房地產(chǎn)行業(yè)房貸難覓、景氣回落、估值部分回歸

房地產(chǎn)行業(yè)房貸難覓、景氣回落、估值部分回歸

一2013年房地產(chǎn)市場回顧1.行業(yè)景氣度高，供給仍較為充足2013年，房地產(chǎn)行業(yè)整體上繼續(xù)維持高景氣度，銷售額和銷售面積保持快速增長，但從變化方向上看，下半年景氣度已經(jīng)略有下滑，商品房銷售面積累計增速自5月開始出現(xiàn)趨勢性回落，新開工增速雖因低基數(shù)效應(yīng)有所回升，但房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額增速下半年也呈現(xiàn)下行趨勢。2013年全年商品房銷售額和銷售面積分別為8.1萬億元和13.1億平方米，同比增長分別為26.3%和17.3%。其中商品住宅銷售額和銷售面積分別達到6.8萬億元和11.6億平方米，分別同比增長26.6%和17.5%。2013年商品住宅銷售價格也出現(xiàn)較高的漲幅，70個大中城市新建住宅銷售價格同比上漲9.2%。由于上半年市場銷售良好，庫存下降，現(xiàn)金回籠，開發(fā)商開始通過購地和新開工來補充庫存，2013年全國房地產(chǎn)投資額同比增長19.8%，新開工面積同比增長13.5%。2013年商品房施工面積達到66.6億平方米，是2012年全年銷售面積的6倍，盡管隨著銷售面積上升，施工面積與銷售面積比有所下降，但相對歷史數(shù)據(jù)仍然處于較高位置，全國供給仍較為充足。圖1住宅銷售額銷售面積同比大幅度增長圖2住宅施工面積與銷售面積比維持高位2.市場繼續(xù)分化，一線城市需求外溢效果明顯2013年10大城市和30大中城市商品房成交面積同比增速分別為7.6%和12.4%，低于全國商品房銷售面積17.3%的增速。從主要城市的周平均銷售面積看，市場繼續(xù)分化，上海、武漢、成都、天津等城市周均銷售面積較2012年有明顯提升，北京、廣州、杭州則與2012年基本持平。三、四線城市市場也分化嚴重，由于一線城市需求部分外溢，帶動周邊城市（如東莞、惠州等）住宅銷售大幅回升，但由于周邊城市整體供應(yīng)量較為充足，市場價格仍較為穩(wěn)定，尚未到達拐點，未來隨著一線城市銷售增速放緩，一線城市周邊縣市的市場將首先受到?jīng)_擊。圖310大城市和30大中城市商品房成交面積增速低于全國平均水平圖4周均銷售面積表現(xiàn)不一圖5一線城市周邊城市銷售變化我們用模型測算的房價偏離度來衡量各個城市的房價水平，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，各個城市銷售面積的變化與各個城市的房價高低關(guān)系并不太大。各個城市所處的階段不同、上一年基數(shù)不同、庫存不同導(dǎo)致各個城市市場表現(xiàn)出較大的差異。在上升周期，市場往往經(jīng)歷了量升—價漲—供應(yīng)緊張—量下降、價格上漲的過程，廈門市場銷售旺盛、供應(yīng)緊張，市場價格隨之進入上漲期，市場剛剛渡過量升價漲期；而北京市場則在經(jīng)歷了2012年銷售的大幅回升之后，進入庫存緊張、銷量下降、價格上漲階段；處在平穩(wěn)期的市場則表現(xiàn)為價格穩(wěn)定、銷量平穩(wěn)、供應(yīng)充足，重慶、武漢、長沙等市場處于該階段；處在下降期的市場則表現(xiàn)出庫存上升、銷量下降、價格高企的跡象，杭州市場目前處于該狀態(tài)。像昆明、東莞、惠州等部分城市銷量大幅上升、供應(yīng)充足則可能是城市基本面發(fā)生了較大變化的結(jié)果，東莞、惠州主要受益于深圳的溢出效應(yīng)。圖6房價與銷量相關(guān)度并不高3.攜融資、品牌優(yōu)勢，大企業(yè)市場占有率進一步提升2013年前三個季度，大型房地產(chǎn)開發(fā)商的市場占有率進一步提升，市場銷售金額排前10名的市場占有率上升至14.43%，市場銷售金額排前20名的市場占有率上升至20.14%。由于銀行信貸對開發(fā)商實施名單管理，小型地產(chǎn)開發(fā)商較難獲取銀行貸款，同時，部分企業(yè)有中國香港上市平臺，可以通過發(fā)行債券進一步拓寬融資渠道，小型企業(yè)獲取資金成本相校于大企業(yè)沒有優(yōu)勢。另外，在品牌、銷售、管理方面，小型企業(yè)也處于劣勢，市場集中度提升成為大趨勢。但總體來看，房地產(chǎn)市場仍較為分散，相對較低的進入門檻使該行業(yè)一直處于群雄并起的狀態(tài)。另外，由于整體市場供應(yīng)較為充足，盡管2013年銷售面積同比增速較快，但市場整體仍面臨較大的去庫存壓力，在市場供應(yīng)過剩的區(qū)域企業(yè)競爭環(huán)境進一步惡化。圖7大企業(yè)集中度進一步提升面對較差的市場環(huán)境，企業(yè)積極修煉內(nèi)功，通過拓寬融資渠道、加快開發(fā)速度、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新拿地方式等手段，部分企業(yè)仍然取得了快于行業(yè)平均水平的增長。恒大、佳兆業(yè)、花樣年等企業(yè)積極調(diào)整土地儲備結(jié)構(gòu)，將供應(yīng)過剩的三、四線城市土地儲備占比進一步降低；融創(chuàng)則通過發(fā)行債券的方式，調(diào)整負債結(jié)構(gòu)，增加長期負債，同時降低融資成本；而萬科、龍湖等企業(yè)則繼續(xù)專注提高中小戶型、面向剛需產(chǎn)品的比例，加快產(chǎn)品的銷售速度；招商地產(chǎn)則通過調(diào)整激勵方案，加快了土地的開發(fā)速度，銷售增長也快于行業(yè)平均水平；競爭激烈的同時提升了開發(fā)商的運營效率，從拿地到出售僅6個月的時間成為行業(yè)新的標桿；隨著國家對養(yǎng)老、文化等產(chǎn)業(yè)的政策扶持力度加大，部分開發(fā)商也積極進入相關(guān)領(lǐng)域，拓寬自身的拿地方式。二前景展望從宏觀上看，人民幣小幅升值仍然存在，經(jīng)濟增速放緩已經(jīng)成為事實，而過去十年已經(jīng)將歷史舊賬彌補，市場供應(yīng)相對比較充足，中長期看，房地產(chǎn)市場難以再現(xiàn)過去因市場供應(yīng)偏緊、人民幣大幅升值、經(jīng)濟高速增長以及M2大幅增長而帶來的輝煌，但也還沒有臨近崩盤的邊緣，未來市場將主要受到區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展、居民收入水平的驅(qū)動，市場將進一步分化，各地產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不同、地理位置不同以及人力資本和實物資本存量決定了各地的經(jīng)濟發(fā)展?jié)摿蛯θ丝诘奈Γ瑥亩鴽Q定了各地的房地產(chǎn)市場發(fā)展?jié)摿?。房地產(chǎn)市場短期的波動仍然受到市場實際利率、政府信貸、調(diào)控政策以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資相關(guān)的拆遷補償?shù)冉o居民帶來的一次性財產(chǎn)收入的影響。目前的流動性逐步向不利于房地產(chǎn)市場發(fā)展轉(zhuǎn)換，而調(diào)控政策及宏觀經(jīng)濟政策則給房地產(chǎn)企業(yè)帶來了不同的機會，主要體現(xiàn)在調(diào)控思路的轉(zhuǎn)變，由限貸限購逐步轉(zhuǎn)換到增加供給。另外，可能的農(nóng)地流轉(zhuǎn)改革將給三、四線城市的房地產(chǎn)市場帶來新的購買力。總之，房地產(chǎn)市場整體景氣度將會下降，首先將表現(xiàn)為銷售量增速下滑；而土地改革給農(nóng)村居民新增的一次性財產(chǎn)收入將進一步釋放農(nóng)村居民的消費力，從而促進縣域市場的發(fā)展，但由于宅基地等土地價值有限，對縣城市場的影響將比較有限，縣域市場仍然受到供給過剩的影響，低迷狀態(tài)短期內(nèi)難以改變。（一）利率和銀行行為變化影響地產(chǎn)需求端大于供給端，市場景氣度將下滑我們發(fā)現(xiàn)，住房按揭貸款占新建住宅銷售額的比例從2012年第一季度的22%逐步提高到2013年第三季度的80%，寬松的信貸推動了房地產(chǎn)市場熱度的上升，然而實際的金融環(huán)境逐步從緊，將對房地產(chǎn)市場的前景造成一定影響。正如我們之前的報告指出，由于中國外匯占款增幅有限和表外業(yè)務(wù)的發(fā)展，M2增速難以全部代表市場流動性狀況，目前市場的實際流動性情況主要受國內(nèi)信貸政策的影響，銀行6月“錢荒”以后，銀行間隔夜拆借利率和七天債券回購利率上升至近幾年的高點，之后雖然逐步回落，但仍然處于較高的水平；我們可以觀測到的反映市場實際利率水平的一個月理財產(chǎn)品收益率則在2013年6月“錢荒”過后持續(xù)上升，2013年末一月期理財產(chǎn)品收益率達到5.95%，為歷史高位。隨著經(jīng)濟回穩(wěn)跡象明顯，中央采取的穩(wěn)健的貨幣政策以及“錢荒”對銀行表外業(yè)務(wù)擴張的沖擊，使社會融資總量增長放緩，同時市場利率上升，而銀行基于盈利能力考慮，一方面降低自身業(yè)務(wù)杠桿，另一方面配置更高比例的高收益的信托產(chǎn)品，降低房貸等低收益貸款的發(fā)放。最終的結(jié)果是住房按揭貸款供給減少，而開發(fā)商貸款供給增加，民間借貸利率持續(xù)下降，開發(fā)商獲取資金的能力增強，市場供應(yīng)仍有望能夠保持，而需求則將因按揭貸款緊縮而下降，最終市場競爭加劇，如果該狀況持續(xù)下去，市場將經(jīng)歷從量縮價穩(wěn)到價格下降的演變，2013年下半年開始市場銷售量增速已逐步放緩，在2015年各類貸款到期之前，開發(fā)商資金鏈將再度緊張，房地產(chǎn)市場價格則有松動的可能。圖8按揭貸款占新建住宅銷售額的比例圖9隔夜拆借利率維持高位圖10銀行間七天回購加權(quán)利率變化圖11理財產(chǎn)品月收益率（二）利率高企的未來2010年以來，中國利率一直處于較高的位置，盡管中間短期有波動，但利率向上的趨勢沒有改變。背后的原因則在于地方政府和房地產(chǎn)開發(fā)商對資金的需求形成了黑洞效應(yīng)，而地方政府的償債能力與土地價格密切相關(guān)，本質(zhì)上是房地產(chǎn)行業(yè)對資金的需求無窮大。信貸的增長提升了土地和房產(chǎn)的價值，土地和房產(chǎn)價值的提升則繼續(xù)增加了抵押物的價值，從而進一步促進了信貸的增長，信貸增長和房產(chǎn)價格是較為典型的正反饋關(guān)系，正因為如此，房地產(chǎn)對資金的需求將持續(xù)下去，最終造成利率的上升，直至其他行業(yè)被擠壓到無法生存。2007年之前，貿(mào)易順差的大幅增長促進了外匯占款的大幅增長，進而促進了M2的大幅增長，滿足了房地產(chǎn)市場對資金的需求；2009～2010年，央行寬松的貨幣政策也滿足了房地產(chǎn)市場對資金的需求；2010年以來，銀行系統(tǒng)不斷通過表外業(yè)務(wù)加杠桿滿足了部分房地產(chǎn)市場對資金的需求；“錢荒”的出現(xiàn)表明銀行系統(tǒng)杠桿已經(jīng)較高，借短放長的表外業(yè)務(wù)的增長難以持續(xù)，最終造成利率上升；展望未來，銀行系統(tǒng)要重新擴張，首先需要將杠桿降低，目前有幾個可能的方向：一是通過信貸資產(chǎn)證券化將信貸資產(chǎn)出售來降低杠桿；二是通過調(diào)整銀行負債端，吸收定期存款，提高長期負債占比，從而提高資產(chǎn)負債匹配度；三是中央通過發(fā)行長期國債，置換銀行給地方政府的貸款，從而降低銀行的杠桿水平。未來市場會如何發(fā)展，仍然有待觀察，任何一個舉措都將對利率和房地產(chǎn)市場造成較大的影響。短期看，央行7天逆回購利率仍然維持在3～4個點的高位，央行態(tài)度表明將繼續(xù)維持較為穩(wěn)健的貨幣政策，而外匯占款則受熱錢擾動影響，波動較大，美國推遲退出QE使全球資產(chǎn)重回新興市場，導(dǎo)致外匯占款增加較快。外匯占款的變化主要是受熱錢影響，不具備可持續(xù)性，央行針對銀行同業(yè)業(yè)務(wù)和非標資產(chǎn)的數(shù)量化管理手段將是短期內(nèi)影響市場流動性的主要因素。短期來看，流動性還有出現(xiàn)改善的跡象。圖12央行7天逆回購利率圖13外匯占款受熱錢擾動波動較大（三）地產(chǎn)從深化改革中受益我們認為影響地產(chǎn)行業(yè)的政策分為兩個方面，一方面是地產(chǎn)直接調(diào)控政策，包括首付比例、房貸優(yōu)惠、限購、限貸、土地政策等政策；另一方面是地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)的政策，主要是影響經(jīng)濟增長、區(qū)域發(fā)展以及居民收入增長的經(jīng)濟政策，包括自貿(mào)區(qū)建設(shè)、城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略等。十八屆三中全會公報中提出了綱領(lǐng)性的文件，主要的改革細則仍然有待后續(xù)完善，我們將繼續(xù)跟蹤政策的變化，以尋求相關(guān)投資機會。1.城鎮(zhèn)化與土地政策公報提出賦予農(nóng)民更多的財產(chǎn)權(quán)利，建立城鄉(xiāng)統(tǒng)一的建設(shè)用地市場。要加快構(gòu)建新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營體系，賦予農(nóng)民更多的財產(chǎn)權(quán)利，推進城鄉(xiāng)要素平等交換和公共資源均衡配置，完善城鎮(zhèn)化健康發(fā)展體制機制。不管是通過什么手段，更多的財產(chǎn)權(quán)利意味著農(nóng)民一次性財產(chǎn)收入的增長，而周邊縣城由于教育、醫(yī)療等配套較為齊全，是城鎮(zhèn)化的主要目的地，農(nóng)民財產(chǎn)權(quán)利的增加對縣域房地產(chǎn)市場將起到推動作用，但推動作用仍較為有限。在地方政府基建投資增長緩慢的背景下，宅基地、農(nóng)地等農(nóng)村土地的價值較低，鄉(xiāng)鎮(zhèn)的住宅價格在5萬～10萬元/棟，自然村的住宅價值更低，通過出售宅基地正常只能勉強負擔(dān)縣城商品房的首付。真正價格較高的土地仍然是位于近縣郊的土地，近縣郊的土地在縣城擴張的過程中，已經(jīng)通過拆遷補償獲取了相對市場價值較為合理的補償，因此，政策的變化對縣郊居民的財產(chǎn)性收入影響不大?？h域市場的未來仍然取決于居民的收入狀況，一類是外出務(wù)工收入，另一類是位于大中城市周邊農(nóng)村居民在城市經(jīng)商、務(wù)工收入。在經(jīng)濟增速放緩、基建投資增速放緩、制造業(yè)萎靡的