聚氨酯行業(yè)深度：出口有望向好景氣回暖

聚氨酯行業(yè)深度聚氨酯行業(yè)深度支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)期由供需格局主導(dǎo)，短期受不可抗力消息面推漲顯著，價(jià)格上行或下行的周期限，極端天氣、疫情等不可抗力因素影響裝臵開(kāi)工率亦對(duì)價(jià)格裝臵均受到極端天氣、原料供應(yīng)和技術(shù)故障的不同程度影響，實(shí)際產(chǎn)量不及預(yù)產(chǎn)，石化、新材料板塊陸續(xù)放量，萬(wàn)華化學(xué)近年業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性顯著高于國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)前燃煤和天然氣價(jià)格下，假設(shè)能源需求均能源價(jià)格的不斷上漲，一體化優(yōu)勢(shì)愈發(fā)得到聚氨酯廠商重視，具有石化產(chǎn)業(yè)鏈科思創(chuàng)、亨斯曼等國(guó)際廠商紛紛推進(jìn)一投資建議對(duì)化工產(chǎn)業(yè)鏈下游產(chǎn)品價(jià)格形成擾動(dòng)。受益于下游剛需穩(wěn)定，油、氣成本面支聚氨酯上游的異氰酸酯產(chǎn)品(MDI、TDI等)價(jià)格有望在波動(dòng)中維3)公司布局的新材料項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，持續(xù)放量，與聚氨酯、石化產(chǎn)業(yè)鏈相互評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)影響需求復(fù)蘇公司名稱(chēng)股票代碼股價(jià)(人民幣)評(píng)級(jí)資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券相關(guān)研究報(bào)告中銀國(guó)際證券股份有限公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格基礎(chǔ)化工聯(lián)系人：李熹凌2022年62022年6月22日2 需求：增速高于供給，建筑保溫材料、無(wú)醛板帶來(lái)新增量 16 供需格局：長(zhǎng)期緊平衡，裝臵穩(wěn)定性影響實(shí)際產(chǎn)量 26 巴斯夫(BASF) 37 度3 4 度5 6聚氨酯行業(yè):高準(zhǔn)入，重積淀聚氨酯(polyurethane,PU)是由基礎(chǔ)化工品異氰酸酯和多元醇縮聚合成的高分子樹(shù)脂。聚氨酯具有高強(qiáng)度、耐磨耗、抗撕裂、撓曲性能好、耐油和良好的血液相容性等優(yōu)點(diǎn)，廣泛應(yīng)用于家居、家電、交通、建筑、日用品等行業(yè)，是重要的工程材料。1937年德國(guó)化學(xué)家拜爾利用1,6-己二異氰酸酯和1,4-丁二醇的加聚反應(yīng)制成線性聚氨酸樹(shù)脂，開(kāi)啟了聚氨酸樹(shù)脂的研究和應(yīng)用。二戰(zhàn)期間德國(guó)已經(jīng)建立起具有一定生產(chǎn)能力的聚氨酸實(shí)驗(yàn)廠，二戰(zhàn)后美國(guó)、英國(guó)、日本等國(guó)家引進(jìn)德國(guó)技術(shù)開(kāi)始聚氨酯的生產(chǎn)與開(kāi)發(fā)，聚氨酯行業(yè)開(kāi)始在世界范圍內(nèi)發(fā)展起來(lái)。我國(guó)自20世紀(jì)60年代開(kāi)始獨(dú)立研制和發(fā)展聚氨酯樹(shù)脂，目前已成為全球最大的聚氨酯生產(chǎn)國(guó)和消費(fèi)國(guó)。圖表1.20世紀(jì)全球聚氨酯發(fā)展標(biāo)志性事件聚氨酯分為聚酯型和聚醚型。聚氨酯單體結(jié)構(gòu)主要由上游原料和目標(biāo)性能而定。聚酯型由聚酯型多元醇和異氰酸酯反應(yīng)生成，屬于剛性結(jié)構(gòu)，一般用于生產(chǎn)硬度和密度大的發(fā)泡海綿、面漆以及塑膠板材。聚醚型由聚醚型多元醇和異氰酸酯反應(yīng)得到，分子結(jié)構(gòu)為軟段，一般用于生產(chǎn)彈性記憶棉和防震緩沖墊。目前許多聚氨酯生產(chǎn)工藝將聚酯和聚醚多元醇按照一定比例重新混合，確保產(chǎn)品柔韌聚氨酯合成的主要原料為異氰酸酯和多元醇。異氰酸酯是異氰酸的各種酯類(lèi)總稱(chēng)，以－NCO基團(tuán)的分為脂肪族異氰酸酯和芳香族異氰酸酯。目前芳香族異氰酸酯的使用量最大，如二苯甲烷二異氰酸酯(MDI)和甲苯二異氰酸酯(TDI)等。MDI和TDI是重要的異氰酸酯品種。7圖表2.異氰酸酯分類(lèi)(以化學(xué)結(jié)構(gòu)分類(lèi))8聚氨酯上游原料主要為異氰酸酯和多元醇，中游初級(jí)制品包括泡沫塑料、彈性體、纖維塑料、纖維、鞋革樹(shù)脂、涂料、膠粘劑和密封膠等樹(shù)脂制品，下游為家居、家電、交通、建筑、日用品等行業(yè)。圖表3.聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈CASE、密封膠、彈性體等應(yīng)用的統(tǒng)稱(chēng)聚氨酯行業(yè)技術(shù)、資金、客戶(hù)、管理和人才壁壘高筑，行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻較高。1)技術(shù)與資金壁壘。上游異氰酸酯的生產(chǎn)是聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈中技術(shù)壁壘最高的環(huán)節(jié)。特別是MDI，被認(rèn)為是化工行業(yè)綜合壁壘最高的大宗產(chǎn)品之一。異氰酸酯合成工藝路線較長(zhǎng)，包括硝化反應(yīng)、還原反應(yīng)、酸化反應(yīng)等。光氣法是目前工業(yè)化生產(chǎn)異氰酸酯的主流技術(shù)，也是唯一能夠?qū)崿F(xiàn)異氰酸酯大規(guī)模生產(chǎn)的方法。但光氣具有劇毒，且反應(yīng)需要在強(qiáng)酸條件下進(jìn)行，對(duì)設(shè)備和工藝要求較高。此外，MDI、TDI等異氰酸酯類(lèi)化合物極易與水發(fā)生反應(yīng)變質(zhì)，同時(shí)凝固點(diǎn)較低，對(duì)生產(chǎn)技術(shù)是極大的挑戰(zhàn)。2)客戶(hù)壁壘。聚氨酯材料品質(zhì)將直接影響下游各行業(yè)產(chǎn)品的性能，不同客戶(hù)根據(jù)自身產(chǎn)品特性確定供應(yīng)商后不會(huì)輕易更換，因此將對(duì)行業(yè)新進(jìn)入者形成壁壘。3)管理與人才壁壘。聚氨酯行業(yè)面對(duì)下游客戶(hù)分散的產(chǎn)品型號(hào)需求，需要制定一整套精細(xì)的采購(gòu)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售、服務(wù)體系，同時(shí)需要培養(yǎng)具有豐富生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)的高水平專(zhuān)業(yè)從業(yè)人員，具有較高的管理壁壘。910MDI行情:需求復(fù)蘇，能源成本高企或使海外供給受限MDI進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，隨著萬(wàn)華化學(xué)逐漸掌握了MDI生產(chǎn)的核心技術(shù)，產(chǎn)能快速擴(kuò)張，國(guó)內(nèi)供應(yīng)量開(kāi)始影響價(jià)I差高點(diǎn)。我們認(rèn)為本輪MDI價(jià)格上行周期從2020年7月開(kāi)始，主要與疫情、海外不可抗力影響開(kāi)工率有關(guān)，2022年全年MDI均價(jià)有望維持相對(duì)高位。供需邏輯主導(dǎo)，受金融危機(jī)影響，MDI開(kāi)工率走低，而全球經(jīng)濟(jì)逐步從金融危機(jī)中復(fù)蘇，需求回暖，同時(shí)原油價(jià)格上行支撐MDI價(jià)格上漲。供需邏輯主導(dǎo)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能進(jìn)入集中投放期，MDI產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，同時(shí)原油價(jià)格事件、消息面主導(dǎo)，G20檢修、萬(wàn)華緩沖罐爆炸、巴斯夫歐洲爆炸、海外廠商I供需邏輯主導(dǎo)，產(chǎn)量穩(wěn)步提升，貿(mào)易戰(zhàn)背景下，出口增速有所放緩，2020年初I供需邏輯主導(dǎo)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)率先從疫情中恢復(fù)，需求回暖，然而海外廠商部分裝臵受極端天氣影響，開(kāi)工率走低，同時(shí)期疫情影響運(yùn)輸，MDI價(jià)格上行。11(元/噸)0純MDI價(jià)差純MDI(華東)價(jià)格的價(jià)格高點(diǎn)的形成主要由于臨近春節(jié)，行業(yè)開(kāi)工率下降而節(jié)前下游廠商集中備貨，行業(yè)庫(kù)存處于當(dāng)年低位，整體供應(yīng)偏緊，而四季度價(jià)格高點(diǎn)的形成主要來(lái)自“能耗雙控”下的成本支撐。2022年聚合I 盡管目前MDI價(jià)格已經(jīng)處在歷史中位略偏高，但我們認(rèn)為此輪MDI價(jià)格上行周期仍未結(jié)束。高油、氣價(jià)格支撐MDI成本面，同時(shí)2022年內(nèi)MDI新增產(chǎn)能有限，整體供應(yīng)仍然偏緊，價(jià)格有望維120(%)注：分位數(shù)使用2006至今聚合MDI(華東煙臺(tái)萬(wàn)華)價(jià)格計(jì)算(美元/噸)0資料來(lái)源：彭博，中銀證券0資料來(lái)源：彭博，中銀證券0產(chǎn)量-表觀消費(fèi)量當(dāng)年聚合MDI均價(jià)(右軸)13萬(wàn)華化學(xué)擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏顯著快于國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)者。作為國(guó)內(nèi)率先掌握MDI生產(chǎn)核心技術(shù)的企業(yè)，萬(wàn)華化學(xué)目達(dá)10.3%。從未來(lái)全球擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏看，主要增量仍來(lái)自萬(wàn)華化學(xué)，國(guó)內(nèi)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目投產(chǎn)時(shí)間或早于國(guó)外。5月17日，根據(jù)陜西化建官網(wǎng)消息，公司黨委書(shū)記、董事長(zhǎng)高建成受邀出席萬(wàn)華化學(xué)(福建)MDI項(xiàng)目推進(jìn)會(huì)，與萬(wàn)華化學(xué)(福建)簽訂了施工進(jìn)度計(jì)劃責(zé)任書(shū)，確保實(shí)現(xiàn)2022年11月30日項(xiàng)目投目標(biāo)。44444資料來(lái)源：各公司公告，百川盈孚，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，中銀證券產(chǎn)能(萬(wàn)噸/年)5資料來(lái)源：各公司公告，百川盈孚，卓創(chuàng)咨詢(xún)，中銀證券分地域來(lái)看，我國(guó)已經(jīng)成為了全球最大的MDI生產(chǎn)地，2021年產(chǎn)能約396萬(wàn)噸/年，其中，寧波、上DI14I39%15%31%10%10%28%30%資料來(lái)源：各公司公告，百川盈孚，卓創(chuàng)咨詢(xún)，中銀證券注：數(shù)據(jù)標(biāo)簽單位為萬(wàn)噸資料來(lái)源：各公司公告，百川盈孚，卓創(chuàng)咨詢(xún)，中銀證券注：數(shù)據(jù)標(biāo)簽單位為萬(wàn)噸出口及國(guó)內(nèi)物流或一定程度受限，短期MDI價(jià)格有所承壓。然而從全年來(lái)看，海外需求強(qiáng)勁但供應(yīng)月15日，巴斯夫發(fā)布客戶(hù)溝通函，將從4月1日起，對(duì)歐洲市場(chǎng)所有聚氨酯產(chǎn)品實(shí)施進(jìn)一步漲價(jià)，主要因?yàn)闅W洲天然氣價(jià)格漲幅高于預(yù)期。2022年3月22日，巴斯夫位于北美蓋斯馬工廠的40MDI工廠運(yùn)營(yíng)能力，巴斯夫宣布對(duì)所有MDI產(chǎn)品及含有502020/1/32020/7/32021/1/32021/7/32022/1/3MDI周度庫(kù)存0(%)11月12月15影響產(chǎn)能(萬(wàn)結(jié)束時(shí)間影響時(shí)間(天)斯馬(路易斯斯馬(路易斯斯馬(路易斯。抗力，這一不可抗力聲明取代其先車(chē)根據(jù)天天化工網(wǎng)4月6日消息，上海工廠生產(chǎn)和發(fā)貨受阻問(wèn)題較為突出。相較于清明節(jié)放假之前，上海工廠負(fù)荷平均下降了2成左右。物流方面，盡管上海工廠的部分物流持有臨時(shí)通行證，然而多以確保直供大客戶(hù)優(yōu)先，對(duì)分銷(xiāo)環(huán)節(jié)的現(xiàn)貨填充/發(fā)貨非常有限。4月18日，上海市經(jīng)信委設(shè)立的工業(yè)和信息化領(lǐng)域公布保運(yùn)轉(zhuǎn)重點(diǎn)企業(yè)“白名單”，巴斯夫、亨斯曼、科思創(chuàng)等聚氨酯廠商均在列。上海市政府在5月29日發(fā)布的《上海市加快經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和重振行動(dòng)方案》中下達(dá)了多條刺激汽車(chē)消費(fèi)的利好政策，汽車(chē)作為聚氨酯產(chǎn)業(yè)的重要下游有望拉動(dòng)MDI需求。16I產(chǎn)能(萬(wàn)噸/非疫情管控地區(qū)正常正常運(yùn)行亨斯曼上海42上海工廠發(fā)貨受阻降負(fù)運(yùn)行巴斯夫上海21上海工廠發(fā)貨受阻降負(fù)運(yùn)行東曹瑞安8非疫情管控地區(qū)正常正常運(yùn)行401資料來(lái)源：天天化工網(wǎng)，中銀證券資料來(lái)源：科思創(chuàng)，中銀證券資料來(lái)源：科思創(chuàng)，中銀證券國(guó)內(nèi)短期MDI出口增速有所放緩。2021年上半年，受疫情及極端天氣影響，海外化工企業(yè)開(kāi)工率不7.25萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)10.2%。隨著國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐漸落地，美國(guó)關(guān)稅政策有望放松，我們認(rèn)為MDI內(nèi)需與出口有望持續(xù)恢復(fù)。17印度,5%50當(dāng)月同比圖表24.2022年1-5月出口結(jié)構(gòu)(按出口國(guó)家分類(lèi))42出口量當(dāng)月同比圖表25.2022年1-5月出口結(jié)構(gòu)(按出口省份分類(lèi))28.2萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)122.9%。浙江、山東、上海為我國(guó)主要的出口省份(地區(qū))，其中浙江出口量國(guó)新建住房銷(xiāo)售量正在經(jīng)歷疫情后的復(fù)蘇期，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)投資或出現(xiàn)邊際變化，地產(chǎn)需求復(fù)蘇有望提圖表26.2021年我國(guó)聚合MDI出口結(jié)構(gòu)(按出口國(guó)分類(lèi))圖表27.2021年我國(guó)聚合MDI出口結(jié)構(gòu)(按出口省份分類(lèi))荷蘭,14%加上海,浙江,59%18(千套)0資料來(lái)源：美國(guó)商務(wù)部，萬(wàn)得，中銀證券UMDI竣工/新開(kāi)工面積呈下行趨勢(shì)，但“穩(wěn)增長(zhǎng)”背景下，地產(chǎn)投資有望從三季度開(kāi)始發(fā)力，下半年地產(chǎn)基本面有望出現(xiàn)拐點(diǎn)，建筑領(lǐng)域MDI需求或向好。其他，4%膠黏劑1010%47%建筑相關(guān),24%漿料,TPU,24%鞋底原料,19圖表31.近三年我國(guó)家用電冰箱產(chǎn)量(%)0001資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，萬(wàn)得，中銀證券圖表32.近三年我國(guó)房屋竣工/新開(kāi)工面積0(%) (萬(wàn)平方米)(%)0房屋竣工面積:累計(jì)值房屋新開(kāi)工面積:累計(jì)值房屋竣工面積:累計(jì)同比(右軸) 房屋新開(kāi)工面積:累計(jì)同比(右軸)資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，萬(wàn)得，中銀證券新版建筑節(jié)能標(biāo)準(zhǔn)有望大幅提升聚合MDI消費(fèi)量。多數(shù)節(jié)能型綠色建材都屬于化工新材料類(lèi)產(chǎn)品，如近年來(lái)被建設(shè)部列為推廣使用產(chǎn)品的塑料門(mén)窗、EPS(發(fā)泡聚苯乙烯)保溫板、PU(聚氨酯)硬質(zhì)泡沫中國(guó)實(shí)施《民用建筑節(jié)能管理規(guī)定》，并要求新建建筑嚴(yán)格執(zhí)行節(jié)能50%的設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，北京、天津等大城市率先實(shí)施節(jié)能65%的標(biāo)準(zhǔn)，由此，中國(guó)外墻外保溫產(chǎn)業(yè)獲得高速增長(zhǎng)的機(jī)遇。截至目前，部分省份已經(jīng)開(kāi)始實(shí)施節(jié)能75%的標(biāo)準(zhǔn)，浙江省新版《公共建筑節(jié)能設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)》《居住建筑節(jié)能設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)》已于2022年2月1日開(kāi)始實(shí)施，新標(biāo)準(zhǔn)修訂居住建筑設(shè)計(jì)節(jié)能率達(dá)到75%，公共建筑設(shè)計(jì)節(jié)能率在夏熱冬冷地區(qū)率先實(shí)現(xiàn)75%，新標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施將或?qū)@著提升聚合MDI的用量。圖表33.西歐單位家庭住宅聚氨酯保溫材料用量資料來(lái)源：科思創(chuàng)，中銀證券注：?jiǎn)挝粸榍Э藞D表34.主要經(jīng)濟(jì)體新版建筑節(jié)能標(biāo)準(zhǔn)帶來(lái)的聚氨酯增量資料來(lái)源：科思創(chuàng)，中銀證券1我國(guó)年竣工房屋面積呈逐年下降趨勢(shì)。1隨著《民用建筑節(jié)能管理規(guī)定》的實(shí)施，建筑保溫材料使用率不斷提升，假設(shè)2021-2025年建筑%。面積聚合MDI用量預(yù)計(jì)持續(xù)增加。20竣工房屋面積(萬(wàn)平方米)率無(wú)醛板的推廣也將顯著增加聚合MDI需求。隨著人民生活水平與環(huán)保意識(shí)的不斷提高，家具無(wú)醛化越來(lái)越得到重視，而無(wú)醛板越來(lái)越多地被應(yīng)用在定制家具中。無(wú)醛板是指在生產(chǎn)過(guò)程中使用非醛類(lèi)膠黏劑作為黏合劑所生產(chǎn)的刨花板。目前在無(wú)醛刨花板的生產(chǎn)過(guò)程中使用的無(wú)醛膠黏劑主要是異氰酸酯膠黏劑和生物質(zhì)膠黏劑(大豆蛋白基膠粘劑和淀粉基膠黏劑)。異氰酸酯膠黏劑因其分子鏈中含有異氰酸基(-NCO)及少量氨酯基(-NHCOO)，具有很高極性和活潑性。其與木材中的羥基反應(yīng)，在木材和膠層之間可生成氨基甲酸酯共價(jià)鍵，同時(shí)還可與木材中的水分反應(yīng)生成聚脲。因此，制得板材膠接強(qiáng)度高且耐水性好，而且能夠幫助解決人造板的甲醛釋放問(wèn)題。AGR1索菲亞作為國(guó)內(nèi)定制衣柜龍頭，努力推進(jìn)無(wú)醛板在定制家具中的使用，其衣柜產(chǎn)量及市占率具有一定代表性。1目前無(wú)醛板在全國(guó)衣柜板材中的滲透率仍較低，預(yù)計(jì)未來(lái)將以每年10%的速度增長(zhǎng)。索菲亞定制衣柜產(chǎn)量(萬(wàn)平方米)全國(guó)衣柜板材產(chǎn)量(萬(wàn)平方米)1135注：索菲亞市占率為中銀輕工組測(cè)算自電力貢獻(xiàn)，約40%來(lái)自天然氣貢獻(xiàn)。受地緣政治影響，歐洲天然氣價(jià)格大幅飆升，企業(yè)成本提升21資料來(lái)源：科思創(chuàng)，中銀證券萬(wàn)華化學(xué)當(dāng)季毛利率與聚合MDI當(dāng)季價(jià)格價(jià)差有較好的匹配度。MDI的主要原料是苯胺，通過(guò)理論價(jià)差計(jì)算可以發(fā)現(xiàn)聚合MDI價(jià)格有著較好的傳導(dǎo)機(jī)制，價(jià)格高點(diǎn)往往也是價(jià)差高點(diǎn)。同時(shí)，聚合MDI價(jià)格價(jià)差與萬(wàn)華化學(xué)當(dāng)季毛利率有著較好的匹配度，部分季度毛利率變化滯后于價(jià)格價(jià)差變化，或與企業(yè)庫(kù)存周期有關(guān)。MDI利率(元/噸)50聚合MDI價(jià)差聚合MDI價(jià)格萬(wàn)華化學(xué)當(dāng)季毛利率(右軸)煤作為MDI生產(chǎn)主要能源成本優(yōu)勢(shì)明顯。歐洲天然氣價(jià)格飆升大幅增加了化工企業(yè)的生產(chǎn)成本，如果成本無(wú)法順利傳導(dǎo)或有可能影響企業(yè)開(kāi)工率，巴斯夫4月1日表示，如果將向德國(guó)路德維希港基地供應(yīng)的天然氣，減少至當(dāng)前需求的一半以下，將導(dǎo)致全球最大的化工一體化生產(chǎn)基地運(yùn)營(yíng)完全停止，國(guó)內(nèi)萬(wàn)華化學(xué)等以煤炭作主要能源的企業(yè)目前成本優(yōu)勢(shì)十分明顯。根據(jù)我們的測(cè)算，在目前煤價(jià)和天然氣下，假設(shè)能源需求均來(lái)自外采煤或天然氣，煤作為主要能源的MDI生產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)超7000元/噸，該測(cè)算主要基于以下假設(shè)：22J1因?yàn)镸DI的主要原料苯胺屬于油頭化工品，假設(shè)原料用能均來(lái)自原油。1不考慮廠區(qū)能源使用的協(xié)同作用(部分自產(chǎn)蒸汽、電能可為MDI生產(chǎn)提供能源)，假設(shè)燃料用能均由外采天然氣或煤炭提供。燃料能(天然氣作主要燃料)燃料能(煤作主要燃料)所需能量(MJ)對(duì)應(yīng)質(zhì)量(噸)跌價(jià)對(duì)應(yīng)成本(元/噸)目前對(duì)應(yīng)成本(元/噸)漲價(jià)對(duì)應(yīng)成本(元/噸)能源成本高企或使海外MDI供應(yīng)持續(xù)受限。新華財(cái)經(jīng)法蘭克福6月13日電，德國(guó)能源監(jiān)管機(jī)構(gòu)——聯(lián)邦網(wǎng)絡(luò)管理局局長(zhǎng)克勞斯·穆勒表示，北溪1號(hào)波羅的海管道夏季開(kāi)展維護(hù)，從俄羅斯到德國(guó)和西歐的天然氣供應(yīng)量在夏季可能會(huì)大幅下降。歐洲MDI產(chǎn)能約占全球的30%，持續(xù)緊張的化石能源供資料來(lái)源：各公司公告，百川盈孚，卓創(chuàng)咨詢(xún)，中銀證券注：產(chǎn)能單位為萬(wàn)噸萬(wàn)華成本面優(yōu)勢(shì)明顯。從歷史原油/天然氣均價(jià)和主要聚氨酯企業(yè)的銷(xiāo)售成本看，海外企業(yè)銷(xiāo)售成本的走勢(shì)與原油、天然氣價(jià)格走勢(shì)更為接近，萬(wàn)華化學(xué)的擴(kuò)產(chǎn)速度高于海外企業(yè)或使原材料成本影響弱于海外企業(yè)。從產(chǎn)業(yè)鏈布局看，具有石化產(chǎn)業(yè)鏈，一體化優(yōu)勢(shì)更為明顯的萬(wàn)華化學(xué)、巴斯夫相比科思創(chuàng)與亨斯曼更具備成本優(yōu)勢(shì)。MDI聚氨酯企業(yè)歷年銷(xiāo)售成本情況23資料來(lái)源：科思創(chuàng)，中銀證券50WTI年均價(jià)(美元/桶) 萬(wàn)華化學(xué)銷(xiāo)售成本率(%) 巴斯夫銷(xiāo)售成本率(%)%)天然氣:歐洲年均價(jià)-右軸(美元/百萬(wàn)英熱單位)資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券能源價(jià)格飆升背景下，一體化優(yōu)勢(shì)越來(lái)越得到重視。根據(jù)亨斯曼數(shù)據(jù)，至2024年公司計(jì)劃實(shí)現(xiàn)2.4億美元的成本優(yōu)化項(xiàng)目，其中聚氨酯廠區(qū)優(yōu)化將貢獻(xiàn)約6000萬(wàn)美元的成本縮減。根據(jù)科思創(chuàng)數(shù)據(jù)，至2025年由一體化項(xiàng)目帶來(lái)的收入增加將達(dá)1.2億歐元，其中成本優(yōu)化項(xiàng)目將貢獻(xiàn)約8000萬(wàn)歐元。圖表43.亨斯曼一體化成本優(yōu)化方案資料來(lái)源：亨斯曼，中銀證券24圖表44.科思創(chuàng)一體化成本優(yōu)化方案資料來(lái)源：科思創(chuàng)，中銀證券25TDI行情:實(shí)際產(chǎn)量不及預(yù)期，價(jià)格上行空間充足波動(dòng)幅度更為劇烈，價(jià)格短期更易受不可抗力等消息面推漲。此輪TDI上行周期或從2020年4月開(kāi)TDIMDITDI，上漲空間或更為明顯。I供應(yīng)較為充足而需求端略顯疲軟，同時(shí)期油價(jià)下行，TDI價(jià)格回落。TDI出現(xiàn)，法國(guó)Vencorex、日本三井、巴斯夫、博蘇、科思創(chuàng)等同時(shí)宣TDI產(chǎn)生抵觸，需求下降，TDI價(jià)格快速回落。海外不可抗力事件頻發(fā)，供應(yīng)端擔(dān)憂推升TDI價(jià)格上漲。海外裝臵逐漸恢復(fù)供應(yīng)，同時(shí)期國(guó)內(nèi)TDI產(chǎn)能快速增長(zhǎng)，整體產(chǎn)能過(guò)剩，TDI價(jià)格MDITDI的偏低位臵，價(jià)格上行空間較大。26 年均價(jià)(元/噸)(%)川盈孚，中銀證券注：分位數(shù)使用2006至今TDI(華東)價(jià)格計(jì)算TDI增速超過(guò)供應(yīng)增速，TDI長(zhǎng)期供需格局或維持緊平衡。根據(jù)科思27娜資料來(lái)源：科思創(chuàng)，中銀證券資料來(lái)源：科思創(chuàng)，中銀證券未來(lái)兩年主要增量亦來(lái)自萬(wàn)華化學(xué)，萬(wàn)華化學(xué)擬將福建10萬(wàn)噸/年裝臵擴(kuò)產(chǎn)至25萬(wàn)噸/年。項(xiàng)目包括30.5萬(wàn)噸/年硝化單元、20萬(wàn)噸/年氫化單元與25萬(wàn)噸/年光化單元；項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)年產(chǎn)TDI25萬(wàn)噸、 萬(wàn)華化學(xué) 利-Geismar路易斯安-88-555--554444 ---注：產(chǎn)能單位為萬(wàn)噸2865影響，實(shí)際產(chǎn)量不及預(yù)期，行業(yè)庫(kù)存持續(xù)下降。根據(jù)百川盈孚，2022年6月92020/1/32020/7/32021/1/32021/7/32022/1/3TDI周度庫(kù)存I011月12月29影響產(chǎn)能(萬(wàn)結(jié)束時(shí)間影響時(shí)間(天數(shù))非計(jì)劃停車(chē)美國(guó)寒潮影響斯馬(路易斯斯馬(路易斯斯馬(路易斯上海巴斯夫裝臵應(yīng)商全部機(jī)組停止運(yùn)行，無(wú)法提注：常規(guī)檢修并未統(tǒng)計(jì)DI但隨著軟體家具、紡織等下游從疫情中逐漸恢復(fù)，TDI消費(fèi)量有望持續(xù)增長(zhǎng)。200%150%100%50%0%-50%3表觀消費(fèi)量當(dāng)月同比(右軸)TDI出口量當(dāng)月同比(右軸)30其他，2%彈其他，2%彈性體,4%劑,5%涂料,17%72%31與芳香族異氰酸酯相比，脂肪族、脂環(huán)族異氰酸酯(ADI)具有耐候性強(qiáng)、不易黃變等特點(diǎn)。六亞甲基二異氰酸酯(HDI)是一種典型的ADI，呈現(xiàn)無(wú)色或者微黃色，常溫下為低粘度、刺激性氣味液體。HDI作為一種生產(chǎn)聚氨酯的原料，主要用于生產(chǎn)聚氨酯(PU)清漆和高檔涂料、汽車(chē)修補(bǔ)漆、塑料涂料、高檔木器漆、工業(yè)涂料和防腐涂料等及彈性體、膠粘劑、紡織整理劑等。制得的PU涂料除耐油、耐磨外，還有不泛黃、保色、抗粉化、耐戶(hù)外爆曬等特點(diǎn)。此外，還用于涂料固化劑、高聚物膠粘劑、印花漿用低溫粘合劑、衣領(lǐng)共聚物涂層、固定酶粘合劑等。異佛爾酮二異氰酸酯(IPDI)也是一種應(yīng)用范圍較廣的ADI。IPDI作為一種生產(chǎn)聚氨酯的原料，適合生產(chǎn)具有良好的光穩(wěn)定性、耐候性和具有出色的機(jī)械性能的聚氨酯。尤其適用于生產(chǎn)彈性體、水性涂料、聚氨酯分散劑和可光固化的氨基甲酸酯改性的丙烯酸酯。(ppm)總氯(ppm)含量(%)(Pa)I持續(xù)推進(jìn)，但目前HDI的生產(chǎn)仍然依賴(lài)進(jìn)口己二腈、己二胺，整體產(chǎn)品價(jià)格較高。根據(jù)天天化工網(wǎng)資料來(lái)源：中國(guó)化工網(wǎng)，中銀證券32(元/噸)0HDI年均價(jià)IPDI年均價(jià)資料來(lái)源：天天化工網(wǎng)，萬(wàn)得，中銀證券據(jù)，2021年全球ADI行業(yè)總產(chǎn)能達(dá)到58萬(wàn)噸/年，由于行業(yè)進(jìn)入壁壘高，全球可規(guī)?；a(chǎn)ADI的企業(yè)較少，主要包括科思創(chuàng)、德國(guó)贏創(chuàng)、德國(guó)巴斯夫、日本旭化成、萬(wàn)華化學(xué)、法國(guó)羅地亞等企業(yè)，隨著萬(wàn)華寧波5萬(wàn)噸/年HDI裝臵的投產(chǎn)，萬(wàn)華化學(xué)ADI產(chǎn)能將進(jìn)一步提升。資料來(lái)源：科思創(chuàng)，中銀證券資料來(lái)源：科思創(chuàng)，中銀證券33資料來(lái)源：科思創(chuàng)，中銀證券特種、改性異氰酸酯不斷實(shí)現(xiàn)突破。目前我國(guó)傳統(tǒng)芳香族異氰酸酯(MDI、TDI)已處于世界領(lǐng)先地PDI酸酯進(jìn)入中試階段，TDI-TMP等改性異氰酸酯(異氰酸酯加和物)品種取得重要技術(shù)突破。特種異氰酸酯、改性異氰酸酯是生產(chǎn)高端聚氨酯產(chǎn)品的重要原料，對(duì)聚氨酯產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)具有重要作用。隨著國(guó)內(nèi)技術(shù)突破的不斷推進(jìn)，萬(wàn)華化學(xué)等企業(yè)在特種異氰酸酯和異氰酸酯加合物等領(lǐng)域也取得了突破性技術(shù)成果，有望在新的賽道引領(lǐng)全球。圖表94.特種異氰酸酯及改性異氰酸酯發(fā)展現(xiàn)狀及市場(chǎng)預(yù)測(cè)34 11苯二亞甲基二異氰酸酯(XDI)三井化學(xué)2(PDI)334特556和改性77品5000科思創(chuàng)、南陽(yáng)化成8099科思創(chuàng)12賴(lài)氨酸乙酯二異氰酸酯(LDI)0主要原0巴斯夫、杜邦夫0注：消費(fèi)量單位為噸35度萬(wàn)華化學(xué)成立于1998年，主要從事異氰酸酯、多元醇等聚氨酯全系列產(chǎn)品、丙烯酸及酯等石化產(chǎn)品、水性涂料等功能性材料、特種化學(xué)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，是我國(guó)首家擁有MDI制造技術(shù)自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的企業(yè)，同時(shí)也是亞太地區(qū)規(guī)模最大的聚氨酯供應(yīng)商和全球最有競(jìng)爭(zhēng)力的MDI制造商。圖表65.萬(wàn)華化學(xué)聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈資料來(lái)源：萬(wàn)華化學(xué)公告，中銀證券石化產(chǎn)業(yè)鏈資料來(lái)源：萬(wàn)華化學(xué)公告，中銀證券75.8資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券展最佳實(shí)踐；自主開(kāi)發(fā)的大型PO/SM、連續(xù)化DMC聚醚技術(shù)及芳香族聚酯多元醇系列新產(chǎn)品均工業(yè)化成功，產(chǎn)品指標(biāo)達(dá)到優(yōu)等品水平。36主要廠區(qū)或項(xiàng)目設(shè)計(jì)產(chǎn)能產(chǎn)能利用率(%)體化資料來(lái)源：萬(wàn)華化學(xué)公告，中銀證券萬(wàn)華化學(xué)成長(zhǎng)性?xún)?yōu)于國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)者。得益于規(guī)模及成本優(yōu)勢(shì)，萬(wàn)華化學(xué)2021年?duì)I收同比增速顯著高于國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)者，2022年一季度營(yíng)業(yè)收入仍維持高增長(zhǎng)。隨著規(guī)模優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步顯現(xiàn)，MDI出口持續(xù)向好，萬(wàn)華化學(xué)將繼續(xù)擴(kuò)大MDI的市場(chǎng)份額，并在石化、新材料板塊開(kāi)創(chuàng)多個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)。圖表69.萬(wàn)華化學(xué)與可比企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)凈利潤(rùn)，經(jīng)調(diào)整(億元)資料來(lái)源：彭博，中銀證券工率處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平，電池材料業(yè)務(wù)持續(xù)推進(jìn)。萬(wàn)華化學(xué)未來(lái)有望充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)，在更多的精細(xì)化工領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破。37項(xiàng)目名稱(chēng)預(yù)算數(shù)(億元)工程進(jìn)度(%)預(yù)算數(shù)(億元)工程進(jìn)度(%)BC公司廠區(qū)基建投資項(xiàng)目生物降解聚酯連續(xù)聚合項(xiàng)目70.830.1三元材料項(xiàng)目資料來(lái)源：萬(wàn)華化學(xué)公告，中銀證券公司或者合資公司。公司總部位于德國(guó)路德維希港，是全球面積最大的綜合性化學(xué)產(chǎn)品基地。公司域，其中異氰酸酯(MDI和TDI)屬于高性能塑料與前驅(qū)體板塊(Materials)中的單體板塊(Monomer)，MDITDI)總產(chǎn)能約262萬(wàn)噸。根據(jù)巴斯夫2021年報(bào)，涂料與染料是公司營(yíng)億歐元；高性能塑料與前驅(qū)體板塊(Materials)為收入占比第二大的板塊，2021年?duì)I收占比達(dá)19%，投入約1.93億歐元，包括收購(gòu)等的投資規(guī)模達(dá)7.09億歐元。圖表71.巴斯夫六大主營(yíng)板塊定位資料來(lái)源：巴斯夫公告，中銀證券38圖表72.巴斯夫六大主營(yíng)板塊收入占比s資料來(lái)源：巴斯夫公告，中銀證券注：數(shù)據(jù)標(biāo)簽單位為億歐元中國(guó)市場(chǎng)愈發(fā)得到重視。根據(jù)巴斯夫數(shù)據(jù)，至2030年全球三分之二的化工品增量將來(lái)自中國(guó)，中國(guó)巴斯夫2021年報(bào)中披露的30個(gè)擴(kuò)建項(xiàng)目中有9個(gè)位于我國(guó)。巴斯夫廣東(湛江)一體化基地是巴021年產(chǎn)能 資料來(lái)源：巴斯夫公告，中銀證券39r資料來(lái)源：巴斯夫公告，中銀證券年擴(kuò)建項(xiàng)目資料來(lái)源：巴斯夫公告，中銀證券40亨斯曼(HuntsmanCorporation)是美國(guó)有機(jī)化工產(chǎn)品制造商。公司產(chǎn)品組合包括MDI、胺類(lèi)、表面活性劑、馬來(lái)酸酐、環(huán)氧基聚合物配方、紡織化學(xué)品、染料等，業(yè)務(wù)包括聚氨酯(Polyurethanes)、性應(yīng)用于膠粘劑、航空航天、汽車(chē)、建筑產(chǎn)品等領(lǐng)域。公司大部分收入來(lái)自聚氨酯部門(mén)，包括MDI、資料來(lái)源：亨斯曼公告，中銀證券亨斯曼較注重聚氨酯的差異化應(yīng)用。亨斯曼根據(jù)聚氨酯產(chǎn)品的揮發(fā)性與品質(zhì)對(duì)不同應(yīng)用的MDI進(jìn)行了分類(lèi)，應(yīng)用于標(biāo)準(zhǔn)化建筑保溫、汽車(chē)、涂料等應(yīng)用的聚氨酯產(chǎn)品EBITDA%可達(dá)20%，而應(yīng)用于其他保溫板的聚氨酯產(chǎn)品EBITDA%約16%。從經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略看，亨斯曼更注重往精細(xì)化工方向發(fā)展，對(duì)聚氨酯產(chǎn)品在不同領(lǐng)域的定制化應(yīng)用進(jìn)行發(fā)掘。41資料來(lái)源：亨斯曼公告，中銀證券圖表78.亨斯曼聚氨酯產(chǎn)品的差異化體現(xiàn)資料來(lái)源：亨斯曼公告，中銀證券42科思創(chuàng)(Covestro)是全球最大的聚合物生產(chǎn)商之一，前身為德國(guó)拜耳(Bayer)材料科技，于2015年獨(dú)立上市，業(yè)務(wù)范圍主要集中在高科技聚合物材料的生產(chǎn)制造，以及用于諸多日常生活領(lǐng)域的創(chuàng)新性解決方案的研發(fā)。公司計(jì)劃在美國(guó)或中國(guó)建設(shè)世界級(jí)MDI工廠，新工廠于2026年投產(chǎn)。在上海市發(fā)改委公布的2022年上海重大建設(shè)項(xiàng)目清單中，列有科思創(chuàng)60萬(wàn)噸MDI擴(kuò)建項(xiàng)目。根據(jù)科思創(chuàng)公告，圖表79.2021年科思創(chuàng)聚氨酯等性能材料銷(xiāo)售收入達(dá)81億歐元，同比增長(zhǎng)49%資料來(lái)源：科思創(chuàng)公告，中銀證券科思創(chuàng)不斷推進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈一體化。科思創(chuàng)MDI、TDI的主要原料純苯、甲苯依賴(lài)外購(gòu)，而純苯、甲苯作為典型的“油頭”化工品易受原油供給量與價(jià)格的影響。近年來(lái)，科思創(chuàng)著力推進(jìn)MDI、TDI生產(chǎn)的一體化以及異氰酸酯與下游精細(xì)化工品的聯(lián)動(dòng)。作為全球ADI龍頭，科思創(chuàng)在特種與改性異氰酸酯方向亦有較大的投入。DI資料來(lái)源：科思創(chuàng)公告，中銀證券43(元/股)(元/股)圖表81.科思創(chuàng)聚氨酯產(chǎn)品與下游精細(xì)化工產(chǎn)品的協(xié)同作用資料來(lái)源：科思創(chuàng)公告，中銀證券從估值水平看，跨國(guó)企業(yè)的PE水平略低于國(guó)內(nèi)企業(yè)，主要或因?yàn)槭袌?chǎng)平均估值水平與企業(yè)發(fā)展階段差異。從歷史估值水平看，目前聚氨酯企業(yè)估值均處于歷史低位，隨著市場(chǎng)回暖，整體估值水平有望迎來(lái)修復(fù)。0資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券圖表83.主要聚氨酯企業(yè)估值凈利潤(rùn)，經(jīng)調(diào)整(億元)資料來(lái)源：萬(wàn)得，彭博，中銀證券44投資建議受地緣政治、疫情等因素影響，油、氣、煤等能源化工品價(jià)格波動(dòng)或持續(xù)加大，對(duì)化工產(chǎn)業(yè)鏈下游產(chǎn)品價(jià)格形成擾動(dòng)。受益于下游剛需穩(wěn)定，油、氣成本面支撐，我們認(rèn)為聚氨酯上游的異氰酸酯產(chǎn)品(MDI、TDI等)價(jià)格有望在波動(dòng)中維持高位。具備產(chǎn)能規(guī)模優(yōu)勢(shì)、一體化降本成效顯著的企業(yè)有1)公司MDI、TDI、ADI產(chǎn)能分別為全球第一、第三、第二位，且擴(kuò)產(chǎn)速度遠(yuǎn)快于國(guó)際、國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)者，龍頭地位難以撼動(dòng)。2)公司2021年石化產(chǎn)業(yè)鏈放量明顯，石化產(chǎn)業(yè)鏈的逐步成熟將與聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈形成降本增效的協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)一步提升公司聚氨酯產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。3)公司布局的新材料項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，持續(xù)放量，與聚氨酯、石化產(chǎn)業(yè)鏈相互賦能。PS股本(億股)產(chǎn)能(萬(wàn)噸)股本(億股)產(chǎn)能(萬(wàn)噸)資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券45風(fēng)險(xiǎn)