宏觀專題報告-結(jié)構(gòu)性調(diào)整下細(xì)說房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的影響 20220718 -西南證券

日證券研究報告?宏觀專題報告宏觀專題結(jié)構(gòu)性調(diào)整下，細(xì)說房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的影響摘要房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)聯(lián)度在2012年前后分化。我國房地產(chǎn)市場主要經(jīng)歷“經(jīng)濟(jì)下行-政策放松-經(jīng)濟(jì)回升-政策收緊”的周期，我們對歷史上房地產(chǎn)周期性波動與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)聯(lián)度有所下降。透過投入產(chǎn)出表分析房地產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟(jì)的帶動效應(yīng)。(1)從房地產(chǎn)增加值對經(jīng)義房地產(chǎn)業(yè)對于產(chǎn)業(yè)的總帶動效應(yīng)約為1.94個單位。其中廣義房地產(chǎn)業(yè)對于鋼壓延產(chǎn)品、電力熱力、金屬制品等傳統(tǒng)制造行業(yè)的總帶動效應(yīng)逐漸減弱，對金融、批發(fā)零售、商務(wù)服務(wù)等服務(wù)業(yè)的總帶動效應(yīng)逐步增強；(3)橫向?qū)I(yè)技術(shù)服務(wù)、鋼壓延產(chǎn)品、貨幣金融和其他金融服務(wù)、電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)以及金屬制品的總帶動效應(yīng)更強。汽車消費對于家庭來說是僅次于住房支出的消費，2020年每增加1單位汽車整車的產(chǎn)值可以對總產(chǎn)值形成2.63個單位的帶動，高于房地產(chǎn)和基建對經(jīng)濟(jì)的帶動作用。三種預(yù)期下，展望房地產(chǎn)行業(yè)對今年經(jīng)濟(jì)的拉動。在上半年房地產(chǎn)行業(yè)面臨長，在悲觀、中觀及樂觀三種預(yù)期下同比增速分別為-2%、1%和2%，狹義廣義房地產(chǎn)增加值的拉動作用為-0.36、0.18和0.36個百分點，若疊加我們產(chǎn)則拉動-0.70、0.35和0.70個百分點。除了直接對產(chǎn)業(yè)的帶動作用外，房地產(chǎn)業(yè)還具有兩大重要的對經(jīng)濟(jì)的間接作用，包括“土地財政”以及對居民消費的負(fù)面影響作用。房地產(chǎn)行業(yè)正面臨結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)換節(jié)點，主要發(fā)展方向有三。通過對比日本和美國的房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期以及城鎮(zhèn)化、人口結(jié)構(gòu)變動等要素，整體來看，我國房地產(chǎn)行業(yè)正面臨階段轉(zhuǎn)換的重要節(jié)點，后續(xù)我國房地產(chǎn)行業(yè)將逐步結(jié)束粗放式的高增長模式，轉(zhuǎn)而進(jìn)入結(jié)構(gòu)優(yōu)化、質(zhì)量提升的精細(xì)化發(fā)展階段。目前，我國房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展主要有以下三個方向：一是加快發(fā)展保障性租賃住房，二是城市更新升級，三是增加熱點城市住房供給。風(fēng)險提示：疫情蔓延超預(yù)期，政策落地不及預(yù)期。西西南證券研究發(fā)展中心彥宏季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點評(2022-07-16)2.國內(nèi)基建布局深化，海外加息浪潮蔓延(2022-07-15)策4.政策效果顯現(xiàn)，結(jié)構(gòu)逐漸向好——6月社融數(shù)據(jù)點評(2022-07-12)月通脹數(shù)據(jù)點評(2022-07-10)6.國內(nèi)安全與開放并舉，地緣政治風(fēng)險仍有變數(shù)(2022-07-08)(2022-07-04)8.穩(wěn)與進(jìn)并舉，綠色與數(shù)字化的機會(2022-07-01)PMI數(shù)據(jù)點評(2022-06-30)10.交響曲：兩輪疫情后貿(mào)易個中變換與機會(2022-06-26)文后的重要聲明部分宏觀專題文后的重要聲明部分1房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)聯(lián)度在2012年前后分化 12透過投入產(chǎn)出表分析房地產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟(jì)的帶動 22.1房地產(chǎn)增加值對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)逐步提升，2021年有所下滑 22.2房地產(chǎn)對傳統(tǒng)制造業(yè)帶動作用減弱，對服務(wù)業(yè)帶動能力增強 32.3橫向?qū)Ρ龋康禺a(chǎn)業(yè)總帶動效應(yīng)弱于基建和汽車 6 4房地產(chǎn)行業(yè)正面臨結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)換節(jié)點，主要發(fā)展方向有三 91文后的重要聲明部分1我國房地產(chǎn)行業(yè)在受到疫情、政策調(diào)控、房企債務(wù)等多重因素影響出現(xiàn)階段性下滑，作為國民經(jīng)濟(jì)的重要產(chǎn)業(yè)之一，房地產(chǎn)行業(yè)的走弱對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著重要影響。我們首先分析了房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)聯(lián)性，發(fā)現(xiàn)2012年前房地產(chǎn)周期波動與經(jīng)濟(jì)波動有著較強關(guān)聯(lián)度，但之后的關(guān)聯(lián)性有所下降。其次，通過對投入產(chǎn)出表的分析，得出狹義以及廣義房地產(chǎn)行業(yè)對其他產(chǎn)業(yè)的帶動作用，其中對服務(wù)業(yè)的帶動作用在增強，對傳統(tǒng)制造業(yè)帶動作用逐漸減弱，同時也與基建和汽車產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了橫向?qū)Ρ?。然后，我們根?jù)悲觀、中觀、樂觀三種預(yù)期對2022年房地產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟(jì)的拉動進(jìn)行測算。最后，通過對比日本和美國的房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑以及人口結(jié)構(gòu)，對我國房地產(chǎn)業(yè)未來三大發(fā)展方向進(jìn)行前瞻分析。1房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)聯(lián)度在2012年前后分化自1998年商品房制度建立以來，我國房地產(chǎn)市場主要經(jīng)歷“經(jīng)濟(jì)下行-政策放松-經(jīng)濟(jì)回升-政策收緊”的周期，我們對歷史上房地產(chǎn)周期以及經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行梳理，發(fā)現(xiàn)2012年以前房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期具有較強的一致性，而2012年之后我國經(jīng)濟(jì)潛在增速下行，周期波動減少，房地產(chǎn)周期性波動與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)聯(lián)度有所下降：1998年-2007年：1998年亞洲金融危機爆發(fā)，不變價GDP同比增速由1997年的9.24%回落至7.85%，經(jīng)濟(jì)形勢較為嚴(yán)峻。我國住房分配由實物轉(zhuǎn)為貨幣化，房地產(chǎn)行業(yè)開啟市場化的序幕，1998年商品房銷售面積同比大幅增長34.8%，隨后房地產(chǎn)市場進(jìn)入了高速增長期，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速自2001年至2008年均維持在20%左右。同時，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速也在快速回升，從1998年的GDP同比7.85%上升至2007年的14.23%。2003至2007年進(jìn)入地產(chǎn)調(diào)控期，2003年，國務(wù)院明確將房地產(chǎn)行業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，為抑制房價的過快上漲，2005年國務(wù)院頒布了“舊國八條”，2006年也推出了調(diào)控房地產(chǎn)市場的“國六條”，2007年房地產(chǎn)市場的政策調(diào)控力度繼續(xù)加大，年內(nèi)共加息六次。2008年-2013年：2008年國際金融危機爆發(fā)，GDP較前年下滑4.58個百分點至9.65%，經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)大幅下滑，房地產(chǎn)景氣度也出現(xiàn)下滑，商品房銷售面積在2008年同比大幅下降19.7%。在這一時期貨幣政策連續(xù)降息5次，房地產(chǎn)政策方面，10月央行宣布擴大商業(yè)性個人住房貸款利率下浮幅度，最低首付款比例調(diào)整為20%，同時下調(diào)個人住房公積金貸款利率。12月國務(wù)院出臺《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的若干意見》，將個人住房轉(zhuǎn)讓免征營業(yè)稅的規(guī)定由5年改為2年。在政策的刺激下，樓市于2009年第二季度開始回暖，房企拿地意愿回升，土地價格屢創(chuàng)新高，經(jīng)濟(jì)增速也由Q1的6.4%升至Q2的7.3%。然而，為遏制部分城市房價過快上漲的勢頭，“國四條”于2009年12月推出，拉開新一輪地產(chǎn)調(diào)控的序幕，除2012年地產(chǎn)政策有小幅松動外，2010、2011及2013年，分別出臺2014年-2019年：2014年經(jīng)濟(jì)開始加速下行，GDP增速由2013年的7.7%下行至7.4%，同時房價進(jìn)入下行區(qū)間，商品房銷售面積由2013年的上漲17.3%轉(zhuǎn)為下降7.6%，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速也回落9.3個百分點至10.5%。2014年9月央行和銀監(jiān)會出臺“930新政”，2015年樓市政策主要集中于“去庫存”，棚改補償由實物安置轉(zhuǎn)為貨幣化安置。2015年6月商品房銷售面積累計同比增速開始轉(zhuǎn)正，2016年房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速由1.0%上升至6.9%。而2016年GDP同比增速仍較2015年下滑約0.2個百分點，但下滑的程度較2014和2015年有所收窄。2016年下半年，地產(chǎn)調(diào)控主要采取分類調(diào)控、因城施策的思路，多個城市開始收緊樓市政策，包括提高購房資格或貸款門檻等，2016年年底中央宏觀專題2文后的重要聲明部分2經(jīng)濟(jì)工作會議首次提出“房住不炒”，為2017年繼續(xù)加碼樓市調(diào)控定調(diào)，2018至2019年雖然部分季度政策略有放松，但整體調(diào)控力度并未大幅降低。2020年至今：2020年受到新冠疫情的沖擊，一季度GDP同比增速轉(zhuǎn)為下降6.9%，商品房銷售面積和房地產(chǎn)開發(fā)投資分別同比下降26.3%和7.7%。各地出臺應(yīng)對疫情挑戰(zhàn)的房地產(chǎn)政策，包括推動房企復(fù)工復(fù)產(chǎn)、因城施策地放松調(diào)控政策等，但總體的放松程度仍較謹(jǐn)慎。而下半年隨著疫情好轉(zhuǎn)，同時出臺一系列流動性寬松政策，經(jīng)濟(jì)增速于Q3由同比下降轉(zhuǎn)為回升，房地產(chǎn)市場也逐步恢復(fù)，房地產(chǎn)開發(fā)投資及商品房銷售面積分別于6月和11月轉(zhuǎn)為正增長。地產(chǎn)調(diào)控政策在下半年由適度寬松轉(zhuǎn)為收緊，國務(wù)院7月24日召開房地產(chǎn)工作座談會，堅持不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，房企的“三道紅線”出臺，隨后不少城市也出臺了調(diào)控收緊的政策。2021年“房住不炒”依然是調(diào)控的主基調(diào)，繼房企融資“三道紅線”后，還出臺了銀行房貸“兩道紅線”、“兩集中”供地等。但在2021年下半年，經(jīng)濟(jì)受到疫情二次脈沖，Q4房地產(chǎn)銷售明顯轉(zhuǎn)弱，地產(chǎn)調(diào)控再次進(jìn)入寬松周期。下降0400%%%50房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:當(dāng)月同比商品房銷售面積:當(dāng)月同比GDP:不變價:當(dāng)季同比(右軸)來源：wind，西南證券整理2透過投入產(chǎn)出表分析房地產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟(jì)的帶動2021年我國房地產(chǎn)增加值為77560.8億元，同比增長5.6%，受地產(chǎn)調(diào)控政策影響，房地產(chǎn)業(yè)增加值自2016年來同比增速進(jìn)入下行通道，發(fā)展增速放緩。但從房地產(chǎn)增加值對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)來看，自上世紀(jì)80年代以來，房地產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重一直呈現(xiàn)波動上行滑0.46個百分點左右。橫向?qū)Ρ葋砜矗毡竞兔绹康禺a(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重自2000年來均在10%以上，2020年日本和美國房地產(chǎn)業(yè)占GDP比例均在12.3%左右，我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展與發(fā)達(dá)國家相比仍有一定差距。2000年至2007年，房地產(chǎn)行業(yè)對GDP的平均貢獻(xiàn)宏觀專題3文后的重要聲明部分313121110率1在5.6%左右，2008年至2021年的平均貢獻(xiàn)率升至7.3%，可以看出房地產(chǎn)行業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的重要性仍在逐步提升，然而2021年貢獻(xiàn)率由2020年的11.0%大幅下滑至3.2%左右。但統(tǒng)計局對于房地產(chǎn)增加值的統(tǒng)計范圍主要是第三產(chǎn)業(yè)，據(jù)《2017國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類注釋》，房地產(chǎn)業(yè)門類主要包括房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營、物業(yè)管理、房地產(chǎn)中介服務(wù)、房地產(chǎn)租賃經(jīng)營及其他，涉及到的均是與房地產(chǎn)業(yè)有關(guān)的服務(wù)。2003年國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展》的通知，明確房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，并且具有關(guān)聯(lián)度高、帶動性強的特點，探討其對其他產(chǎn)業(yè)的帶動效應(yīng)具有必要性。4000 % %% 87654321020002003200620092012201520182021房地產(chǎn)業(yè)占GDP比重(右軸)源：wind、西南證券整理%產(chǎn)占GDP比重日本房地產(chǎn)占GDP比重源：wind、西南證券整理我們采用投入產(chǎn)出表的模型來衡量中國房地產(chǎn)業(yè)對其他產(chǎn)業(yè)的帶動作用。投入產(chǎn)出表是由列昂惕夫于上世紀(jì)三十年代提出，主要反映國民經(jīng)濟(jì)各部門的投入和產(chǎn)出的情況，包括四大象限，第一象限橫軸和縱軸分別為中間使用和中間投入，反映各部門之間相互提供、相互消耗產(chǎn)品的聯(lián)系，第二象限主要是統(tǒng)計各部門最終使用的情況及構(gòu)成，包括各部門最終形成的消費、投資及出口，第三象限反映各部門最初投入的情況，也就是增加值，包含勞動者報酬、生產(chǎn)稅凈額、固定資產(chǎn)折舊、營業(yè)盈余，第四象限為空白。在進(jìn)行投入產(chǎn)出分析時，會用到直接消耗系數(shù)、直接分配系數(shù)、完全消耗系數(shù)、完全分配系數(shù)、影響力系數(shù)、感應(yīng)度系數(shù)等?？傮w來看，2020年，影響力系數(shù)靠前的包括計算機、視聽設(shè)備、廣播電視設(shè)備等中下游行業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)的影響力系數(shù)僅為0.57，在153個部門中排名151，說明房地產(chǎn)業(yè)對其他部門產(chǎn)生的需求波及程度低于社會平均水平，對其他產(chǎn)業(yè)的需求拉動作用較弱。但從感應(yīng)度系數(shù)來看，2007年后房地產(chǎn)業(yè)的感應(yīng)度系數(shù)開始高于影響力系數(shù)。2020年感應(yīng)度系數(shù)居前列的包括開采輔助活動和其他采礦產(chǎn)品、石油和天然氣開采產(chǎn)品、有色金屬礦采選產(chǎn)品等上游行業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)的感應(yīng)度系數(shù)約為0.74，在153個部門中排名108，表明房地產(chǎn)行業(yè)對其他產(chǎn)業(yè)的推動作用要大于拉動作用，在產(chǎn)業(yè)鏈上具有相對偏中游的屬性，并且2012年及之后，房地產(chǎn)業(yè)的推動作用提升十分明顯，而其拉動作用仍偏弱。1房地產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率=房地產(chǎn)業(yè)增加值的增長量/GDP的增長量4文后的重要聲明部分4產(chǎn)出投入中間需求最終需求總產(chǎn)出12……n中間投入1……Y1X12……Y2X2……n……YnXn初始投入Z1Z2……Zn總投入X1X2……Xn200220072012201720182020總部門數(shù)房地產(chǎn)業(yè)影響力系數(shù)624852555657房地產(chǎn)業(yè)影響力系數(shù)排名房地產(chǎn)業(yè)感應(yīng)度系數(shù)565457727374房地產(chǎn)業(yè)感應(yīng)度系數(shù)排名房地產(chǎn)業(yè)與各行業(yè)存在廣泛且密切的聯(lián)系，從2020年的投入產(chǎn)出表來看，房地產(chǎn)業(yè)對153個部門中106個部門產(chǎn)生了需求的拉動，對148個部門有推動作用。對房地產(chǎn)業(yè)與其他行業(yè)進(jìn)行關(guān)聯(lián)分析，主要分為后向和前向兩類關(guān)聯(lián)關(guān)系。后向聯(lián)系是指某部門在生產(chǎn)過程中對于其他部門投入的需求，主要通過直接消耗系數(shù)和完全消耗系數(shù)來判斷該部門對其他部門的直接拉動和完全拉動的效應(yīng)，這兩個系數(shù)值越大說明對其他產(chǎn)業(yè)的拉動作用越強；前向聯(lián)系是指某部門的產(chǎn)出對其他部門的供給，主要由直接分配系數(shù)和完全分配系數(shù)來代表，反映該部門對其他產(chǎn)業(yè)的推動作用。后向關(guān)聯(lián)方面，通過對直接消耗系數(shù)分析，可以看出2020年房地產(chǎn)對貨幣金融和其他金融服務(wù)、商務(wù)服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、建筑裝飾、裝修和其他建筑服務(wù)以及電力熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)具有較強的直接拉動作用。除2007年，金融業(yè)、商務(wù)服務(wù)業(yè)以及房地產(chǎn)業(yè)受到的拉動作用在不斷增長，而房地產(chǎn)業(yè)對建筑裝飾、裝修和其他建筑服務(wù)以及電力熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的拉動有所減弱。完全消耗系數(shù)不僅包括房地產(chǎn)業(yè)對其他部門的直接拉動，還包括間接的拉動作用，2020年房地產(chǎn)業(yè)后向完全關(guān)聯(lián)最密切的行業(yè)類型與直接關(guān)聯(lián)較接近，貨幣金融和其他金融服務(wù)、商務(wù)服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、建筑裝飾、電力熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)以及裝修和其他建筑服務(wù)系數(shù)排名靠前。其中，金融業(yè)、商務(wù)服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等服務(wù)業(yè)受到的拉動作用呈上升態(tài)勢，建筑業(yè)、電力熱力生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)等傳統(tǒng)物質(zhì)型產(chǎn)業(yè)受到的拉動作用在逐漸下行；前向關(guān)聯(lián)方面，房地產(chǎn)業(yè)對服務(wù)業(yè)的直接推動作用明顯更強，2020年房地產(chǎn)業(yè)對貨幣金融和其他金融服務(wù)、零售、商務(wù)服務(wù)、批發(fā)、房地產(chǎn)業(yè)以及居民服務(wù)的直接分配系數(shù)居前列，這六個部門中，貨幣金融和其他金融服務(wù)于2020年受到的直接推動作用有所下降，其他服務(wù)業(yè)受到的推動作用呈現(xiàn)上升態(tài)勢。若加上間接的推動作用，2020年房地產(chǎn)業(yè)的完全分配系數(shù)在商務(wù)服務(wù)、貨幣金融和其他金融服務(wù)、批發(fā)和零售、房地產(chǎn)業(yè)、軟件服務(wù)公共管理和社會組織、房屋建筑等部門居前，從縱向的變化來看，批發(fā)和零售、房地宏觀專題5文后的重要聲明部分5產(chǎn)業(yè)和軟件服務(wù)受到的全部推動作用呈上升態(tài)勢，貨幣金融和其他金融服務(wù)于2020年有所下滑，公共管理和社會組織于2007年大幅下滑，但后續(xù)也呈溫和上行趨勢，而房屋建筑受房地產(chǎn)業(yè)的推動作用在2002年后相對而言更平穩(wěn)；若將前向完全關(guān)聯(lián)和后向完全關(guān)聯(lián)相加，2020年房地產(chǎn)業(yè)的總帶動效應(yīng)之和約為1.71，意味著每增加1單位房地產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值，帶動全產(chǎn)業(yè)增加1.71個單位的產(chǎn)值。貨幣金融和其他金融服務(wù)、商務(wù)服務(wù)、房地產(chǎn)業(yè)、批發(fā)零售業(yè)以及軟件服務(wù)業(yè)受到房地產(chǎn)業(yè)的總帶動效應(yīng)居153個部門前列，而在2002年受房地產(chǎn)完全帶動效應(yīng)較大的分別為金融業(yè)、公共管理和社會組織、批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)、建筑業(yè)、商務(wù)服務(wù)業(yè)?？傮w來看，房地產(chǎn)對于我國服務(wù)業(yè)的帶動效應(yīng)在逐步增強，而對于傳統(tǒng)物質(zhì)型產(chǎn)業(yè)的帶動作用在逐步減弱。50.0020022007201220172020業(yè)建筑裝飾、裝修電力熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)50.0020022007201220172020貨幣金融和其他金融服務(wù) 批發(fā)和零售公共管理和社會組織上述房地產(chǎn)業(yè)僅為狹義的房地產(chǎn)，屬于第三產(chǎn)業(yè)，而廣義房地產(chǎn)業(yè)包含了建筑業(yè)的一部分。我們采用2020年投入產(chǎn)出表中的住宅房屋建筑、體育場館和其他房屋建筑以及房地產(chǎn)業(yè)，2012和2017年的房屋建筑和房地產(chǎn)業(yè)作為廣義的房地產(chǎn)業(yè)，2020年廣義房地產(chǎn)業(yè)影響力系數(shù)在151個產(chǎn)業(yè)中排名為116，感應(yīng)度系數(shù)排名為132。廣義房地產(chǎn)業(yè)主要拉動的是金融、商務(wù)服務(wù)等服務(wù)業(yè)，以及鋼材、水泥、建材等傳統(tǒng)制造業(yè)，而金融、商務(wù)服務(wù)、批發(fā)零售等服務(wù)業(yè)受到的推動作用更強。時間動態(tài)來看，廣義房地產(chǎn)業(yè)對于金融、商務(wù)服務(wù)、批發(fā)零售等服務(wù)業(yè)的拉動效應(yīng)在逐步增大，而對電力熱力供應(yīng)、鋼壓延產(chǎn)品以及金屬制品等行業(yè)拉動作用在逐漸減弱。對服務(wù)業(yè)推動作用明顯提升，但其中對金融業(yè)的推動在2020年有所下滑。若將前向完全關(guān)聯(lián)和后向完全關(guān)聯(lián)相加，2020年每增加1單位廣義房地產(chǎn)業(yè)對于產(chǎn)業(yè)的總帶動效應(yīng)約為1.94個單位，其中帶動貨幣金融和其他金融服務(wù)0.14個單位。對比2012、2017、2020年的投入產(chǎn)出表，發(fā)現(xiàn)廣義房地產(chǎn)業(yè)對于鋼壓延產(chǎn)品、電力熱力、金屬制品等傳統(tǒng)制造行業(yè)的總帶動效應(yīng)逐漸減弱，對金融、批發(fā)零售、商務(wù)服務(wù)等服務(wù)業(yè)的總帶動效應(yīng)逐步增強。宏觀專題6文后的重要聲明部分6業(yè)完全消耗系數(shù)的變化0.20.102020商務(wù)服務(wù)批發(fā)和零售電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)為服務(wù)業(yè)產(chǎn)業(yè)完全分配系數(shù)的變化0.060.030201220172020商務(wù)服務(wù)貨幣金融和其他金融服務(wù)軟件服務(wù)組織2.3橫向?qū)Ρ?，房地產(chǎn)業(yè)總帶動效應(yīng)弱于基建和汽車我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資也起到推動國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要作用，曾是我國經(jīng)濟(jì)的重要引擎之一。2022年4月，習(xí)近平主持召開中央財經(jīng)委員會第十一次會議，強調(diào)全面加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系。在專項債等資金的撬動下，1-5月我國基建投資同比增長6.7%，增速較1-4月繼續(xù)加快，比全部投資增速高0.5個百分點。在2020年的投入產(chǎn)出表中，我們采用鐵路、道路、隧道和橋梁工程建筑、水利管理和其他土木工程建筑三個部門之和作為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)部門。2020年，基建的影響力系數(shù)約為1.07，而感應(yīng)度系數(shù)僅為0.35，說明基建部門對于其他產(chǎn)業(yè)的需求拉動作用是更強的。從直接拉動上看，基建對于專業(yè)技術(shù)服務(wù)、鋼壓延產(chǎn)品、石膏、水泥制品及類似制品、建筑裝飾、裝修和其他建筑服務(wù)及金屬制品等產(chǎn)業(yè)的拉動作用較強，加上間接的拉動作用，基建對于專業(yè)技術(shù)服務(wù)、鋼壓延產(chǎn)品、貨幣金融和其他金融服務(wù)、電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)以及金屬制品的完全拉動作用更強；從直接推動上看，基建對于水的生產(chǎn)和供應(yīng)、電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)、農(nóng)產(chǎn)品、造紙和紙制品以及鋼壓延產(chǎn)品等的推動力較大，加上間接的推動作用，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)、水的生產(chǎn)和供應(yīng)、農(nóng)產(chǎn)品、造紙和紙制品以及廣義房地產(chǎn)等部門受到基建的推動作用較大。若將前向和后向的完全聯(lián)系相加，2020年每增加1單位的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，帶動其他產(chǎn)業(yè)增加2.07個單位左右，其中基建對專業(yè)技術(shù)服務(wù)、鋼壓延產(chǎn)品、貨幣金融和其他金融服務(wù)、電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)以及金屬制品的總帶動效應(yīng)更強。與房地產(chǎn)業(yè)對比，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的總帶動能力更強，且主要體現(xiàn)在需求拉動作用上，結(jié)構(gòu)上兩者對金融業(yè)的帶動能力均比較大，而基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)部門對傳統(tǒng)制造業(yè)的拉動作用強于房地產(chǎn)業(yè)。2022年7月5日，商務(wù)部等17部門發(fā)布《關(guān)于搞活汽車流通擴大汽車消費的若干措施》，圍繞支持新能源汽車購買使用、活躍二手車市場等6方面提出12項政策措施。汽車消費對于家庭來說是僅次于住房支出的消費，在社會消費品零售總額中占比在10%左右，提振汽車消費對促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長有著重要作用。同時汽車的生產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈長，涉及產(chǎn)業(yè)范圍廣，對其他部門具有較強的帶動作用。通過對2020年投入產(chǎn)出表進(jìn)行分析，汽車整車的影響力系數(shù)約為1.22，感應(yīng)度系數(shù)僅為0.40，汽車對于其他產(chǎn)業(yè)的需求拉動更加有效。2020年汽車整車對產(chǎn)業(yè)的總帶動效應(yīng)為2.63，意味著每增加1單位汽車整車可以對總產(chǎn)值形成7文后的重要聲明部分7汽車零部件及配件汽車整車商務(wù)服務(wù)批發(fā)有色金屬及其合金零售電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)鋼壓延產(chǎn)品電子元器件汽車零部件及配件汽車整車商務(wù)服務(wù)批發(fā)有色金屬及其合金零售電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)鋼壓延產(chǎn)品電子元器件2.63個單位的帶動，高于房地產(chǎn)和基建。具體來看，汽車整車對于汽車零部件及配件、商務(wù)服務(wù)、批發(fā)、有色金屬及其合金及零售的拉動作用更強，對于采礦冶金建筑專用設(shè)備、道路貨物運輸、汽車零部件及配件、物料搬運設(shè)備等其他行業(yè)推動力度更大?？傮w上對汽車零部件及配件、商務(wù)服務(wù)、批發(fā)零售、有色金屬及其合金、電力熱力生產(chǎn)和供應(yīng)等產(chǎn)業(yè)的帶動效應(yīng)更強。部門00.080.060.040.020.00門0.03三種預(yù)期下，展望房地產(chǎn)行業(yè)對經(jīng)濟(jì)的拉動受到疫情、監(jiān)管力度不減、房企債務(wù)問題等多重因素影響，房地產(chǎn)市場整體呈現(xiàn)低迷的態(tài)勢。統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2022年1-5月，全國商品房銷售面積為50738萬平方米，同比下降23.6%，其中，據(jù)中指研究院表示，重點百城新建商品住宅月均成交面積約3099萬平方米，同比下降42%，上半年百城新建住宅價格累計上漲0.15%，為2016年以來同期最低水平。房企拿地意愿也有所下降，易居研究院數(shù)據(jù)顯示，上半年全國百城土地成交金額僅1.13萬億元，環(huán)比下降50%，同比降55%，尤其是三四線城市土地市場成交偏弱。房地產(chǎn)市場的轉(zhuǎn)冷也通過房企預(yù)期傳導(dǎo)到投資端，1-5月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速為-4.0%，投資增速連續(xù)2個月負(fù)增長，創(chuàng)2020年4月以來新低，但5月份由于疫情形勢邊際好轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)開發(fā)投資出現(xiàn)環(huán)比回升14.0%左右。從政策端來看，今年上半年各省市因城施策，出臺了發(fā)放購房補貼、降低首付比例、降低房貸利率、提高公積金貸款額度、放松“三限”等方面的調(diào)控趨松政策。5-6月，隨著疫情形勢好轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)市場邊際有所改善，重點百城成交面積同比降幅收窄，環(huán)比保持增長，但仍有待繼續(xù)提振，且下半年疫情反復(fù)仍具有一定風(fēng)險。在上半年房地產(chǎn)行業(yè)面臨較大的下滑風(fēng)險背景下，我們對今年狹義和廣義房地產(chǎn)增加值(支出法)進(jìn)行了彈性預(yù)測，假設(shè)2022年狹義和廣義房地產(chǎn)增加值實現(xiàn)同樣的增長，在悲觀、中觀及樂觀三種預(yù)期下同比增速分別為-2%、1%和2%，狹義房地產(chǎn)增加值分別對支出法GDP形成-0.11、0.05和0.11個百分點的拉動，廣義房地產(chǎn)增加值的拉動作用為-0.36、0.18和0.36個百分點，若疊加我們通過2020年投入產(chǎn)出表計算的對總產(chǎn)業(yè)的帶動效應(yīng)，預(yù)計狹義房地產(chǎn)增加值對2022年GDP的拉動作用分別為-0.18、0.09和0.18個百8文后的重要聲明部分8三種假設(shè)和預(yù)期2022廣義房地產(chǎn)同比增速假設(shè)悲觀假設(shè)-2%中觀假設(shè)樂觀假設(shè)2%對GDP的拉動作用(個百分點)廣義房地產(chǎn)狹義房地產(chǎn)悲觀預(yù)期-0.36-0.11中觀預(yù)期1805樂觀預(yù)期361悲觀預(yù)期(乘以總帶動效應(yīng)系數(shù))-0.70-0.18中觀預(yù)期(乘以總帶動效應(yīng)系數(shù))3509樂觀預(yù)期(乘以總帶動效應(yīng)系數(shù))7018除了直接對產(chǎn)業(yè)的帶動作用外，房地產(chǎn)業(yè)還具有兩大重要的對經(jīng)濟(jì)的間接作用，首先，地方政府通過出售土地獲得土地使用權(quán)出讓收入，作為政府性基金收入來源的重要部分。2021年國有土地使用權(quán)出讓收入87051億元，占全國政府性基金預(yù)算收入88.8%。政府性基金專項用于支持特定基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和社會事業(yè)發(fā)展等方面的收入，因而“土地財政”對于地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)具有重要的貢獻(xiàn)。據(jù)《2015年全國土地出讓收支情況》，2015年用于城市建設(shè)、農(nóng)業(yè)農(nóng)村和保障性安居工程等非成本性支出為6883.19億元，占土地出讓金支出總額20.4%。2022年1-5月，國有土地使用權(quán)出讓收入18613億元，比上年同期下降28.7%，土地財政的低迷或?qū)ㄓ幸欢ㄍ侠郏黄浯?，由于房地產(chǎn)市場的繁榮以及房價的攀升，居民投資買房意愿不斷增強，成為居民投資的主要途徑。2013年至2020年全國城鎮(zhèn)居民人均消費支出占人均可支配收入比重呈持續(xù)下降態(tài)勢，而人均購房支出占人均可支配收入逐步上行。因此，房地產(chǎn)業(yè)的過度繁榮或助長非理性的房地產(chǎn)投資，雖然短期對三架馬車中的“投資”有所拉動，但對于居民消費形成了擠占，年土地出讓金占全國政府性基金比重上升0%億元%國有土地使用權(quán)出讓收入全國政府性基金收入國有土地使用權(quán)出讓收入占全國政府性基金收入比重(右軸)源：wind、西南證券整理對經(jīng)濟(jì)也會產(chǎn)生一定負(fù)面作用。支出下行%%%%201320142015201620172018201920202021城鎮(zhèn)居民人均消費支出占人均可支配收入比重人均購房支出占人均可支配收入比重(右軸)97531源：wind、西南證券整理9文后的重要聲明部分9949954959964969974979984989994999004099499549599649699749799849899949990040914194房地產(chǎn)行業(yè)正面臨結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)換節(jié)點，主要發(fā)展方向有三推動我國房地產(chǎn)行業(yè)在過去高速發(fā)展的原因主要包括城鎮(zhèn)化率不斷提升、置業(yè)人群增加、居民收入持續(xù)增長以及政策因素等，但主要是粗放式發(fā)展，追求速度的同時也面臨著結(jié)構(gòu)性問題。從長期影響因素看，2021年我國城鎮(zhèn)化率已經(jīng)達(dá)到64.7%，2020年我國青年常住人口城鎮(zhèn)化率已經(jīng)達(dá)到71.1%，城市化的發(fā)展已經(jīng)接近后期的穩(wěn)定階段；1989年之后我國出生人口數(shù)進(jìn)入快速下行通道，而主力購房的人群年齡普遍在30-40歲左右，再加上我國老齡化程度不斷加深，后續(xù)購房人口基數(shù)或?qū)⒉粩鄿p少；2013年我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速由上年12.6%降至9.7%，此后幾乎一直維持在10%以下，且2020年新冠疫情的蔓延對居民收入再度形成沖擊。短期來看，近兩年，我國房地產(chǎn)行業(yè)整體表現(xiàn)較為低迷。銷售端來看，我國商品房銷售面積自2016年“去庫存”后連續(xù)五年放緩，2021年全國商品房累計銷售面積為17.9億平方米，同比增長1.9%，增速較2020年有所下滑，商品房銷售額達(dá)18.2萬億元，同比增長4.8%。然而在2022年商品房銷售面積及金額累計同比逐月下滑，5月分別累計同比下降23.6%和31.5%，樓市銷售的景氣度較低；投資端來看，2021年全國房地產(chǎn)開發(fā)投資約14.8萬億元，比上年增長4.4%，而2022年投資增速也呈現(xiàn)逐月下降態(tài)勢，在新一輪的疫情沖擊下，4、5月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速轉(zhuǎn)負(fù)；土地端來看，2022年購置土地面積累計同比降幅每月均在40%以上，由于銷售市場的冷淡，房企拿地意愿偏低，土地市場也比較蕭條；從房價來看，若以統(tǒng)計局公布的銷售額除以銷售面積來計算房價，2021年3月至2022年4月房價呈連續(xù)下行的態(tài)勢。人人0000000源：wind、西南證券整理日本經(jīng)濟(jì)在戰(zhàn)后主要經(jīng)歷了高速增長期(1955-1973相對冷淡期%50-商-源：wind、西南證券整理年)、低速增長期(1973-1990年)以及泡沫破滅后的蕭條期(1991年至今)三個階段。同時，房地產(chǎn)行業(yè)在二戰(zhàn)后也相應(yīng)地經(jīng)歷第一輪高速增長期(1956-1966年)、第二輪高速增長期(1967-1975年)、穩(wěn)定期(1975-1986年)以及泡沫期(1986-1991)，隨后房地產(chǎn)市場陷入長期的衰退。從城鎮(zhèn)化的角度來看，日本1945年之后進(jìn)入城市化快速發(fā)展的階段，大量人口從農(nóng)村進(jìn)入城市，從而帶動房地產(chǎn)行業(yè)的高速增長，因此日本房地產(chǎn)行業(yè)在二戰(zhàn)后分別經(jīng)歷了兩輪高速增長期，經(jīng)濟(jì)在這一時期也同步實現(xiàn)快速上行。但在1970年日本城市化率達(dá)到72.1%左右，1975年進(jìn)入城市化放緩的階段，由于環(huán)境污染、房價高企等問題，三大都市圈的人口流入開始減少，“逆城市化”情況出現(xiàn)，同時，在石油危機的沖擊下日本的經(jīng)濟(jì)在這一階段出現(xiàn)滯漲，房地產(chǎn)行業(yè)的增長也進(jìn)入了相對平穩(wěn)的階段。直到二十世紀(jì)八十年代，“廣場協(xié)議”導(dǎo)致日文后的重要聲明部分本房價開始暴漲，日本房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入泡沫期，然而此時日本經(jīng)濟(jì)處于相對低迷的周期。90年代日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅，日本房地產(chǎn)市場陷入困境。盡管2000至2011年日本城市化率重新開始高速增長，但主要原因是“市町村大合并”的施行，被動抬升城市化率，因此房地產(chǎn)行業(yè)未能隨之重新進(jìn)入高速增長期。中國目前的城鎮(zhèn)化率與日本上世紀(jì)六十年代的城市化率均處于接近70%的水平，隨后日本房地產(chǎn)行業(yè)在1975年結(jié)束了高速發(fā)展的階段，中國房地產(chǎn)行業(yè)目前也進(jìn)入了城鎮(zhèn)化的后半程，后續(xù)增速或進(jìn)入放緩期。與日本相似的是，美國在1960年城鎮(zhèn)化率便達(dá)到了70%，但之后美國房地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)周期性波動。1970年至1989年美國房地產(chǎn)市場波動振幅較小，持續(xù)時間較短，周期大約在5-10年左右，其中1973年和1979年分別出現(xiàn)兩次小高峰，1973年石油危機導(dǎo)致能源短缺，美國經(jīng)濟(jì)以及房地產(chǎn)市場均出現(xiàn)下滑，1979年的房價上行主要受到美國戰(zhàn)后“嬰兒潮”進(jìn)入置業(yè)年齡，但在伊朗石油禁運、美聯(lián)儲加息對抗通脹下，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，房價也開始下跌。1998年至2006年，美國的長期貸款利率處于低位，貨幣政策維持寬松，并且90年代大量移民進(jìn)入美國，美國房地產(chǎn)市場快速膨脹。但2007年次貸危機爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)再次陷入衰退，美國房地產(chǎn)價格開始大幅下跌。在經(jīng)過六年左右的跌勢后，2012年美國房價在美聯(lián)儲超寬松貨幣政策下開始觸底反彈，2020年新冠疫情再次推升了美國的房地產(chǎn)價格?？梢钥闯?，美國房地產(chǎn)行業(yè)的周期波動與人口、經(jīng)濟(jì)周期以及金融政策的相關(guān)度較高。輪周期0400%%56605660646872768084889296048260有城市土地:總體平均:同比日本:城市化率(右軸)圖15：1970年后，美國房地產(chǎn)市場已經(jīng)歷四輪周期40%%%%50OECD美國:GDP:不變價:折年數(shù):同比(右軸)源：wind、西南證券整理對比之下我國未來房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展方向：從人口結(jié)構(gòu)來看，我國15-64歲勞動年齡人口的比重在2010年左右出現(xiàn)拐點，日本的第一次勞動年齡人口拐點出現(xiàn)在1970年左右，第二次拐點在1991年左右，而美國該年齡段的人口比重拐點首次出現(xiàn)在1983年左右，第二次在2008年。日本房地產(chǎn)行業(yè)在勞動年齡人口出現(xiàn)第一次拐點后逐漸結(jié)束了高速增長期，進(jìn)入相對穩(wěn)定的增長周期，我國房地產(chǎn)行業(yè)自2012年以后房地產(chǎn)開發(fā)投資增速也相對此前有所放緩，因此從人口這一長期影響因素來看，我國房地產(chǎn)行業(yè)應(yīng)進(jìn)入到穩(wěn)步發(fā)展的階段。從人均住房面積來看，統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2020年我國人均住房建筑面積達(dá)到41.76平方米，若按0.8系數(shù)計算套內(nèi)面積，大約在33.4平方米左右，高于新加坡等亞洲國家但低于歐美國家。但是我國房產(chǎn)供應(yīng)在區(qū)域上仍分布不均，比如廣東、上海、北京等經(jīng)濟(jì)相對發(fā)達(dá)的省市人均住房建筑面積均在35平方米以下，低于全國平均水平，人房矛盾仍較突出。據(jù)《2017中國城鎮(zhèn)住房空置分析》報告顯示，我國住房空置率約為21.5%，高于美國、日本、新加坡等國家，我國房地產(chǎn)行業(yè)此前粗放型的發(fā)展導(dǎo)致尤其是三四線城市的囤積大量空房，文后的重要聲明部分53576165697377818589939715937535761656973778185899397159371英國波蘭冰島荷蘭德國新加坡加拿大芬蘭愛爾蘭丹麥美國法國瑞典奧地利意大利西班牙807570656055而一、二線城市的住房供應(yīng)仍較緊缺。整體來看，我國房地產(chǎn)行業(yè)正面臨階段轉(zhuǎn)換的重要節(jié)點，后續(xù)我國房地產(chǎn)行業(yè)將逐步結(jié)束粗放式的高增長模式，轉(zhuǎn)而進(jìn)入結(jié)構(gòu)優(yōu)化、質(zhì)量提升的精細(xì)化發(fā)展階段。目前，我國房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展主要有以下三個方向：一是，加快發(fā)展保障性租賃住房，目前我國每年城鎮(zhèn)新增就業(yè)人口超過1100萬人，住房剛需仍然比較旺盛，保障性租賃住房能有效解決大城市人房矛盾突出的問題；二是，城市更新升級，我國城鎮(zhèn)化已進(jìn)入下半程，房地產(chǎn)行業(yè)由增量建設(shè)轉(zhuǎn)變?yōu)榇媪康奶豳|(zhì)升級，提高土地利用率及價值的同時，改善居民生活條件；三是，增加熱點城市住房供給，一線城市房價過快上漲主要源于供不應(yīng)求，落實“穩(wěn)地價”增加土地供應(yīng)，從而增加住房供應(yīng)，是穩(wěn)定大城市房地產(chǎn)市場的需要。美國對比%:占總?cè)丝诒戎?占總?cè)丝诒戎卦矗簑ind、西南證券整理50文后的重要聲明部分宏觀專題分析師承諾本報告署名分析師具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合法合規(guī)渠道，分析邏輯基于分析師的職業(yè)理解，通過合理判斷得出結(jié)論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明公司評級行業(yè)評級重要聲明買入：未來6個月內(nèi)，個股相對滬深300指數(shù)漲幅在20%以上持有：未來6個月內(nèi)，個股相對滬深300指數(shù)漲幅介于10%與20%之間中性：未來6個月內(nèi)，個股相對滬深300指數(shù)漲幅介于-10%與10%之間回避：未來6個月內(nèi)，個股相對滬深300指數(shù)漲幅介于-20%與-10%之間個月內(nèi)，個股相對滬深300指數(shù)漲幅在-20%以下強于大市：未來6個月內(nèi)，行業(yè)整體回報高于