070001研究助理：何佳燁國內(nèi)經(jīng)濟重回復(fù)蘇的軌道全球正面臨滯脹的挑戰(zhàn)權(quán)國內(nèi)經(jīng)濟重回復(fù)蘇的軌道全球正面臨滯脹的挑戰(zhàn)權(quán)益市場中期展望債券市場中期展望商品市場中期展望中泰證券研究所3核心結(jié)論?疫情雖然影響了經(jīng)濟恢復(fù)的步伐，但隨著上海等地復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進，我們認為，下半年的宏觀邏輯或?今年財政節(jié)奏明顯前置。上半年財政支出節(jié)奏較往年偏快，而收入則弱于往年平均水平。但上半年對度隨著企業(yè)復(fù)產(chǎn)復(fù)工和供應(yīng)鏈疏通，基建投資有望加快落實，形用的實現(xiàn)需要財政政策的支持，貨幣政策的C位將讓位于財政，存在?今年以來，全球經(jīng)濟通脹加劇，美歐等經(jīng)濟體物價總水平連續(xù)創(chuàng)下歷史新高。主要原因是俄烏沖突爆大宗商品價格飆升，且因疫情引發(fā)的全球供應(yīng)鏈中斷仍在持續(xù)，進一步推動食品和能源價具體包括：1)新能源(電動車、光伏、風電、儲能)；2)電子芯片為代表的TMT板塊；3)疫情復(fù)蘇下的消費(汽車，食品飲料，休閑服務(wù)，家電)；4)農(nóng)林牧漁。短期建議關(guān)注中報后業(yè)績較好的板塊。?利率債配置而言，下半年邏輯主線將切換為寬信用的演繹，利率中樞或?qū)⑸闲校渲帽P贏來時機，可略。信用債配置而言，信用債配置防守為主，標配中高資質(zhì)主體2-3年久期，減配1年內(nèi)。?商品市場：大宗商品處于筑頂階段，下半年或?qū)⒂兴禍亍ｉL期來看，經(jīng)濟基本面是影響國際大宗商動。行。1中1中泰證券研究所專業(yè)|領(lǐng)先|深度|誠信從穩(wěn)信用向?qū)捫庞们袚Q的正在進行時疫情影響了經(jīng)濟恢復(fù)的步伐，但隨著上海等地復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進，下半年的宏觀邏輯或正向著寬信用切換。雖然社融結(jié)構(gòu)仍然不佳，但總量正在改善，且下半年財政的發(fā)力或進一步助力寬信用。社會融資規(guī)模存量:同比(%)98企業(yè)貸款結(jié)構(gòu)同比變化(%)800060000.80.7800060000.80.70.60.50.40.30.20.10票據(jù)融資同比變化企業(yè)中長貸占比(右軸)400020000-2000-4000-6000-8000：wind，中泰證券研究所：wind，中泰證券研究所歷史上三輪寬貨幣傳導(dǎo)效果總結(jié)用的起點，GDP改善作為歷史上三輪寬貨幣傳導(dǎo)效果總結(jié)總結(jié)歷史上三輪寬貨幣傳導(dǎo)效果，從寬貨幣傳導(dǎo)到寬信用，再從寬信用傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟的時間間隔在逐2022上半年的俄烏沖突與新冠疫情的插曲打斷了經(jīng)濟復(fù)蘇的進程，或?qū)?dǎo)致傳導(dǎo)時間進一步拉長。三季度二季度三季度9月25日的降準年12月5日的降準年11月22日的降息4次降準(幅度2%和%)、5次降息(幅度度1.5%)(幅度0.5%和%)次降準(幅度3%)、6次四季度一季度三季度二季度四季度四季度：wind，中泰證券研究所房地產(chǎn)已有邊際改善到歷史低點。5月20日的5年期LPR進一步降至4.45%，給房地產(chǎn)信貸房貸平均利率(%)6.5首套平均房貸利率全國二套房貸平均利率6.56.05.55.04.52019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01：wind，中泰證券研究所0.000.0050.000.000.000.0050.000.000.000.000.000.00：wind，中泰證券研究所.0004-125-126-127-128-129-124-125-126-127-128-129-120-121-12但房地產(chǎn)仍然面對較大挑戰(zhàn)從企業(yè)融資看，目前“三道紅線”和貸款集中度管理尚沒有放松的跡象。房地產(chǎn)貸款余額從2016年年底負主要金融機構(gòu):人民幣:貸款余額:房地產(chǎn)貸款:同比(%)施工面積當月同比(%)施工面積當月同比 主要金融機構(gòu):人民幣:貸款余額:房地產(chǎn)貸款:同比施工面積當月同比030.00300-2010.005.00-40：wind，中泰證券研究所：wind，中泰證券研究所下半年發(fā)力C位：貨幣政策讓位于財政政策-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-050-10-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-050-10月中年目標的67%。但上半年對于基建的作用是雷聲大雨點小。三季度隨?下半年寬信用的實現(xiàn)需要財政政策的支持，存在發(fā)行特別國債或者進行預(yù)算調(diào)整的可能性,但隱性形LPR1年和5年(%)財政支出累計同比與基建固定資產(chǎn)形成額同比(%)0共財政支出:基建類:累計同比基建固定資產(chǎn)形成額10000001000001000010001百度搜索指數(shù):找工作(對數(shù)刻度)百度搜索指數(shù):失業(yè)(右)控制在5.5%以內(nèi)，比去年5.5%左右的要求更高。10000001000001000010001百度搜索指數(shù):找工作(對數(shù)刻度)百度搜索指數(shù):失業(yè)(右)?然而3月以來，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率連續(xù)3個月高于全年目標。盡管5月份失業(yè)率為5.9%，環(huán)比有所改善，但城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)累計同比(%)140012001000800600400200055青年、農(nóng)民工就業(yè)壓力最為突出，結(jié)構(gòu)性問題明顯有46.7%(-16.1%)求職畢業(yè)生獲得offer，有15.4%(-2.9%)畢業(yè)生已簽約。今年求職錄取率、簽約7.55.9求職畢業(yè)生開始找工作的時間分布(%)2021屆2022屆13.611.510.29.99.18.88.39.99.18.811.46.57.87.7.87.47.98.17.98.15.621.915.35.03.90005033.92021屆2022屆大專本科碩士000550.42021屆2022屆18.615.812.815.99.59.31.41.91.91.3經(jīng)濟環(huán)境等外部因素對2022屆畢業(yè)生就業(yè)期望影響(%)期望降低期望升高未受影響疫情反復(fù)仍可能是黑天鵝?北京疫情仍不容樂觀。此前北京剛從一波疫情中逐漸恢復(fù)，于9月9日恢復(fù)堂食，但6日發(fā)生的天堂超4天內(nèi)累計報告超3L0例感染者。雖然近一周內(nèi)每日確診病例自9圳又新增18例病例，且目前并未有遏制住的趨勢。在此期間，廣州市、珠海市北京市近一個月新增疫情廣東省近一個月新增疫情2中2中泰證券研究所專業(yè)|領(lǐng)先|深度|誠信2010-062012-022012-072013-052014-032014-082015-012015-06-112016-042016-092017-022017-072018-052019-032019-082020-012020-062021-042021-092010-062012-022012-072013-052014-032014-082015-012015-06-112016-042016-092017-022017-072018-052019-032019-082020-012020-062021-042021-092022-0200.00歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):當月同比日本:CPI:當月同比 美國:CPI:當月同比?今年以來，全球經(jīng)濟通脹加劇，美歐等經(jīng)濟體物價總水平連續(xù)創(chuàng)下歷史新高。主要原因是俄烏沖突爆大宗商品價格飆升，且因疫情引發(fā)的全球供應(yīng)鏈中斷仍在持續(xù)，進一步推動食品和能源價全球通脹CPI水平(%)西方國家正面臨嚴重的通脹壓力，但中國通脹依舊穩(wěn)定，我們認為中美通脹背離的主要原因有三點：一是國家受外部影響大，受地緣政治影響更大，尤其是俄國在歐洲的天然氣運輸管道受地源糧食穩(wěn)定性強；二是由于政策思路分化，美國MMT刺激需求，中國政策思路主。 CPI:當月同比PPI-CPIPPI:全部工業(yè)品:當月同比PPI CPI:當月同比PPI-CPIPPI:全部工業(yè)品:當月同比55005000300-100-100：wind，中泰證券研究所?新冠疫情以來美國實施(MMT)現(xiàn)代貨幣理論政策，雖有效對沖了疫情沖擊、避免了經(jīng)濟深陷衰退，。展望未來，美國經(jīng)濟有可能從滯脹切換到衰退，需要警惕美國經(jīng)濟“硬著陸”的?加息或?qū)⑼粕绹鴤鶆?wù)利息負擔，影響后續(xù)財政發(fā)力。今年全年來看，美國共有約6.6萬億美元國債來看，根據(jù)美國國會預(yù)算支出占財政收入的比例在2024年就將突破10%(警戒水平)，導(dǎo)致財政赤字規(guī)模加速上升。?為了應(yīng)對國債利率快速上行，歐日央行在最新的會議上均采取了“接盤”的方法，而這又在一定程度大的擔憂。日央行在6月會議中決定維持基準利率外，繼續(xù)承諾仍將以0.25%的利率5.00意大利:國債收益率:10年德國:國債收益率:10年期日本十年國債(右)0.30003中3中泰證券研究所專業(yè)|領(lǐng)先|深度|誠信股債性價比方法一?A股風險溢價仍在上行階段。根據(jù)萬得全A(除金融、石油石化)滾動市盈率(TTM)與10年期國債收益率知目前風險溢價水平仍處在上行區(qū)間，股票資產(chǎn)的吸引力更強。利用均值-標準能得出相同結(jié)論。目前萬得全A(除金融、石油石化)滾動市盈率(TTM)-1/10年期國益率倒數(shù)益率向均值回歸股債性價比方法二?利用“7年企業(yè)債AA到期收益率”與“滬深300PE倒數(shù)”的差值構(gòu)建股債相對優(yōu)勢指標也能得出相似AA300PE倒數(shù)的差值所所?權(quán)益配置而言，我們主推消費與成長風格，建議圍繞復(fù)蘇邏輯布局行業(yè)配置?？芍攸c關(guān)注成長與消費，具體包括：1)新能源(電動車、光伏、風電、儲能)；2)電子芯片為代表的TMT板塊；3)疫情復(fù)蘇下的消費(汽車，食品飲料，休閑服務(wù)，家電)；4)?利率債配置而言，下半年邏輯主線將切換為寬信用的演繹，利率中樞或?qū)⑸闲?，配置盤贏來時機，可采用拉久期策略。信用債配大類資產(chǎn)三季度配置建議空倉低配標配高配超配???低配配???金融?低配配?????4中4中泰證券研究所專業(yè)|領(lǐng)先|深度|誠信2022年上半年走勢回顧年初以來，我國股市下跌，截止6月24日，上證指數(shù)從1月4日至今跌7.97%；深證成指跌14.61%。但3月底國內(nèi)多地疫情爆發(fā)，尤其上海市長時間的疫情封控，避險情緒加疫后疫情復(fù)蘇的?？?，上海陸續(xù)復(fù)加息預(yù)期發(fā)酵俄烏沖突爆發(fā)京出現(xiàn)“穩(wěn)增長”基調(diào)：wind，中泰證券研究所表現(xiàn)回顧中盤次之(-14.4%)，小盤最差(-15.8%)。?為比較反彈動能，我們選取4月份探底至今為觀察區(qū)間，最近兩個月，中小盤風格開始占優(yōu)，上升動%和12.7%。風格表現(xiàn)大小盤表現(xiàn)廚衛(wèi)電器廚衛(wèi)電器(申萬)飼料(申萬)養(yǎng)殖業(yè)(申萬)航海裝備Ⅱ(申萬)黑色家電(申萬)本次券商行情于5月25日開始，本次領(lǐng)漲股與20年券商行情的領(lǐng)漲股一致，仍然是由光大證券領(lǐng)漲，但本次光大證券領(lǐng)漲的時間不如20年持續(xù)，并且整個證券行情持續(xù)時間也較短。但值得注意的是，伴隨著券商大漲后，市場每日成交量是不斷上升的，并且近日持續(xù)保持在萬億以上。我們在報告《券商大漲后有什么行業(yè)輪動規(guī)律》中，總結(jié)了歷次五輪券商行情結(jié)束后的行業(yè)輪動。總體風格而言，消費和成長表現(xiàn)占優(yōu)。行業(yè)里面，與消費相關(guān)的家用電器、食品飲料、農(nóng)林牧漁、乘用車以及成長行業(yè)里的通信、軍工、新能源獲得超額收益的概率較大。歷史券商行情過后的板塊輪動2007/12/116.1411.97 6.49 3.523.172009/9/127.98 5.71 4.872007/12/116.1411.97 6.49 3.523.172009/9/127.98 5.71 4.87-2.68-3.502015/5/166.6862.2441.3939.8538.792019/4/134.7332.2630.1027.5725.282020/9/121.2016.3114.2613.9813.132008/2/121.93 7.17 5.91 5.652.862009/11/126.8325.8625.4021.9020.762015/7/110.81 7.40 4.78 2.822.442019/6/118.02 7.02 6.97 5.885.022020/11/128.2414.8913.7712.8512.592008/1/133.8530.5630.3729.4629.372009/10/123.0617.8717.2715.6915.562015/6/178.6268.0666.7254.8250.912019/5/124.0815.4712.8810.248.81光伏設(shè)備(申萬)飼料(申萬)風電設(shè)備(申萬)地面兵裝Ⅱ(申萬)環(huán)保設(shè)備Ⅱ(申萬)種植業(yè)(申萬)農(nóng)產(chǎn)品加工(申萬)化妝品(申萬)小家電(申萬)航空裝備Ⅱ(申萬)飾品(申萬)美容護理(申萬)第一輪券商行情結(jié)束后地面兵裝Ⅱ(申萬)農(nóng)產(chǎn)品加工(申萬)農(nóng)化制品(申萬)貴金屬(申萬)養(yǎng)殖業(yè)(申萬)廚衛(wèi)電器(申萬)裝修裝飾Ⅱ(申萬)教育(申萬)城商行Ⅱ(申萬)廚衛(wèi)電器(申萬)橡膠(申萬)醫(yī)藥商業(yè)(申萬)塑料(申萬)廚衛(wèi)電器(申萬)商用車(城商行Ⅱ(申萬)廚衛(wèi)電器(申萬)橡膠(申萬)醫(yī)藥商業(yè)(申萬)塑料(申萬)廚衛(wèi)電器(申萬)商用車(申萬)燃氣Ⅱ(申萬)專業(yè)服務(wù)(申萬)互聯(lián)網(wǎng)電商(申萬)第二輪券商行情結(jié)束后化妝品(申萬)飼料(申萬)保險Ⅱ(申萬)乘用車(申萬)房地產(chǎn)服務(wù)(申萬)數(shù)字媒體(申萬)化學(xué)制藥(申萬)中藥Ⅱ(申萬)漁業(yè)(申萬)環(huán)保設(shè)備Ⅱ(申萬)飼料(申萬)動物保?、?申萬)動物保?、?申萬)地面兵裝Ⅱ(申萬)航空機場(申萬)國有大型銀行Ⅱ(申萬)油服工程(申萬)軌交設(shè)備Ⅱ(申萬)通信服務(wù)(申萬飼料(申萬)動物保?、?申萬)動物保健Ⅱ(申萬)地面兵裝Ⅱ(申萬)航空機場(申萬)國有大型銀行Ⅱ(申萬)油服工程(申萬)軌交設(shè)備Ⅱ(申萬)通信服務(wù)(申萬)航運港口(申萬)基礎(chǔ)建設(shè)(申萬)第三輪券商行情結(jié)束后影視院線(申萬)軍工電子Ⅱ(申萬)工程咨詢服務(wù)Ⅱ(申萬)自動化設(shè)備(申萬)非金屬材料Ⅱ(申萬)白酒Ⅱ(申萬)城商行Ⅱ(申萬)航海裝備Ⅱ(申萬)電子化學(xué)品Ⅱ(申萬)飼料(申萬)種植業(yè)(申萬)環(huán)保設(shè)備Ⅱ(申萬)貴金屬(申萬)白酒Ⅱ(申萬)焦炭Ⅱ(申萬)半飼料(申萬)種植業(yè)(申萬)環(huán)保設(shè)備Ⅱ(申萬)貴金屬(申萬)白酒Ⅱ(申萬)焦炭Ⅱ(申萬)半導(dǎo)體(申萬)第四輪券商行情結(jié)束后商用車(申萬)保險Ⅱ(申萬)白酒Ⅱ(申萬)調(diào)味發(fā)酵品Ⅱ(申萬)小金屬(申萬)食品飲料(申萬)保險Ⅱ(申萬)金屬新材料(申萬)2020/10/117.6312.67 6.564.073.14乘用車(申萬)光伏設(shè)備(申萬)乘用車(申萬)調(diào)味發(fā)酵品Ⅱ(申萬2020/10/117.6312.67 6.564.073.14乘用車(申萬)光伏設(shè)備(申萬)乘用車(申萬)調(diào)味發(fā)酵品Ⅱ(申萬)工業(yè)金屬(申萬)能源金屬(申萬)玻璃玻纖(申萬)食品加工(申萬)第五輪券商行情結(jié)束后摩托車及其他(申萬)摩托車及其他(申萬)飼料(申萬)化學(xué)纖維(申萬)小金屬(申萬)非金屬材料Ⅱ(申萬)化學(xué)纖維(申萬)其他電源設(shè)備Ⅱ(申萬)風電設(shè)備(申萬)電池(申萬)醫(yī)療服務(wù)(申萬)社會服務(wù)(申萬)：winb，中泰證券研究所?行業(yè)配置上，重點關(guān)注受益經(jīng)濟復(fù)蘇的板塊如消費、銀行、建材等，以及上半年殺估值但行業(yè)景氣度計將進一步提速，有利于市場對經(jīng)濟預(yù)期的改善。美債利率對成長的壓制減小，風新能源(電動車、光伏、風電、儲能)；2)電子芯片為代表的TMT板塊；3)疫情復(fù)蘇下的消費(汽車，食品飲料，休閑服務(wù)，家電)；?在國內(nèi)分布式發(fā)展和海外出口的支撐下，我們預(yù)計下半年光伏的景氣度仍會延續(xù)。省級“十四五”規(guī)、關(guān)稅豁免，將分別支撐中國、歐洲與美國的新增裝機規(guī)模。相比光伏，成長性板塊中年上半年所有行業(yè)下跌幅度最大的板塊。主要是受到芯片同比降價，以及疫情致使如智工復(fù)產(chǎn)，汽車產(chǎn)銷表現(xiàn)回暖。疊加近期國家推出購置稅減免、新能源汽車下鄉(xiāng)、以及各地一系列刺激汽車消費政策，銷量回升的預(yù)期進一步被強化。而上游資源品價格的逐步回落，也有助于車企緩解成本壓力。由此形成了汽車5中5中泰證券研究所專業(yè)|領(lǐng)先|深度|誠信雖然地方債的大量發(fā)行會對流動性造成沖擊，但財政支出端持續(xù)增長有效地填補了流動性缺口,疊加貨幣政著政策利率靠近，隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇，資金利率或?qū)⒂兴厣?。資金利率(%)R007DR0071/051/192/022/163/023/163/304/134/275/115/256/086/226543210利率與MLF(%)中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率(AAA):1年1年中期借貸便利(MLF):利率:中期借貸便利(MLF):利率:16/616/1217/617/1218/618/1219/619/1220/620/1221/621/1222/6上半年利率的“小牛市”主要由寬貨幣與疫情驅(qū)動，整體走勢經(jīng)歷了快速下行到逐漸震蕩上行，受到疫情影下半年邏輯主線向?qū)捫庞们袚Q，1)本輪處于中美貨幣政策背離的階段，類似2014年時期，本輪目前已出現(xiàn)10年期利率走勢超預(yù)期幅回落LPRLPR全面降準0.25個百分點逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)?信用債“結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒”或?qū)⒏嬉欢温洌袌龌驅(qū)⒏雨P(guān)注“穩(wěn)增長”政策落地效果，市場流動性的交易機會。3年期等級間利差走勢(BP)70利差A(yù)AA:3年利差A(yù)AA+:3年利差A(yù)A+:3年利差A(yù)A:3年400的“股性”進一步加強明顯回升，或意味著市場有部分增量資金開始入反彈的持續(xù)也改變了部分謹慎投資者的預(yù)期，這一變化值得關(guān)注?？紤]到均依然較大，存在結(jié)構(gòu)性機會，建議重點把握其正符合國家產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)大方向的電新產(chǎn)業(yè)鏈、汽車產(chǎn)業(yè)鏈等的機會。同時緊盯股平變化，若快速走闊則需要關(guān)注潛在的估值泡