企業(yè)現(xiàn)金分紅與可持續(xù)增長率

企業(yè)現(xiàn)金分紅與可持續(xù)增長率企業(yè)現(xiàn)金分紅與可持續(xù)增長率

一、引言

2022年2月，中國證監(jiān)會發(fā)布?上市公司新股發(fā)行管理方法》，規(guī)定“公司最近3年未有分紅派息，董事會對于不分配的理由未作出合理解釋〞，將不予核準其發(fā)行新股的申請。2022年10月證監(jiān)會發(fā)布?關于修改上市公司現(xiàn)金分紅假設干規(guī)定的決定》，規(guī)定上市公司“最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十〞，應保持利潤分配政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性。2022年9月證監(jiān)會在媒體通氣會上表示將從新股發(fā)行開始，上市公司須在IPO招股表明書中細化回報規(guī)那么、分紅政策和分紅方案，并作為重大事項加以提示，且不得隨意調(diào)整已經(jīng)確定的分紅政策。這些政策的出臺，顯示了政府解決上市公司“重融資，輕分紅〞問題的決心，且對上市公司的分紅決策產(chǎn)生了顯著的影響。股利政策和可持續(xù)開展作為公司重要的財務政策，一直是理論界與實務界關注的焦點。研究說明股權自由現(xiàn)金流量是企業(yè)現(xiàn)金股利的源泉〔劉淑蓮，2022〕，企業(yè)只有在留存收益為正值的同時擁有充足的自由現(xiàn)金流才具備現(xiàn)金分紅的能力〔謝德仁，2022〕。綜合以往的文獻發(fā)現(xiàn)，很多學者從現(xiàn)金流的角度來探討企業(yè)是否具有分紅能力，以及其股利政策是否利于企業(yè)的開展。到目前為止，研究股利政策與公司可持續(xù)增長關系的文獻尚不多。因此，本文試圖從企業(yè)生命周期的角度，研究在不同生命周期階段企業(yè)現(xiàn)金分紅同可持續(xù)增長率的關系，同時結合企業(yè)現(xiàn)金流的情況，察看企業(yè)在不同生命周期的現(xiàn)金股利分配情況。

二、文獻綜述

〔一〕國外文獻自Lintner〔1956〕的股利分配行為理論模型、MM的股利無關論〔Miller&Modigliani，1961〕提出以來，股利政策一直是極具爭議的熱點問題之一。傳統(tǒng)的公司治理理論認為，股利發(fā)放不僅可以向外界傳遞有關企業(yè)未來前景的信息〔Bhattacharya，1979；Miller&Rock，1985〕，而且可以降低企業(yè)的代理本錢〔Easterbrook，1984；Born&Rimbey，1993〕。持續(xù)的現(xiàn)金股利的發(fā)放一方面向市場傳遞了關于企業(yè)盈余變動持續(xù)性的信號，同時可支配資金的減少也迫使經(jīng)營者向資本市場進行外部融資，從而接受更嚴格的外部監(jiān)管。Jensen〔1986〕的自由現(xiàn)金流量假說認為企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利降低了經(jīng)營者可支配的自由現(xiàn)金流從而抑制了其過度投資。股利無關論那么認為在理想市場等若前提下，如果公司的投資策略既定，則股利政策對企業(yè)的股價沒有影響，企業(yè)價值僅僅取決于其投資政策，與股利支付率無關。此外，也有學者研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利的變動并不能預測企業(yè)未來的盈利狀況〔Benartzi，Michaely&Thaler，1997〕。對于可持續(xù)增長的研究始于Robert《C《Higgins〔1988〕，他首次從財務管理的角度強調(diào)企業(yè)可持續(xù)開展的意義。在Robert的根底上，James.Van.Horne〔2000〕建立了企業(yè)可持續(xù)增長的靜態(tài)模型與動態(tài)模型。之后的研究那么主要集中于可持續(xù)增長概念和模型的完善，或是從某一側面的現(xiàn)實問題研究企業(yè)的可持續(xù)開展，直接針對企業(yè)股利政策同可持續(xù)開展關系的實證研究尚不多見。

〔二〕國內(nèi)文獻目前大多數(shù)文獻對于現(xiàn)金股利政策的研究，主要集中于現(xiàn)金分紅對于企業(yè)的影響，以及企業(yè)在什么情況下才具備較好的現(xiàn)金分紅能力。由于企業(yè)屬性、競爭性及成長性等的差別，進行現(xiàn)金分紅對于不同企業(yè)會有不同的影響。李常青等〔2022〕研究發(fā)現(xiàn)，對于現(xiàn)金流充分的成熟型或是壟斷企業(yè)，進行現(xiàn)金分紅不會有很大的影響，但是對于需要大量現(xiàn)金流以滿足開展自身需要的高成長、高競爭性企業(yè)，半強制分紅政策會影響這類企業(yè)的可持續(xù)開展。由于國有企業(yè)存在嚴重的管理層代理問題，進行現(xiàn)金分紅可以顯著抑制在職消費，減少代理本錢，從而提高國企業(yè)績，但是在非國企中這種關系并不顯著〔羅宏，黃文華，2022〕。此外，國企分紅可以改善公司治理，減少過度投資〔魏明海等，2022；張建華等，2022〕。因此，企業(yè)需要明確自己現(xiàn)金分紅能力的大小。謝德仁〔2022〕認為，企業(yè)只有在留存收益為正的同時擁有充足的源于自由現(xiàn)金流的自由現(xiàn)金才具備現(xiàn)金分紅能力?，F(xiàn)金股利代理本錢理論認為，較高的股利支付可以減少過度投資，從而降低自由現(xiàn)金流代理本錢〔袁振興等，2022〕。但李鑫〔2022〕實證研究發(fā)現(xiàn)，由于上市公司的股利政策會受到監(jiān)管層宏觀政策的影響，中國上市公司的現(xiàn)金股利支付水平并不會抑制過度投資。在西方現(xiàn)金股利是一個較好的控制自由現(xiàn)金流代理本錢的方式，但是在我國現(xiàn)金股利政策的效用會因為各種外在因素的影響而發(fā)生扭曲〔張曉磊，2022〕。這些研究說明，由于我國宏觀政策的影響，自由現(xiàn)金流充分的企業(yè)也不一定具備較好的現(xiàn)金分紅能力。對于可持續(xù)開展的研究，目前那么主要集中在其定義、模型、應用、影響因素等幾個方面，如閻華紅〔2022〕論證了希金斯模型、范霍恩的穩(wěn)態(tài)模型和愛默瑞模型的一致性，并探討了可持續(xù)增長率同實際增長率的關系。劉桂英〔2022〕認為企業(yè)必須根據(jù)自己所處的生命周期階段，處理好可持續(xù)增長率同實際增長率間的關系，采取適宜的財務戰(zhàn)略。綜上所述，已有研究文獻對于現(xiàn)金分紅及其對公司業(yè)績的影響等方面的研究較為充沛，但是對于現(xiàn)金分紅同企業(yè)可持續(xù)開展的關系研究較少，且沒有考慮不同生命周期對于現(xiàn)金股利政策的影響。因此，本文將從企業(yè)生命周期的視角，研究現(xiàn)金分紅對于企業(yè)可持續(xù)開展的影響。

三、研究設計〔一〕研究若根據(jù)企業(yè)生命周期理論，處于成長期的企業(yè)，需要巨大的自由現(xiàn)金流以滿足市場開發(fā)等經(jīng)營活動，因此，處于成長期的企業(yè)一般不會支付現(xiàn)金股利或是支付較低的現(xiàn)金股利；處于成熟期的企業(yè)，所在產(chǎn)業(yè)相對穩(wěn)定，市場份額較大且比擬穩(wěn)定，有較高的現(xiàn)金凈流入，因此股東要求企業(yè)支付較高的股利；而處于衰退期的企業(yè)，市場份額逐漸下降，銷售需求也逐漸減少，此時企業(yè)不需要投資巨大的資金，需要通過高股利支付政策來解決較高的財務風險。但近些年我國連續(xù)出臺了一系列半強制分紅政策，如?上市公司新股發(fā)行管理方法》明確規(guī)定如果公司最近3年未有分紅派息，董事會對于不分配的理由未作出合理解釋，將不能發(fā)行新股。在這樣的政策背景下，一些并不具備分紅能力的企業(yè)為了融資就不得不發(fā)放現(xiàn)金股利。據(jù)此，提出下列若：

若：在企業(yè)生命周期的各個階段，可持續(xù)增長率與企業(yè)現(xiàn)金分紅均為負相關關系，即隨著股利支付率的提高，可持續(xù)增長率降低。

〔二〕樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文選擇2022年―2022年所有在滬深兩市上市的A股作為研究對象，并對樣本做如下處理：剔除金融、保險類樣本，因為這類公司的資本結構與一般上市公司存在差別；剔除數(shù)據(jù)缺失以及數(shù)據(jù)異常的樣本，最后得到3145個樣本。所有數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

〔三〕變量定義與模型構建本文構建如下模型：

SGRt=α0+α1Payoutt-1+α2EPSt-1+α3LnTZt-1+α4Debtt-1+α5FCFEt-1+α6ONCFt-1+α7NCFt-1+α8Ratiot-1+α9Naturet-1+α10Seperationt-1+α11Year+α12β

因變量是可持續(xù)增長率〔SGR〕，本文根據(jù)希金斯的可持續(xù)增長率模型來計算。股利支付率〔Payout〕，主要是指現(xiàn)金股利，用來衡量上市公司的分紅情況。關于企業(yè)生命周期變量，根據(jù)Anthony和Ramesh提出的多變量綜合打分法，本文選用銷售收入增長率、資本支出率、總資產(chǎn)增長率、經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量/平均資產(chǎn)等變量來判斷公司所處的生命周期，考慮到行業(yè)差別情況，需要對總樣本分行業(yè)進行綜合打分。由于上市公司已經(jīng)經(jīng)過初創(chuàng)期，因此將上市公司劃分為成長期、成熟期、衰退期三個階段。統(tǒng)計說明：2022-2022年間處于成長期的企業(yè)樣本有1095個，占全樣本的比重為0.26；處于成熟期的企業(yè)樣本有1821個，所占比重為0.44；處于衰退期的企業(yè)樣本數(shù)1245，所占比重為0.30，其中，處于成熟期的企業(yè)所占比重最大，較為合乎我國實際。關于控制變量，本文控制了實際控制人持股比例〔Ratio〕及性質〔Nature〕，后者為虛擬變量，當實際控制人為國有股時，取0，其他取1。公司規(guī)模〔LnTZ〕，用總資產(chǎn)的對數(shù)表示。資產(chǎn)負債率〔Debt〕，根據(jù)希金斯的研究，可持續(xù)增長率與公司負債率正相關。每股盈余〔EPS〕、每股股權自由現(xiàn)金流量〔FCFE〕、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量〔ONCF〕、每股現(xiàn)金凈流量〔NCF〕。同時，設置了兩權別離度〔Separation〕，年度虛擬變量〔Year，2022年取值1，其他年份取值為0〕等控制變量?？紤]到股利政策與可持續(xù)增長率之間可能存在的內(nèi)生性問題，本文對模型中的自變量、控制變量進行了滯后一期的處理。

四、實證檢驗分析

〔一〕描述性統(tǒng)計〔1〕上市公司現(xiàn)金股利支付情況。為了了解企業(yè)在不同生命周期階段的現(xiàn)金分紅情況，本文將總樣本劃分為成熟、成長、衰退三個子樣本，并按照年份進行描述性統(tǒng)計如表〔1〕所示。從表〔1〕可看出，在支付現(xiàn)金股利的企業(yè)當中，成長期的現(xiàn)金股利支付率最低，在0.27至0.30之間；成熟期相對較高，處于0.31至0.35之間；衰退期最高，在0.34至0.40之間，根本上同理論相一致。但是從支付股利企業(yè)占所有A股上市公司的比重來看，處于成長期的企業(yè)更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利，支付股利企業(yè)所占比重要明顯高于衰退期，稍高于成熟期。具體來看，在2022年，接近80%處于成長期的企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利，處于成熟期的為72%，而處于衰退期的那么只有53%左右，同理論有所出入。一般而言，處于成長期的企業(yè)經(jīng)營風險很高，只有采取財務風險較小的融資方式，即股權融資。而根據(jù)中國證監(jiān)會的規(guī)定，只有滿足一定現(xiàn)金分紅要求的企業(yè)才能發(fā)行新股，獲得股權融資資格，這就使得處于成長期的企業(yè)必須發(fā)放現(xiàn)金股利。處于成熟期的企業(yè)經(jīng)營風險適中，可以采取債務融資或股權融資的方式。而處于衰退期的企業(yè)經(jīng)營風險最低，其資金來源根本上是債務融資，因此其不必發(fā)放現(xiàn)金股利以獲得股權融資資格。〔2〕不同生命周期階段企業(yè)現(xiàn)金分紅與現(xiàn)金流量關系初步統(tǒng)計。為了進一步了解在不同生命周期階段現(xiàn)金流量對企業(yè)現(xiàn)金分紅決策的影響，本文選擇了2022年和2022年的數(shù)據(jù)，并分別劃分為成熟、成長、衰退三個子樣本，結果如表〔2〕所示。從表〔2〕可以看出：在企業(yè)生命周期不同階段，只有EPS為正值的企業(yè)才發(fā)放現(xiàn)金股利；從三個現(xiàn)金流的比擬來看，在進行分紅的企業(yè)中，ONCF為正值的企業(yè)所占比重較大，根本上在80%以上，而FCFE、NCF為正值的企業(yè)總體上在50%下列；在發(fā)放現(xiàn)金股利且ONCF為正的企業(yè)中，處于成長期的企業(yè)所占比重要明顯高于成熟期和衰退期。因此，可發(fā)現(xiàn)企業(yè)在做出現(xiàn)金分紅的決策時，除了考慮每股盈余外，更多的是考慮每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量。但是，在進行分紅的企業(yè)當中，大局部企業(yè)的現(xiàn)金凈流量和股權自由現(xiàn)金流量為負值，也就是說大局部企業(yè)并不具備充足的可自由支配的現(xiàn)金流量以支持其現(xiàn)金股利的發(fā)放，需要依靠外部融資，從而加大了企業(yè)的財務風險，影響企業(yè)的可持續(xù)開展?！?〕不同生命周期階段主要變量描述性統(tǒng)計。本文的研究目的之一是探究企業(yè)現(xiàn)金分紅同可持續(xù)增長率間的關系，因此，根據(jù)企業(yè)是否進行現(xiàn)金分紅將總樣本劃分為兩個子樣本：即進行現(xiàn)金分紅企業(yè)、不進行現(xiàn)金分紅企業(yè)。結果如表〔3〕所示。從表〔3〕可以粗略看出，就均值來看，企業(yè)的可持續(xù)增長率并不受到企業(yè)是否進行現(xiàn)金分紅的影響；另一方面，進行分紅企業(yè)的每股盈余要明顯好于不分紅企業(yè)。從生命周期的角度來看，處于成熟、成長期的企業(yè)其可持續(xù)增長率相差不大，而且要稍好于處于衰退期的企業(yè)。〔二〕回歸分析為了檢驗若的正確性，本文將總樣本按企業(yè)所處生命周期分為成熟、成長、衰退三個子樣本進行回歸分析，所用軟件為Stata12.0，回歸結果如表〔4〕所示。以上回歸結果檢驗了若的正確性，可以看出在生命周期不同階段可持續(xù)增長率同現(xiàn)金股利支付率均存在顯著的負相關關系，說明企業(yè)并不具備較好的進行現(xiàn)金分紅的能力。處于成熟期、成長期的企業(yè)其SGR同F(xiàn)CFE存在較為顯著的正相關關系，表明每股股權自由現(xiàn)金流量越大，越有利于企業(yè)的可持續(xù)開展，可以減弱企業(yè)現(xiàn)金分紅導致的現(xiàn)金流出對可持續(xù)開展的不利影響。在實際中，企業(yè)進行現(xiàn)金分紅決策時雖然考慮到經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量的影響，但是經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量并不是現(xiàn)金分紅的源泉所在，它首先要用于滿足企業(yè)利息支出和投資活動所需的資金，殘余的局部才可以進行股利分配，也就是股權自由現(xiàn)金凈流量。而根據(jù)表2描述性統(tǒng)計可發(fā)現(xiàn)，大局部企業(yè)的股權自由現(xiàn)金凈流量為負值，并沒有充足的可自由支配的現(xiàn)金流，在這樣的情形下發(fā)放現(xiàn)金股利，勢必會影響企業(yè)的長期可持續(xù)開展。這就導致了現(xiàn)金股利支付率同可持續(xù)增長率的負相關關系?；貧w結果同時說明SGR同每股盈余、資產(chǎn)負債率存在顯著的正相關關系，同現(xiàn)金凈流量存在正相關關系，但是并不顯著。為了進一步研究現(xiàn)金分紅對可持續(xù)增長率的影響，本文將總樣本按企業(yè)性質分為國企、非國企兩個子樣本進行回歸分析，結果見表〔5〕、表〔6〕。表〔5〕、表〔6〕的結果顯示，非國有企業(yè)的現(xiàn)金股利支付率〔Payout〕同SGR在三個生命周期階段都顯著負相關，而國有企業(yè)只在成熟期顯著負相關，成長期和衰退期的負相關關系并不顯著，這說明國企現(xiàn)金分紅的能力要明顯好于非國企；在不同性質企業(yè)，每股盈余〔EPS〕同SGR在生命周期不同階段都顯著正相關；每股股權自由現(xiàn)金流量〔FCFE〕與SGR在國企的成熟期和衰退期均顯著正相關，在非國企中顯著性那么較弱，說明相較于非國企，國企在進行現(xiàn)金分紅時會更多的考慮每股股權自由現(xiàn)金流量的情況；在國企當中，每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量〔ONCF〕與SGR的正相關關系也較為顯著，但是在非國企中并不顯著。在我國，國有控股上市公司具有相當強的盈利能力，但是由于歷史原因，一直沒有進行現(xiàn)金分紅，使得國有企業(yè)保存大量留存收益。直到2022年底?中央企業(yè)國有資本收益收取管理暫行方法》政策的出臺，才宣告國企十多年不分紅歷史的結束。相對于非國企而言，國企擁有充足的現(xiàn)金流，進行現(xiàn)金分紅可以在一定程度上抑制國企的過度投資，從而減弱現(xiàn)金流減少對企業(yè)持續(xù)開展帶來的不利影響。因此，國企擁有較好的現(xiàn)金分紅能力，不會顯著影響企業(yè)的可持續(xù)開展。但是表5顯示，處于成熟期的國企股利支付率同SGR顯著負相關，