債市策略思考系列之一：從財富指數(shù)看震蕩市的期限選擇

證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號1、規(guī)律總結(jié)：期限收益差距以及票息、資本利得的波動規(guī)1、規(guī)律總結(jié)：期限收益差距以及票息、資本利得的波動規(guī)律第一，震蕩環(huán)境中各期限指數(shù)收益差距最小。(1)牛市和熊市單邊行情中，短端指數(shù)表現(xiàn)相對穩(wěn)定，長端指數(shù)的大幅波動(牛市走強，熊市走弱)導致各期限收益差距被放大。(2)震蕩行情下，各期限指數(shù)區(qū)間收益波動較平，收益差距較小。第二，票息表現(xiàn)相對穩(wěn)定，年際變化不大，近年來收益差距進一步縮窄。時間趨勢上看，票息收益的優(yōu)勢品種向短久期傾斜，主要受債券市場信用債和利率債存量結(jié)構(gòu)的影響。第三，資本利得的變化是影響期限絕對差異的主因。單邊行情中，長端資本利得的波動明顯加大，而震蕩行情中該部分收益波動較小。第四，“低趨勢、窄波動”的債市環(huán)境下，各期限票息和資本利得的差異均趨第五，2016年以來，資金波動率降低與震蕩市增加的相關(guān)性明顯增強，更需要關(guān)注資金波動對債市的影響。2、策略推薦：“U型”中后段，先維持震蕩，后過渡至右側(cè)拐點當前，仍處于寬信用觀察期，收益率處于“U型”底部2.7%-2.85%震蕩；下半年，或逐漸過渡至右側(cè)拐點，以利差分位數(shù)推測，年內(nèi)十債收益率的上沿或3.1%附近，較年初上行約30bp。①若收益率延續(xù)震蕩，可關(guān)注1-3年短久期+杠桿策略。雖5-7年指數(shù)收益略1-3年期品種可與之比肩。②若10年期國債上行30bp，3年以下中短久期財富指數(shù)的表現(xiàn)或相對較優(yōu)?；厮菡鹗幤醐h(huán)境中10年期國債上行30BP的窗口的資本利得變化，推算各期限指數(shù)的收益情況，3年期及以下表現(xiàn)優(yōu)于其他；考慮1.25倍的杠桿增厚收指數(shù)表現(xiàn)可略超1年以下。就策略而言，依然建議“確定性的票息收益+穩(wěn)定的杠桿策略+適度參與波段-3年票息+杠桿更穩(wěn)妥。此外，票息策略方面，綜合各期限品種的票息收益、資本利得、以及騎乘收益，可關(guān)注2-4年期信用債的配置價值。研究【債【債券深度報告】從財富指數(shù)看震蕩市的期限選擇究所證券分析師：周冠南業(yè)編號：S0360517090002聯(lián)系人：許洪波聯(lián)系人：宋琦相關(guān)研究報告之一》2-06-092-06-06力猶存——2022年銀行一季度分析報告》2-06-03——機構(gòu)行為系列專題之十五》2-06-02成員”——機構(gòu)行為系列專題之十四》22-05-30風險提示：波動顯著放大債券深度報告投資主題報告亮點指數(shù)的新分析視角，觀測不同市場環(huán)境中各期限的收益表現(xiàn)：統(tǒng)計過去20年不同期限中債-綜合財富指數(shù)的收益分布情況，分析不同債券市場環(huán)境中，各期限品種的表現(xiàn)差異和占優(yōu)策略。將指數(shù)的綜合收益拆分成票息回報以及資本利得進行進一步觀察：根據(jù)財富指數(shù)、凈價指數(shù)的公式原理，拆分收益，同時區(qū)分利率債和信用債不同品種的指數(shù)對比觀察票息收益和資本利得年際變化，結(jié)合債市結(jié)構(gòu)遷移分析收益貢獻的變化。結(jié)合當前債券收益率“U型底”中后段的判斷，對震蕩市場延續(xù)和收益率上行30bp的兩種情況下，各期限投資策略的回報進行測算，給出投資參考。投資邏輯“U型底”中后段，利率上行風險逐步顯現(xiàn)，全年維持“低趨勢、窄波動”的操作”。(1)票息策略方面，按照各期限、等級品種收益率上行不同幅度的情形測算，，持有2-4年期信用債品種的綜合收益或相對較高。(2)久期和杠桿方面，考慮震蕩市延續(xù)、收益率有限上行的兩種情況，1-3年短久期+杠桿策略均可比肩表現(xiàn)最好的期限指數(shù)收益，是占優(yōu)選擇。債券深度報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號3 8(三)資本利得：短端韌性較強，長端放大波動 11 U蕩，后過渡至右側(cè)上行拐點 14 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號4 1 下的短端品種表現(xiàn)或相對較好 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號5來，綜合財富指數(shù)的期限收益差距逐漸縮小注：1、2022年以來數(shù)據(jù)統(tǒng)計時間截至5月31日(下同)；區(qū)間內(nèi)，因此在統(tǒng)計各期限財富指數(shù)的收益差距時，主要針對1-10年的財富指數(shù)進行分析。該指數(shù)的成分券包含除資產(chǎn)支持證券、美元債券、可轉(zhuǎn)債以外剩余的所有公開發(fā)行且上后或能較好擬合債券市場的總體業(yè)績表現(xiàn)。指數(shù)常被作為債券基金的業(yè)績比較基準注：以2014年12月31日數(shù)據(jù)統(tǒng)計結(jié)果為基準進行歸一化處理。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號6牛市和熊市的單邊行情當中，短端指數(shù)的表現(xiàn)相對穩(wěn)定，長端指數(shù)的收益大幅波動導致各期限差距被放大。(1)牛市行情之中，中債-綜合財富(1年以下)指數(shù)的年度漲3牛市和熊市單邊行情中，長端指數(shù)的波動將各期限的收益差距放大注：紅色點為牛市，藍色點為震蕩市，綠色點為熊市的剩情數(shù)而證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號7震蕩行情中，中債-綜合財富指數(shù)各期限的收益差異較小價)/去年年末指數(shù)收盤價；2、指數(shù)期限劃分為債券待償期限：包括1年以下、1-3年(含1年)、3-5年(含3年)、5-7年(含5年)、7-10年(含7年)、10年以上(含10年)分段子指數(shù)；的最小值；橙色為區(qū)間漲跌幅的最大值；bp的為熊市，小于-30bp的為牛市，介于之間的為震蕩市；月31日，下同。(一)穩(wěn)定的票息與“跳躍”的資本利得I=I?1×I=I?1×∑()×wi?1iP?1不連續(xù)波動。I=I×∑()×I=I×∑()×wi?1iP?1證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號85財富指數(shù)在凈價指數(shù)的基礎(chǔ)上將應計利息和利息再投資考慮進來資料來源：華創(chuàng)證券整理進行分析：以凈價指數(shù)的區(qū)間漲跌幅近似作為資本利得帶來的收益；進一步地，將財富指數(shù)的區(qū)間漲跌幅減凈價指數(shù)的區(qū)間漲跌幅的部分近似理解為債券投資的票息回報。將中債-綜合財富指數(shù)的綜合收益拆分為票息以及資本利得注：熱力圖標記方向為縱向，即當年各期限指數(shù)的票息以及資本利得情況比較，下同。(二)票息收益：期限間差異較小，優(yōu)勢品種短期化一則，縱向?qū)Ρ葋砜矗毕⒈憩F(xiàn)相對穩(wěn)定，期限差異不大，且近年來不同期限的票息回報差距逐漸收斂。2010年以來，不同年份中10年以下各期限指數(shù)的票息收益差距證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號9二則，時間趨勢上看，票息收益的優(yōu)勢品種向短久期傾斜，主要受債券市場信用債結(jié)構(gòu)的影響，即短久期信用債余額占比逐漸上升。分期限來看，2005年以數(shù)。對應來看，該規(guī)律變化與債券市場結(jié)構(gòu)的變化(信用債存量余額占比)較為一致。簡單來說，各期限指數(shù)票息回報的動態(tài)變化主要受指數(shù)成分收益主要受債券市場存量結(jié)構(gòu)的影響注：1、信用債存量占比為：當年年末信用債存量余額/(利率債存量余額+信用債存量余額)；2、今年統(tǒng)計時間為2022年6月初。賬式國總指數(shù)；中債-信用債指數(shù)的成分券主要由信用類債券組成，包括企業(yè)債、公司債、商業(yè)銀行債、短期融資券和中期票據(jù)等發(fā)行主證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號10債指數(shù)，財富指數(shù)代碼為CBA14101.CS。進一步驗證發(fā)現(xiàn)，信用債指數(shù)的票息收益主要與發(fā)行票面利率以及代償期限的遷移，券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號11信用債指數(shù)票息收益主要與各期限的發(fā)行利率相關(guān)注：1、中債-信用債總指數(shù)、中債-國債總指數(shù)的數(shù)據(jù)發(fā)布基日為2006年12月31日；行期限為3年，自上市交易起，該樣本券落入1-3年指數(shù)的樣本池?？s短年高票息個券繼續(xù)遷移的影響。表103年以下短久期信用債存量規(guī)模較大，受代償期限遷移的影響較小(三)資本利得：短端韌性較強，長端放大波動證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號12市環(huán)境中，長端指數(shù)的資本利得回報會有明顯的浮動，10年以下不同期限指010年以來的震蕩市場中，10年以下指較足。從各期限指數(shù)的資本利得回報上看，牛致。影響財富指數(shù)各期限收益差距的主因注：1、中債-信用債總指數(shù)、中債-國債總指數(shù)的數(shù)據(jù)發(fā)布基日為2006年12月31日；2、中債中短期票據(jù)到期收益率(AA+):3年發(fā)布時間為2008年4月22日。(四)小結(jié)：財富指數(shù)的期限收益差距以及票息與資本利得的波動規(guī)律行情的區(qū)證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號13第二，對于不同期限的表現(xiàn)，偏牛的震蕩行情當中，中長端表現(xiàn)相對較優(yōu)，偏弱的端指數(shù)的表現(xiàn)一般越弱，短端的韌性由此顯現(xiàn)，因此，偏弱的震蕩市中，中短端品種的。窄。2010年以來，綜合財富指數(shù)中10年以下各期限票息收益的差異不大，整體處在限第四，資本利得的變化是影響期限絕對差異的主因，單邊行情中，長端資本利得的環(huán)境中，7-10年長.22%，因此長久期指數(shù)的資本利得變化也成為放大牛熊市場中期限差異。市“低趨勢、窄波動”的特征凸顯各期限票息收益及資本利得的差異趨于收斂證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號142016年以來資金波動率下降，資金價格平穩(wěn)的時間延長妥UU增。，較年初上行約稱R73Y-1YY5Y-1YY1Y2/5/31456)5164)83較年初上行(利差按75%分位數(shù))(BP)0--62-73-5月底上行(利差按76%分位數(shù))(BP)-.40---注：分位數(shù)統(tǒng)計自2015年年初證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號15注：指數(shù)表現(xiàn)以各年年初為基準進行歸一化處理。(二)震蕩市延續(xù)階段，1-3年短久期+杠桿策略占優(yōu)期+杠桿策略或更為穩(wěn)妥。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號162、考慮杠桿后的收益為=指數(shù)綜合收益+(指數(shù)綜合收益-資金成本)(杠桿倍數(shù)-1)3、今年以來的指數(shù)綜合收益，為5月以來的票息(年化)+5月以來的資本利得。(三)若收益率上行30bp，3年以下短端指數(shù)或相對較優(yōu)依舊具有較高性價比。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號17證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號18(四)票息方面：關(guān)注2-4年信用品種的票息及騎乘收益票息挖掘方面，綜合各期限品種的票面回報以及騎乘收益，持有2-4年期信用債品益或相對較高。按照各品種收益率自當前至年末上行不同幅度的情形測算，品種收益率在不同情形下的綜合收益測算注：紅色字體為同等級這一上行幅度下，綜合收益最高的期限品種。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號19年加入華創(chuàng)證券研究所。信用研究主管、高級分析師：杜漸分析師：張晶晶合信用評級有限公司。2020年加入華創(chuàng)證券研究所。研究員：靳曉航研究員：許洪波助理研究員：趙浩言助理研究員：葛莉江助理研究員：宋琦證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號20售通訊錄名箱3214682ngyujiehcyjscom公募機構(gòu)副總監(jiān)3214682hangfeifeihcyjscom鈺32146823214682yihcyjscom3214682yunlonghcyjscom銷售經(jīng)理3214682銷售經(jīng)理izhehcyjscom林銷售經(jīng)理65